rNPV在科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)中的應(yīng)用
——以微芯生物為例

■ 趙振洋 齊舒月 李慧敏

一、引言

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平提出在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板。2019年6月13日，科創(chuàng)板正式建立。該板塊主要為符合國家戰(zhàn)略目標(biāo)，在核心技術(shù)上有重要進展以及市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)服務(wù)，重點支持發(fā)展新一代信息技術(shù)、先進設(shè)備、新材料、新能源、節(jié)能、環(huán)境保護和生物醫(yī)學(xué)等領(lǐng)域。此外，科創(chuàng)板設(shè)立了注冊制，此舉不僅能促使我國資本市場逐步走向成熟，還能激發(fā)中小科技創(chuàng)新企業(yè)的科研積極性，并充分對接資本市場募集資金的能力以及高科技企業(yè)籌集資金的需求。

科創(chuàng)板不同于主板市場上的其他板塊，其自身的獨特性使得適用于中國資本市場的傳統(tǒng)估值方法將適時作出調(diào)整，如何對科創(chuàng)板上市公司的價值進行評估已然成為企業(yè)價值評估的焦點。目前，在科創(chuàng)板申請上市的大多數(shù)企業(yè)尚處于成長期，缺少可比公司，致使傳統(tǒng)的估值方法不再適用，這就需要資產(chǎn)評估界結(jié)合科創(chuàng)板自身特點、上市企業(yè)的行業(yè)特點并借鑒國外較為成熟的估值方法對科創(chuàng)板企業(yè)價值評估進行有意義的探索。

二、微芯生物案例分析

2019年6月5日，科創(chuàng)板股票上市首次審議會議審核通過了三家企業(yè)，其中，深圳微芯生物科技股份有限公司（以下簡稱微芯生物）作為醫(yī)藥行業(yè)的代表，即將成為第一家在科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥企業(yè)。

（一）微芯生物概述

微芯生物公司成立于2000年，屬于國家級高新技術(shù)型的企業(yè)。公司致力于新分子實體藥物、藥物作用靶點以及先導(dǎo)化合物的研究，并在新藥的臨床開發(fā)、制造、市場化以及創(chuàng)新藥學(xué)術(shù)推廣方面取得突破性的進展。公司的大部分產(chǎn)品都屬于腫瘤和代謝性疾病領(lǐng)域，包括目前在市場上銷售的全國第一種也是唯一一種抗外周T 淋巴細胞瘤藥物——西達本胺（商品名“愛譜沙”），以及正處于研發(fā)階段的可作為胰島素增敏因子的西格列他鈉和可用于一系列癌癥治療的新藥西奧羅尼等。

（二）微芯生物的企業(yè)價值構(gòu)成

如表1所示，從2016—2018年的財務(wù)報表可以看出，微芯生物的業(yè)務(wù)收入主要由兩部分構(gòu)成，一部分是銷售創(chuàng)新藥西達本胺所獲取的收入，另一部分是授權(quán)相關(guān)的專利技術(shù)而收取的專利收入。西達本胺銷售收入和所占比重逐年增加，到2018年，西達本胺的銷售收入達到13 672.35 萬元，占比達到了92.57%。

表1 2016—2018年微芯生物收入構(gòu)成及各部分占比情況 單位：萬元

對微芯生物而言，企業(yè)整體價值的絕大部分來源于創(chuàng)新藥的價值，極少來源于醫(yī)藥專利的授權(quán)價值，因此如何對其創(chuàng)新藥進行價值評估對企業(yè)整體的價值評估起到至關(guān)重要的作用。同理，在越來越多的醫(yī)藥企業(yè)申請科創(chuàng)板上市的趨勢下，如何評估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新藥的價值已然成為資產(chǎn)評估機構(gòu)面臨的重要難題。

三、基于rNPV 的創(chuàng)新藥估值方法

不同于普通藥物的制造，創(chuàng)新藥的研制一般針對難以治療的疾病，如癌癥、腫瘤等，所以創(chuàng)新藥的研發(fā)時間較長，通常以年為單位進行計算。此外，創(chuàng)新藥的研發(fā)缺少可供借鑒的研發(fā)經(jīng)驗，導(dǎo)致研發(fā)風(fēng)險不可控且極易失敗，因此在創(chuàng)新藥上市前醫(yī)藥企業(yè)往往需要巨額的投入，也即大多數(shù)擁有創(chuàng)新藥研發(fā)的醫(yī)藥公司在成立初期處于未盈利甚至虧損的狀態(tài)，如此便造就了創(chuàng)新藥估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥估值體系的不同。

（一）科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的估值現(xiàn)狀

相對于其他行業(yè)而言，生物醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)在科創(chuàng)板登陸上市的標(biāo)準(zhǔn)更為嚴(yán)格，標(biāo)準(zhǔn)明確規(guī)定企業(yè)應(yīng)有不少于一個核心產(chǎn)品獲得批準(zhǔn)開展臨床Ⅱ期實驗。同時，絕大多數(shù)在科創(chuàng)板申請上市的醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入、無形資產(chǎn)等所占比重較大，且這些企業(yè)尚處于成長期，風(fēng)險巨大，收益情況極不穩(wěn)定，由此使得傳統(tǒng)的評估方法并不適用于科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)。若要更為準(zhǔn)確地評估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價值，需從其自身的特殊性出發(fā)。因此，在評估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)價值時必須要考慮如何改進傳統(tǒng)的評估方法以及修正相應(yīng)的評估參數(shù)。

國外在對創(chuàng)新藥估值和研發(fā)項目的評估方面較為領(lǐng)先，而我國涉足這個領(lǐng)域的時間較短。美國已有一套較為完整的針對創(chuàng)新藥的估值體系，主要包括預(yù)期收益分析法、以成本為基礎(chǔ)的分析法、以市場為基礎(chǔ)的分析法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實物期權(quán)模型，其中應(yīng)用最為廣泛的估值方法為歸屬于預(yù)期收益分析法下的基于風(fēng)險調(diào)整的凈現(xiàn)值法（rNPV）。

（二）rNPV 在創(chuàng)新藥評估中的適用性

（1）科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的價值評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

創(chuàng)新藥價值評估擬從市場價值、創(chuàng)新價值以及臨床價值的角度實施評估。在進行創(chuàng)新藥評估指標(biāo)的設(shè)計時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合創(chuàng)新藥研發(fā)過程中的特點，探索影響創(chuàng)新藥價值的具體因素，對以上三種價值進行細化與分解，從而最終構(gòu)建科創(chuàng)板醫(yī)藥公司創(chuàng)新藥的價值評價指標(biāo)體系，如表2所示。

表2 科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)創(chuàng)新藥的價值評價指標(biāo)體系

（2）rNPV 模型概述

Stewart 等（2001）創(chuàng)新性地提出采用rNPV 模型評估具有高風(fēng)險的生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新藥的價值，利用技術(shù)風(fēng)險在項目開發(fā)特定階段發(fā)生的概率來修正創(chuàng)新藥開發(fā)各階段的現(xiàn)金流。具體公式如下：

公式（1）中：

rNPV——風(fēng)險修正的未來凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)值；

Pj——時間點j 時的收益；

R0——目前研發(fā)項目所處的階段至核準(zhǔn)上市的成功率；

Ri——研發(fā)過程中各i 階段至核準(zhǔn)上市的成 功率；

Ci——研發(fā)過程中各i 階段的成本支出；

r——折現(xiàn)率。

四、rNPV 在微芯生物創(chuàng)新藥評估中的應(yīng)用

rNPV 是以單條研發(fā)管線為單位對尚處于研發(fā)進程中的創(chuàng)新藥進行評估，微芯生物除用于治療外周T 細胞淋巴瘤的西達本胺正于市面上銷售外，還有14 個項目正處于研發(fā)階段，在研項目的開展情況如表3所示。為進一步說明rNPV 評估創(chuàng)新藥的適用性，以處于Ⅱ期臨床試驗的西奧羅尼這條研發(fā)管線為例對rNPV 在微芯生物創(chuàng)新藥評估中的應(yīng)用進行說明。

表3 微芯生物在研項目開展情況

（一）收益年限的估測

創(chuàng)新藥的生命周期由兩階段組成，其一是研發(fā)階段，其二則是收益階段。研發(fā)階段是從研發(fā)投入開始直到最終獲準(zhǔn)上市這一期間，而收益階段為自創(chuàng)新藥獲準(zhǔn)上市之日起到20年的產(chǎn)品專利期滿結(jié)束。一般而言，創(chuàng)新藥研發(fā)期越短，收益期越長，反之則相反。

值得注意的是，藥品申請專利后并不能立即上市投入生產(chǎn)，尤其是創(chuàng)新藥，其專利保護年限大多用于研發(fā)而非盈利，造成創(chuàng)新藥從批準(zhǔn)上市到專利期滿之間的有效獲利年限很短。長此以往，創(chuàng)新藥研發(fā)公司將難以盈利，從而使得研發(fā)積極性受到打擊，將不利于國家進行創(chuàng)新藥的研發(fā)。因此，美國、日本等發(fā)達國家陸續(xù)出臺相應(yīng)政策，允許延長藥物專利保護期，且最長可延長至五年。在具體評估科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)價值時，評估人員可根據(jù)實際情況對收益期進行相應(yīng)的調(diào)整。

西奧羅尼現(xiàn)正處于Ⅱ期臨床試驗階段，公司預(yù)計將于2021年申請上市。由于微芯生物西達本胺上市的審評年限為2年，因此可推斷公司正常發(fā)展情況下西奧羅尼將于2023年被批準(zhǔn)上市，正式進入市場。此外，微芯生物招股說明書顯示，2029年西奧羅尼的專利保護期結(jié)束。一般而言，西羅尼奧的收益期從2023年開始到2029年結(jié)束，收益年限為6年。但研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥經(jīng)FDA 批準(zhǔn)上市6年后可達到銷售峰值，即西奧羅尼專利期滿時剛好可以達到其銷售峰值，若專利期滿便結(jié)束收益期會導(dǎo)致其收益期過短，且不符合創(chuàng)新藥正常的銷售情況，因此借鑒美國、日本等發(fā)達國家的規(guī)定，將醫(yī)藥品的專利保護期再延長5年，即將微芯生物西奧羅尼的收益期適當(dāng)?shù)胤艑捴?1年，即以上市后的11年為限對預(yù)計的收益進行折現(xiàn)，具體期間的劃分如表4所示。

表4 西奧羅尼的預(yù)計上市和收益期

（二）預(yù)期收益（P）的估測

1.銷售收入峰值預(yù)測模型預(yù)測銷售收入

創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險與前期投入雖高，但一旦獲得成功，往往會為企業(yè)帶來高額的回報和豐厚的收益。預(yù)測未來收益最重要的便是預(yù)估目標(biāo)市場容量，即依據(jù)創(chuàng)新藥投放的目標(biāo)市場容量預(yù)估其上市后的銷售峰值。銷售收入峰值預(yù)測模型如下所示：

公式（2）中：

P——預(yù)計銷售收入峰值（百萬）。

Q——治療人數(shù)總數(shù)（百萬），治療人數(shù)總數(shù)=全國人口（百萬）×患病率×診斷率×治率。

F——年治療費用（元），年治療費用=每日治療費用×療程時長，一般情況下，創(chuàng)新藥高于當(dāng)期同類可比藥物，仿制藥低于當(dāng)期同類可比藥物。

M0——藥品市場份額。

M’——公司的藥品市場份額。

CR——商品化率。

2.生命周期法進行銷售收入調(diào)整

首先，預(yù)測創(chuàng)新藥研發(fā)項目預(yù)期經(jīng)濟周期，一般選擇專利期滿的時限。其次，依據(jù)銷售峰值對創(chuàng)新藥上市后的銷售情況作出預(yù)測并進行相應(yīng)的調(diào)整，據(jù)此可以較為準(zhǔn)確地預(yù)估項目收益期間的凈現(xiàn)金流。以美國創(chuàng)新藥市場為例，Robey Seth 和David Frank S（2016）梳理了市場上部分重磅創(chuàng)新藥的銷售峰值規(guī)律發(fā)現(xiàn)，以創(chuàng)新藥上市為起點，其銷售量呈逐漸增長的趨勢，一般在六年后達到峰值，同時兩位學(xué)者對此期間每年銷售額預(yù)計達到銷售峰值百分比的中位數(shù)作出統(tǒng)計，如表5所示。

表5 創(chuàng)新藥6年內(nèi)預(yù)計達到銷售峰值百分比的中位數(shù)

在實際估值的過程中由于創(chuàng)新藥進入市場的順序不同、創(chuàng)新藥質(zhì)量的差異以及政策變動導(dǎo)致藥價變化等情況均會影響創(chuàng)新藥銷售峰值的水平以及預(yù)計到達銷售峰值的時間，應(yīng)針對評估項目的具體情況對預(yù)計達到銷售峰值的時間做出調(diào)整。

根據(jù)國外同類藥物目前已獲得相關(guān)的適應(yīng)癥、藥物靶點與適應(yīng)癥的相關(guān)性以及Ⅰ期臨床試驗的初步結(jié)果，公司正處于西奧羅尼單藥對卵巢癌、肝癌、小細胞肺癌和非霍奇金淋巴瘤四個適應(yīng)癥的Ⅱ期臨床試驗階段。根據(jù)前文的分析，假定以西奧羅尼上市后的11年為限對預(yù)計的收益進行折現(xiàn)，即需預(yù)計西奧羅尼2023-2034年的收益。參考國外研究數(shù)據(jù)，創(chuàng)新藥一般于上市6年后達到銷售峰值，則預(yù)計西奧羅尼于2029年達到其銷售峰值。

為準(zhǔn)確預(yù)測西奧羅尼的收入，首先需按照不同的適用癥分別預(yù)測其相應(yīng)的銷售峰值，其次采用生命周期法對收益期每年的收入進行調(diào)整，最后考慮研發(fā)風(fēng)險的因素。

3.預(yù)期成本（C）的估測

影響創(chuàng)新藥研發(fā)成本的因素有很多，技術(shù)、設(shè)備以及研發(fā)人才等都是研發(fā)成本的重要組成部分，且不同的創(chuàng)新藥項目可能會使研發(fā)成本存在巨大的差異，不便于創(chuàng)新藥成本的估測。DiMasi（2003）認為臨床試驗成本及其成功率是影響創(chuàng)新藥成本估測的重要因素，也是估計成本的關(guān)鍵所在，因此可以從上述兩個影響因素的角度出發(fā)對創(chuàng)新藥的成本進行估測。

（1）臨床試驗研發(fā)成本

在預(yù)估創(chuàng)新藥的研發(fā)成本時，從臨床試驗和動物試驗角度出發(fā)，通過與創(chuàng)新藥適應(yīng)癥相同的類似已上市藥物的數(shù)據(jù)進行比較，分別估測出創(chuàng)新藥研發(fā)過程中每一階段所需的臨床試驗和動物試驗的數(shù)量和成本（此時的數(shù)量和成本為一個取值范圍，具體選擇時應(yīng)根據(jù)該新藥特點進行調(diào)整），再將具體確定的試驗數(shù)量與對應(yīng)成本相乘得到每一階段所需的研發(fā)費用，即項目數(shù)×成本=研發(fā)費用。值得注意的是，此時的研發(fā)費用并未考慮風(fēng)險因素，即研發(fā)成功率的問題，因此仍需對各階段的研發(fā)費用進行風(fēng)險調(diào)整。

（2）風(fēng)險調(diào)整

將研發(fā)各階段投入的成本進行風(fēng)險調(diào)整的意義在于將其各階段投入成本時點所面臨的風(fēng)險修正為評估時點所面臨的風(fēng)險，由此使得評估的結(jié)果更具準(zhǔn)確性。具體方法為首先計算出為使得各研發(fā)階段完全成功的成本（除風(fēng)險因素外不考慮其他因素），即Ci/Ri，其次，將風(fēng)險修正為評估時點所面臨的風(fēng)險，即CiR0/Ri，最后，將各階段修正后的研發(fā)成本折現(xiàn)后相加。

據(jù)微芯生物招股說明書，西奧羅尼研發(fā)投入的開始時間為2013年，目前此條研發(fā)管線已完成Ⅰ期臨床試驗，正在籌備Ⅱ期臨床試驗。數(shù)據(jù)顯示，自2013年起公司對西奧羅尼的累積研發(fā)投入為 3 308.36 萬元（由于不同項目的臨床前研究費用統(tǒng)一核算，因此累積研發(fā)投入不包括臨床前研究階段所發(fā)生的研發(fā)費用），并對外披露了2016-2018年間西奧羅尼項目每年的研發(fā)投入。此外，根據(jù)公司未來的研究計劃，公司擬投入5 607 萬元用于西奧羅尼的Ⅱ期臨床試驗，并預(yù)計在未來3年內(nèi)分批投入，2016-2021年西奧羅尼項目研發(fā)投入如表6所示。

表6 2016-2021年西奧羅尼項目研發(fā)投入 單位：萬元

在實際估值的過程中，可將西奧羅尼截止目前各階段的實際研發(fā)投入以及未來擬投入的研發(fā)成本根據(jù)相應(yīng)階段的成功率進行風(fēng)險調(diào)整，并予以折現(xiàn)相加。

4.成功率（R）的估測

傳統(tǒng)的估值方法會將技術(shù)風(fēng)險納入折現(xiàn)率的測算中，而rNPV 與傳統(tǒng)的估值方法相比，最大的不同就在于將技術(shù)風(fēng)險剝離出來，單獨考慮項目發(fā)展某一階段的技術(shù)風(fēng)險概率，并用此概率來調(diào)整該階段的現(xiàn)金流。因此，rNPV 的重點在于對創(chuàng)新藥各研發(fā)階段的風(fēng)險進行調(diào)整。

國外學(xué)者通過分析歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新藥的研發(fā)成功率在不同的研發(fā)階段存在明顯的差異，如表7所示。Stewart 等（2001）根據(jù)已有的研究數(shù)據(jù)對創(chuàng)新藥各研發(fā)階段的風(fēng)險進行調(diào)整，并以此評估生物醫(yī)藥企業(yè)的價值。

表7 研發(fā)項目所處的階段至核準(zhǔn)上市的成功率

西奧羅尼已完成Ⅰ期臨床試驗正處于Ⅱ期臨床試驗階段，由于其研發(fā)投入成本數(shù)據(jù)有限且已披露的公告中并無此研發(fā)管線產(chǎn)品各階段的研發(fā)成功率，因此以2016—2021年西奧羅尼的研發(fā)投入為例，并參考表5的成功率進行預(yù)期成本的風(fēng)險調(diào)整，即R0=10%，R1=20%，R2=30%，結(jié)果如表8所示。

表8 2016-2021年西奧羅尼項目風(fēng)險調(diào)整后的研發(fā)投入 單位：萬元

5.折現(xiàn)率（r）的估測

在有關(guān)rNPV 折現(xiàn)率的估測過程中，由于各階段的技術(shù)風(fēng)險已用于調(diào)整研發(fā)各階段的現(xiàn)金流量，因此折現(xiàn)率r 的測算可以直接采用加權(quán)平均資本成本模型（WACC），同時該模型中關(guān)于權(quán)益資本成本的確定可以采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。WACC模型主要適用于評估企業(yè)價值整體或者評估投資性資產(chǎn)價值，因此也同樣適用于科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價值評估，但值得注意的是申請科創(chuàng)板上市的生物醫(yī)藥公司絕大多數(shù)為具有較強成長性的科技創(chuàng)新企業(yè)，因此其折現(xiàn)率會明顯高于一般的醫(yī)藥企業(yè)的折現(xiàn)率，在實際評估的過程中可據(jù)此進行相應(yīng)的調(diào)整。

公式（3）中：

E——權(quán)益總價值；

D——債務(wù)總價值；

re——權(quán)益資本成本；

rd——債務(wù)資本成本；

T——所得稅稅率。

依據(jù)微芯生物已披露2016—2018年的財務(wù)報表的相關(guān)數(shù)據(jù)計算相應(yīng)的折現(xiàn)率r。微芯生物近三年的平均股東權(quán)益（E）為4 004.41 萬元，平均負債（D）為2 192.34 萬元，債務(wù)資本成本（rd）選擇銀行短期貸款利率4.35%，權(quán)益資本成本（re）通過CAPM 模型計算得出。在CAPM 模型中，無風(fēng)險利率（rf）一般選擇國債利率，β 為被評估企業(yè)的β 系數(shù)，市場平均報酬率則選擇生物醫(yī)藥行業(yè)2016—2018年的平均報酬率。

至于微芯生物所涉及的專利權(quán)，可以采用實物期權(quán)法的不同模型進行價值評估。醫(yī)藥專利權(quán)的形成各有特點，因此可以結(jié)合具體的特點選擇評估模型。其中以分次投資為主要特點的，可以選擇Geske 復(fù)合期權(quán)模型；形成醫(yī)藥專利權(quán)后處于理想環(huán)境狀態(tài)下的，可以選擇B －S 模型；達不到理想環(huán)境狀態(tài)的，可以選擇采用延遲或放棄期權(quán)的二項式模型進行評估。

總之，可根據(jù)微芯生物創(chuàng)新藥與醫(yī)藥專利權(quán)這兩項重要資產(chǎn)價值評估出微芯生物整體的企業(yè)價值。

五、總結(jié)

科創(chuàng)板的設(shè)立，是中國資本市場制度改革的重大突破，對高新技術(shù)企業(yè)而言既是機遇又是挑戰(zhàn)。試點注冊制有助于豐富我國資本市場的層次，在滿足投資者多元化的投資需求、提升資本市場為實體經(jīng)濟服務(wù)的能力的同時，也為高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)新技術(shù)、開拓新市場以及兼并重組實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造了有利條件。

微芯生物不僅是科創(chuàng)板過會的第一家生物醫(yī)藥企業(yè)，同時也是科創(chuàng)板三家首批過會企業(yè)中的第一家，可見生物醫(yī)藥領(lǐng)域在科創(chuàng)板中的重要性非同小可。但我國對于醫(yī)藥企業(yè)的價值評估還停留在傳統(tǒng)的估值層面上，顯然已不適用于極具創(chuàng)新價值的科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)價值評估。而國外的成熟市場如今已經(jīng)存在一套相對完善的價值評估體系，主要采用rNPV 對具備創(chuàng)新能力的生物醫(yī)藥企業(yè)進行估值，引入rNPV 有望填補我國資本市場相關(guān)領(lǐng)域的空白。

綜上所述，rNPV 在科創(chuàng)板醫(yī)藥行業(yè)中的的估值應(yīng)用還需結(jié)合我國資本市場、生物醫(yī)藥市場等獨有的特點進行相應(yīng)的調(diào)整，如結(jié)合不同創(chuàng)新藥的研發(fā)風(fēng)險和影響因素對研發(fā)各個階段的折現(xiàn)率和研發(fā)成本進行調(diào)整，另外專利年限的確定也應(yīng)具體情況具體分析。評估人員要注重分析不同科創(chuàng)板醫(yī)藥企業(yè)的價值構(gòu)成，切忌照搬照抄引發(fā)不必要的的估值混亂。