公司債券連續(xù)違約動(dòng)因分析

王攀

摘要：自2014年我國(guó)開(kāi)始出現(xiàn)債券違約以來(lái)，債券市場(chǎng)違約情況屢見(jiàn)不鮮。其中，上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司發(fā)行的“12滬機(jī)電”在2015年6月18日首次發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約后，連續(xù)五次延期兌付。目前關(guān)于該債券多次連續(xù)違約的原因尚無(wú)定論，但依據(jù)該公司現(xiàn)有的已披露的信息來(lái)看，其違約的主要原因是該公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)失靈，償債資金不到位，同時(shí)違約原因與該公司是民營(yíng)企業(yè)，“12滬機(jī)電”是私募債有密切關(guān)系。本文對(duì)目前公司債券連續(xù)違約的動(dòng)因做了分析，加強(qiáng)了對(duì)債券市場(chǎng)上連續(xù)違約的研究，有利于其他公司防范此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：連續(xù)違約“12滬機(jī)電”;現(xiàn)金流斷裂;企業(yè)性質(zhì)

一、引言

上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司（以下簡(jiǎn)稱上海機(jī)電）首次違約后，于2017年8月31日、9月15日、9月29日、10月20日、11月3日5次公告延期兌付，最新一次延期兌付的時(shí)間是11月15日。該公司2017年聲稱公司現(xiàn)金流緊張，償債資金仍未及時(shí)到位，無(wú)力償還其1.6億的本金及其利息。同時(shí)，該公司作為一家民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有政府或國(guó)家信用作為支撐，面臨現(xiàn)金流斷裂的情況，沒(méi)有足夠的能力使大量現(xiàn)金在短期內(nèi)及時(shí)到位，“12滬機(jī)電”是私募債，而近年來(lái)，債券市場(chǎng)的違約債券以私募為發(fā)行方式的占比高達(dá)46%。（WIND數(shù)據(jù)庫(kù)）分析“12滬機(jī)電”的違約事件，在分析目前債券連續(xù)違約的動(dòng)因的同時(shí)，也為其他與上海機(jī)電具有類(lèi)似性質(zhì)的公司提出警示，做好預(yù)防措施，防止出現(xiàn)一家公司連續(xù)發(fā)生債券違約。

二、債券違約背景

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和相關(guān)制度的完善，企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融資的方式占目前融資方式的比重也在逐年上升，從2003年的占比1.5%上升至2016年的16.85%，其融資規(guī)模也從2003年的499億元增長(zhǎng)至29993億元。在融資規(guī)?？焖贁U(kuò)張的大好形勢(shì)下，中國(guó)企業(yè)卻開(kāi)始頻繁出現(xiàn)債券違約的情況，自2014年我國(guó)出現(xiàn)第一只債券違約情況發(fā)生至2018年6月，債券市場(chǎng)有98家發(fā)行主體出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，波及177只債券，債務(wù)規(guī)模高達(dá)800余億元。

特別是中小企業(yè)發(fā)行的私募債，是債券市場(chǎng)違約的重災(zāi)區(qū)，除資金鏈斷裂，短期償債壓力過(guò)大以外，公司運(yùn)營(yíng)不善、償債風(fēng)險(xiǎn)控制較弱也是造成違約的因素之一。目前，連續(xù)違約的情況越來(lái)越多，在58家發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約和有違約風(fēng)險(xiǎn)的主體中，28家都出現(xiàn)了連續(xù)違約。其中，中國(guó)城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司、東北特殊鋼集團(tuán)有限公司、大連機(jī)床集團(tuán)有限公司、上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司是違約次數(shù)較高的幾家公司，分別為違約13次、12次、9次和7次。

三、上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司債券違約案例分析

（一）“12”滬機(jī)電連續(xù)違約

上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司是一家所屬建筑與工程行業(yè)的企業(yè)，該公司于2013年6月發(fā)行為期兩年的私募債券，規(guī)模為1.6億元，票面利率為9.50%，且由上海揚(yáng)子江建設(shè)（集團(tuán)）有限公司提供全額無(wú)條件不可撤銷(xiāo)的連帶責(zé)任保證擔(dān)保。2015年8月，該債券首次違約，對(duì)此該公司的解釋是“公司還款現(xiàn)金出現(xiàn)問(wèn)題，資金仍未及時(shí)到位”。2017年8月31日前，這只債券應(yīng)該兌付完畢，但是該公司在2017年5次公告延期兌付，并且最新一次延期兌付時(shí)間為2017年11月15日。可見(jiàn)，該公司違約之后并未采取恰當(dāng)?shù)拇胧﹣?lái)彌補(bǔ)投資者損失，而是一味的延期兌付。在此期間“，12滬機(jī)電”的擔(dān)保人并未發(fā)生或是替代上海機(jī)電償還債務(wù)。

（二）連續(xù)違約的可能原因分析

1.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司資金鏈斷裂

償還已發(fā)行的債券需要大量現(xiàn)金資產(chǎn)，當(dāng)債券到期時(shí)，沒(méi)有足夠的現(xiàn)金資產(chǎn)就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法償還本金及利息，從而發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。“12滬機(jī)電”的發(fā)行人與2017年發(fā)聲，表示上海機(jī)電現(xiàn)金沒(méi)有到位，無(wú)法償還已到期的債券只能延期兌付。

1.6億規(guī)模的債券對(duì)于上海機(jī)電這樣的中小民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資渠道窄、籌資成本高，一旦資金的某個(gè)流轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題導(dǎo)致資金不能及時(shí)到位，該企業(yè)是無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)募集到足夠的資金來(lái)償還債務(wù)，。所以，在資金鏈斷裂的情況下，上海機(jī)電只能發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

2“.12滬機(jī)電”的私募債性質(zhì)

私募債務(wù)融資是指融資人通過(guò)協(xié)商、招標(biāo)等非社會(huì)公開(kāi)方式，向特定投資人出售債權(quán)進(jìn)行的融資，包括債券發(fā)行以外的各種借款。私募債的信息披露制度不完善，對(duì)私募債的監(jiān)管不到位，投資者與發(fā)行人之間存在信息不對(duì)稱，同時(shí)私募債還缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。

由于私募債的發(fā)行門(mén)檻較低，很多中小企業(yè)都選擇發(fā)行私募債。但由于私募債存在的先天性不足，在大經(jīng)濟(jì)環(huán)境存在下行風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)不善或是資產(chǎn)負(fù)債率較高，資金流轉(zhuǎn)失靈，就很容易出現(xiàn)違約的情況。

3.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司的公司性質(zhì)

在中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)在融資方面存在很多問(wèn)題，處在相對(duì)較弱的位置，數(shù)據(jù)顯示，所有債券違約事件中民營(yíng)企業(yè)數(shù)量高達(dá)70家，違約金額255.60億元，占違約總金額的30.94%。與國(guó)有企業(yè)融資能力強(qiáng)、融資成本低的狀況相比，民營(yíng)企業(yè)調(diào)動(dòng)資金的能力較差、募集資金的方式過(guò)于單一，再加上民營(yíng)企業(yè)管理模式并不規(guī)范、內(nèi)部控制也不夠完善，這使得民營(yíng)企業(yè)在抵抗此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)力不從心。上海機(jī)電于1998年由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)為有限公司，公司性質(zhì)從國(guó)有轉(zhuǎn)為民營(yíng)，在以后的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)中，不可避免的出現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)共同存在的問(wèn)題，因此在其公司面臨資金周轉(zhuǎn)不靈卻需要兌付債券時(shí)，沒(méi)有能力在短時(shí)間籌集到足夠的資金，導(dǎo)致其連續(xù)多層次違約。

4.上海市建設(shè)機(jī)電安裝有限公司所屬行業(yè)的特殊性

以行業(yè)來(lái)劃分違約債券類(lèi)型，建筑裝飾和商業(yè)貿(mào)易是債券違約中違約規(guī)模最大的兩個(gè)行業(yè)，合計(jì)違約金額高達(dá)190.64億元，占總額的23.08%。上海機(jī)電是一家建筑工程企業(yè)，近年來(lái)國(guó)家大力推動(dòng)“去產(chǎn)能”和“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，該公司在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，面對(duì)市場(chǎng)飽和、產(chǎn)能過(guò)剩、需求下降等問(wèn)題，難以有可觀的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)來(lái)保障債券投資人的本金及利息的及時(shí)兌付，一旦經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不好，就容易出現(xiàn)債券違約的情況。

四、研究發(fā)現(xiàn)和建議

（一）研究發(fā)現(xiàn)

1.我國(guó)債券市場(chǎng)相關(guān)制度尚不完善中國(guó)債券市場(chǎng)自1981年恢復(fù)以來(lái)已經(jīng)經(jīng)歷了三十

多年的發(fā)展，期間發(fā)展迅速，但與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)仍處于起步階段，相關(guān)制度依舊不完善。

第一，債券市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量不高、披露意識(shí)不強(qiáng)，監(jiān)管者、投資者和發(fā)行人之間信息不對(duì)稱的現(xiàn)象十分普遍，發(fā)行人有能力、有動(dòng)機(jī)隱藏對(duì)其發(fā)行債券不利的信息，并且監(jiān)管者和投資者很難從現(xiàn)有的資料中獲取這些信息，例如“12滬機(jī)電”的發(fā)行人尚未披露其違約前后的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資金流向。

第二，違約后處置機(jī)制落實(shí)不到位。一般來(lái)說(shuō)，債券違約后的處置方式有以下幾種：（1）債務(wù)重組，（2）破產(chǎn)清算，（3）司法途徑，（4）擔(dān)保人償還。但是“12滬機(jī)電”發(fā)生違約之后，并沒(méi)有采取上述措施，第三方擔(dān)保人亦沒(méi)有主動(dòng)兌付債券，而是在較短時(shí)間內(nèi)五次公告延期兌付。

第三，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的作用。在債券市場(chǎng)上，類(lèi)似信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)起到降低債權(quán)人和債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱、降低信用風(fēng)險(xiǎn)的作用。但我國(guó)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)整體水平較弱，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、不規(guī)范，評(píng)級(jí)方式有違科學(xué)性。某些企業(yè)有地方信用或國(guó)家行用的支撐，即使該企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況不佳，但考慮到國(guó)家和地方政府作為支撐，其信用評(píng)級(jí)也較為良好。“12滬機(jī)電”在發(fā)行時(shí)信用評(píng)級(jí)為A級(jí)，后續(xù)評(píng)級(jí)穩(wěn)定，此后發(fā)行方未披露相關(guān)行用評(píng)級(jí)信息。

2.企業(yè)自身風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)

就目前債券違約情況最多的建筑等行業(yè)來(lái)看，在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，由于產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)變現(xiàn)能力下降而導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)不靈進(jìn)而引發(fā)企業(yè)償債能力減弱是其違約的主要原因。此外，管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、企業(yè)的戰(zhàn)略戰(zhàn)略管理也是影響債券違約的因素之一。2015年年初“12滬機(jī)電”的發(fā)行方就拖欠貨款幾次被起訴，但是我們并未發(fā)現(xiàn)該公司有任何措施來(lái)維持資金鏈的穩(wěn)定，更沒(méi)有考慮到2015年8月需要償還1.6億元的債券。由此看出，上海市建設(shè)機(jī)電安裝限公司的風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)不強(qiáng)，戰(zhàn)略管理存在問(wèn)題，沒(méi)能及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司的潛在風(fēng)險(xiǎn)并制定相應(yīng)的應(yīng)急措施，中長(zhǎng)期發(fā)展計(jì)劃有所欠缺，導(dǎo)致公司發(fā)生實(shí)質(zhì)性的債券違約。

（三）建議

1.完善債券市場(chǎng)相關(guān)制度首先，國(guó)家應(yīng)該繼續(xù)深化債券制度改革，消除市場(chǎng)上

的信息不對(duì)稱，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要加大對(duì)信息披露的監(jiān)控，一旦發(fā)現(xiàn)有披露不真實(shí)、不完整、誤導(dǎo)投資者信息的發(fā)行方，要嚴(yán)厲懲處，使之不敢以身試法。其次，健全債券違約后處置機(jī)制。確定違約后發(fā)行方應(yīng)該采取何種措施償還債券、提高回收率，是選擇債務(wù)重組還是破產(chǎn)清算，才能有效避免出現(xiàn)“12滬機(jī)電”多次延期兌付的情況發(fā)生。最后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以積極借鑒國(guó)外的評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)方法，提高評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以逐步提高評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，客觀公正對(duì)企業(yè)做出風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)，健全我國(guó)評(píng)級(jí)體系，提高信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)結(jié)果的公信力。

2.加強(qiáng)企業(yè)戰(zhàn)略管理，提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

在制度建設(shè)不斷完善的同時(shí)，在企業(yè)內(nèi)部也要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)在發(fā)行債券之前，應(yīng)當(dāng)分析發(fā)行環(huán)境，評(píng)估發(fā)行債券后所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小，針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)情況，制定對(duì)應(yīng)的防范措施來(lái)降低債券違約的概率。企業(yè)在日常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，應(yīng)該注意維持穩(wěn)定的現(xiàn)金流量和必要的償債能力，在產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)流動(dòng)性下降的情況下，企業(yè)要考慮當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)模式是否能靈活周轉(zhuǎn)資金，人為的去維持企業(yè)的資金鏈不斷裂。國(guó)家目前沒(méi)有過(guò)多的法律條文來(lái)規(guī)范企業(yè)的資金用途，那么企業(yè)自身要加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流、投資活動(dòng)的管理，確保企業(yè)財(cái)產(chǎn)的流動(dòng)性。

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