企業(yè)戰(zhàn)略定位影響資本成本嗎？

閆紅悅

一、引言

目前，中國經(jīng)濟正處于轉型時期，投融資問題受到了各界的廣泛關注，資本成本是其中的重要問題之一。資本成本是企業(yè)投資、籌資、股利分配、業(yè)績評價以及企業(yè)價值評估的重要參考因素，其影響因素種類繁多。目前，學者們關于資本成本的研究有下述幾個方面：從企業(yè)內部來看，資產(chǎn)流動性（王春峰等，2012）、社會責任信息披露（孟曉俊等，2010）、信息相關性（胡志勇和莫禮莉，2012）、智力資本（蘇明，2016）、股價崩盤風險（楊錦之等，2015）、內部治理（閆華紅，2011）等是影響資本成本的重要因素；從企業(yè)外部來看，稅收（張?zhí)靹伲?005）、混合所有制（汪平和蘭京，2016）、政府干預（肖浩和夏新平，2010）、利率（張偉華等，2018）、金融生態(tài)環(huán)境（王永杰，2011）、會計準則變革（賈興飛和李卉，2014）、法律保護程度（沈藝峰等，2005）等是影響資本成本的重要因素。以往的研究雖然豐富，但就企業(yè)戰(zhàn)略激進度如何影響資本成本卻鮮有文獻進行深入探討。而企業(yè)戰(zhàn)略影響著企業(yè)的經(jīng)營與財務行為，資本成本作為企業(yè)財務的重要組成部分，必然會受到其影響。

企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)經(jīng)營管理的重要內容，是企業(yè)取得核心競爭力、贏得競爭優(yōu)勢的基本要素之一。已有關于戰(zhàn)略定位的研究涉及多個層面，如多元化戰(zhàn)略、國際化戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、戰(zhàn)略激進度等。其他關于戰(zhàn)略的研究主要集中在創(chuàng)新戰(zhàn)略、戰(zhàn)略柔性、戰(zhàn)略調整等方面。現(xiàn)有企業(yè)戰(zhàn)略定位的經(jīng)濟后果研究有多元化戰(zhàn)略對現(xiàn)金持有（王福勝和宋海旭，2012）、財務杠桿（梁亞松等，2016）以及資本成本（萬亮和吳瓊，2017）等的影響；國際化戰(zhàn)略對債務期限結構（Fatemi，1998）、資本成本（Stulz，1999）、 稅 務 成 本（Clausing，2003）以及專利產(chǎn)出（徐欣和夏蕓，2017）等的影響；戰(zhàn)略差異對財務績效 ( Tang等，2011)、現(xiàn)金持有（楊興全和張兆慧，2018）、凈利潤價值相關性（葉康濤等，2014）、會計信息可比性（羅忠蓮和田兆豐，2018）、成本粘性（楊澄，2018）、盈余管理（孫健等，2016）、權益資本成本（王化成等，2017）、企業(yè)信用評級（翟淑萍等，2018）以及分析師盈余預測（何熙瓊和尹長萍，2018）等的影響；戰(zhàn)略激進度對審計（Bentley等，2013）、稅務籌劃（Higgins 等，2015）、盈余管理（孫健等，2016）以及現(xiàn)金持有（翟淑萍等，2019）等的影響。對于戰(zhàn)略相關經(jīng)濟后果的研究也有涉及戰(zhàn)略柔性對企業(yè)績效（李樺，2012）和企業(yè)創(chuàng)新的影響（楊卓爾等，2016），以及戰(zhàn)略調整對企業(yè)績效的影響（黎傳國等，2014）等。

基于以上文獻回顧可知，現(xiàn)有文獻鮮有關于戰(zhàn)略激進度對企業(yè)資本成本的研究。Miles和Snow（1978，2003）按照激進程度將戰(zhàn)略劃分為進攻型、防御型和分析型戰(zhàn)略，防御型戰(zhàn)略激進程度最低，進攻型戰(zhàn)略激進程度最高，分析型戰(zhàn)略介于兩者之間。企業(yè)戰(zhàn)略激進度不同，其經(jīng)營風險、信息不對稱程度與代理成本亦會不同，進而會對資本成本產(chǎn)生影響。因此，本文實證檢驗了戰(zhàn)略激進度對企業(yè)資本成本的影響，并進一步探討其影響機理。

本文的研究貢獻主要有以下幾個方面：首先，從戰(zhàn)略激進度角度考察企業(yè)資本成本的影響因素，豐富了企業(yè)戰(zhàn)略定位經(jīng)濟后果研究的同時拓展了企業(yè)資本成本影響因素的研究；其次，進一步探討了企業(yè)戰(zhàn)略激進度對企業(yè)資本成本影響的機理，即戰(zhàn)略激進度通過影響企業(yè)的經(jīng)營風險、信息不對稱程度與代理成本，進而影響資本成本，有助于深入理解戰(zhàn)略激進度影響資本成本的作用途徑；最后，本文的研究為實施激進戰(zhàn)略的企業(yè)在制定信息披露制度、薪酬機制以及完善內控制度方面提供經(jīng)驗支持。

二、理論分析與研究假設

企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，其經(jīng)營風險、信息不對稱程度、代理成本等均會有所不同，致使企業(yè)資本成本產(chǎn)生差異。

（一）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響經(jīng)營風險，進而影響其資本成本

企業(yè)戰(zhàn)略越激進，其經(jīng)營的波動性越大，外部融資成本越高。激進的戰(zhàn)略因未被實踐所檢驗而帶有很大的不確定性（Denrell，2005），所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進，經(jīng)營風險越大，市場給予的信任越少，投資者會要求較高的回報率以彌補其風險，資本成本將隨之增加。實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重開發(fā)新產(chǎn)品，新產(chǎn)品的市場反應具有未知性，企業(yè)盈利與否具有較大的不確定性。而實施防御型戰(zhàn)略的企業(yè)，傾向于維護自身較穩(wěn)定的經(jīng)營領域，開辟的是一種可預見的經(jīng)久不衰的市場，在管理上考慮的比較周全，決策存在漏洞的可能性較小，因此企業(yè)盈利的概率較大。企業(yè)戰(zhàn)略越激進，投資者面臨的風險越大，此時投資者會要求更高的收益率。所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進，經(jīng)營風險越大，從而資本成本越高。

表3 描述性統(tǒng)計

（二）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響信息不對稱，進而影響其資本成本

企業(yè)戰(zhàn)略定位不同，其信息特征亦不同，從而信息披露質量將產(chǎn)生差異。戰(zhàn)略激進度不同的企業(yè)在研發(fā)投入強度上存在很大的差異（Miles 和Snow，1978，2003）。企業(yè)研發(fā)活動通常具有創(chuàng)造性，其復雜程度高、獨特性強且周期較長，另外研發(fā)活動屬于商業(yè)秘密，投資者獲取相關信息的渠道有限，獲取信息的難度增加，市場上也沒有類似案例可供參考，很難對企業(yè)的狀況做出判斷，從而使得實施激進戰(zhàn)略的企業(yè)的信息不對稱程度較高。孫健等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略激進度越高，其盈余管理程度越高。實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)可操縱性應計額較高，信息披露質量較低，因而信息不對稱程度較高。Easley和O’Hara（2004）驗證了信息不對稱會影響資本成本，其原因是企業(yè)的透明度越低，處于信息劣勢的一方將因為沒有及時獲得真實有效的信息而做出錯誤決策的可能性越大，因此信息不對稱程度越高，投資者將會要求越高的投資收益率。企業(yè)戰(zhàn)略越激進，信息透明度越低，這種情況下不知情的投資者將處于不利境地，此時投資者將會要求較高的投資報酬率。所以企業(yè)戰(zhàn)略越激進，信息不對稱程度越高，從而資本成本越高。

（三）企業(yè)戰(zhàn)略定位影響代理成本，進而影響其資本成本

在委托代理理論中，代理人會為了個人私利而違背委托人的意愿，進而產(chǎn)生代理沖突。首先，實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)傾向于研發(fā)新產(chǎn)品，為鼓勵管理者開拓創(chuàng)新，薪酬中浮動薪 酬比重較高（Singh和Agrawal， 2002），而業(yè)績的不穩(wěn)定性會使得管理者激勵不足，進而管理者會為了個人利益而做出偏離委托人目標的決策，由此代理沖突更為嚴重。其次，較之實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)，實施防御型戰(zhàn)略的企業(yè)在做決策時往往很謹慎，其管理體系相對來說比較健全，內部控制也比較完善（Miles等，1978；Bentley等，2013），管理者很難實施自利行為，機會主義動機較弱，因而代理成本較小。再次，戰(zhàn)略較激進的企業(yè)傾向于研發(fā)新產(chǎn)品和開拓新市場，管理層在決策失誤時可以以此為借口來逃避責任，機會主義動機較強，代理成本增加。最后，實施進攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重開發(fā)新產(chǎn)品，其面臨的產(chǎn)品市場競爭程度較低，管理者的外部約束較弱，在缺乏約束和監(jiān)督的情況下，管理者較可能做出利己行為，代理成本增加。代理成本越大，委托人需付出越多的成本來監(jiān)督代理人，因而會要求越高的回報率，從而企業(yè)的資本成本越大。

基于以上分析，企業(yè)戰(zhàn)略越激進，投資者要求的回報率越高，企業(yè)的資本成本越高。因此本文提出如下假設：

H：企業(yè)戰(zhàn)略越激進其資本成本越高，即企業(yè)戰(zhàn)略激進度與資本成本正相關。

表4 戰(zhàn)略定位與資本成本的回歸結果

三、研究設計

（一）變量度量

1. 戰(zhàn)略激進度（Stra）

參照 Bentley 等（2013）和孫健等（2016）的研究，本文從 6個維度構建離散變量來度量企業(yè)戰(zhàn)略的激進度（見表1）。（1）開發(fā)新產(chǎn)品的傾向：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，其研發(fā)支出越多；（2）生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務的效率：企業(yè)戰(zhàn)略激進程度越低，雇傭的員工越少；（3）歷史增長：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，增長機會更多；（4）對新產(chǎn)品和新服務開發(fā)的專注度：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，會在客戶關系的建立和管理上投入更多的成本；（5）組織穩(wěn)定性：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，員工任期越短，員工流動性越大；（6）對技術效率的承諾：企業(yè)戰(zhàn)略越激進，投資于生產(chǎn)型的資產(chǎn)越少。

上述六個指標均取歷史五年移動平均，然后在每一個年度-行業(yè)的樣本中，從小到大平均分成五組，前五個指標最小組計1分，次小組計2分，以此類推，最大組計5分；第六個指標，最小組計5分，次小組計4分，以此類推，最大組計1分；對于每一個企業(yè)—年度樣本，將六個指標的分數(shù)相加，得出該企業(yè)的戰(zhàn)略激進度分數(shù)，其分數(shù)的取值區(qū)間為6分（防御型）至30分（進攻型），分數(shù)越高則表明該企業(yè)戰(zhàn)略越激進。

表5 基于經(jīng)營風險和信息不對稱的中介效應

2. 資本成本（WACC）

本文參照姜付秀和陸正飛（2006）的方法來測算加權資本成本，其中參照毛新述等（2012）的方法，采用OJM模型來測算權益資本成本。資本成本的計算公式為：

其中：BS指短期債務，KdS指短期債務成本，BL指長期債務，KdL指長期債務成本，E指權益，Ke指權益成本，t指公司所得稅率，eps1指預測的未來一年每股收益，eps2指預測的未來第二年的每股收益，p0指目前股價，dps1指未來一年的股利，γ-1指長期增長率，用5%來表示。短期債務用短期借款來衡量，短期債務成本用所在年度銀行一年期貸款利率衡量，長期債務成本用所在年度一至五年中長期貸款利率衡量，如有利率調整，則用天數(shù)加權計算。

（二）實證模型

為了檢驗本文的假設，建立模型（1）：

其中，WACC為資本成本，Stra為戰(zhàn)略激進度，SOE為產(chǎn)權性質，Share1為第一大股東持股比例，Size為企業(yè)規(guī)模，ROA為盈利能力，Grow為成長能力，Cash為現(xiàn)金流，Age為企業(yè)上市年限，Mark為市場化程度，Salary為高管薪酬，Beta為系統(tǒng)風險，Liquid為流動性，BTM為賬面市值比，Lev為資本結構，Industry為行業(yè)，Year為年份。變量定義詳見表2。

表6 Sobel檢驗結果表

表7 基于代理成本的中介效應和2SLS結果

四、實證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來源

本文以2009-2017年的中國A股上市公司為研究對象，對數(shù)據(jù)進行了如下處理：（1）刪除ST樣本；（2）刪除金融業(yè)樣本；（3）刪除缺失值；（4）刪除權益資本成本異常值，即大于1或小于0的值；（5）對所有連續(xù)變量按1%和99%的水平進行了縮尾處理。經(jīng)過上述處理，最終得到8834個企業(yè)的年度觀察值，包括15個行業(yè)，涉及9個年度。本文的數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）描述性統(tǒng)計

對變量的描述性統(tǒng)計顯示（表3）：企業(yè)資本成本的平均值0.0938，其中位數(shù)為0.0920，表明該指標呈左偏分布；企業(yè)戰(zhàn)略激進度均值與中位數(shù)均約為18，表明我國上市公司多為觀望型戰(zhàn)略。

（三）回歸結果

表4列示了回歸結果，第一列為不考慮控制變量的結果，第二列為不控制行業(yè)和年份的結果，第三列是加入控制變量并控制行業(yè)和年份的結果，可以看出戰(zhàn)略激進度（Stra）的系數(shù)分別為0.0005、0.0003和0.0003，均在1%的水平上顯著為正，表明戰(zhàn)略激進度與資本成本正相關，即企業(yè)戰(zhàn)略越激進其資本成本越高。該結果驗證了本文的假設。

五、進一步分析：戰(zhàn)略激進度對資本成本的影響機理

如前所述，戰(zhàn)略激進度與資本成本正相關，接下來進一步探討企業(yè)戰(zhàn)略激進度影響資本成本的路徑，即通過檢驗經(jīng)營風險、信息不對稱和代理成本是否為戰(zhàn)略激進度影響資本成本的中介變量來實現(xiàn)。

（一）基于經(jīng)營風險的中介效應

對于中介效應的檢驗，參照溫忠麟和葉寶娟（2014）的方法，在模型（1）的基礎上建立模型（2）和模型（3）：

其中，Orisk表示經(jīng)營風險。參照廖理等（2009），以過去3年主營業(yè)務收入的標準離差率來計算經(jīng)營風險，標準離差率越大，企業(yè)經(jīng)營風險越高。

表5列示了模型（2）與模型（3）的回歸結果，第一列為戰(zhàn)略激進度對經(jīng)營風險的檢驗結果，可以看到，戰(zhàn)略激進度的系數(shù)為0.0079，在1%水平下顯著為正，表明戰(zhàn)略激進度越高其經(jīng)營風險越大。第二列是在加入經(jīng)營風險后，戰(zhàn)略激進度對資本成本的回歸結果，戰(zhàn)略激進度（Stra）和經(jīng)營風險（Orisk）的系數(shù)均顯著為正，表明經(jīng)營風險可起到部分中介的作用，即信息不對稱是企業(yè)戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

然后，本文進行了Sobel檢驗。Sobel檢驗的計算公式為：

表6 列示了具體計算過程，可見，關于經(jīng)營風險的中介效應的Z值為2.421，表明經(jīng)營風險是戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

（二）基于信息不對稱的中介效應

采用同樣的方法檢驗信息不對稱是否是戰(zhàn)略激進度影響企業(yè)資本成本的中介變量，在模型（1）的基礎上建立模型（4）和模型（5）：

其中，ILL表示信息不對稱程度。借鑒章衛(wèi)東等（2017）以簡化處理的非流動比率來度量信息不對稱程度，其計算公式為：

表5列示了模型（4）與模型（5）的回歸結果，第三列為戰(zhàn)略激進度對信息不對稱的檢驗結果，戰(zhàn)略激進度的系數(shù)為0.0003，且在5%水平上顯著，表明戰(zhàn)略激進度越高的企業(yè)其信息不對稱程度越大。第四列為加入信息不對稱后，戰(zhàn)略激進度對資本成本的回歸結果，可見，戰(zhàn)略激進度（Stra）和信息不對稱（ILL）的回歸系數(shù)均顯著為正，表明信息不對稱可起到部分中介的作用，即信息不對稱是企業(yè)戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

然后，本文進行了Sobel檢驗（表6），可見，關于信息不對稱（ILL）的中介效應Z值是1.875，進一步表明信息不對稱是戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

（三）基于代理成本的中介效應

采用同樣的方法檢驗代理成本是否是戰(zhàn)略激進度影響企業(yè)資本成本的中介變量，在模型（1）的基礎上建立模型（6）和模型（7）：

其中，Acost表示代理成本。借鑒程小可等（2013）以管理費用/總資產(chǎn)來衡量代理成本。

表7列示了模型（6）和模型（7）的回歸結果，第一列是戰(zhàn)略激進度對代理成本的檢驗結果，戰(zhàn)略激進度的系數(shù)為0.0008，且在1%水平上顯著，說明戰(zhàn)略激進度越大的企業(yè)其代理成本越高。第二列是加入代理成本后，戰(zhàn)略激進度對資本成本的回歸結果，可見，戰(zhàn)略激進度（Stra）和代理成本（Acost）的回歸系數(shù)均顯著為正，說明代理成本可起到部分中介的作用，即代理成本是企業(yè)戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

然后，對以上結果進行了Sobel檢驗（表6），關于代理成本的中介效應的Z值為8.544，進一步表明代理成本是戰(zhàn)略激進度影響資本成本的一條路徑。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）內生性

前文已經(jīng)得出了戰(zhàn)略激進度與資本成本呈正相關關系，但戰(zhàn)略的實施也需要資金支持，資本成本的高低也可能會反過來影響戰(zhàn)略的實施，因此可能會產(chǎn)生互為因果等內生性問題。若戰(zhàn)略激進度是內生解釋變量，那么回歸結果將會產(chǎn)生偏誤。本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）來解決內生性。

第一階段以戰(zhàn)略激進度為被解釋變量、以滯后一期和兩期的戰(zhàn)略激進度為工具變量建立如下模型，對戰(zhàn)略激進度進行估計：

第二階段，將Stra的估計值作為Stra的工具變量進行模型（1）的回歸。

表7列示了兩階段最小二乘回歸的結果。首先，本文進行了弱工具變量檢驗，結果顯示F值為10811.3（大于10），且P值為0.0000，拒絕了存在弱工具變量的原假設，即滯后一期和兩期的戰(zhàn)略激進度與當期戰(zhàn)略激進度具有顯著的相關性；然后，本文進行了過度識別檢驗，其中chi2（1）= 2.31183（p = 0.1284），接受了所有工具變量都是外生的原假設；最后，第二階段回歸結果顯示，戰(zhàn)略激進度與資本成本依然具有顯著的正相關關系，從而進一步支持了本文的研究假設。

由于在存在異方差的情況下，采用GMM估計更準確，因此本文同時采用GMM估計方法進行檢驗，發(fā)現(xiàn)其估計的解釋變量系數(shù)與采用兩階段最小二乘法估計的結果基本一致。

（二）改變變量度量方式

借鑒毛新述等（2012）對于權益資本成本的度量，又分別采用PEG模型和MPEG模型來計算權益資本成本，并按照前文所述方法計算得出加權資本成本。將加權資本成本帶入到模型（1）進行回歸，發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略激進度與資本成本依然顯著正相關。

七、研究結論

戰(zhàn)略激進度不同的企業(yè)其經(jīng)營風險、信息不對稱程度和代理成本亦有所不同，從而企業(yè)的投資者要求的投資回報率不同，進而影響到企業(yè)資本成本的高低。本文以 2009-2017 年間中國A股上市公司為對象進行研究，結果表明戰(zhàn)略越激進的企業(yè)其資本成本越高。進一步對企業(yè)戰(zhàn)略激進度對資本成本的影響路徑進行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略越激進其經(jīng)營風險越高，投資者會要求更高的投資報酬率以彌補風險可能帶來的損失，因此企業(yè)的資本成本會上升；另外，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進其信息不對稱程度越高，這種情況下不知情的投資者將處于不利境地，其會要求更高的投資報酬率，因而企業(yè)的資本成本會增大；最后，企業(yè)的戰(zhàn)略越激進其代理成本越高，管理層與投資者的目標趨于不一致，投資者將要求更高的投資回報率，因此企業(yè)的資本成本將增大。

本文的研究豐富了企業(yè)戰(zhàn)略與資本成本的文獻。企業(yè)的戰(zhàn)略激進度對資本成本具有顯著的影響，企業(yè)在選擇戰(zhàn)略時，要綜合考慮包括資本成本在內的各個因素，制定出能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的戰(zhàn)略。對于戰(zhàn)略激進度高的企業(yè)，應盡量減小業(yè)績波動，降低經(jīng)營風險，與此同時，提高信息透明度，降低信息不對稱程度，并可以通過完善內部治理機制來降低代理成本，從而緩解戰(zhàn)略激進度對資本成本的影響。