經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性
——基于中國A股上市企業(yè)的實證分析

王菁華, 茅 寧

（南京大學 商學院，江蘇 南京 210093）

一、引 言

成本管理是企業(yè)經(jīng)營管理的核心內(nèi)容之一，不僅直接影響企業(yè)成本費用的高低，也對企業(yè)的經(jīng)濟效益和盈利狀況有重要作用。傳統(tǒng)成本會計認為，成本與業(yè)務量存在對稱的線性關系。然而，眾多研究表明企業(yè)成本與業(yè)務量變化之間存在非線性的依存關系，其隨業(yè)務量上升時增加的幅度大于隨業(yè)務量下降時減少的幅度，即存在成本粘性現(xiàn)象（Anderson等，2003；Banker等，2014）。自Anderson等（2003）首次使用大樣本數(shù)據(jù)證實了美國企業(yè)成本粘性的存在性之后，眾多研究在此基礎上深入分析了成本粘性的成因，并將其歸納為調(diào)整成本、管理者預期和管理層機會主義三種觀點，即成本粘性源于對已投入承諾資源的收益與成本的權衡（Pfann和Palm，1993）、對資源現(xiàn)狀與未來預期業(yè)績的比較以及管理層對自身經(jīng)濟利益的謀求（Chen等，2012）。以上觀點側重于反映基于實現(xiàn)企業(yè)資源配置或管理者自利目標的成本管理行為。事實上，成本行為不僅描述企業(yè)資源投入的現(xiàn)狀及趨勢，同時也體現(xiàn)了管理層應對外部環(huán)境和經(jīng)濟形勢變化的策略。基于此，本文試圖考察如下問題：外部環(huán)境不確定性會對企業(yè)成本粘性產(chǎn)生影響嗎？

經(jīng)濟政策不確定性是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體中企業(yè)面臨的外部環(huán)境不確定性的一個重要來源，它源于宏觀經(jīng)濟政策的頻繁變更和政策實施過程中的不可預測性。區(qū)別于政策本身以及單純意義上的政治、經(jīng)濟不確定性，經(jīng)濟政策不確定性指的是經(jīng)濟主體無法確切預知政府是否、何時以及如何改變現(xiàn)行政策所帶來的不確定性，主要來源包括政府政策變化所導致的不確定性、政府落實政策方面的不確定性以及政府采取一種完全不同的立場的可能性（Ghate等，2013）?，F(xiàn)有研究文獻表明，經(jīng)濟政策不確定性會給宏觀經(jīng)濟帶來負面沖擊，如加劇宏觀經(jīng)濟變量波動和金融資產(chǎn)的波動性（Baker等，2016）。同時，經(jīng)濟政策不確定性會改變企業(yè)管理層的風險態(tài)度以及未來預期，從而對企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生顯著影響，如減少和延緩投資（Gulen和Ion，2016）、降低研發(fā)支出水平（Bhattacharya等，2017）、增加現(xiàn)金持有（王紅建等，2014）以及采取謹慎保守的管理層變更決策（饒品貴和徐子慧，2017）。

盡管現(xiàn)有關于經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)微觀決策的研究已較為豐富，但企業(yè)經(jīng)營過程中的重要環(huán)節(jié)——成本決策卻沒有得到足夠的關注。成本粘性反映了管理者對已有資源配置現(xiàn)狀及動態(tài)調(diào)整的決策行為，是管理層考慮包含外部環(huán)境波動、行業(yè)屬性以及內(nèi)部資產(chǎn)特征等影響因素后的綜合決策結果（謝獲寶和惠麗麗，2017）。外部環(huán)境層面的不確定性正是影響企業(yè)成本粘性行為的重要因素之一。較高的不確定性更可能促使企業(yè)通過業(yè)務外包、租賃設備等方式來降低成本，以提升決策靈活性。鑒于經(jīng)濟政策不確定性是企業(yè)經(jīng)營過程中面臨的客觀存在，本文嘗試考察經(jīng)濟政策不確定性下微觀主體在成本管理決策中的應對之策。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性上升顯著降低了企業(yè)成本粘性。在現(xiàn)有成本粘性影響動因的基礎上，進一步融合風險對沖和實物期權理論，對經(jīng)濟政策不確定性影響成本粘性的機制進行了闡述和驗證?；谄髽I(yè)異質(zhì)性特征，本文還探索了企業(yè)生命周期和財務冗余對上述關系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)當企業(yè)處于衰退期以及企業(yè)財務冗余較低時，經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的降低作用更為明顯。

本文的研究貢獻如下：第一，豐富了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)微觀行為影響的研究，相關文獻考察了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資、現(xiàn)金持有以及創(chuàng)新等方面的影響，但從成本決策角度解讀經(jīng)濟政策不確定性影響效應的研究相對缺乏，本文拓展了這一研究領域，并發(fā)現(xiàn)處于不同生命周期階段和資源冗余程度的企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時會呈現(xiàn)差異化的成本粘性行為，一定程度上為成本粘性動因識別的研究提供了宏觀層面的新視角和新證據(jù)。第二，拓展了企業(yè)成本粘性的研究，已有研究多從代理問題、管理者預期等方面考察企業(yè)成本粘性，本文基于外部環(huán)境不確定性的視角分析成本粘性行為，同時將風險對沖和實物期權的觀點融入現(xiàn)有成本粘性的解釋框架，有助于更好地理解企業(yè)的成本管理決策行為。第三，以中國為研究背景，具有獨特的研究意義，我國正處在經(jīng)濟結構調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境伴有較強政府干預、較頻繁的政策調(diào)整以及較深的政治關聯(lián)等鮮明的時代特征（Piotroski和Wong，2011）。相對而言，中國企業(yè)受到經(jīng)濟政策不確定性的影響較發(fā)達經(jīng)濟體更為明顯和突出。在此背景下，探求經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本決策行為，有助于幫助政府部門和企業(yè)管理者更深入地認識企業(yè)成本管控策略，進一步優(yōu)化成本管理水平。區(qū)別于國內(nèi)以地方政府官員換屆作為政策不確定性的代理指標，本文采用Baker等（2016）構建的“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”（economic policy uncertainty index）來刻畫經(jīng)濟政策不確定性，該指數(shù)同時涵蓋了中央政府和地方政府層面兩個維度的不確定性，具有良好的時變性和連續(xù)性，同時具有時效性和準確度。

二、理論分析與研究假設

成本粘性直觀體現(xiàn)為成本隨業(yè)務量上升時增加幅度大于隨業(yè)務量下降時減少幅度的非對稱變化。Banker等（2011）將成本粘性的成因歸結為以下三個方面：調(diào)整成本觀點認為，成本粘性是對已投入資源的收益和成本進行權衡后的結果，收入降低帶來的下調(diào)成本高于收入增加帶來的上調(diào)成本，導致企業(yè)收入下降時并不愿意同比例削減資源（Pfann和Palm, 1993），從而出現(xiàn)成本粘性，現(xiàn)有研究從資產(chǎn)密集度、勞動力保護、業(yè)務重要性程度等角度驗證了調(diào)整成本與企業(yè)成本粘性之間的正相關關系（Balakrishnan和Gruca，2010；劉媛媛和劉斌，2014）；管理者預期觀點認為，若管理者持有樂觀預期，即對未來的經(jīng)濟形式和收入增長持有積極態(tài)度，會將企業(yè)收入下降看作是暫時現(xiàn)象而不會立刻削減現(xiàn)有資源（梁上坤，2015），使得成本粘性增加，相反，悲觀預期的管理層則會降低成本粘性；管理層機會主義觀點認為，代理問題引發(fā)的管理層自身利益與組織利益的矛盾沖突會使得管理層的成本決策偏離最優(yōu)的資源配置。出于帝國構建的動機，在業(yè)務量上升時管理層會增加投入，而業(yè)務量下降時則更愿意保持冗余資源以維持其控制力，形成成本粘性（Chen等，2012）。

上述文獻中，對成本粘性行為的研究多集中于企業(yè)內(nèi)部。然而，企業(yè)的實際經(jīng)營不可脫離其生存運營的環(huán)境，基于外部視角的成本粘性動因研究也逐步得到學者的關注。例如，頡茂華等（2016）發(fā)現(xiàn)激烈的外部產(chǎn)品市場競爭緩解了企業(yè)內(nèi)部代理問題，有助于提高管理和決策效率，從而降低了因管理層私利而導致的成本粘性程度。在另一方面，企業(yè)外部融資約束的高低也會顯著影響成本粘性行為。較高的外部融資難度使得企業(yè)面臨更高的向上調(diào)整的承諾資源成本，也促使企業(yè)在業(yè)務量下降時及時減少冗余來換取短期生存，最終弱化了成本粘性（江偉等，2015）。盧銳和陳勝藍（2015）證實了貨幣政策對勞動力成本粘性的負相關關系。趨緊的貨幣政策加劇了企業(yè)對未來業(yè)績的悲觀預期，使得企業(yè)持有資源的保留成本增加、削減資源的調(diào)整成本降低，顯著抑制了勞動力成本粘性。相似的邏輯，當外部需求不確定性上升時，企業(yè)會更加保守和規(guī)避風險，更傾向于采取風險轉(zhuǎn)移的方式（如業(yè)務外包、設備租賃）來降低成本，以提升決策靈活性（Holzhacker等，2015）。除此之外，基于供應鏈管理和企業(yè)關系視角的證據(jù)表明，客戶關系也會顯著影響到企業(yè)的成本管理行為（王雄元和高開娟，2017）。盡管已有個別研究關注到不確定性對企業(yè)成本粘性的影響，但鮮有文獻涉及經(jīng)濟政策不確定性與成本管理的關系。經(jīng)濟政策不確定性反映和描述了宏觀政策的頻繁變動和政策實施過程中的不可預測性。較高的經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)難以對未來宏觀經(jīng)濟走向做出準確的判斷，在未來前景不明朗和環(huán)境波動性較大的情況下，企業(yè)更可能推遲投資（Gulen和Ion，2016；譚小芬和張文婧，2017），減少研發(fā)及創(chuàng)新投入（Bhattacharya等，2017），以及持有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)（王紅建等，2014；李鳳羽和楊墨竹，2015）。

區(qū)別于上述財務行為，本文推斷，經(jīng)濟政策不確定性同樣會影響到企業(yè)跨期成本決策，并基于調(diào)整成本、風險對沖和實物期權三個視角對此進行闡述。

第一，經(jīng)濟政策不確定性會通過影響管理者感知到的調(diào)整成本來影響企業(yè)成本粘性。經(jīng)濟政策不確定性上升意味著企業(yè)面臨著較高的未來經(jīng)營不確定程度。不明朗的政策走向和對未來的擔憂加劇了管理層對企業(yè)業(yè)績增長和發(fā)展的悲觀預期，導致其在業(yè)務量下降時更傾向于及時縮減資源投入。同時，較高的經(jīng)濟政策不確定性可能導致企業(yè)面臨因資金錯配和資產(chǎn)價格下降而引起的抵押品價值縮水現(xiàn)象，一定程度上增加了外部融資成本和融資難度（Carrière-Swallow和Céspedes，2013），導致企業(yè)削減資源的調(diào)整成本降低，而持有資源的保留成本增加。相應地，管理者更傾向于立即減少資源投入應對當期業(yè)務量下降，而在當期業(yè)務量上升時減少或不增加投入，呈現(xiàn)出較低的成本粘性。

第二，經(jīng)濟政策不確定性會通過影響企業(yè)風險態(tài)度來影響企業(yè)成本粘性。成本粘性描述了企業(yè)收入和成本之間的非對稱變動，而收入和成本費用之間的非對稱變動直觀反映出企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境中面臨的內(nèi)部及外部的不確定性，這種不確定性恰恰是影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的重要風險因素。成本粘性不僅體現(xiàn)為費用與收入之間的非對稱變化，更可理解為宏觀經(jīng)濟周期波動下，行業(yè)屬性、資產(chǎn)特征以及管理者決策形成的企業(yè)經(jīng)營風險的集中體現(xiàn)（謝獲寶和惠麗麗，2017）。當外部經(jīng)濟政策不確定性上升時，通過重新分配資源以及削減資源配置、出售或剝離產(chǎn)品業(yè)務組合等措施來減少成本粘性，正是企業(yè)對沖外部風險的一種有效方式（Lafond和Watts，2008）。基于風險規(guī)避的視角，經(jīng)濟政策不確定性增加會顯著降低成本粘性。

第三，經(jīng)濟政策不確定性通過影響實物期權價值來影響企業(yè)成本粘性。實物期權理論認為，管理層在資源配置決策中具有重要地位，管理層的投資及成本管理決策和實物期權的執(zhí)行情況密切相關。企業(yè)會將其擁有的投資機會視作持有的看漲期權，投資項目的不可逆性促使企業(yè)比較當前與未來投資的差異，進一步選擇具體的投資時期。當公司業(yè)務量下降時，清算期權的價值上升，選擇執(zhí)行清算期權對企業(yè)現(xiàn)有資源處置更為有利（肖土盛等，2016）。依據(jù)此邏輯，成本粘性正是由于管理層未能有效執(zhí)行清算期權而導致的企業(yè)現(xiàn)有資源配置與當期業(yè)務量變化不匹配的結果。若經(jīng)濟政策不確定性上升，外部投資環(huán)境變得更為不穩(wěn)定，導致清算期權標的投資項目的未來收益波動性增加，一定程度上提升了清算期權價值，此時管理者有更強的意愿執(zhí)行清算期權，從而降低了企業(yè)成本粘性。

綜上分析，本文預期，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，管理層對未來業(yè)績預期更為悲觀，傾向于采用風險對沖策略來規(guī)避外部不確定性，同時也更愿意及時執(zhí)行清算期權（削減成本）來優(yōu)化現(xiàn)有資源處置，最終降低了企業(yè)成本粘性。據(jù)此，本文提出假設1。

假設1：我國企業(yè)存在成本粘性現(xiàn)象，而經(jīng)濟政策不確定性上升會降低企業(yè)成本粘性。

不同生命周期階段的企業(yè)在面臨經(jīng)濟政策不確定性時會體現(xiàn)出差異化的成本決策行為。對于早期和成長期的企業(yè)而言，更愿意投入大量的資源，以減少潛在競爭對手進入市場的威脅。初期階段的企業(yè)管理者對未來業(yè)務發(fā)展持有較為樂觀的預期，具備更廣泛的融資來源，風險規(guī)避傾向較低（Habib和Hasan，2017），即在銷售下降時更可能持有閑置資源，以保持未來快速恢復的能力。成熟期的企業(yè)擁有較為固定的生產(chǎn)運營模式，并形成了一定的規(guī)模效應，面對外部不確定性具有一定的抵御和調(diào)節(jié)能力。此階段的企業(yè)投資決策相對保守和穩(wěn)健（Richardson，2006），但經(jīng)營治理情況更為復雜，代理矛盾和管理層私利動機也更加明顯和突出。經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響效應可能并不明顯。當企業(yè)進入衰退期，其經(jīng)營狀況進一步惡化，伴隨而來的是企業(yè)破產(chǎn)風險的增加和風險承擔能力的大幅下降。當經(jīng)濟政策不確定性上升時，管理層對未來預期更為悲觀，同時面臨資金鏈斷裂的可能性，這大大提升了企業(yè)資源上調(diào)的保留成本并降低了資源下調(diào)的調(diào)整成本。當企業(yè)業(yè)務量下滑時，管理者會更大程度削減成本以降低外部沖擊。同時，衰退期企業(yè)破產(chǎn)清算威脅也增加了管理者執(zhí)行清算期權的可能性。綜上，處于衰退期的企業(yè)具有更強的管理層悲觀預期和風險規(guī)避態(tài)度，及時執(zhí)行清算期權的概率更大，經(jīng)濟政策不確定性增加會顯著降低衰退期企業(yè)的成本粘性。據(jù)此，本文提出假設2。

假設2：經(jīng)濟政策不確定性與成本粘性的關系在企業(yè)不同的生命周期階段存在差異性。相對成長期和成熟期的企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的降低作用在衰退期企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯。

此外，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響亦會因企業(yè)冗余資源的多寡而呈現(xiàn)差異。冗余資源反映了企業(yè)要求的資源與企業(yè)實際所需資源在數(shù)量上的差額，提供了滿足企業(yè)正常經(jīng)營之外的超額資源。一定的財務資源冗余可以保證企業(yè)對所需資源的支配和使用，而較低的冗余資源會顯著提升企業(yè)面臨融資約束的可能性。鑒于此，外部經(jīng)濟政策不確定性增加，財務冗余匱乏的企業(yè)在業(yè)務量上升時面臨更高的上調(diào)成本，在業(yè)務量下降時更可能通過削減現(xiàn)有業(yè)務規(guī)模以保持企業(yè)內(nèi)部流動性，呈現(xiàn)出較低的成本粘性。另外，低財務冗余的企業(yè)本身具有較高的財務風險（Daniel等，2010），因此通過降低成本粘性來規(guī)避外部不確定性的動機也更強。從實物期權的角度來看，低冗余的企業(yè)當期面臨更為緊俏的財務約束，此時執(zhí)行清算期權的相對價值更高。綜上分析，本文預期，當企業(yè)財務冗余較低時，經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的削弱作用更為突出。據(jù)此，我們提出假設3。

假設3：經(jīng)濟政策不確定性與成本粘性的關系因企業(yè)財務冗余的多少而呈現(xiàn)差異性。相比于高財務冗余的企業(yè)，經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的降低作用在低財務冗余的企業(yè)中體現(xiàn)的更加明顯。

三、樣本選取與研究設計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文采用1999—2016年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，數(shù)據(jù)來自于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，并按如下原則進行篩選：（1）刪除金融類企業(yè)；（2）刪除ST、ST*等非正常企業(yè)；（3）刪除關鍵變量指標缺失的企業(yè)；（4）刪除存在異常值和明顯不符合邏輯的企業(yè)，如當年資產(chǎn)小于負債，當年銷售費用、管理費用和銷售收入小于0，當年銷售費用和管理費用之和大于營業(yè)收入等情況。按照上述原則，樣本數(shù)據(jù)包含23 802個企業(yè)—年度觀測值。為控制異常值對實證研究的影響，文本對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行了Winsorize縮尾處理。

（二）變量說明

1. 自變量。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。采用Baker等（2016）開發(fā)的“中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)”衡量經(jīng)濟政策不確定性指標。該指數(shù)以《南華早報》為分析對象構建得到，自1995年至今逐月更新。我們分別采用12個月份的均值（EPU1）和第12個月的指數(shù)（EPU2）作為年度經(jīng)濟政策不確定性的衡量指標。考慮到回歸系數(shù)，采用EPU/100作為回歸變量。這一測度方法也廣泛用于其他學者的研究中，表明該指數(shù)能較好地刻畫我國的經(jīng)濟政策不確定性（王紅建等，2014；饒品貴和徐子慧，2017）。為直觀體現(xiàn)不確定性程度，本文繪制1999—2016年經(jīng)濟不確定性指數(shù)走勢圖，如圖1所示。

圖1 中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)圖

2. 因變量。成本粘性。借鑒現(xiàn)有研究成果，采用費用的變化幅度相對于收入的變化幅度來衡量成本粘性（Anderson等，2003）。以企業(yè)當年銷售管理費用與上年銷售管理費用比值的對數(shù)來衡量費用變化幅度（lnSGA），以企業(yè)當年營業(yè)收入與上年營業(yè)收入比值的對數(shù)衡量收入變化幅度（lnRev）。

3. 調(diào)節(jié)變量。（1）企業(yè)生命周期（LC）。采用企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（OCF）、投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（INVCF）和籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（FINCF）的組合來劃分生命周期（Dickinson，2011）?？紤]到本文的研究樣本為上市企業(yè)，已基本度過初創(chuàng)期，因此將初創(chuàng)期和成長期合并為成長期組（Growth），將動蕩期中與成熟期企業(yè)特征接近的樣本劃歸為成熟期組（Mature），將動蕩期中與衰退期企業(yè)特征接近的樣本劃歸為衰退期組（Decline），具體的分類方法如表1所示。（2）財務冗余（Slack）。以公司剩余負債能力來反映企業(yè)財務資源冗余水平。剩余負債能力越高代表了企業(yè)應對未來不確定性的財務能力越強，相應財務風險越低（Arslan-Ayaydin, 2014）。若企業(yè)負債水平高于行業(yè)—年度中位數(shù)，表明財務冗余較低，Slack取值為0，反之取值為1。

表1 企業(yè)生命周期劃分標準

4. 其他變量。選取四個經(jīng)濟因素指標作為控制變量（Econ Variables）：（1）經(jīng)濟增長率（GDP）：當年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率。（2）員工密集度（EI）：企業(yè)員工數(shù)量與營業(yè)收入的比值。（3）資本密集度（AI）：企業(yè)資產(chǎn)總額與營業(yè)收入的比值。（4）企業(yè)收入變動的虛擬變量（D、Dec1）：當本期營業(yè)收入小于上期營業(yè)收入時，D取值為1，否則為0；當企業(yè)的營業(yè)收入連續(xù)兩年下降時，Dec1取值為1，否則為0。企業(yè)層面的變量（Firm Variables）包括，（5）成長性（Growth）：企業(yè)銷售收入增長率。（6）持股比例（Ownership）：第一大股東持股比例。另外，控制了行業(yè)、年份、企業(yè)以及地區(qū)層面的效應。主要變量介紹見表2。

表2 主要變量定義

（三）模型構建

參考Anderson等（2003）和梁上坤（2015）的研究成果，在基本模型（1）的基礎上引入EPU和其他關鍵變量，以及它們與收入變化和收入下滑虛擬變量之間的交乘項，構建多元回歸模型（2）以檢驗經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的影響作用。模型（2）的具體內(nèi)容如下所示。

其中，β0為截距，β1度量了營業(yè)收入增加時成本增加的幅度。當營業(yè)收入下降時，系數(shù)（β1+β2）度量了營業(yè)收入減少時成本的變化幅度。β2小于0時表明企業(yè)存在成本粘性現(xiàn)象。β2數(shù)值越小，成本粘性程度越高。β3衡量了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響，若系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)成本粘性。模型中控制了影響成本粘性的四個指標，同時控制行業(yè)、年度和地區(qū)效應，并按企業(yè)層面進行聚類回歸以獲得穩(wěn)健標準誤。

為檢驗假設2，即企業(yè)生命周期對經(jīng)濟政策不確定性與成本粘性關系的調(diào)節(jié)作用，在上述基礎上將總樣本劃分為生命周期的不同階段，分別對模型（2）進行回歸。為檢驗假設3，即企業(yè)財務冗余對經(jīng)濟政策不確定性與成本粘性關系的調(diào)節(jié)作用，在上述基礎上按企業(yè)財務冗余將總樣本分為高、低兩組，分別對模型（2）進行回歸分析。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3報告了本文涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計結果。銷售和管理費用變化（lnSGA）的均值為0.147 2，營業(yè)收入變化（lnRev）的均值為0.131 0。EPU1（EPU2）的均值為1.588 6（1.903 8），標準差為0.833 9（1.668 9），由此可見，我國經(jīng)濟政策不確定性的波動相對較明顯。收入下降（Dec）的樣本占比為28%，而連續(xù)兩年收入下降（Dec1）的樣本所占比例為11.78%。除此之外，其他指標的描述性統(tǒng)計也都符合邏輯，詳見表3。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸結果分析

1. 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性

表4展示了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性的回歸結果。第（1）列證實了企業(yè)成本粘性的存在性。第（2）列至（5）列呈現(xiàn)了不同測量方法以及不同控制變量條件下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響。系數(shù)β1度量了營業(yè)收入增加時成本增加的幅度，系數(shù)（β1+β2）度量了營業(yè)收入減少時成本的變化幅度。如果企業(yè)存在成本粘性現(xiàn)象，則β2＜0，并且β2越小，成本粘性程度越高。由第（1）列可知，β2在5%的水平下負顯著，表明我國上市企業(yè)中的確存在顯著的成本粘性①具體而言，當營業(yè)收入增加1%時，銷售和管理費用上升約0.456 2%（β1），而當營業(yè)收入下降1%時，銷售和管理費用下降約0.348 4%（β1+β2）。。關注其他指標，資本密集度和員工密集度與收入變化交乘項的系數(shù)為負且顯著，表明資本以及員工占比更大的企業(yè)具有較高的成本粘性，這一結果和Anderson等（2003）以及其他學者的結論是一致的。

表4 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性

表4的第（2）—（5）列呈現(xiàn)了不同測量方法以及不同控制變量條件下，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響。其中，第（2）列和第（4）列分別加入了EPU1（EPU2）以及EPU1（EPU2）與收入變化的交乘項，并控制行業(yè)、年份因素；第（3）列和第（5）列在上述基礎上進一步控制地區(qū)因素，并以企業(yè)層面進行聚類回歸，以降低企業(yè)差異性因素帶來的干擾。結果顯示，lnRev×D×EPU的系數(shù)始終為正，且分別在1%、1%、1%、10%水平下顯著，即經(jīng)濟政策不確定性降低了企業(yè)成本粘性。綜上，表4的結果支持了假設1。

2. 企業(yè)生命周期對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的影響

表5報告了假設2的實證結果。由第（1）列和第（4）列可知，當企業(yè)處于成長期時，lnRev×D×EPU的系數(shù)并未通過顯著性統(tǒng)計檢驗，說明經(jīng)濟政策不確定性沒有降低成長期企業(yè)的成本粘性?？赡苁且驗榇穗A段的企業(yè)出于發(fā)展和搶占市場占有率的考慮，在面對不確定性時和銷售收入下滑時，更傾向于持有資源以獲得未來快速發(fā)展的能力；由第（2）列和第（5）列可知，當企業(yè)處于成熟期時，外部經(jīng)濟政策不確定性帶來的潛在沖擊在成本決策中體現(xiàn)的并不明顯；由第（3）列和第（6）列結果可知，lnRev×D×EPU的系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性顯著降低了衰退期企業(yè)的成本粘性。當企業(yè)進入衰退期時，經(jīng)營環(huán)境和自身經(jīng)營能力進一步下降，風險承擔水平也大大降低。外部經(jīng)濟政策不確定性上升，一方面，管理層對未來業(yè)績預期更為悲觀，更容易削減成本，另一方面，基于實物期權角度，此時企業(yè)的破產(chǎn)風險較大，管理者執(zhí)行清算期權價值提升，更傾向于削減資源和支出，表現(xiàn)為成本粘性的降低。上述結果支持了假設2。

表5 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)生命周期與成本粘性

（3）財務冗余對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本粘性關系的影響

表6報告了假設3的實證結果。由第（1）和（3）列可知，當財務冗余較高（Slack=1）時，相關系數(shù)并不顯著。相反，當財務冗余較低（Slack=0）時，lnRev×D×EPU的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正。由此可見，當經(jīng)濟政策不確定性上升時，低財務冗余的企業(yè)會面臨較高的財務約束可能性和潛在財務壓力威脅，導致資源上調(diào)成本增加；同時，低財務冗余的企業(yè)面臨更高的財務風險，企業(yè)傾向于通過削減現(xiàn)有業(yè)務規(guī)模來抵御外部不確定性沖擊；此種情況下，執(zhí)行清算期權的相對價值也更高。上述結果表明，經(jīng)濟政策不確定性與成本粘性的負相關關系在低財務冗余的樣本企業(yè)中體現(xiàn)得更加明顯，支持了假設3。

表6 經(jīng)濟政策不確定性、財務冗余與企業(yè)成本粘性

（三）穩(wěn)健性檢驗和進一步分析

1. 穩(wěn)健性檢驗。（1）由于本文采用的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)屬于宏觀層面指標，而單個企業(yè)成本決策對經(jīng)濟政策的影響可以忽略不計，這在一定程度上可以緩解因反向因果導致的內(nèi)生性問題。考慮到同期經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)可能帶來的內(nèi)生性問題，本文采用滯后一期的指數(shù)值（L.EPU1、L.EPU2）作為解釋變量再次回歸。（2）為了說明企業(yè)成本粘性的降低是經(jīng)濟政策不確定性的影響結果，而非其他因素所導致，我們進一步控制不同種類的不確定性對成本粘性的影響作用。以宏觀經(jīng)濟先行指數(shù)（E_index）的條件方差（邱兆祥和劉遠亮，2010）和經(jīng)營業(yè)績的波動率（σ_sales）（申慧慧等，2012）來刻畫企業(yè)外部宏觀經(jīng)濟不確定性和自身經(jīng)營層面的不確定性。（3）為更好地利用經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的變化性，本文進一步采用季度數(shù)據(jù)重新回歸（Gulen和Ion，2016）。首先，我們通過計算月度經(jīng)濟政策不確定性的算術平均值得到EPUquarter1；然后，采用公式EPU=（3EPUt+ 2EPUt-1+EPUt-2）/6，計算得到EPUquarter2。表7匯報了上述檢驗的回歸結果，本文之前的結論并未發(fā)生改變。

表7 經(jīng)濟政策不確定性衡量指標的穩(wěn)健性檢驗

另外，進一步拓展成本粘性模型以提高結論穩(wěn)定性。第一，控制企業(yè)層面其他變量，如第一大股東持股比例（Ownership）和成長性（Growth）指標以控制企業(yè)其他因素可能帶來的影響。第二，控制收入成本變動方向。在樣本選擇過程中，若收入與成本變動方向相反，可能會干擾研究結論的得出（Banker等，2014）。因此，保留當年營業(yè)收入與銷售管理成本呈同方向變動的樣本（D_same direction=1）。第三，控制盈余管理動機。管理者的盈余管理動機可能導致企業(yè)成本粘性估計的偏差（江偉等，2015），我們采用修正的Jones模型計算可操縱行應計利潤（DACC），并將其及交乘項加入模型（2）再次進行回歸。第四，剔除職工薪酬。管理者機會主義行為和勞動者保護使得勞動力雇傭與工資水平調(diào)節(jié)存在一定的限制性，導致職工薪酬有異于其他成本習性，可能干擾成本粘性動因的研究（方雄軍，2009）。本文進一步將職工薪酬剔除。經(jīng)過上述檢驗，正文中的結論仍存在（結果參見表8）。

2. 進一步分析。前文論述表明，經(jīng)濟政策不確定性可以促使管理層更為有效的執(zhí)行期權，降低了成本粘性。本文進一步檢驗該邏輯鏈條?？紤]到執(zhí)行實物期權使得企業(yè)投資決策更好地體現(xiàn)資本追隨盈利機會的規(guī)律，我們通過檢驗公司投資與盈利機會之間的關系來證實實物期權的執(zhí)行程度（Zhang，2000；肖土盛等，2016）。構造模型（3）如下，以檢驗經(jīng)濟政策不確定性與清算期權之間的關系。

表8 其他穩(wěn)健性測試

其中，Invest表示企業(yè)的投資支出，PROA代表正的經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整的ROA，NROA代表負的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA。給定企業(yè)盈利能力較差時，管理層將執(zhí)行清算期權削減投資規(guī)模，使得企業(yè)投資與負盈利之間的正相關關系增強。因此，當經(jīng)濟政策不確定性可以促使管理層更為有效的執(zhí)行清算期權時，預計模型中β5的回歸系數(shù)顯著為正。表9報告了相應的回歸結果，與本文預期一致，交乘項EPUt-1×NROA的系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)濟政策不確定性提升了企業(yè)清算期權的執(zhí)行程度。

表9 經(jīng)濟政策不確定性與清算期權的執(zhí)行

五、研究結論與啟示

宏觀層面的經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)決策具有重要的影響效應。本文以1999—2016年我國滬深兩市A股非金融企業(yè)為樣本，實證了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)成本粘性的影響作用。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟政策不確定性上升顯著降低了企業(yè)成本粘性。當企業(yè)處于衰退期或企業(yè)財務冗余較低時，經(jīng)濟政策不確定性對成本粘性的削弱作用更為明顯。本文在現(xiàn)有理論的基礎上，融合風險對沖和實物期權視角，對上述關系進行了論證。經(jīng)濟政策不確定性上升提高了持有資源的保留成本，同時降低了下調(diào)資源的調(diào)整成本，有助于減少成本粘性；面對經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)會更傾向于選擇減少資源、削減成本來對沖未來不確定性風險；同時，外部不確定性的增加促使管理層更加有效地執(zhí)行清算期權，最終表現(xiàn)為成本粘性的降低。

本文以企業(yè)成本粘性為切入點，對經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)成本性態(tài)的關系進行了分析和論證，有助于更好地理解宏觀經(jīng)濟政策層面不確定性帶來的經(jīng)濟后果；同時，也為企業(yè)實施并推進正確的成本管理決策提供了理論依據(jù)和實踐參考。具體而言，政府作為政策制定的主體，應盡量減少由政策出臺前后涉及的政策導向和實施過程所帶來的不確定性，一定程度上保持連貫性、透明性和可比性，使微觀經(jīng)濟主體盡可能充分了解未來政策走向。其次，作為宏觀經(jīng)濟實體的重要組成，企業(yè)應正確認識經(jīng)營環(huán)境中面臨的潛在風險沖擊，在不確定性較高的環(huán)境中及時調(diào)整自身決策，提高成本決策效率和管理效率，以實現(xiàn)企業(yè)長遠發(fā)展和價值最大化的終極目標。