董事責(zé)任保險對股權(quán)融資的影響研究

李歡

摘 要：近年來，財務(wù)造假案頻繁曝光，極大地?fù)p害了公司價值及股東、債權(quán)人等相關(guān)者的切身利益。公司董事高管人員執(zhí)業(yè)過程中被要求賠償?shù)娘L(fēng)險驟增，并且隨著證券市場相關(guān)政策的逐步完善，對于投資者的利益保護(hù)越來越得到重視，所以董事責(zé)任保險作為一種重要的避險工具而引入我國上市公司。但該責(zé)任險到底會對上市公司的股權(quán)融資產(chǎn)生何種影響尚不得而知，因此，以安道麥公司為例，詳細(xì)解釋了董事責(zé)任保險對股權(quán)融資產(chǎn)生的影響。

關(guān)鍵詞：董事責(zé)任保險;安道麥公司;股權(quán)融資

中圖分類號：F832.5? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）20-0126-03

引言

愈來愈多財務(wù)造假事件的頻繁曝光，極大地?fù)p害了企業(yè)價值及股東、債權(quán)人等相關(guān)者的切身利益，企業(yè)董事和高管人員執(zhí)業(yè)過程中被要求賠償?shù)娘L(fēng)險驟增。股權(quán)融資作為公司重要的財務(wù)活動，其順利進(jìn)行不僅需要公司董高管內(nèi)部人員的努力，而且需要得到股東等外部利益相關(guān)者的有效配合。然而，董事責(zé)任保險如何影響高管及股東等各利益相關(guān)者在股權(quán)融資活動中的利益格局，進(jìn)而如何影響股權(quán)融資的效果，尚不得而知。所以，本文基于外部利益相關(guān)者股東這一視角，探討安道麥公司引入董事責(zé)任保險后對其股權(quán)融資的影響，是對相關(guān)理論研究的補充和完善，同時也是從新的切入點深入探究該保險在上市公司如何發(fā)揮其治理效應(yīng)。

一、相關(guān)研究綜述

董事責(zé)任保險作為一種職業(yè)保險，當(dāng)被保險董事及高管人員在參與公司經(jīng)營決策中因做出不當(dāng)行為（包括疏忽、錯誤、誤導(dǎo)性陳述及違反職責(zé)等）被指控時，可由保險人根據(jù)保險合同在約定限額內(nèi)賠償相應(yīng)的訴訟費用以及相應(yīng)的民事賠償費用。國外學(xué)者認(rèn)為，董事及高管人員在職業(yè)生涯中往往由于過失決策而面臨巨額賠償、訴訟等風(fēng)險，因此多數(shù)董事及高管人員在執(zhí)業(yè)過程中一般表現(xiàn)為職業(yè)固守和風(fēng)險規(guī)避傾向。董事責(zé)任保險作為風(fēng)險轉(zhuǎn)移和補償機(jī)制，是多數(shù)董事及高管人員較好的避險選擇，其可以為高層管理人員提供無后顧之憂的執(zhí)業(yè)平臺。董事責(zé)任保險還有利于上市公司吸引優(yōu)秀的管理人員。

由于我國引入董事責(zé)任保險相對較晚，國內(nèi)的研究近些年來才逐步系統(tǒng)地展開，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)董事責(zé)任保險的引入可刺激公司風(fēng)險承擔(dān)增加，并且這種刺激作用能夠制約管理層正式權(quán)威對公司風(fēng)險承擔(dān)的消極影響。公司風(fēng)險承擔(dān)水平的提升將緩解管理層風(fēng)險規(guī)避傾向，而傾向于投資收益高且存在一定風(fēng)險的項目，這在一定程度上也會促進(jìn)公司的經(jīng)營發(fā)展。并且董事責(zé)任保險在保障管理層利益的同時也保障了股東的利益，對于注重公司發(fā)展?jié)摿Φ墓蓶|而言，購買董事責(zé)任保險的公司是值得考慮的投資對象。部分學(xué)者在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)，投資者法律保護(hù)水平的地區(qū)差異可通過影響兩權(quán)分離度而間接地影響公司的權(quán)益資本成本，較高的投資者法律保護(hù)水平可抑制終極控股股東的掠奪動機(jī)和效率，提升公司信息披露的質(zhì)量和透明度，減緩代理問題和信息不對稱水平，加強(qiáng)中小股東的投資意愿。但也存在學(xué)者對董事責(zé)任保險持質(zhì)疑態(tài)度，其基于公司治理角度，考察了董事責(zé)任保險、權(quán)益資本成本和上市公司再融資能力三者之間的相互關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，董事責(zé)任保險將導(dǎo)致上市公司權(quán)益資本成本增加，從而降低公司再融資能力。

目前我國對于董事責(zé)任保險的研究，尚未形成完善的理論體系，關(guān)于其在公司治理中所發(fā)揮的是積極作用還是消極作用，還存在較大分歧。所以，本文將以外部利益相關(guān)者股東這一視角，就安道麥公司購買董事責(zé)任保險的行為來探討其對股權(quán)融資的影響，深化董事責(zé)任保險對股權(quán)融資的前因研究，并探究董事責(zé)任保險對公司股權(quán)融資產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。

二、安道麥公司董事責(zé)任保險購買行為分析

（一）安道麥公司概況

安道麥公司是以農(nóng)藥、化工產(chǎn)品的制造和銷售經(jīng)營為主。安道麥公司與沙隆達(dá)合并后，立足于實現(xiàn)公司戰(zhàn)略愿景，打造一家“立足中國、聯(lián)通世界”并公開上市的跨國作物保護(hù)公司。并且安道立足于產(chǎn)品研發(fā)高度集中的行業(yè)，除了優(yōu)秀的研究人員和管理人員之外，其所需的研發(fā)資金也是不可或缺的一部分。

（二）董事責(zé)任保險購買動因分析

1.降低管理層執(zhí)業(yè)風(fēng)險

在瞬息萬變的競爭環(huán)境下，公司的經(jīng)營風(fēng)險無法確定，一旦公司因管理層做出的不恰當(dāng)決策而遭受虧損時，保險公司就會按照一定額度的保費進(jìn)行理賠，購買董事責(zé)任保險對于董事及高管人員而言，降低了其執(zhí)業(yè)風(fēng)險。

2.保障中小股東利益

董事責(zé)任保險在保護(hù)董事及高管人員切身利益的同時，也保護(hù)了中小股東的利益，對于中小股東而言，無法親自參與到公司的經(jīng)營決策中，信息不對稱性的存在加上不可避免的投資風(fēng)險，導(dǎo)致大部分投資者對于投資對象會存在較大的考量，安道麥公司考慮到這一點而購買了董事責(zé)任保險，保護(hù)了中小股東的利益，這對于公司自身而言，會在證券市場上更容易獲得資金。

3.增強(qiáng)外部監(jiān)督

董事責(zé)任保險是由外部保險公司提供的，作為投保方，會根據(jù)被投保方的自身情況量身定制不同的保單，主要根據(jù)公司之前、現(xiàn)在以及將來的經(jīng)營狀況來評估公司所存在的風(fēng)險。一旦公司購買董事責(zé)任保險，保險公司將有義務(wù)也有責(zé)任監(jiān)督公司的財務(wù)行為以及經(jīng)營狀況，作為獨立的第三方，能夠完善其內(nèi)部監(jiān)督。

三、安道麥公司董事責(zé)任保險對股權(quán)融資的影響

（一）股東利益得到保障，增強(qiáng)投資意愿

安道麥公司在2017年10月31日發(fā)布購買董事責(zé)任保險公告。在發(fā)布公告前，公司已于2017年8月1日增發(fā)股票募集資金184億元，隨后2018年1月17日又增發(fā)了1.05億股，募集資金15.3億元。另外，我們查閱了同年同行業(yè)的兩家未購買董事責(zé)任保險的公司（藍(lán)豐生化和國光股份），研究發(fā)現(xiàn)，藍(lán)豐生化只于2016年2月25日發(fā)生過一次股權(quán)融資，而國光股份近5年來未發(fā)生過股權(quán)融資行為。由此可知，董事責(zé)任保險促進(jìn)了密集型股權(quán)融資，其正向影響是占主導(dǎo)作用的。同時也反映了董事責(zé)任保險在一定程度上增加了投資者的信心，公司也利用了投資者這一點，在短時間內(nèi)先后增發(fā)了兩次股票，并取得了較好的結(jié)果。

（二）管理層與公司形成利益共同體

一個公司想要得到良好的發(fā)展，那么人才是必不可少的，尤其是具有高素質(zhì)的高端人才，是每個公司的發(fā)展支柱。董事責(zé)任保險除了作為一種職業(yè)保險外，也作為高管薪酬激勵的另一種補償方式而存在，以達(dá)到挽留優(yōu)秀管理人員的目的。并且在國外董事責(zé)任保險甚至作為高管入職的條件之一，在安道麥公司2017年購買董事責(zé)任保險前，安道麥公司高管層并無大量新鮮血液入駐，但引入董事責(zé)任保險后，該情況得到了很大的改善，2018年3月先后增加了幾位碩博士學(xué)歷的高管人員。由此可知，董事責(zé)任保險對優(yōu)秀的高級管理人員存在較大的吸引力，其作為高管人員執(zhí)業(yè)過程中的一種保障而備受青昧。

另外，董事及高管人員屬于合同聘用人員，可能會更注重短期利益，致力于完成其任職階段的工作任務(wù)。但對于安道麥公司而言，其存續(xù)期間一般是要長于這些管理人員任職期間的，就購買董事責(zé)任保險行為來看，其切實考慮了董事及高管人員的利益，這就會促使管理層也會考慮公司的利益，響應(yīng)公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。就融資方式而言，可能會更考慮股權(quán)融資而非債務(wù)融資，因為股權(quán)融資具有長期性、無負(fù)擔(dān)性和不可逆性，這些都有利于公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。

（三）緩解管理層風(fēng)險規(guī)避傾向，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平

管理層的風(fēng)險承擔(dān)意愿和能力對于公司風(fēng)險承擔(dān)具有關(guān)鍵性的作用，董事責(zé)任保險在保障管理層利益的同時也緩解了管理層的風(fēng)險傾向，使得管理層更愿意去投資凈現(xiàn)值為正的項目，這將有利于公司的發(fā)展，并且股東追求的是公司的發(fā)展?jié)摿透呋貓螅@都與公司風(fēng)險承擔(dān)水平密切相關(guān)。從目前安道麥公司購買董事責(zé)任保險的情況來看，董事責(zé)任保險確實促進(jìn)了公司的密集型股權(quán)融資，使得公司獲得了更多的營運資金。這些資金將用于提升公司價值，拓展公司業(yè)務(wù)以及擴(kuò)大公司規(guī)模，為公司創(chuàng)造更多的收益以便更好的回報股東。

四、安道麥公司董事責(zé)任保險應(yīng)用股權(quán)融資中存在的問題

（一）企業(yè)董事責(zé)任保險成本控制存在缺陷

安道麥公司在2017年第四次臨時股東大會中宣布為董事及高管人員購買為期一年的董事責(zé)任保險，并且在2018年12月27日發(fā)布公告稱擬繼續(xù)購買董事責(zé)任保險。從這兩次公告內(nèi)容來看，董事責(zé)任保險的保費都是公司承擔(dān)的，雖然公司并沒有披露保費的額度，但對于一個上市公司而言，想必也是較大的數(shù)額支出，而這一部分支出自然而然就計入了公司的成本支出。對安道麥公司自身而言，產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)以及銷售的成本控制已是公司的首要任務(wù)，引入董事責(zé)任保險后，其保費自然也納入了成本控制的考慮范圍，如何有效地分擔(dān)這一部分成本成為安道麥公司亟待解決的問題。

（二）董事責(zé)任保險普及度低

董事責(zé)任保險起源于歐美等發(fā)達(dá)國家，其致力于保護(hù)投資者利益而健全證券市場制度并加大監(jiān)督力度。在此背景下，董事責(zé)任保險成為各大投資者和管理層青昧的避險工具，現(xiàn)如今其購買率在美國已接近100%。直到21世紀(jì)初，在證監(jiān)會頒布實施《上市公司治理準(zhǔn)則》后才正式將董事責(zé)任保險引入我國，由于我國市場環(huán)境不夠成熟以及引入時間較短，至今投保公司不多。根據(jù)資料顯示，2002—2012年，購買董事責(zé)任保險的公司僅占滬深股市總數(shù)的4.85%，購買董事責(zé)任保險的上市公司數(shù)量近兩三年才出現(xiàn)了明顯的上升趨勢。并且安道麥公司此次購買保險只在股東大會公告中披露，對于具體的保費、承包范圍以及投保公司都沒有對外披露，年報中也尚未提及，這將會導(dǎo)致很多投資者對董事責(zé)任保險認(rèn)識不夠全面，對于部分股東而言，對于投資對象的考量可能就不會涉及董事責(zé)任保險。

（三）治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制存在缺陷

在已有研究的基礎(chǔ)上，存在董事責(zé)任保險降低了高管自利行為的成本，容易引發(fā)管理層的機(jī)會主義問題。安道麥公司購買董事責(zé)任保險是否會引發(fā)這一方面的問尚不能斷定。雖然保險公司會作為獨立的第三方對公司的經(jīng)營進(jìn)行監(jiān)督，但僅僅只靠外部監(jiān)督是不夠的，公司的經(jīng)營決策主要參與人員還是內(nèi)部員工，所以對于公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制也應(yīng)該得到相應(yīng)的完善。并且近年來涉及內(nèi)幕交易、信息披露以及其他類型的違法違規(guī)行為頻發(fā)，嚴(yán)重?fù)p害了股東的利益，又因為相關(guān)制度的不完善以及董事責(zé)任保險普及度低，導(dǎo)致大部分股東并不懂得如何去維護(hù)自身的權(quán)益。

五、安道麥公司董事責(zé)任保險應(yīng)用過程中問題的應(yīng)對措施

（一）與被投保人共同承擔(dān)董事責(zé)任保險成本

在其他國家，存在公司與被投保人共同購買董事責(zé)任保險的情況。在安道麥公司發(fā)布的公告里只提及公司購買，這對于公司而言成本支出相應(yīng)就增加了，公司可以考慮與被投保人共同出資購買董事責(zé)任保險。并且就董事責(zé)任保險保范圍而言，被投保人對于公司經(jīng)營板塊的風(fēng)險程度相對熟悉，公司可以與被投保人共同商定，從而為公司購買更合適的董事責(zé)任保險，同樣也可以增強(qiáng)被投保人參與公司治理的積極性。

（二）增加董事責(zé)任保險信息披露

在已購買董事責(zé)任保險的情況下，安道麥公司可以考慮在公告中或年報中披露購買董事責(zé)任保險的相關(guān)信息，這在一定程度上將會增加董事責(zé)任保險購買的真實性，同時也達(dá)到向股東普及了董事責(zé)任保險的目的，董事責(zé)任保險是可以保證股東利益受損失不會無處索賠，并且這對于公司價值以及績效方面是有提升作用的，所以適當(dāng)?shù)脑黾佣仑?zé)任保險信息披露會增強(qiáng)股東的投資意愿，從而使公司能夠通過股權(quán)融資方式來獲得更多的營運資金。所以，對于已購買董事責(zé)任保險的公司而言，相關(guān)監(jiān)管部門可以考慮將董事責(zé)任保險信息披露列為年報披露內(nèi)容，增強(qiáng)外部利益相關(guān)者對董事責(zé)任保險的認(rèn)識。

（三）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制

繼保險公司作為獨立的外部監(jiān)督者后，安道麥公司就其內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制應(yīng)該做出適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，例如，可以成立專門的內(nèi)審部門，就管理層做出的經(jīng)營決策做出評估，對于其實施進(jìn)程進(jìn)行監(jiān)督，有效降低企業(yè)盈余管理程度，提升會計質(zhì)量。由于董事責(zé)任保險與股東訴訟是相輔相成的，董事責(zé)任保險的正面往往效依賴于高效的法律訴訟環(huán)境，所以對相關(guān)監(jiān)管部門而言，為了更好地發(fā)揮董事責(zé)任保險的正面效應(yīng)，在相關(guān)法律修訂時應(yīng)進(jìn)一步明確管理層合法責(zé)任，大力推進(jìn)股東訴訟尤其是中小股東訴訟制度的改革與司法實踐，暢通投資者民事訴訟維權(quán)渠道。

結(jié)語

隨著法制建設(shè)的不斷完善，上市公司股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者的維權(quán)意識逐漸增強(qiáng)，管理層所面臨的職業(yè)責(zé)任風(fēng)險也不斷增大，這可能在一定程度上抑制了管理層施展個人才能、大膽創(chuàng)新的工作積極性，如何轉(zhuǎn)移管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險和保護(hù)股東利益成為眾多上市公司考慮的首要問題。董事責(zé)任保險作為一種新興的外部治理機(jī)制應(yīng)運而生，并且近幾年購買董事責(zé)任保險的上市公司也出現(xiàn)了明顯的遞增趨勢，表明越來越多的上市公司認(rèn)可該保險。而且董事責(zé)任保險的實施對安道麥公司股權(quán)融資確實產(chǎn)生了一定的正向影響，安道麥公司應(yīng)該更好地把握住董事責(zé)任保險帶來的各方面影響，為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展做好規(guī)劃。

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