我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理研究

李海龍

[摘?要]改革開放以來，我國資本市場發(fā)展迅速，上市公司數(shù)量穩(wěn)步增加，但是由于發(fā)展較晚，上市公司的經(jīng)營管理與西方發(fā)達(dá)國家的科學(xué)規(guī)范管理還存在較大差距。因此，加強(qiáng)對上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究和分析，對于促進(jìn)我國企業(yè)未來的健康發(fā)展具有十分重要的意義。文章從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)，指出我國上市公司在資本結(jié)構(gòu)方面存在的問題，通過分析這些問題存在的原因從資本結(jié)構(gòu)角度出發(fā)為我國上市公司治理提出建議。

[關(guān)鍵詞]上市公司;資本結(jié)構(gòu);公司治理

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.26.036

1?引?言

現(xiàn)代企業(yè)的兩個典型特征是企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離與股東和債權(quán)人的利益沖突。第一個特征意味著公司所有者與經(jīng)營者之間存在利益沖突，第二個特征意味著公司所有人和債權(quán)人之間存在利益沖突?，F(xiàn)代企業(yè)為了使公司所有者和經(jīng)營者的利益趨于一致，同時減少企業(yè)所有者和債權(quán)人之間的利益沖突，建立了公司（企業(yè)）治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)為了一定生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)的融資需要，通過發(fā)行股票或債券等融資手段安排不同的股權(quán)、債務(wù)資本組合。

在我國，與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的公司治理問題也逐漸受到關(guān)注。自20世紀(jì)90年代初中國政府開放股票市場以來，短短30年內(nèi)，中國股市已發(fā)展成為世界第三大股票市場，大陸及香港股市的總市值在全球股市中的占比超過歐洲（15%），已經(jīng)達(dá)到全球股市的16%。但是，中國股市以及上市公司還存在諸如公司質(zhì)量不高、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理以及監(jiān)管薄弱等問題急需解決。不少研究公司治理的專家學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)前中國股市最突出的問題是大量公司資本結(jié)構(gòu)的不合理性，這不但影響上市公司股票的走勢，而且影響整個中國股市的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2?我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

一方面，我國上市公司在融資手段上的選擇存在一個倒啄食順序，即優(yōu)先使用外部融資，其次才是內(nèi)部融資，這與啄食順序理論的預(yù)期是背道而馳的。長期以來，上市公司的財務(wù)管理水平相對較低，使得企業(yè)用于內(nèi)部融資的留存收益較少，只能嚴(yán)重依賴外部融資，并且在選擇外部融資時尤其偏好股權(quán)融資。

另一方面，我國上市公司短期負(fù)債占總負(fù)債的比例普遍較高，這反映了企業(yè)過度利用短期負(fù)債維持企業(yè)日常經(jīng)營活動的現(xiàn)象。當(dāng)金融市場環(huán)境發(fā)生諸如利率波動、通貨膨脹等變化時，短期負(fù)債比例過高便會直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)，上市公司信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險便會增加，威脅到公司日常經(jīng)營活動，不利于企業(yè)的長久發(fā)展。

3?原因分析

3.1?股權(quán)融資成本較低

融資成本是上市公司選擇融資方式時的根本決定因素。我國上市企業(yè)主要依靠股權(quán)融資，公司派發(fā)現(xiàn)金股利較少，股票配股對公司來說不需要現(xiàn)金流出，成本幾乎可以忽略，這就導(dǎo)致了在我國股利支出極低，股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本的特殊情況。因此，我國上市公司傾向股權(quán)融資，資產(chǎn)負(fù)債率也相對較低。

3.2?債務(wù)融資困難

由于我國資本市場發(fā)展比較晚，而且股票和債券的發(fā)展極不平衡。債券的發(fā)行和審批程序復(fù)雜，條件嚴(yán)苛，大大降低了企業(yè)發(fā)行債券的積極性。隨著資本市場的進(jìn)一步開放，競爭加劇，上市企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益不如以往，盈利能力使上市企業(yè)的留存收益減少，企業(yè)債務(wù)融資困境進(jìn)一步加劇。

3.3?職業(yè)經(jīng)理人謀求自身利益

經(jīng)理人作為公司經(jīng)營管理者，并不是公司的所有者，他們并不會過于關(guān)心企業(yè)經(jīng)營的好壞。而由于代理問題的存在使股東地位基本處于缺失的狀態(tài)，經(jīng)理人在公司的運(yùn)營上獨(dú)攬大權(quán)。經(jīng)理人為了在自己任期內(nèi)使得自身的職位、薪金、聲譽(yù)等不受影響，他們傾向于不需還本付息無強(qiáng)制性地股權(quán)融資。而職業(yè)經(jīng)理人的任期較短，為了短期業(yè)績的獲得，他們便傾向于短期債務(wù)融資。

3.4?經(jīng)驗較少

我國資本市場起步較晚是上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的另一個重要原因，從1990年上海證券交易所成立開始算起，中國證券市場僅僅走過了不到30年的時間。由于經(jīng)驗不足，我國證券金融市場的發(fā)展大多是以西方資本主義市場為參考并結(jié)合我國國情走過來的，隨著中國資本市場的不斷改革創(chuàng)新，有理由相信中國資本市場的企業(yè)的管理會越來越有中國特色。

4?國外發(fā)達(dá)國家的啟示

歐美日等發(fā)達(dá)國家的資本市場發(fā)展較早，積累了大量的市場經(jīng)驗，因此從這些發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗中吸取有用的部分為我們所用，取長補(bǔ)短，為我國資本市場上企業(yè)的治理發(fā)展出適合我國國情的資本結(jié)構(gòu)公司治理體系是相當(dāng)必要的。

由于日本企業(yè)的主銀行體制，使得日本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于其他發(fā)達(dá)國家。高度發(fā)達(dá)的金融體系對日本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的助力使日本企業(yè)進(jìn)入了幾十年的高速發(fā)展期。但是財閥之間相互持股的封閉式管理也使得日本企業(yè)自90年代以來爆出了大量的造假丑聞，諸如神鋼、NISSAN、三菱、東麗的世界知名企業(yè)都深陷其中。

20世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條以后，美國就制定了限制銀行借貸業(yè)務(wù)的法律法規(guī)，上市公司的融資更多地依賴于資本市場，并且美國的上市企業(yè)擁有高度分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，加上完善的企業(yè)制度使得美國的上市公司的治理模式一直是其他國家爭相效仿的對象。但是企業(yè)所有者與經(jīng)營者的矛盾還未得到很好的解決。安然事件是美國歷史上一個非常典型的商業(yè)欺詐案件，其經(jīng)營者為利潤和財務(wù)欺詐而欺騙股東，反映了經(jīng)營者與所有者之間的矛盾。因為從法人治理結(jié)構(gòu)的角度來看，股東擁有的監(jiān)管權(quán)力比對公司的控制權(quán)要大，而監(jiān)管權(quán)力的實施則滯后，需要權(quán)力來維持。

美國、日本等發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗表明，盡管他們在融資方式和結(jié)構(gòu)上有所不同，但是這些國家的上市公司大多遵循優(yōu)序融資理論，與我國的融資順序相反。很顯然，對股權(quán)融資的偏好是對公司資本的浪費(fèi)，這不利于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的健康穩(wěn)定發(fā)展。因此，我們有必要借鑒西方發(fā)達(dá)國家在融資順序方面的經(jīng)驗，在適合我國國情的基礎(chǔ)上改進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，使我國上市公司更好地走向世界。

通過對比美國、日本兩國的資本結(jié)構(gòu)模式，筆者認(rèn)為由于歷史背景和經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境的不同，在某個國家某個時期表現(xiàn)很好的模式照搬進(jìn)來很可能就不再適應(yīng)了。公司治理結(jié)構(gòu)先進(jìn)和好壞與否，很大程度上應(yīng)該以是否結(jié)合時代和本國國情為前提，沒有先進(jìn)和落后之別，只有適合與不適合之分。

5?對策建議

為了規(guī)范上市公司融資行為，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，逐步完善中國資本市場，提出以下措施。

第一，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。目前我國許多上市公司依然存在國有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，因此改變國有股主導(dǎo)的狀況，逐漸降低大股東的持股比重，加強(qiáng)中小股東在董事會中的權(quán)力，實現(xiàn)上市公司股權(quán)的分散化和多元化，以此形成大股東之間的制衡機(jī)制，由此可以有效地改善公司治理狀況，推動公司治理與市場體系的不斷完善。

第二，建立基于年薪制的中長期經(jīng)理人薪酬激勵模式。管理層和股東之間存在長期和短期的戰(zhàn)略差異。管理層更喜歡短期業(yè)績的快速增長，因為他不是公司的所有者。所以，將職業(yè)經(jīng)理人的薪酬升降聯(lián)系到任務(wù)目標(biāo)的完成情況，將管理者的業(yè)績目標(biāo)和相應(yīng)的激勵措施以契約的形式加以明確。通過中長期激勵，鼓勵職業(yè)經(jīng)理人在任職期間注重公司業(yè)績的長遠(yuǎn)發(fā)展，提高對公司的忠誠度，切實將管理者的個人利益與企業(yè)的長遠(yuǎn)利益相結(jié)合。

第三，健全我國資本市場結(jié)構(gòu)，發(fā)展債券市場。目前，我國企業(yè)普遍偏好股權(quán)融資，通過債務(wù)融資的上市公司寥寥無幾，這使得債務(wù)的力量過小而不能在公司治理中完全發(fā)揮其積極的作用。要改變我國證券市場中這種股權(quán)融資獨(dú)大的現(xiàn)狀，健全資本市場結(jié)構(gòu)，就需要大力發(fā)展債券市場，將企業(yè)債券的發(fā)行額度放松，并且放寬利率約束來吸引更多的公司進(jìn)行債務(wù)融資，從而提高債務(wù)在公司治理中的約束作用，為上市公司資本結(jié)構(gòu)的健康發(fā)展提供有力支持。

第四，建立健全法制、法規(guī)與政策環(huán)境。制定相關(guān)的法律法規(guī)，為其他政策措施的實施保駕護(hù)航。規(guī)范上市公司通過增股、配股等融資方式的程序，同時充分發(fā)揮政府部門的主導(dǎo)作用，建立統(tǒng)一高效的債券流通市場，加快債券產(chǎn)品的創(chuàng)新，營造良好的債券市場氛圍。

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