CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響研究*
——基于南北文化差異視角

李善民， 公淑玉， 楊繼彬

中國(guó)傳統(tǒng)文化底蘊(yùn)深厚，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)制度更為完善的西方國(guó)家，我國(guó)的文化因素替代正式制度對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了尤其深遠(yuǎn)的影響(陳冬華等，2013)。習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次與第十八次集體學(xué)習(xí)時(shí)闡釋了文化作為軟實(shí)力體現(xiàn)著國(guó)家核心綜合實(shí)力，弘揚(yáng)社會(huì)主義核心價(jià)值觀必須立足中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化。

我國(guó)地域遼闊、民族眾多，南方和北方是我國(guó)重要的地理劃分，中國(guó)地學(xué)會(huì)首任會(huì)長(zhǎng)張相文于1908年首次提出以秦嶺—淮河一線作為我國(guó)的地理南北分界線，之后這一劃分方法也被載入地理教科書中，得到廣泛認(rèn)可。南北方之間由于氣候、地理和歷史等因素的綜合作用形成了不同的文化(Talhelm et al.，2014)。南北文化的差別源于雙方對(duì)于不確定風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，北方文化中的陽(yáng)性程度較高、崇尚冒險(xiǎn);反之，南方文化則更加陰柔委婉，避免激進(jìn)(朱正豐和白麗華，2008)。企業(yè)并購(gòu)是一種冒險(xiǎn)行為(Croci & Petmezas，2015)，CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好高或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力強(qiáng)對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有正面影響(賴?yán)璧龋?017)。我國(guó)南北區(qū)域文化的差異由來已久，CEO區(qū)域文化背景差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，以及影響文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效發(fā)生作用的其他因素，均是需要深入探討的話題。為簡(jiǎn)潔起見，在分析中本文將CEO個(gè)人區(qū)域文化背景簡(jiǎn)稱為“CEO文化背景”。

本文以2012—2015年我國(guó)A股上市公司954位CEO主導(dǎo)的5 499起并購(gòu)事件為樣本，手工收集了CEO的籍貫信息，從南北區(qū)域文化視角研究CEO區(qū)域文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO的南北區(qū)域文化背景會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，具有北方文化背景的CEO并購(gòu)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效均較好。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在兩職合一的企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及在正式制度發(fā)展較差地區(qū)的企業(yè)，這種作用更加顯著。文章首次從南北區(qū)域文化差異這一視角研究CEO的文化背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)CEO文化差異會(huì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，豐富了“文化與金融”的微觀研究。同時(shí)，本文也揭示了文化因素作為非正式制度的代表對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響，對(duì)文化與經(jīng)濟(jì)間的相互影響與作用提供了新的解釋，也為探索并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響因素提供了新的分析視角。

一、相關(guān)研究評(píng)述

CEO個(gè)人背景與公司金融是近期研究的熱點(diǎn)，具有啟發(fā)性的成果不斷涌現(xiàn)。Benmelech & Frydman(2015)認(rèn)為，受過軍旅文化洗禮的CEO在企業(yè)管理上更加講求規(guī)范，研究明確了高管文化背景對(duì)公司治理的影響。Faccio et al.(2016)對(duì)女性CEO的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)決策進(jìn)行了研究，認(rèn)為女性CEO執(zhí)掌的公司長(zhǎng)期負(fù)債率較低，存活率較高。

近期在經(jīng)濟(jì)與金融相關(guān)領(lǐng)域，對(duì)于文化的研究大致分為方言、宗教兩大部分。其中，大部分研究認(rèn)為文化差異將對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響，鮮有研究論證文化差異的利好。縱觀文化與公司金融的研究，從文化對(duì)行為與決策的研究已經(jīng)延伸到績(jī)效結(jié)果。Ji et al.(2001)認(rèn)為不同文化影響下的決策行為具有系統(tǒng)性的差異， Farmer & Richman (1966)認(rèn)為這種差異源自不同文化中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同。進(jìn)一步，Breuer & Salzmann(2012) 提出了“文化—態(tài)度—行為”的影響鏈。梳理學(xué)者們已有的研究思路發(fā)現(xiàn)，文化對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響從態(tài)度延伸到行為，并最終會(huì)造成一定的經(jīng)濟(jì)結(jié)果，對(duì)于并購(gòu)而言也即為并購(gòu)績(jī)效。許年行和李哲(2016)認(rèn)為在成長(zhǎng)過程中，當(dāng)?shù)匚幕諊鷮?duì)個(gè)人性格的形成具有重要影響。文化氛圍將通過圍繞文化發(fā)展與繼承的一系列集體活動(dòng)影響個(gè)人的思維模式，進(jìn)而影響到公司管理層對(duì)待企業(yè)和社會(huì)的態(tài)度(張建君和張志學(xué)，2005)。CEO作為企業(yè)的管理者與核心靈魂人物，其個(gè)人偏好影響了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)決策，進(jìn)而決定了企業(yè)發(fā)展的命運(yùn)(Graham et al.，2013)。然而，目前鮮有從CEO個(gè)人區(qū)域文化差異的角度出發(fā)，研究文化差異對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響的成果。

高階梯隊(duì)理論最初來源于戰(zhàn)略管理理論，該理論認(rèn)為高階領(lǐng)導(dǎo)會(huì)基于其認(rèn)知與價(jià)值觀進(jìn)行戰(zhàn)略選擇，因此組織成為了高管個(gè)人特征的反映(Hambrick & Mason，1984)。Bertrand & Schoar(2003)延續(xù)高階梯隊(duì)理論的分析邏輯，首次對(duì)管理者個(gè)人特征對(duì)公司決策的影響進(jìn)行了分析，他們發(fā)現(xiàn)高管特征是導(dǎo)致公司投融資決策差異的重要因素。此后，針對(duì)高管特征與公司經(jīng)營(yíng)、公司治理、績(jī)效等因素相關(guān)的研究成果頗豐，高管年齡、任期、教育程度和職能背景等特征與其認(rèn)知能力、價(jià)值觀念和風(fēng)險(xiǎn)偏好間的聯(lián)系也已被探討和驗(yàn)證。另一方面，隨著文化相關(guān)研究的興起，一些學(xué)者認(rèn)為文化是管理者進(jìn)行決策的重要心理依據(jù)。Griffin et al.(2009)研究了管理者的文化差異與決策行為，發(fā)現(xiàn)管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度將影響其決策行為，文化背景不同的管理者決策行為具有顯著差異。在此背景之下，高管的個(gè)人文化背景這一新的特征理應(yīng)納入高階梯隊(duì)理論的研究范圍之內(nèi)，繼而使高階梯隊(duì)理論在文化研究的浪潮中得以發(fā)展和延伸。

已有研究認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)是一種冒險(xiǎn)行為(Croci & Petmezas，2015)，而高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力將會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效。李善民等(2019)研究了CEO文化差異與并購(gòu)決策，發(fā)現(xiàn)北方籍貫的CEO存在并購(gòu)次數(shù)更多、并購(gòu)金額更大的情況，且較多實(shí)施多元化并購(gòu)。賴?yán)璧?2017)的研究認(rèn)為有從軍經(jīng)歷的高管更偏好高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的并購(gòu)策略，更偏好并購(gòu)，并購(gòu)支出更多，所在企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更高,并購(gòu)績(jī)效更好。相關(guān)領(lǐng)域的研究并不充分，根據(jù)前期研究的脈絡(luò)，CEO文化差異將影響CEO的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度并延伸到企業(yè)并購(gòu)決策行為，更進(jìn)一步影響企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效。

二、理論分析與研究假設(shè)

中華文明歷史悠久，南北方文化的說法也由來已久。Talhelm et al.(2014)研究指出，我國(guó)地域遼闊、民族眾多，南北方之間由于氣候和地理的差異形成了不同的生產(chǎn)和生活方式。在地理、歷史、經(jīng)濟(jì)等因素的綜合作用之下，不同地區(qū)之間形成了不同的文化。

本文按照地理區(qū)域的南北界限劃分文化區(qū)域，這一劃分方式具有一定的學(xué)術(shù)淵源。趙向陽(yáng)等(2015)研究發(fā)現(xiàn)，地理因素作為文化形成最穩(wěn)定的因素，對(duì)文化的影響力最大，所形成的文化可變性最弱。在地理因素之外，還有歷史、人口、宗教、語(yǔ)言、經(jīng)濟(jì)、政治法律這幾類因素對(duì)文化產(chǎn)生影響，而其影響則顯示出由強(qiáng)到弱的變化，但地理因素是研究文化時(shí)首先需要考慮的重要因素。

在南北方的地理劃分上，吳必虎(1996)清晰系統(tǒng)地界定了中國(guó)文化區(qū)域的劃分，中原文化區(qū)以秦嶺、淮河作為分界線，在地理與文化的層面劃分出南方與北方。秦嶺、淮河一線與一月平均氣溫零度線相重合，是越冬作物是否存活的分界線。按照秦嶺、淮河的分界，南北方在農(nóng)業(yè)方面有南稻北麥的區(qū)別，在運(yùn)輸方式上有南船北馬的不同，在語(yǔ)言上形成了北方、西南和江淮方言。吳晗(2015)指出，我國(guó)南北方應(yīng)當(dāng)按照地理?xiàng)l件劃分，其中北方文化是融合了多民族文化的農(nóng)耕文化與游牧文化的多元化文明。

關(guān)于我國(guó)南北方文化差異，以及南北方人的性格特征，國(guó)內(nèi)不少研究者給出了自己的看法，從這些研究者的總結(jié)和描述性的語(yǔ)言中不難看出，南北方文化的差異里包含了對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度。朱正豐和白麗華(2008)概括了北方居民的性格特點(diǎn)，認(rèn)為北方人有英風(fēng)豪俠之氣，推崇挑戰(zhàn)與冒險(xiǎn)，抵觸退縮與膽小，而南方有較好的農(nóng)業(yè)條件，物產(chǎn)豐富，商業(yè)發(fā)達(dá)，南方人性格聰慧，委婉靈活。南北文化中比較突出的區(qū)別在于雙方對(duì)于冒險(xiǎn)激進(jìn)的分歧，北方文化中的陽(yáng)性程度較高、崇尚冒險(xiǎn)，反之，南方文化則更加陰柔委婉，避免激進(jìn)。

由于文化的內(nèi)涵非常寬泛，因此本文參考GLOBE文化價(jià)值觀模型(House et al.，1999)衡量文化中風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異，使用趙向陽(yáng)等(2015)關(guān)于國(guó)內(nèi)各省區(qū)文化距離的調(diào)研數(shù)據(jù)，借鑒Lim et al.(2016)關(guān)于文化距離的計(jì)算方法，驗(yàn)證南北文化中風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異。結(jié)果發(fā)現(xiàn)北方文化相比南方文化對(duì)不確定性規(guī)避較少，風(fēng)險(xiǎn)偏好大，相對(duì)而言南方文化對(duì)不確定性規(guī)避較多，風(fēng)險(xiǎn)偏好小。

通過上述分析與驗(yàn)證可知，南北文化的差異來源于歷史、地理、經(jīng)濟(jì)、政治等方方面面的影響，而南北方文化的差異具體在于，北方受自然環(huán)境和生產(chǎn)方式影響，性格剛勇豪俠，獨(dú)立且具有較強(qiáng)冒險(xiǎn)精神；南方物產(chǎn)豐富，居民重商精明，凡事精打細(xì)算，不喜冒險(xiǎn)。北方文化相比南方文化對(duì)不確定性規(guī)避較少，這一文化差異可能導(dǎo)致北方CEO風(fēng)險(xiǎn)偏好大，而風(fēng)險(xiǎn)承受力強(qiáng)，并購(gòu)之后的績(jī)效更好(賴?yán)璧龋?017)。由此提出假設(shè)1：

H1：南北文化影響下企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在差異，北方CEO并購(gòu)績(jī)效較好。

CEO因?yàn)槲幕尘安町惗嬖诓①?gòu)績(jī)效的差異，然而，CEO的文化背景對(duì)并購(gòu)發(fā)揮作用需要一定的企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境。在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家，投資市場(chǎng)成熟，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司治理制度比較完善， CEO 是公司決策的主要制定者(Brown & Sarma，2007)，而在我國(guó)，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，以董事長(zhǎng)為代表的股東方面對(duì)公司決策的影響不可忽視(張敏等，2012)。如董事長(zhǎng)代替CEO發(fā)揮了主要作用，則CEO的文化背景對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響將被降低。 在文化研究的角度，亦可認(rèn)為兩職合一能明確CEO的管理地位，使CEO擁有更大的自主權(quán)從而更好地發(fā)揮作用，避免CEO文化背景的影響被稀釋，由此提出假設(shè)2：

H2：CEO兩職合一時(shí)，CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響更顯著。

文化，長(zhǎng)期以來被視為非理性的研究范疇(Farmer & Richman，1966)。林毅夫(1994)指出，作為社會(huì)非正式制度的代表，文化可以有效地彌補(bǔ)正式制度體系所無法覆蓋的交易范圍中的治理缺失。我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“二元性”特征，相比民營(yíng)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中的制度較差的約束力，國(guó)有企業(yè)具有正式的科層組織結(jié)構(gòu)和完善的規(guī)章制度，其行為受到市場(chǎng)機(jī)制和法律的雙重制約，其正式制度優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)(王艷和李善民，2017)。由此提出假設(shè)3：

H3：在民營(yíng)企業(yè)中，CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響較顯著。

已有研究認(rèn)為，作為發(fā)展中國(guó)家，我國(guó)的正式制度仍不完善。在此情景之下，文化作為非正式制度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生著潛移默化的影響(畢茜等，2015)。分析可知，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，文化這種非正式制度將彌補(bǔ)或替代正式的治理機(jī)制從而產(chǎn)生更鮮明的影響。本文推測(cè)，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響作用更加明顯。因此提出假設(shè)4:

H4：正式制度發(fā)展較差地區(qū)，CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本描述

(一)樣本與數(shù)據(jù)

為了研究CEO區(qū)域文化背景影響下企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的情況，本文選擇2012—2015年期間滬深兩市A股上市公司中發(fā)生并購(gòu)的收購(gòu)方公司作為樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行了剔除：(1)考慮到ST和*ST類上市公司的特殊性，本文剔除了ST和*ST類上市公司；(2)由于金融行業(yè)的特殊性，本文剔除了銀行、保險(xiǎn)、多元金融等金融行業(yè)公司；(3)并購(gòu)事件定義為協(xié)議收購(gòu)、要約收購(gòu)和二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)。

本文使用的數(shù)據(jù)中，樣本共涉及722家上市公司發(fā)起的5 499起并購(gòu)事件，包括954位我國(guó)A股上市公司CEO籍貫背景信息。文中設(shè)定CEO為上市公司的總經(jīng)理。關(guān)于CEO籍貫的數(shù)據(jù)為手工收集得到，數(shù)據(jù)主要來源為CSMAR高管個(gè)人特征數(shù)據(jù)庫(kù)、網(wǎng)絡(luò)公開信息、新聞報(bào)道等。關(guān)于并購(gòu)的數(shù)據(jù)來自萬(wàn)得并購(gòu)數(shù)據(jù)庫(kù)，其他公司治理、企業(yè)相關(guān)信息等來自CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量設(shè)置

本文的主要變量在表1中列出。解釋變量為CEO的區(qū)域文化背景，文中用CCul代理CEO文化背景，CCul為CEO籍貫歸屬地的虛擬變量(南方=1，北方=0)。根據(jù)前面章節(jié)的理論梳理，本文將我國(guó)傳統(tǒng)文化劃分為南、北方兩個(gè)部分。按照吳必虎(1996)關(guān)于中國(guó)南北方的劃分對(duì)我國(guó)國(guó)內(nèi)的省級(jí)區(qū)劃進(jìn)行分類，位于分界線上省內(nèi)的公司和高管籍貫，均沿界線細(xì)分到市縣。

表1 主要變量列表

被解釋變量設(shè)置為并購(gòu)績(jī)效，為了全面反映并購(gòu)后的績(jī)效情況，借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，使用會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)業(yè)績(jī)共同組成被解釋變量，衡量并購(gòu)前后公司并購(gòu)績(jī)效的變化。會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)定義為行業(yè)調(diào)整后的ROE，變量設(shè)計(jì)為并購(gòu)事件發(fā)生前后的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)變化(ΔROE)，計(jì)算并購(gòu)之后三年的ROE與并購(gòu)前一年的ROE之差，觀察ΔROE可以研究并購(gòu)對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的正負(fù)影響(后續(xù)其他衡量績(jī)效變化的指標(biāo)構(gòu)建與此類似)。

市場(chǎng)業(yè)績(jī)指標(biāo)包括短期市場(chǎng)績(jī)效CAR與長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效TBQ。短期并購(gòu)績(jī)效采用市場(chǎng)調(diào)整法計(jì)算的CAR表示，本文將分別計(jì)算CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]和CAR[-1,+2]、CAR[-5,+5]時(shí)間窗內(nèi)的 CAR用于實(shí)證和穩(wěn)健性檢驗(yàn)，該值為正說明并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)有正向影響。CAR計(jì)算方式為并購(gòu)首次公告前后公司股票價(jià)格的累計(jì)超額收益率。根據(jù)Brown & Warner(1985)的市場(chǎng)模型法計(jì)算，即Ri,t=αi+βi×Rm,t+ε。其中，Ri,t為在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的股票i的日收益率，Rm,t為在t時(shí)期考慮現(xiàn)金紅利再投資的市場(chǎng)m的日收益率。按照常規(guī)方法，以公告前150個(gè)交易日至30個(gè)交易日為區(qū)間估計(jì)α和β，計(jì)算并購(gòu)前后30個(gè)交易日的預(yù)測(cè)值，使用實(shí)際值減去預(yù)測(cè)值來計(jì)算并購(gòu)公告前后的超額收益。對(duì)于長(zhǎng)期市場(chǎng)業(yè)績(jī)的衡量，ΔTBQ為并購(gòu)后三年TobinQ的平均變化，ΔTBQ=(年末流通股市值+非流通股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+期末總負(fù)債賬面價(jià)值)/期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值，其中年末流通股市值=年末流通股數(shù)×年底收盤價(jià)。

為了控制CEO個(gè)人特質(zhì)對(duì)CEO文化及并購(gòu)績(jī)效的影響，在此設(shè)置CEO相關(guān)控制變量。由于并購(gòu)績(jī)效與公司治理水平之間的影響已被學(xué)者廣泛驗(yàn)證，因此本文設(shè)置了第一大股東持股占比與獨(dú)立董事占比兩個(gè)變量來衡量公司治理水平。公司規(guī)模，為控制公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。文章采用公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的代理變量，采用并購(gòu)前一年公司的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比作為資本結(jié)構(gòu)的代理變量。此外，本文設(shè)置3個(gè)年度虛擬變量控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)并購(gòu)的影響。由于篇幅限制在此并不對(duì)控制變量進(jìn)行詳細(xì)介紹。

(三)模型設(shè)置

根據(jù)上述研究假設(shè)和變量設(shè)置，本文設(shè)計(jì)了實(shí)證模型(1)用于衡量CEO文化背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響。

Performance=α0+α1CCul+α2Gov+α3List+α4SOE+α5Growth+α6Lev+α7Size+α8Index+α9Cha+αi∑INDi+αj∑Yearj+ε

(1)

其中Performance為并購(gòu)績(jī)效，Gov代表公司治理特征如高管持股、股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、獨(dú)立董事比例等,Cha概括代表高管個(gè)人特征，包括年齡、學(xué)歷、性別、任期、薪酬等。另外，實(shí)證中的分組檢驗(yàn)里將控制變量概括為Controls。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。全樣本按照“企業(yè)—年”定義得到5 499個(gè)觀察樣本。表2A部分是被解釋變量并購(gòu)績(jī)效的各個(gè)變量的統(tǒng)計(jì)描述，表2B部分是解釋變量與其他控制變量的統(tǒng)計(jì)描述。

樣本內(nèi)并購(gòu)事件取得了較好的短期市場(chǎng)績(jī)效，CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]、CAR[-1,+2]和CAR[-5,+5]五個(gè)窗口期的股票異?；貓?bào)率均大于0；樣本內(nèi)并購(gòu)事件的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效ΔTBQ的均值為0.713，0.737，0.888，樣本并購(gòu)事件長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)收益為正。樣本內(nèi)并購(gòu)事件分別為前后1年，前后2年和前后3年的ROE變化值為0.088，0.007，0.001，這與市場(chǎng)績(jī)效均值的符號(hào)一致，說明樣本內(nèi)并購(gòu)后長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效較好。

表2 樣本統(tǒng)計(jì)描述表

其他控制變量中，CEO的年齡均值50.806；CEO性別均值0.95，絕大部分為男性；CEO的任期最大值為19年，均值為5.848年，P25值為3年，說明任職比較穩(wěn)定的CEO占多數(shù)；CEO的薪酬均值為91萬(wàn)元，最高薪酬966萬(wàn)元，有極少數(shù)CEO拿到極高的薪酬；Dual是虛擬變量，Dual均值0.276，說明大部分企業(yè)不存在兩職合一；SOE為虛擬變量，當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)企時(shí)為1，否則為0，SOE均值0.33，樣本中國(guó)企占比并不大。

表3給出了變量相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果。CEO文化CCul與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效、財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)系數(shù)大部分均在10%水平上顯著，CCul與企業(yè)股權(quán)形式、市場(chǎng)化水平的相關(guān)系數(shù)均在10%水平上顯著，這與研究假設(shè)的預(yù)期一致。

表3 變量相關(guān)性檢驗(yàn)表

注：*、**、***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著；后同。

四、實(shí)證分析

(一) CEO區(qū)域文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響

用OLS估計(jì)進(jìn)行模型(1)的計(jì)算，表4列出了CEO區(qū)域文化差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響的全樣本實(shí)證回歸結(jié)果。其中，企業(yè)并購(gòu)短期市場(chǎng)績(jī)效CAR與CEO文化CCul的系數(shù)均為負(fù)值，并且均在1%水平顯著；企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效ΔROE與CEO文化CCul的系數(shù)分別為-0.188、-0.077、-0.079，除并購(gòu)發(fā)生第一年的ΔROE1在5%水平顯著外，并購(gòu)發(fā)生后第二年、第三年的ROE變化值均在1%水平以上顯著；企業(yè)并購(gòu)長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效TBQ與CEO文化CCul的系數(shù)均為負(fù)值，并且均在1%水平顯著，說明CEO在南北區(qū)域文化差異影響下的企業(yè)并購(gòu)績(jī)效存在差異，由于CEO文化的虛擬變量中南方文化為1，北方文化為0，因此從結(jié)果看北方文化影響下CEO并購(gòu)績(jī)效顯著較好。

表4 CEO區(qū)域文化背景與并購(gòu)績(jī)效回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為t值。

這一實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)1的預(yù)期結(jié)果是一致的，驗(yàn)證了在北方冒險(xiǎn)文化影響之下的CEO并購(gòu)績(jī)效較好的說法。此外，這一結(jié)論與賴?yán)璧?2017)的研究結(jié)果相似，其認(rèn)為有從軍經(jīng)歷的高管更偏好高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的并購(gòu)策略，更偏好并購(gòu),并購(gòu)支出更多,所在企業(yè)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更高，并購(gòu)績(jī)效更好。

鑒于研究的可靠性考慮，文中用于衡量并購(gòu)長(zhǎng)短期市場(chǎng)和財(cái)務(wù)績(jī)效的變量設(shè)置較多，而在實(shí)證與分組檢驗(yàn)中各個(gè)變量的各年度實(shí)證結(jié)果大致相似，因此在此后的分組實(shí)證表中簡(jiǎn)化報(bào)告短期市場(chǎng)績(jī)效CAR[-2,+2]、長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效ΔTBQ2與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效ΔROE2的結(jié)果作為代表。

(二)兩職合一、CEO區(qū)域文化背景與并購(gòu)績(jī)效

表5使用模型(1)進(jìn)行OLS估計(jì)，并按照企業(yè)內(nèi)CEO與董事長(zhǎng)是否兩職合一進(jìn)行子樣本分組，檢驗(yàn)了CEO區(qū)域文化差異對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響在兩組中的對(duì)照實(shí)證結(jié)果。對(duì)比發(fā)現(xiàn)，相比CEO與董事長(zhǎng)非兩職合一的情況，當(dāng)CEO與董事長(zhǎng)兩職合一時(shí)，CEO個(gè)人文化背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響更加顯著，這一結(jié)果與假設(shè)2 的提法一致，說明了CEO區(qū)域文化背景在企業(yè)內(nèi)發(fā)揮作用需要一定的企業(yè)內(nèi)部治理?xiàng)l件。

表5 兩職合一分組回歸結(jié)果

相對(duì)于歐美上市公司中股權(quán)較為分散，公司控制權(quán)主要掌握在 CEO的手中(Brown & Sarma，2007)，我國(guó)上市公司中董事長(zhǎng)作為控股股東的代表掌握著一定的控制權(quán)，對(duì)公司決策具有重要影響(張敏等，2012)，如董事長(zhǎng)代替CEO發(fā)揮了主要作用，則CEO的文化背景對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響將被降低，而當(dāng)兩職合一時(shí)，CEO作為高管的權(quán)力較大，CEO個(gè)人文化背景更易于發(fā)揮決定性的作用。

(三)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、CEO區(qū)域文化背景與并購(gòu)績(jī)效

CEO兩職兼任并不是唯一對(duì)CEO文化作用產(chǎn)生影響的內(nèi)部治理因素。林毅夫(1994)指出，作為社會(huì)非正式制度的代表，文化可以有效地彌補(bǔ)正式制度體系所無法覆蓋的交易范圍中的治理缺失。而我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出典型的“二元性”特征，相比民營(yíng)企業(yè)組織結(jié)構(gòu)中的制度較差的約束力，國(guó)有企業(yè)具有正式的科層組織結(jié)構(gòu)和完善的規(guī)章制度，其行為受到市場(chǎng)機(jī)制和法律的雙重制約，其正式制度優(yōu)于民營(yíng)企業(yè)(王艷和李善民，2017)。

表6使用模型(1)進(jìn)行用OLS估計(jì)，并按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)所有制形式進(jìn)行子樣本分組，檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)分組中CEO區(qū)域文化差異對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響的對(duì)照實(shí)證結(jié)果。表6中可以看到民營(yíng)企業(yè)里CEO個(gè)人文化背景對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響更有顯著性，這驗(yàn)證了假設(shè)3的說法。CEO文化背景在不同所有制企業(yè)中具有不同的影響作用，可以理解為在民營(yíng)企業(yè)中正式制度發(fā)展較弱，此時(shí)文化作為非正式制度對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生作用，在民營(yíng)企業(yè)中CEO文化背景的作用更加能夠得到展示，而相對(duì)于在國(guó)有企業(yè)中，正式制度完善，CEO文化背景的作用并不明顯。

表6 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

(四)制度水平、CEO區(qū)域文化背景與并購(gòu)績(jī)效

除了企業(yè)內(nèi)部治理之外，外部治理也對(duì)CEO文化作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。已有研究認(rèn)為，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)制度更為完善的西方國(guó)家，我國(guó)的文化因素替代正式制度對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了尤其深遠(yuǎn)的影響(戴亦一等，2016)。因此推測(cè)，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響作用更加明顯。本文用市場(chǎng)化水平代表正式制度的發(fā)展情況，按照市場(chǎng)化水平的平均值對(duì)于并購(gòu)樣本進(jìn)行分組，分為市場(chǎng)化水平發(fā)展較好與較差兩組進(jìn)行觀察。

表7使用模型(1)進(jìn)行用OLS估計(jì)，并按照正式制度發(fā)展水平進(jìn)行子樣本分組，檢驗(yàn)了在不同正式制度發(fā)展水平分組中，CEO區(qū)域文化差異對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響的對(duì)照實(shí)證結(jié)果。在表7中可以看到，在市場(chǎng)化水平較低的組，CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響較為顯著，而在市場(chǎng)化水平較高的組，這種文化對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并不顯著。表中CEO文化與并購(gòu)績(jī)效均為負(fù)相關(guān)，說明在市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)，北方文化影響下并購(gòu)績(jī)效更好。以上結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4的內(nèi)容，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化背景對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響較為顯著。

表7 制度水平分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)工具變量檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證CEO南北區(qū)域文化背景中的冒險(xiǎn)因素正是影響并購(gòu)績(jī)效的內(nèi)在原因，解決遺漏變量等內(nèi)生性問題，本文嘗試使用兩個(gè)工具變量對(duì)主回歸進(jìn)行檢驗(yàn)。

其一，用酒量來代替CEO籍貫地的冒險(xiǎn)文化作為工具變量進(jìn)行內(nèi)生性驗(yàn)證。在尋找工具變量時(shí)，本文主要考慮到地區(qū)的白酒產(chǎn)銷量與當(dāng)?shù)氐奈幕瘋鹘y(tǒng)關(guān)系密切(王岳川，2011)，能夠體現(xiàn)當(dāng)?shù)匚幕袑?duì)于冒險(xiǎn)的傾向，并且酒產(chǎn)銷量與CEO特征及其他控制變量均無相關(guān)性，與是一個(gè)較好的工具變量。因此，用地區(qū)白酒產(chǎn)銷量來代理當(dāng)?shù)匚幕械拿半U(xiǎn)傾向具有一定的理論基礎(chǔ)和可行性，我國(guó)各省區(qū)白酒年產(chǎn)銷量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來自中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)。

其二，使用CGSS中國(guó)綜合社會(huì)調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)中關(guān)于中國(guó)區(qū)域價(jià)值觀的數(shù)據(jù)作為工具變量。CGSS中國(guó)綜合社會(huì)價(jià)值觀調(diào)查2013—2014年調(diào)查結(jié)果中有涉及各省區(qū)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值觀的數(shù)據(jù)。由于價(jià)值觀是文化的重要核心概念，因此考慮使用處理過的區(qū)域價(jià)值觀衡量文化中風(fēng)險(xiǎn)差異，這一變量與本研究的其他變量無直接影響，是一個(gè)較為理想的工具變量。

在模型(1)基礎(chǔ)上進(jìn)行的工具變量檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示，在此匯報(bào)短期市場(chǎng)績(jī)效CAR與長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效ROE的變化值作為并購(gòu)績(jī)效的代理，檢驗(yàn)了區(qū)域文化差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響?？梢钥吹接玫貐^(qū)白酒產(chǎn)銷量與CGSS社會(huì)綜合價(jià)值觀數(shù)據(jù)作為工具變量的2SLS回歸結(jié)果顯著。因此本文之前的實(shí)證結(jié)果CEO由于文化里推崇冒險(xiǎn)精神的差異而導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效差異具有一定的穩(wěn)健性。

表8 工具變量穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(二)正式制度分組替換檢驗(yàn)

前文實(shí)證中已經(jīng)證實(shí)，在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO區(qū)域文化背景對(duì)于并購(gòu)績(jī)效的影響較為明顯。為了進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在此按照樣本是否在北京、上海、廣州、深圳這四個(gè)經(jīng)濟(jì)與正式制度發(fā)展較好的大城市進(jìn)行分組穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果在表9中展示。

表9使用模型(1)進(jìn)行用OLS估計(jì)，檢驗(yàn)了在不同正式制度發(fā)展水平分組中，CEO區(qū)域文化差異對(duì)于并購(gòu)績(jī)效影響的對(duì)照實(shí)證結(jié)果?？梢钥吹皆诜纸M檢驗(yàn)中，制度發(fā)展較差分組的回歸結(jié)果的顯著性仍然較好，而制度發(fā)展較好的組仍然不顯著，這進(jìn)一步說明了文化這種非正式制度在正式制度發(fā)展較差時(shí)對(duì)于正式制度的替代作用。

表9 替換制度分組穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(三)考慮替代的衡量指標(biāo)

在正文回歸中，我們以ΔROE作為長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的衡量指標(biāo)，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們考慮替換ROE計(jì)算方法，由之前的凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)余額替換為凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額。此外，市場(chǎng)績(jī)效使用CAR[-1，+2]、CAR[-5，+5]替換原有的CAR[0,+4]、CAR[-1,+1]、CAR[-2,+2]進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在表10中匯報(bào)。表10使用模型(1)進(jìn)行用OLS估計(jì)，檢驗(yàn)了替換長(zhǎng)短期并購(gòu)績(jī)效指標(biāo)后CEO文化差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響情況，可以看到研究結(jié)果與之前的回歸并無太大差異，除了并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年的ROE結(jié)果不顯著外，其他結(jié)果基本穩(wěn)健。

表10 替換指標(biāo)計(jì)算穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(四)一年單次并購(gòu)樣本檢驗(yàn)

由于并購(gòu)績(jī)效的市場(chǎng)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)可能因?yàn)槠髽I(yè)一年內(nèi)多次實(shí)施并購(gòu)而造成績(jī)效的疊加效果，為了研究結(jié)果的可靠性，表11中使用模型(1)用OLS進(jìn)行估計(jì)，檢驗(yàn)了保留企業(yè)年度單次并購(gòu)樣本的情況下CEO文化差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響情況。表11的A、B、C三部分分別是CEO文化差異對(duì)CAR、ΔTBQ、ΔROE的回歸結(jié)果，可以看到結(jié)果與表5 全樣本回歸中的結(jié)果并無實(shí)質(zhì)的差異。

表11 單次并購(gòu)樣本實(shí)證結(jié)果

結(jié) 論

本研究以2012—2015年我國(guó)A股上市公司的5 499起并購(gòu)事件為樣本，探討了我國(guó)南北區(qū)域文化背景與CEO并購(gòu)績(jī)效之間的關(guān)系，研究了文化對(duì)企業(yè)CEO經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用渠道與影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)CEO的區(qū)域文化背景對(duì)于并購(gòu)績(jī)效具有顯著影響，北方文化背景的CEO并購(gòu)后長(zhǎng)短期并購(gòu)績(jī)效均較好。從影響CEO文化背景發(fā)揮作用的企業(yè)內(nèi)外部治理因素角度進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在兩職合一的企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)以及在正式制度發(fā)展較差的地區(qū)，CEO文化差異代替正式制度對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生了更加顯著的影響。綜上所述，來自南方文化與北方文化的差異，將導(dǎo)致企業(yè)CEO并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生差異，北方CEO在北方冒險(xiǎn)文化的影響下具有較好的長(zhǎng)短期并購(gòu)績(jī)效。

本研究的貢獻(xiàn)總結(jié)為三點(diǎn)。其一，對(duì)公司金融實(shí)證方面的貢獻(xiàn)，本文從南北文化的角度解讀了CEO文化差異對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，既是對(duì)我國(guó)傳統(tǒng)文化與經(jīng)濟(jì)相互作用的拓展，也是對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效影響因素研究的補(bǔ)充。其二，對(duì)公司金融理論方面的貢獻(xiàn)，豐富了“高階梯隊(duì)理論”涵蓋的高管背景特征，將高管個(gè)人區(qū)域文化背景納入高管特征的探討中，使高階理論在文化研究的浪潮中得以發(fā)展和延伸。其三，對(duì)企業(yè)CEO的選擇任用具有參考價(jià)值，選擇文化背景中風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的CEO有助于提高企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，使企業(yè)和股東獲得實(shí)際收益，減少公司治理中的代理問題。

本研究仍存在很多不足和拓展空間。首先，隨著CEO背景數(shù)據(jù)的拓展，未來研究可以做得更細(xì)致。其次，一些更細(xì)化的特色文化分區(qū)，如潮汕文化、江浙文化等對(duì)于公司治理、企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y等方面的影響尚有待進(jìn)一步研究探討。后續(xù)研究也可以圍繞CEO文化差異與公司財(cái)務(wù)行為、CEO文化差異與過度自信等內(nèi)容進(jìn)一步延伸。