貿(mào)易融資對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目資本流動(dòng)的影響

[摘 要]近年來，為融資而構(gòu)造貿(mào)易的趨勢(shì)愈演愈烈，貿(mào)易融資逐漸演變?yōu)槠髽I(yè)跨境套利的主要手段，對(duì)我國(guó)跨境資金流動(dòng)形成重要影響?；谡憬°y行月度調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，通過VAR模型研究不同貿(mào)易融資方式對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)的影響程度，研究發(fā)現(xiàn)出口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下資本流入，進(jìn)口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下資本流出。通過方差分解，發(fā)現(xiàn)進(jìn)口貿(mào)易融資變動(dòng)是導(dǎo)致當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)變化的主要原因。因此為防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)打擊構(gòu)造性貿(mào)易融資尤其是加強(qiáng)進(jìn)口貿(mào)易融資真實(shí)性審核。

[關(guān)鍵詞]貿(mào)易融資;資本流動(dòng);VAR

[中圖分類號(hào)]F830.9

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]2095-3283（2019）05-0024-06

Abstract： The trend of building trade for financing is becoming more and more intense. Trade financing has gradually evolved into the main means of cross-border arbitrage， which has an important impact on the cross-border capital flow in China. Based on the monthly survey statistics of Zhejiang ， this paper studies the impact of different trade financing modes on cross-border flows of international capital through the VAR model. The research confirms that export trade financing leads to regular capital inflows， and the import trade financing leads to regular capital outflows. Through variance decomposition， this paper further finds that the change of import trade financing is the main reason for the change of capital flows under current account. Therefore， in order to guard against the risk of cross-border capital flows， we need to strengthen the fight against structured trade finance， in particular， strengthen the authenticity audit of import trade financing.

Keywords： Trade Finance; Capital Flows; VAR

[作者簡(jiǎn)介]武俊奎（1983-），男，山西太原人，中國(guó)人民銀行杭州中心支行，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)、金融。

一、引言

2008年世界金融危機(jī)全面爆發(fā)之后，美、歐、日等國(guó)家和地區(qū)為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退先后實(shí)施了持續(xù)量化寬松政策，國(guó)際資本市場(chǎng)美元融資成本持續(xù)降低。我國(guó)境內(nèi)人民幣融資成本相對(duì)較高，國(guó)內(nèi)企業(yè)跨境套利行為愈演愈烈。受人民幣貶值預(yù)期影響，2014年以后跨境資金持續(xù)流出，特別是2014年第二季度到2016年第四季度，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶連續(xù)11個(gè)季度持續(xù)逆差。2017年以來，人民幣雙向波動(dòng)幅度加大，市場(chǎng)主體對(duì)人民幣單邊貶值或升值的預(yù)期出現(xiàn)分化，機(jī)構(gòu)和個(gè)人跨境資金凈流出下降，境內(nèi)外匯供求趨向平衡，外匯儲(chǔ)備余額持續(xù)回升。匯率波動(dòng)伴隨著大量套利資金在國(guó)際間迅速流動(dòng)，追逐國(guó)際間資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)帶來的高額利益。由于目前我國(guó)資本項(xiàng)目還未完全開放，短期套利資金往往會(huì)借道經(jīng)常項(xiàng)目，特別是借助貿(mào)易融資實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)。研究貿(mào)易融資對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)的影響，不僅有助于找到跨境資本流動(dòng)根源，對(duì)癥下藥采取適當(dāng)措施維護(hù)跨境資本有序流動(dòng)，而且關(guān)系到我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展與金融系統(tǒng)穩(wěn)健運(yùn)行。

國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)一直以來都是相輔相成、相互影響的，因此國(guó)際資本可以借助國(guó)際貿(mào)易達(dá)到跨境流動(dòng)目的。Taylor et al （1994）認(rèn)為“只要某國(guó)（資本輸出國(guó)）的居民向另一國(guó)（資本輸入國(guó)）的居民提供貸款或者購(gòu)買財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，此時(shí)就形成了國(guó)際資本流動(dòng)”[1]。根據(jù)Taylor等人的定義，國(guó)際資本流動(dòng)既可指貨幣形態(tài)資金的國(guó)際間轉(zhuǎn)移，也可以指實(shí)物資本如商品、生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)、勞動(dòng)力等的國(guó)際間轉(zhuǎn)移，為便于計(jì)算和統(tǒng)計(jì)實(shí)物資本用其貨幣價(jià)值來計(jì)量。貿(mào)易融資實(shí)質(zhì)是境內(nèi)外貿(mào)易雙方的債權(quán)和債務(wù)關(guān)系，是國(guó)際資本短期流動(dòng)的一種形式。本文以浙江省為例通過建立VAR模型分析貿(mào)易融資對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際資本流動(dòng)的影響，利用2012年1月到2018年2月的月度數(shù)據(jù)研究不同貿(mào)易融資方式對(duì)國(guó)際資本跨境流動(dòng)的影響程度，據(jù)此提出相應(yīng)政策建議。雖然貿(mào)易融資作為國(guó)際資本跨境流動(dòng)的一種隱蔽性的渠道引起了許多研究者的注意，但是目前的研究?jī)H限于定性分析，尚缺乏實(shí)證支持，因此對(duì)此問題進(jìn)行定量研究具有現(xiàn)實(shí)意義。一是利用浙江省銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，考察貿(mào)易融資對(duì)資本流動(dòng)的影響，為現(xiàn)有理論分析提供實(shí)證支持;二是通過計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法研究了跨境資本流動(dòng)中不同貿(mào)易融資方式的作用程度，為制定應(yīng)對(duì)政策提供根據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化及金融衍生工具的不斷創(chuàng)新，國(guó)際資本流動(dòng)方式和渠道在不斷發(fā)生改變，這一問題也逐漸成為經(jīng)濟(jì)、金融理論與實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)課題。由于貿(mào)易融資兼有經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙重特征，實(shí)際操作中大量國(guó)外資金通過虛假貿(mào)易項(xiàng)下的預(yù)收貨款和延期付匯等貿(mào)易融資形式跨境流動(dòng)（王大賢，2006）[2]。莎莉·斯皮格爾（Shari Spiegel，2012）指出事實(shí)上貿(mào)易融資已經(jīng)成為跨境國(guó)際資本規(guī)避資本管制的主要方式，如中國(guó)出口企業(yè)收到來自外國(guó)購(gòu)買者長(zhǎng)達(dá)一年的預(yù)付款后常被用來投資于在岸市場(chǎng)的短期利率產(chǎn)品[3]。因此，大量文獻(xiàn)對(duì)此現(xiàn)象進(jìn)行了分析研究。

利差是國(guó)際資本跨境流動(dòng)的根本原因，其中利差又包括投資利潤(rùn)差和利率差異。古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為投資利潤(rùn)的差異會(huì)引起資本的國(guó)際流動(dòng)（Ricardo，1817[4];Mill，1848[5]），資本從資本充裕國(guó)流向稀缺國(guó)，追求更高的投資回報(bào)。Wicksell（1901）將利率對(duì)國(guó)際資本流入和流出的影響分別加以分析，此后的研究中更多開始關(guān)注利率差異對(duì)資本流動(dòng)的影響[6]。Mundell （1960）認(rèn)為隨著國(guó)內(nèi)利率水平的提高或國(guó)際利率水平的降低，本國(guó)的資本凈流入會(huì)隨之增加（或本國(guó)的資本凈流出會(huì)隨之減少）[7]。王世華和何帆（2007）研究發(fā)現(xiàn)在長(zhǎng)期內(nèi)利差和人民幣預(yù)期升值率都是影響中國(guó)短期資本流動(dòng)的主要因素[8]。以投機(jī)性逐利為目的短期國(guó)際資本流動(dòng)不僅數(shù)額巨大而且變動(dòng)頻繁（張春玲，2000），尤其是夾雜在貿(mào)易融資中真假難辨，而且造成國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)失真，難以進(jìn)行有效分析，給學(xué)術(shù)研究及政策制定者帶來嚴(yán)重干擾。

貿(mào)易融資是銀行為進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的資金融通或信用便利。按融資對(duì)象劃分，貿(mào)易融資可概括為進(jìn)口方貿(mào)易融資和出口方貿(mào)易融資兩大類。銀行提供的進(jìn)口貿(mào)易融資產(chǎn)品主要有進(jìn)口押匯、信開證等;出口貿(mào)易融資產(chǎn)品主要有出口押匯、打包貸款、保理、出口信貸和福費(fèi)廷等。貿(mào)易融資基于國(guó)際貿(mào)易，又對(duì)貿(mào)易的成功起到“催化劑”作用。不同的匯率預(yù)期和融資約束條件下，企業(yè)選擇的貿(mào)易融資方式也各不相同，因此貿(mào)易融資對(duì)國(guó)際貿(mào)易規(guī)模影響較大（Tim Schmidt-Eisenlohr，2011）[9]。而國(guó)際金融危機(jī)后貿(mào)易融資服務(wù)國(guó)際貿(mào)易的這一本質(zhì)功能正不斷淡化，王信和熊慶麗（2009）研究發(fā)現(xiàn)2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后貿(mào)易融資下降并不是導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易萎縮的最主要原因[10]，JaeBin Ahn et al.（2011）基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)論也與此一致[11]。金融危機(jī)之后，貿(mào)易融資作為國(guó)際資本流動(dòng)的一種方式被國(guó)際“熱錢”利用，已經(jīng)成為資本管制國(guó)家跨境資本流動(dòng)的重要渠道之一，因而其流動(dòng)形式和規(guī)模必然對(duì)一國(guó)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生舉足輕重的影響。

假借貿(mào)易融資實(shí)現(xiàn)資金流動(dòng)的過程是企業(yè)根據(jù)未來利率、匯率等市場(chǎng)價(jià)格因素及國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的預(yù)判做出的資金擺布行為，因此貿(mào)易融資方式及期限結(jié)構(gòu)具有較大自主性，對(duì)利率、匯率變動(dòng)也具有較大彈性。在人民幣升值預(yù)期持續(xù)升溫、本外幣存在正向利差時(shí)，以提前收結(jié)匯、遠(yuǎn)期信用證延期付匯等為主要特征的貿(mào)易融資規(guī)模隨之?dāng)U大，加大資本流入壓力;反之，這類資本又會(huì)通過延期收款、預(yù)付貨款等貿(mào)易融資形式加快集中流出，加劇資本外逃風(fēng)險(xiǎn)。銀行通過遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)使企業(yè)實(shí)現(xiàn)延期付款，在遠(yuǎn)期信用證中，開證行有第一付款責(zé)任，在收到受益人開具的遠(yuǎn)期匯票等單據(jù)后，通過承兌交單等方式使進(jìn)口商無需付款即可先拿到貨權(quán)單據(jù)，從而補(bǔ)充了企業(yè)商業(yè)信用的不足，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)口延期支付和延期購(gòu)匯。當(dāng)企業(yè)通過海外代付等貿(mào)易融資產(chǎn)品支付進(jìn)口貨款時(shí)，當(dāng)期國(guó)內(nèi)銀行沒有發(fā)生實(shí)際跨境支付和售匯業(yè)務(wù)，不僅造成跨境支付的延后，而且也造成當(dāng)期結(jié)售匯順差被動(dòng)增長(zhǎng);在貿(mào)易融資到期需購(gòu)匯償還時(shí)，售匯額出現(xiàn)增大，造成當(dāng)期結(jié)售匯順差被動(dòng)減少，導(dǎo)致貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差小于進(jìn)出口順差（中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行經(jīng)常項(xiàng)目管理處課題組，2013）[12]。

國(guó)內(nèi)外已有大量相關(guān)文獻(xiàn)從理論上分析了貿(mào)易融資對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，但是目前缺乏實(shí)證研究支持。本文基于浙江省內(nèi)銀行調(diào)查數(shù)據(jù)，分析了不同的貿(mào)易融資方式對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響，對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行了補(bǔ)充。

三、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計(jì)描述

本文利用2012年1月到2018年2月浙江省轄內(nèi)商業(yè)銀行貿(mào)易融資調(diào)查統(tǒng)計(jì)月度數(shù)據(jù)①，由于數(shù)據(jù)限制只能統(tǒng)計(jì)到外幣業(yè)務(wù)。進(jìn)口貿(mào)易融資境外銀行代付外幣業(yè)務(wù)（impdf）余額指境外銀行為境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)向境外出口企業(yè)在境外墊付進(jìn)口貨款本月月底賬戶金額，包括境內(nèi)銀行名義融資、境內(nèi)銀行提供擔(dān)保和境內(nèi)銀行居間業(yè)務(wù)②。進(jìn)口貿(mào)易融資境內(nèi)銀行融資外幣業(yè)務(wù)（impjn）余額指境內(nèi)銀行在境內(nèi)向境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)提供融資，融資款項(xiàng)被境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)用于向境外出口企業(yè)支付貨款（從境內(nèi)）的本月月底賬戶余額，不包括由境外銀行代付業(yè)務(wù)形成的境內(nèi)銀行對(duì)進(jìn)口企業(yè)的融資。出口貿(mào)易境內(nèi)銀行提供融資外幣業(yè)務(wù)（expjn）余額指境內(nèi)銀行對(duì)境內(nèi)企業(yè)的出口貿(mào)易提供外匯融資的月底賬戶余額，包括買斷性質(zhì)融資和貸款性質(zhì)融資③。出口貿(mào)易境外銀行承兌遠(yuǎn)期信用證外幣（expcd）余額指境內(nèi)銀行作為交單行統(tǒng)計(jì)的境外銀行向境內(nèi)出口企業(yè)開出信用證并且承兌的余額。

VAR模型另一個(gè)重要的應(yīng)用是可以利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來模擬外生沖擊對(duì)變量的影響。脈沖響應(yīng)是在隨機(jī)誤差項(xiàng)加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值所帶來的影響，脈沖響應(yīng)函數(shù)就是用于衡量這種影響的變動(dòng)軌跡，它能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用。方差分解則是通過將一個(gè)變量沖擊的均方誤差分解成系統(tǒng)中各個(gè)變量的隨機(jī)沖擊所做的貢獻(xiàn)，然后計(jì)算出每一個(gè)變量沖擊的相對(duì)重要性，即變量沖擊的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比重，定量地把握VAR模型中變量間的影響關(guān)系。

四、實(shí)證分析

（一）回歸結(jié)果分析

運(yùn)用STATA12對(duì)模型進(jìn)行VAR實(shí)證回歸估計(jì)，回歸結(jié)果報(bào)告在表2中。從結(jié)果中，可以得到如下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.出口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際資本流入

由回歸結(jié)果可知，出口貿(mào)易中境外銀行承兌外幣遠(yuǎn)期信用證（expcd）業(yè)務(wù)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下國(guó)際資本流入。承兌信用證一般用于遠(yuǎn)期付款的交易，開證行有第一付款義務(wù)，因此易于在票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)讓。出口商在收到境外銀行承兌遠(yuǎn)期信用證后可以立即轉(zhuǎn)讓獲得融資，因此導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下資本流入。出口貿(mào)易境內(nèi)銀行融資是境內(nèi)銀行在出口企業(yè)獲得訂單或簽訂出口合同后向出口企業(yè)提供的貸款，因此出口貿(mào)易境內(nèi)銀行融資會(huì)導(dǎo)致資本流入。出口貿(mào)易融資業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下資本流入的影響隨時(shí)間推移逐漸減小。

2.進(jìn)口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際資本流出

進(jìn)口貿(mào)易海外代付業(yè)務(wù)是境內(nèi)銀行根據(jù)進(jìn)口商資信狀況，在其出具信托收據(jù)并承擔(dān)費(fèi)用的前提下，由境內(nèi)銀行指示其海外代理代進(jìn)口商支付進(jìn)口貨款業(yè)務(wù)。進(jìn)口貿(mào)易海外代付業(yè)務(wù)導(dǎo)致2個(gè)月后的經(jīng)常項(xiàng)下資本流出。進(jìn)口貿(mào)易中境內(nèi)銀行融資業(yè)務(wù)是境內(nèi)銀行為進(jìn)口商提供的一種融資貸款，用于支付進(jìn)口貨款，因此導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下國(guó)際資本流出。由實(shí)證結(jié)果可知，進(jìn)口貿(mào)易境內(nèi)銀行融資對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)的作用隨時(shí)間推移而減小。

（二）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

為了考察貿(mào)易融資與經(jīng)常項(xiàng)下資本流動(dòng)是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，本研究對(duì)模型實(shí)施協(xié)整檢驗(yàn)分析。檢驗(yàn)兩個(gè)變量間的協(xié)整關(guān)系最初使用Engle-Granger檢驗(yàn)，最新發(fā)展的協(xié)整檢驗(yàn)是Johansen于1988年，以及與Juselius一起于1990年提出了一種基于向量自回歸模型的多重協(xié)整檢驗(yàn)方法，通常稱為Johansen檢驗(yàn)。本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，通過聯(lián)合檢驗(yàn)，確定采用有確定趨勢(shì)的Johansen檢驗(yàn)形式。檢驗(yàn)結(jié)果為：

由回歸結(jié)果可知，貿(mào)易融資具有杠桿功能，一筆貿(mào)易融資經(jīng)過企業(yè)多次循環(huán)滾動(dòng)操作后對(duì)跨境資金流動(dòng)形成數(shù)倍影響。具體而言，出口貿(mào)易中1萬美元境外銀行承兌遠(yuǎn)期信用證業(yè)務(wù)長(zhǎng)期會(huì)導(dǎo)致10.2萬美元資本流入，而1萬美元境內(nèi)銀行提供的融資會(huì)引發(fā)3.42萬美元流入。長(zhǎng)期看，進(jìn)口貿(mào)易中1萬美元境內(nèi)銀行融資會(huì)引發(fā)2.52萬美元資本流出，1萬美元海外代付業(yè)務(wù)則會(huì)引發(fā)1.48萬美元資本流出。由于境內(nèi)外利差、匯差存在，國(guó)內(nèi)企業(yè)大量從事先收后支即收遠(yuǎn)付轉(zhuǎn)口貿(mào)易，企業(yè)受到境外轉(zhuǎn)口貿(mào)易貨款會(huì)立即押匯后開展下一單轉(zhuǎn)口貿(mào)易，如此循環(huán)滾動(dòng)導(dǎo)致貿(mào)易融資具有放大資本流動(dòng)效應(yīng)。

（三）脈沖檢驗(yàn)與方差分解分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)用于衡量來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的沖擊對(duì)內(nèi)生變量當(dāng)前和未來值的影響，而方差分解是將系統(tǒng)的預(yù)測(cè)均方誤差分解成為系統(tǒng)中各變量沖擊所做的貢獻(xiàn)。因此，脈沖檢驗(yàn)與方差分解是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。由脈沖檢驗(yàn)結(jié)果可知，出口貿(mào)易中境外銀行承兌業(yè)務(wù)在之后的第1期引起經(jīng)常項(xiàng)下資本流入，而出口貿(mào)易中境內(nèi)銀行融資引起資本流入的效應(yīng)會(huì)持續(xù)到第2期。進(jìn)口貿(mào)易中海外代付業(yè)務(wù)引發(fā)的資本流出效應(yīng)持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，從第1期開始顯現(xiàn)，第2期作用最強(qiáng)烈，之后逐漸衰減到第5期結(jié)束。進(jìn)口貿(mào)易境內(nèi)銀行融資在之后的第1期會(huì)引發(fā)資本流出，之后這種效應(yīng)立即會(huì)減?。ㄒ妶D1）。

方差分解把系統(tǒng)變量的波動(dòng)按其成因分解為與各方程新息相關(guān)聯(lián)的若干個(gè)組成部分，從而了解各新息對(duì)模型內(nèi)生變量的相對(duì)重要性，即變量的貢獻(xiàn)占總貢獻(xiàn)的比例。通過Cholesky方差分解，我們可以得到如下結(jié)論：在所有因素中，進(jìn)口貿(mào)易融資波動(dòng)是導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下資本跨境流動(dòng)變化的主要因素。其中進(jìn)口貿(mào)易進(jìn)口貿(mào)易境內(nèi)銀行融資業(yè)務(wù)在第2期時(shí)比重最大，可達(dá)到20.3%，隨后作用逐漸減小，長(zhǎng)期內(nèi)維持在14%—15%之間。進(jìn)口貿(mào)易融資海外代付融資業(yè)務(wù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用逐漸變大，在第3期作用最大。出口貿(mào)易融資中，境內(nèi)銀行融資業(yè)務(wù)作用比境外銀行承兌信用證業(yè)務(wù)對(duì)跨境資本流動(dòng)的作用較大（見表4）。

五、結(jié)論與政策建議

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，貿(mào)易融資與國(guó)際貿(mào)易的關(guān)系正在由之前的“為貿(mào)易而融資”逐漸轉(zhuǎn)變成“為融資而貿(mào)易”，一方面資金脫實(shí)向虛風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，另一方面投機(jī)資金沖擊我國(guó)金融市場(chǎng)，降低貨幣政策有效性。本文利用浙江省銀行業(yè)調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，建立VAR模型，實(shí)證結(jié)果表明進(jìn)出口貿(mào)易融資業(yè)務(wù)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下資本跨境流動(dòng)存在顯著而穩(wěn)定的影響。出口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下資本流入而進(jìn)口貿(mào)易融資導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)下資本流出。通過Cholesky方差分解，可以發(fā)現(xiàn)進(jìn)口貿(mào)易融資波動(dòng)是導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目項(xiàng)下資本跨境流動(dòng)變化的主要因素。基于此，本文提出如下政策建議：

第一，加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，建立健全外匯匯率形成機(jī)制。由于利用貿(mào)易融資進(jìn)行跨境流動(dòng)的國(guó)際投機(jī)資本為了博取境內(nèi)外利差、匯差，因此加快人民幣利率市場(chǎng)化步伐，實(shí)現(xiàn)本外幣市場(chǎng)融合，降低資本套利動(dòng)機(jī)是減少投機(jī)資本跨境流動(dòng)的有力之舉。完善利率政策和匯率政策的傳導(dǎo)機(jī)制，放寬人民幣匯率浮動(dòng)幅度，打破人民幣單邊升值預(yù)期，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，縮小境內(nèi)與境外人民幣匯率匯差。

第二，加快資本項(xiàng)目對(duì)外開放，建立健全資本跨境流動(dòng)監(jiān)測(cè)監(jiān)管制度。由于我國(guó)資本項(xiàng)目還沒有完全對(duì)外開放，國(guó)外資本進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)投資渠道有限。資本項(xiàng)目管制的存在導(dǎo)致境內(nèi)外資本投資回報(bào)率存在較大差異，所以加快資本項(xiàng)目對(duì)外開放，一方面有利于金融資源的合理配置，另一方面能夠有效引導(dǎo)資本流動(dòng)。不斷健全跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析制度、建立危機(jī)預(yù)警機(jī)制，降低因短期資本流動(dòng)沖擊而爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性

第三，創(chuàng)新主體監(jiān)管方法，減少為融資而構(gòu)造的貿(mào)易。外匯管理應(yīng)該建立以企業(yè)為主體不區(qū)分資本項(xiàng)目還是經(jīng)常項(xiàng)目的主體管理方式，改變目前外匯管理信息統(tǒng)計(jì)及監(jiān)管系統(tǒng)相互分割的現(xiàn)狀，改進(jìn)企業(yè)資金流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)分析方法。完善企業(yè)貿(mào)易融資統(tǒng)計(jì)申報(bào)外匯管理制度，加強(qiáng)貿(mào)易融資其貿(mào)易真實(shí)性的審核，特別是對(duì)進(jìn)口貿(mào)易融資的貿(mào)易真實(shí)性及融資的實(shí)需性進(jìn)行嚴(yán)格審核。

[注釋]

①數(shù)據(jù)由中國(guó)人民銀行杭州中心支行國(guó)際收支處提供。

②境內(nèi)銀行名義融資指境內(nèi)銀行以自身名義直接從境外銀行融資，委托境外銀行為境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)在境外向境外出口企業(yè)支付貨款;在境內(nèi)銀行以自身名義從境外銀行融資時(shí)，境內(nèi)銀行與境外代付銀行存在債務(wù)關(guān)系;境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)與境內(nèi)銀行存在債務(wù)關(guān)系，但與境外銀行無直接債務(wù)關(guān)系。境內(nèi)銀行提供擔(dān)保指境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)直接從境外銀行融資，委托境外銀行為其在境外向境外出口企業(yè)支付貨款，境內(nèi)銀行為境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)從境外銀行融資的行為提供擔(dān)保;此時(shí)，境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)作為主債務(wù)人承擔(dān)對(duì)境外銀行的債務(wù)，其與境內(nèi)銀行無直接債務(wù)關(guān)系，境內(nèi)銀行作為擔(dān)保人在境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)無法履行還款義務(wù)時(shí)承擔(dān)還款責(zé)任。境內(nèi)銀行居間業(yè)務(wù)指境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)直接從境外銀行融資，委托境外銀行為其在境外向境外出口企業(yè)支付貨款，境內(nèi)銀行僅為境外銀行和境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)提供居間服務(wù);此時(shí)，境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)與境外銀行存在債務(wù)關(guān)系，境內(nèi)銀行與境內(nèi)進(jìn)口企業(yè)、境外銀行之間不存在債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

③買斷性質(zhì)融資指境內(nèi)銀行對(duì)境內(nèi)出口企業(yè)提供融資，取得境內(nèi)出口企業(yè)對(duì)境外進(jìn)口企業(yè)的債權(quán)，并對(duì)境內(nèi)出口企業(yè)無追索權(quán)。貸款性質(zhì)融資指境內(nèi)銀行對(duì)境內(nèi)出口企業(yè)提供融資，境內(nèi)出口企業(yè)收到境外進(jìn)口企業(yè)支付的貨款后向境內(nèi)銀行還款，境內(nèi)出口企業(yè)的債權(quán)未發(fā)生轉(zhuǎn)讓。

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（責(zé)任編輯：郭麗春）