保薦機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與公司IPO前后盈余信息質(zhì)量

李建軍　唐松蓮

[摘要]黨的十八大提出的股票發(fā)行向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的成功前提是金融中介機(jī)構(gòu)在公司IPO中替代證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司盈余管理扮演“守門員”的關(guān)鍵監(jiān)督角色。盡管如此，以往研究卻很少關(guān)注在IPO中對(duì)上市公司盈余管理有相當(dāng)影響能力的金融機(jī)構(gòu)——風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司IPO中盈余管理的影響。通過實(shí)證方法首次研究了風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)我國(guó)公司IPO前后盈余管理的影響，并發(fā)現(xiàn)：（1）保薦機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)都能顯著抑制公司上市前的盈余管理;對(duì)IPO后的盈余管理沒有顯著影響。在風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司樣本中，上述結(jié)論非常顯著;并且兩類機(jī)構(gòu)聲譽(yù)存在替代效應(yīng)。（2）在2009年6月保薦制度改革前，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前的盈余管理沒有顯著影響;2009年6月保薦制度改革后，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前的盈余管理有顯著抑制作用。

[關(guān) 鍵 詞]盈余管理 ?保薦機(jī)構(gòu) ?風(fēng)險(xiǎn)資本 ?聲譽(yù)

[中圖分類號(hào)]F276.6 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A ? ?[文章編號(hào)]1008-7672（2019）03-0051-12

一、 引言

2013年11月15日中共中央下發(fā)的 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出要推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。同年11月30日證監(jiān)會(huì)制定并發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，這被認(rèn)為是我國(guó)從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變的重要步驟。政府部門在同一個(gè)月內(nèi)的兩大文件傳遞出強(qiáng)烈的信號(hào)——我國(guó)新股發(fā)行最終要由“市場(chǎng)起決定性作用”——讓二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)股票進(jìn)行篩選，從價(jià)值投資的角度對(duì)真正創(chuàng)造利潤(rùn)的公司進(jìn)行投資，有效實(shí)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)值投資和資源配置完美結(jié)合的功能。新股發(fā)行注冊(cè)制意味著證監(jiān)會(huì)在新股發(fā)行中對(duì)申請(qǐng)公司發(fā)行信息尤其是盈余信息的監(jiān)督責(zé)任將向負(fù)責(zé)股票發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，實(shí)際上在11月30日的文件中對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的盈余信息審核和監(jiān)督已經(jīng)作了明確規(guī)定。保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于新股發(fā)行中盈余信息的監(jiān)督功能是否有效實(shí)施決定著“股票市場(chǎng)起決定性作用”是否能真正實(shí)現(xiàn)。一方面，二級(jí)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者、分析師都以新股發(fā)行中披露的盈余信息作為投資分析主要依據(jù)。另一方面，發(fā)行公司大股東出于成功IPO，增加資金募集規(guī)模和自身股票價(jià)值的動(dòng)機(jī)，發(fā)行公司有改變公司會(huì)計(jì)政策，粉飾公司盈余數(shù)據(jù)的動(dòng)機(jī)。一般將公司粉飾盈余信息的行為稱為盈余管理。但是，盈余管理程度比較嚴(yán)重的公司上市后的長(zhǎng)期股票市場(chǎng)收益會(huì)比較差，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益。

我國(guó)即將實(shí)施的IPO改革浪潮中，新股發(fā)行中的保薦機(jī)構(gòu)能夠擔(dān)當(dāng)上市公司盈余信息質(zhì)量監(jiān)管的重任嗎？近年來，頻頻傳出保薦機(jī)構(gòu)保薦的公司財(cái)務(wù)造假的丑聞。2011年和2013年，平安證券分別因勝景山河、萬福生科保薦項(xiàng)目中的盈余信息造假問題被證監(jiān)會(huì)重罰——簽字保薦人保薦資格被取消，在萬福生科項(xiàng)目的罰款甚至高達(dá)7650萬元;平安證券被暫停3個(gè)月保薦資格。出于對(duì)申請(qǐng)發(fā)行公司盈余信息質(zhì)量的擔(dān)憂，2013年1月，證監(jiān)會(huì)要求申請(qǐng)上市的882家公司以及保薦機(jī)構(gòu)對(duì)申請(qǐng)上市公司2012年盈余數(shù)據(jù)進(jìn)行自查并上報(bào)證監(jiān)會(huì)。那么，自2004年我國(guó)保薦制度實(shí)施以來，我國(guó)保薦機(jī)構(gòu)尤其是高聲譽(yù)的保薦機(jī)構(gòu)能有效監(jiān)督申請(qǐng)發(fā)行公司，能保證發(fā)行公司盈余信息質(zhì)量嗎？

同時(shí)，還存在另一股有能力影響申請(qǐng)發(fā)行公司盈余管理行為的重要力量——發(fā)行公司中的風(fēng)險(xiǎn)資本股東。風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)在投資企業(yè)的過程中通過簽訂投資契約的方式獲得超過其持股比例的控制權(quán)，如融資以及上市的一票否決權(quán)、董事會(huì)表決權(quán)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資7-10年的封閉式基金運(yùn)作模式?jīng)Q定著風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)選擇在投資企業(yè)IPO后1年左右減持其股份，并向投資人進(jìn)行清算分配。所以，風(fēng)險(xiǎn)資本在投資企業(yè)中對(duì)重大決策的控制權(quán)和其上市后快速減持的目標(biāo)使其對(duì)申請(qǐng)上市企業(yè)的盈余信息質(zhì)量存在影響能力和動(dòng)機(jī)。那么，在我國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本尤其是高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本如何影響發(fā)行公司上市前后的盈余管理，風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)是否相互影響呢？

二、 文獻(xiàn)回顧

到目前為止，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從上市公司外部環(huán)境因素和公司內(nèi)部因素角度識(shí)別上市公司上市后盈余管理的影響因素?？傮w來說，一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)審計(jì)機(jī)構(gòu)特征、①經(jīng)濟(jì)周期、②退市制度、③信用評(píng)級(jí)調(diào)整、④媒體關(guān)注、⑤資本市場(chǎng)監(jiān)管⑥以及銀行監(jiān)督⑦等外部環(huán)境因素會(huì)影響到上市公司的盈余管理程度。另一部分學(xué)者從公司內(nèi)部因素尋找公司盈余質(zhì)量的關(guān)鍵影響變量。范經(jīng)華等、葉建芳等證實(shí)公司內(nèi)部控制可以抑制上市公司的盈余管理程度。⑧⑨一些研究發(fā)現(xiàn)基金公司等機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于上市公司盈余管理行為也有積極的抑制效應(yīng)。⑩

盡管保薦機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)資本在公司IPO過程中，存在影響上市公司上市前后盈余管理行為的能力和動(dòng)機(jī)，但目前關(guān)于保薦機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本與上市公司盈余管理行為的研究還比較少見。Lee、Masulis研究證實(shí)在美國(guó)這樣的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本和投資銀行兩類金融機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能降低上市公司上市前的盈余管理程度，并且兩者有顯著的替代作用。但關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)是否影響上市公司上市后的盈余管理行為，哪些因素影響兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的發(fā)揮等重要問題，上述文獻(xiàn)都沒有深入討論。由于我國(guó)資本市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)、股票發(fā)行制度以及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中制度動(dòng)態(tài)調(diào)整等特性，在美國(guó)發(fā)達(dá)市場(chǎng)成立的結(jié)論在中國(guó)市場(chǎng)是否仍然成立還不得而知。同時(shí)，國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制的探討主要集中在保薦機(jī)構(gòu)對(duì)于上市公司上市抑價(jià)率與長(zhǎng)期股票市場(chǎng)收益的甄別作用。①②現(xiàn)有研究表明，在美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能有效地降低上市公司抑價(jià)率，③提升上市公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)。但其他關(guān)于美國(guó)之外市場(chǎng)的研究卻發(fā)現(xiàn)，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于上市公司抑價(jià)率沒有顯著影響。所以，研究保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在美國(guó)之外的新興市場(chǎng)——中國(guó)股票市場(chǎng)中對(duì)于上市公司IPO前后盈余管理行為的影響具有重要的理論意義，是對(duì)Lee、Masulis研究的有效補(bǔ)充。

同樣，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)其投資公司盈余管理的研究存在兩種截然不同的結(jié)論。部分研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能通過其投資過程中獲取的控制權(quán)，提升被投資企業(yè)的公司治理水平，抑制其盈余管理程度。④⑤而另一些研究卻發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在顯著的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。Chahine et al.以美國(guó)及英國(guó)市場(chǎng)中274家有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)上市前企業(yè)可操縱的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目顯著上升;風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)越多、盈余操縱程度越高的企業(yè)，其上市后的表現(xiàn)越差。⑥

從上述相關(guān)文獻(xiàn)梳理不難發(fā)現(xiàn)：（1）目前關(guān)于新興市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO前后的盈余管理行為影響的研究還比較缺乏。盡管Lee、Masulis研究證實(shí)了發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前的盈余管理有顯著的抑制作用。但保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于抑價(jià)率和長(zhǎng)期市場(chǎng)收益在不同市場(chǎng)作用效果完全不同一樣，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)是否發(fā)生作用還有待考察。而關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其投資公司盈余管理的研究中忽略了風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)效應(yīng)，從平均意義的角度研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)其投資公司盈余管理的影響，并沒有得到一致的研究結(jié)論。（2）風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)的作用范圍還需要深入探討。Lee、Masulis的研究?jī)H僅討論了風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前盈余管理行為的影響，對(duì)公司上市后尤其是上市一年內(nèi)盈余管理的影響沒有進(jìn)行考察。證監(jiān)會(huì)明確規(guī)定保薦機(jī)構(gòu)對(duì)主板公司負(fù)責(zé)督導(dǎo)一年，創(chuàng)業(yè)板公司督導(dǎo)兩年。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定風(fēng)險(xiǎn)資本可以在一年的鎖定期結(jié)束后減持所持上市公司股份。所以，考察保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市后一年內(nèi)盈余管理行為的影響是檢驗(yàn)其督導(dǎo)期工作效果的主要方式;而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與上市公司上市后一年內(nèi)盈余管理行為關(guān)系的研究則是考察風(fēng)險(xiǎn)資本是否存在通過盈余管理行為拉升股價(jià)，高位減持的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。（3）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于上市公司上市前后盈余管理行為影響的調(diào)節(jié)因素研究還需要加強(qiáng)。Lee、Masulis的研究并沒有考察兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)作用于上市公司上市前盈余管理的調(diào)節(jié)因素。2004年我國(guó)實(shí)行保薦人制度以來，證監(jiān)會(huì)對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，尤其是在2009年強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)保薦責(zé)任和內(nèi)部審核前后。那么，政府監(jiān)管強(qiáng)度的動(dòng)態(tài)調(diào)整是否會(huì)影響保薦機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)作用效應(yīng)的發(fā)揮呢？上述問題都值得我們深入進(jìn)行考察，更好地為我國(guó)證券監(jiān)管部門的股票發(fā)行監(jiān)管和改革提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。

三、 研究設(shè)計(jì)

（一） 數(shù)據(jù)與樣本

本文研究的樣本區(qū)間為2004年1月至2012年11月，主要數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫上市公司IPO發(fā)行數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫是目前我國(guó)上市公司研究中最常用的數(shù)據(jù)庫之一。此外，上市公司前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)識(shí)別主要通過投中集團(tuán)的專業(yè)股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫CVsource（www.cvsource.com.cn）和清科集團(tuán)私募通股權(quán)投資數(shù)據(jù)庫（www.pedata.cn）中風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目錄進(jìn)行手工甄別和篩選，并通過這兩個(gè)數(shù)據(jù)庫手工整理上市公司中領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的成立時(shí)長(zhǎng)（年齡）、管理資本規(guī)模、累計(jì)投資的項(xiàng)目數(shù)量以及退出的項(xiàng)目數(shù)量。上市公司保薦機(jī)構(gòu)每年保薦上市公司的數(shù)量，保薦上市公司市值等數(shù)據(jù)也來自wind數(shù)據(jù)庫。此外，本文樣本剔除了樣本中金融類上市公司和計(jì)算盈余管理數(shù)據(jù)中存在數(shù)據(jù)缺失的上市公司，共得到1239個(gè)上市公司樣本。

（二） 變量定義

1. 預(yù)測(cè)變量

本文主要考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于上市公司IPO前后盈余管理的影響。關(guān)注的預(yù)測(cè)變量有上市公司上市前一年年末的應(yīng)計(jì)盈余;上市公司上市當(dāng)年年末的應(yīng)計(jì)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理的計(jì)算方法主要采用經(jīng)典文獻(xiàn)中采用的Dechow et al.（1995）模型：

=α0+α1+α2+εi，t

（1）

其中，TAit為企業(yè)i在第t年度的總體應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，計(jì)算方法為會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量;Ai，t-1為企業(yè)i在第t-1年度的總資產(chǎn);ΔREVit為企業(yè)i在第t年度的營(yíng)業(yè)收入減去第t-1年度的營(yíng)業(yè)收入;PPEit為企業(yè)i在第t年度的總固定資產(chǎn); εi，t為企業(yè)i在第t年度的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2. 主要解釋變量

解釋變量主要是IPO公司中領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和IPO公司保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)兩個(gè)變量。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)通過主成分方法對(duì)該投資公司年齡、累計(jì)投資項(xiàng)目數(shù)量以及累計(jì)退出項(xiàng)目數(shù)量提煉聲譽(yù)因子，再定義聲譽(yù)因子超過平均水平者為高聲譽(yù)者，其聲譽(yù)變量VCRP取值1;否則取0。保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)度量主要采用郭泓以及潘越等文獻(xiàn)均采用的方法，利用保薦機(jī)構(gòu)上一年保薦公司數(shù)量計(jì)算其市場(chǎng)份額，再定義市場(chǎng)份額超過平均水平者為高聲譽(yù)者，其聲譽(yù)變量IBRP取值1;否則取0。①②為了考察2004年實(shí)施保薦人制度以來，政府監(jiān)管部門對(duì)保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管強(qiáng)度的動(dòng)態(tài)變化，引入政府監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)（sup er）。2009年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法〉的決定》，從內(nèi)部控制、保薦人和保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任明確以及保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管三個(gè)方面強(qiáng)化并落實(shí)了保薦機(jī)構(gòu)和保薦人的責(zé)任，增加了對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管強(qiáng)度，此決定從2009年6月14日起施行。所以，定義政府監(jiān)管強(qiáng)度指標(biāo)sup er在2009年6月14日以前上市的公司取0;在2009年6月14日之后sup er取1。

3. 控制變量

為了控制IPO公司特征、行業(yè)特征以及公司上市審計(jì)機(jī)構(gòu)特征對(duì)于上市公司盈余管理的影響，主要控制了公司規(guī)模（Size）、公司年齡（age）、公司資產(chǎn)收益率（ROA）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（lev）、公司股權(quán)集中（Sh2t10）、審計(jì)機(jī)構(gòu)聲譽(yù)（ADRP）、公司行業(yè)特征（Industry）以及IPO年份。表1是本文主要變量的縮寫和計(jì)算方法。在以上研究設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，構(gòu)造本文的主要回歸模型：

DAkit=β0+β1IBRPit+β2VCRPit+β3IBRPit×VCRPit

+βjVj+εit ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?（2）

其中，k=0，1，…，Vj，j=1，…，m為控制變量，it表示第t年上市的第i個(gè)公司。

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一） 單變量分析

本研究采用Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和多元統(tǒng)計(jì)分析。表2報(bào)告樣本中主要變量的基本數(shù)據(jù)特征。2004—2012年上市公司上市前的應(yīng)計(jì)盈余平均為0.00873;而IPO當(dāng)年年末的應(yīng)計(jì)盈余為0.0619，上市后的應(yīng)計(jì)盈余水平要高于上市前的盈余水平。保薦機(jī)構(gòu)的平均聲譽(yù)值為0.3382，表明約有33.82%的IPO公司由高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)保薦。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的418家上市公司樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)水平的均值為0.3341，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立的時(shí)間平均為78.7個(gè)月。從公司樣本描述統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，我國(guó)公司上市時(shí)平均成立時(shí)間為87個(gè)月，平均債務(wù)水平為25.48%，平均ROA為9.86%;平均每家被風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司中有1.8家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。此外，樣本中70.54%的公司是2009年后上市。

（二） 多元回歸分析

1. 金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與上市公司盈余管理

首先，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)我國(guó)上市公司IPO前盈余信息質(zhì)量的影響。表3報(bào)告了主要的實(shí)證結(jié)果，通過實(shí)證分析可以得到如下主要結(jié)論：

（1） 兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前盈余管理抑制顯著。2004年-2012年風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司上市前一年的應(yīng)計(jì)盈余管理回歸系數(shù)分別為-0.01137和-0.02216，在10%的誤判概率下，兩個(gè)回歸系數(shù)都顯著;兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)交互效應(yīng)與上市公司上市前一年的應(yīng)計(jì)盈余管理回歸系數(shù)為0.01625，統(tǒng)計(jì)上不顯著。上述實(shí)證結(jié)果表明，從2004年-2012年長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能顯著地抑制上市公司上市前的盈余管理行為，但兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)還不具有替代效應(yīng)。

（2） 相對(duì)于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本參股公司樣本，在風(fēng)險(xiǎn)資本參股公司樣本中，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理抑制作用顯著性更強(qiáng)。在風(fēng)險(xiǎn)資本參股公司樣本中，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余管理回歸系數(shù)為-0.03120，在1%誤判概率下顯著;風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余管理回歸系數(shù)為-0.03014，在5%誤判概率下顯著;同時(shí)，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)交互效應(yīng)對(duì)上市公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余管理回歸系數(shù)為0.03663，在10%的誤判概率下顯著。但是，在沒有風(fēng)險(xiǎn)資本參股樣本中，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與上市公司IPO前應(yīng)計(jì)盈余回歸系數(shù)僅為-0.00285，統(tǒng)計(jì)上完全不顯著。風(fēng)險(xiǎn)資本參股的公司主要是中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)。所以，實(shí)證結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)上市過程中的盈余管理具有較好的抑制作用，而且在此類上市公司中兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)具有較強(qiáng)的替代效應(yīng)。

本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)的基本結(jié)論與以往研究有所不同。Lee、Masulis對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)于上市公司IPO前盈余管理水平有非常顯著的抑制作用，且兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)具有較強(qiáng)的替代性。本文的實(shí)證顯示：從2004-2012年長(zhǎng)期來看，風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于我國(guó)上市公司IPO前的盈余管理具有顯著的抑制效應(yīng)，但兩類金融機(jī)構(gòu)對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)盈余水平的作用還不具有替代效應(yīng)。進(jìn)一步研究后，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司樣本中兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)作用非常明顯，且具有顯著替代效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果表明在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)也能對(duì)上市公司盈余信息質(zhì)量產(chǎn)生積極作用，但由于上市公司所有制構(gòu)成、監(jiān)管制度與美國(guó)還存在顯著的差異，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)在上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量中的監(jiān)督作用產(chǎn)生范圍還比較有限。因?yàn)閮深惤鹑跈C(jī)構(gòu)聲譽(yù)在沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司樣本和上海交易所上市公司樣本中對(duì)上市公司上市前盈余管理沒有顯著抑制作用。

實(shí)際上，沒有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的上市公司或者上海交易所上市公司中很大一部分是國(guó)有企業(yè)改制上市的國(guó)有控股公司。產(chǎn)生上述結(jié)果，根本性原因可能還是我國(guó)目前股票發(fā)行由政府主導(dǎo)的審核制度。首先，國(guó)有公司上市與否可能更多地由政府的產(chǎn)業(yè)政策或者更宏觀的經(jīng)濟(jì)考量決定，兩類金融機(jī)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)股東甚至國(guó)有企業(yè)上級(jí)主管部門強(qiáng)大的政府背景下可能喪失影響能力。最新研究發(fā)現(xiàn)有政治關(guān)聯(lián)的公司能顯著地增加IPO的概率，本身就是國(guó)有控股的國(guó)有公司憑借其國(guó)有身份可能更容易獲得IPO機(jī)會(huì)，而與保薦機(jī)構(gòu)的影響無關(guān)。其次，國(guó)有公司政治關(guān)系對(duì)其IPO的決定性作用可能會(huì)使得股票市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量監(jiān)督作用的誤判。在國(guó)有公司政府身份對(duì)其上市與否有決定性影響的前提下，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為國(guó)有公司的上市是由政府決定的，風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有公司上市中的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量無法形成實(shí)質(zhì)性影響。在此基礎(chǔ)上，兩類金融機(jī)構(gòu)也失去了監(jiān)督國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的激勵(lì)，因?yàn)榇藭r(shí)國(guó)有上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與其聲譽(yù)沒有掛鉤。因此，在政府主導(dǎo)的國(guó)有企業(yè)上市過程中，由于風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)在國(guó)有企業(yè)上市中監(jiān)督博弈能力、監(jiān)管激勵(lì)被弱化，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)有企業(yè)上市盈余管理抑制作用喪失。

同時(shí)，我們還進(jìn)一步從整體上檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)我國(guó)上市公司IPO當(dāng)年年末的應(yīng)計(jì)盈余的影響。表4的實(shí)證分析表明：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)比保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)能更高程度地降低上市公司IPO后的應(yīng)計(jì)盈余程度，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)幾乎在所有分類樣本回歸中都與上市公司IPO后應(yīng)計(jì)盈余水平負(fù)相關(guān);而保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司上市后的應(yīng)計(jì)盈余水平正相關(guān)，但兩種效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上幾乎都不顯著。實(shí)證分析表明證監(jiān)會(huì)要求保薦機(jī)構(gòu)對(duì)主板公司和創(chuàng)業(yè)板公司IPO以后財(cái)務(wù)信息披露分別負(fù)一年和兩年督導(dǎo)責(zé)任的制度還沒有真正發(fā)揮作用。

2. 保薦制度改革、金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司上市前后盈余管理

前面部分的研究主要考察風(fēng)險(xiǎn)資本、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理產(chǎn)生抑制作用的樣本范圍和時(shí)間范圍。中國(guó)資本市場(chǎng)作為一個(gè)新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體中的市場(chǎng)，一直不斷進(jìn)行著IPO發(fā)行制度的改革，尤其是直接影響保薦機(jī)構(gòu)行為的保薦人制度改革——政府證券監(jiān)管部門對(duì)保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管制度和監(jiān)管執(zhí)行力度都是動(dòng)態(tài)變化的，尤其在2009年前后。2009年6月14日后實(shí)施的新保薦制度改革的主要內(nèi)容包含保薦機(jī)構(gòu)內(nèi)部審核（內(nèi)核制度）、保薦機(jī)構(gòu)和保薦人保薦責(zé)任與懲罰的清晰界定以及對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度的加強(qiáng)等三個(gè)方面，這些改革舉措都可能使得高聲譽(yù)保薦機(jī)構(gòu)在監(jiān)督上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量過程中的犯錯(cuò)成本顯著增加，并使得保薦機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司盈余管理的聲譽(yù)效應(yīng)隨之動(dòng)態(tài)調(diào)整。為了考察我國(guó)2009年6月以來保薦制度改革的效果，以2009年6月作為分水嶺，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)在此前后的聲譽(yù)效應(yīng)進(jìn)行分段樣本實(shí)證分析。通過表5、表6的實(shí)證分析，能得到如下結(jié)論：

（1） 保薦責(zé)任落實(shí)和保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管力度加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)有顯著的影響。2004年2月實(shí)行保薦制度到2009年6月保薦制度重大改革前，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理水平回歸系數(shù)分別為-0.00373、0.02485，在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。這表明，在證監(jiān)會(huì)2009年6月落實(shí)保薦責(zé)任強(qiáng)化保薦機(jī)構(gòu)監(jiān)管之前的2004年2月-2009年6月間，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理還不能有效地發(fā)揮抑制作用。從2009年6月證監(jiān)會(huì)強(qiáng)化保薦制度責(zé)任以來，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)上市公司上市前的盈余管理影響系數(shù)分別為-0.01442、-0.02644，在統(tǒng)計(jì)上均顯著。實(shí)證結(jié)果表明：在證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)和保薦人責(zé)任落實(shí)到位、監(jiān)管力度加強(qiáng)后的2009年7月-2012年12月，風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)上市公司上市前的盈余管理水平有顯著的抑制效應(yīng)。同時(shí)，在證監(jiān)會(huì)對(duì)保薦機(jī)構(gòu)改革后，兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)交互項(xiàng)與上市公司盈余管理水平的相關(guān)系數(shù)為0.02453，統(tǒng)計(jì)上接近顯著水平。這表明兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)從2009年6月后開始表現(xiàn)出比較明顯的替代效應(yīng)。

（2） 2009年6月的保薦制度責(zé)任落實(shí)對(duì)兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與上市公司上市后盈余管理關(guān)系的影響有所差異。在2009年6月前后，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與上市公司上市后盈余管理相關(guān)性都不顯著。但是，在2009年6月前，風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與上市公司上市后盈余管理相關(guān)性為0.10164，在5%的錯(cuò)判概率下顯著;這表明風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)在2009年6月前能顯著地抑制上市公司上市當(dāng)年的盈余管理水平。在2009年6月后，風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與上市公司上市后盈余管理水平相關(guān)性僅為-0.00779，在統(tǒng)計(jì)上不顯著;在此期間，風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)反而不能抑制上市公司盈余管理。

本文的研究不同于王克敏、廉鵬關(guān)于保薦制度與盈余管理的研究。他們的研究對(duì)比考察2004年實(shí)施保薦制度前后上市公司IPO前后可操控性應(yīng)計(jì)的變化。其研究證實(shí)保薦人制度實(shí)施后，上市公司IPO前可操控性應(yīng)計(jì)顯著提高;IPO后的可操控性應(yīng)計(jì)在保薦制度實(shí)施前后沒有顯著差異。本文的研究結(jié)果與該文看起來矛盾，但實(shí)際上并非如此。本文重點(diǎn)是考察2004年保薦人制度實(shí)施以來的樣本區(qū)間（2004年2月-2012年12月）內(nèi)高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)相對(duì)于低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)是否能更好地抑制上市公司IPO前后的應(yīng)計(jì)盈余程度。兩者盡管都以保薦制度為研究背景，但兩者的研究目標(biāo)有顯著差異。王克敏、廉鵬關(guān)注保薦制度實(shí)施對(duì)于上市公司盈余管理程度的影響，本質(zhì)上是比較2004年前后上是公司平均的盈余管理水平是否有顯著的變化;而本文強(qiáng)調(diào)保薦制度改革后，保薦機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)于上市公司IPO前后盈余管理的影響。所以，兩篇文獻(xiàn)比較的對(duì)象和結(jié)論都不盡相同。同時(shí)，本文還考察了2009年6月保薦機(jī)構(gòu)和保薦人責(zé)任強(qiáng)化制度改革對(duì)金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)的作用。本文的研究是對(duì)王克敏、廉鵬保薦制度效率研究的補(bǔ)充和拓展。因?yàn)楸疚牡难芯扛苯拥目疾旌徒沂玖吮Ｋ]制度實(shí)施以及保薦制度改革以來，保薦機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)資本兩類金融機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司盈余管理作用的樣本范圍、時(shí)間范圍以及作用的程度。

前面部分的實(shí)證分析表明，在有風(fēng)險(xiǎn)資本股東的上市公司樣本中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與保薦機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)效應(yīng)會(huì)更加明顯。所以，進(jìn)一步考察有風(fēng)險(xiǎn)投資股東的上市公司樣本中，2009年保薦機(jī)構(gòu)責(zé)任改革對(duì)于兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)的影響。通過表6的實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)：在有風(fēng)險(xiǎn)資本股東的公司樣本中，2009年6月后保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)于上市公司IPO前的應(yīng)計(jì)盈余有顯著的抑制作用，并且兩者具有非常顯著的替代效應(yīng)。在2004年-2009年6月前，保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司上市前盈余具有微弱抑制作用，風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與上市公司盈余水平弱正相關(guān);但在統(tǒng)計(jì)上都不顯著。在有風(fēng)險(xiǎn)資本參股公司樣本中，2009年改革前后兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司IPO后盈余管理都沒有顯著影響。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到上市公司的應(yīng)計(jì)盈余可能會(huì)受到行業(yè)差異的顯著影響，本文用行業(yè)平均ROA調(diào)整后的公司上市前一年應(yīng)計(jì)盈余（DAA0）和上市當(dāng)年的應(yīng)計(jì)盈余（DAA1）替代之前的公司上市前應(yīng)計(jì)盈余（DA0）和上市當(dāng)年的應(yīng)計(jì)盈余（DA1）對(duì)本文的主要結(jié)果進(jìn)行重新回歸分析。替換預(yù)測(cè)變量后的實(shí)證結(jié)果顯示，本文之前的主要結(jié)論全部不發(fā)生變化。

五、 研究結(jié)論

本文以我國(guó)2004年-2012年上市公司為樣本，研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司IPO前后盈余管理的影響，以分析我國(guó)保薦制度實(shí)施以來，風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)效應(yīng)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：

（1） 保薦機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理抑制效應(yīng)具有局部性和時(shí)點(diǎn)性。從整體樣本區(qū)間來看，2004年-2012年期間，保薦機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)對(duì)上市公司IPO前的應(yīng)計(jì)盈余具有比較顯著的抑制效應(yīng)，但兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)不具替代性。從作用樣本范圍來看，僅在風(fēng)險(xiǎn)資本參股公司樣本中，風(fēng)險(xiǎn)資本與保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)公司IPO前盈余管理抑制效應(yīng)顯著，且兩類金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)替代效應(yīng)明顯。從金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司盈余管理的作用時(shí)點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)僅對(duì)上市公司上市前盈余管理有顯著影響;對(duì)上市后盈余管理沒有顯著作用。

（2） 金融機(jī)構(gòu)聲譽(yù)對(duì)上市公司上市前的盈余管理的抑制作用受到政府保薦制度改革的調(diào)節(jié)影響。本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本和保薦機(jī)構(gòu)聲譽(yù)作用僅從2009年6月改革后開始發(fā)揮作用，且僅僅作用于公司IPO前的盈余管理。

Underwriter，Venture Capial Reputation and the Earning Management

of the Listing Company

LI Jianjun， ?TANG Songlian

（Business School of The East China University of Science and Technology， Shanghai ?200237， China）

Abstract： The direction of China securities issuance system reform is to change approval system to substantive examination registration system， released in the 18th National Congress of the Communist Party of China. We first studied the influence that the reputation of venture capital and sponsor institution has on the companys earning management during the process of IPO. The conclusion is as follows. （1） While the reputation of venture capital and sponsor institution can significantly repress corporate earnings management before IPO， it cannot affect earning management after IPO. The result is the most significant in the corporate invested by venture capital as the two institution substitutes each other. （2） The reputation of the two institutions cannot influence corporate pre-IPO earnings management before the reform of sponsor system， but can inhibit significantly afterwards.

Key words： earning management; underwriter; venture capital; reputation