• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    彭文生:科創(chuàng)板考驗券商風險定價能力

    2019-09-10 07:22:44李策任紹敏
    陸家嘴 2019年6期
    關鍵詞:創(chuàng)板券商定價

    李策 任紹敏

    科創(chuàng)板步伐越來越近。對于科創(chuàng)板而言,從入口上嚴格落實注冊制面臨哪些挑戰(zhàn),如何保障信息披露的質量?從出口上又該如何貫徹嚴格的退市制度?科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣,給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。最近,《陸家嘴》專訪光大集團研究院副院長、首席經濟學家彭文生,他就當下熱點話題一一作答。

    科創(chuàng)板合理定價需要完善信息披露機制

    《陸家嘴》:科創(chuàng)板中高科技企業(yè)估值方法多樣,給券商的定價能力提出了挑戰(zhàn)。你認為科創(chuàng)板企業(yè)應該如何定價?科創(chuàng)板放松了對公司盈利的限制,投資者又該如何發(fā)掘具有投資價值的公司?

    彭文生:隨著科創(chuàng)板準備工作的推進,科創(chuàng)板企業(yè)定價問題成為一個熱門話題。任何股票市場的股票價格都有一個定價問題,一般來講,定價和估值聯(lián)系在一起看。在二級市場,股票的價格反映了供求雙方平衡的結果,在發(fā)行上市的時候,上市公司作為股票的供給方,二級市場投資者作為股票的需求方,券商在中間起到一個撮合的作用。撮合的過程中,券商本身也會起到一個關鍵的作用。

    所有的上市公司都有估值問題,但是科創(chuàng)板企業(yè)的特殊性在于,它是高收益、高風險的,它的業(yè)務模式不確定。比如對成熟的產業(yè)或者企業(yè),一般用兩種估值方法,一種是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn),未來的現(xiàn)金流和機會成本的平衡;還有一個就是具備相對比較穩(wěn)定的盈利和重資產,可以看凈資產價格的比例是否處在合理的水平。

    科創(chuàng)企業(yè)可能沒有正的現(xiàn)金流,沒有盈利,也不是重資產,那么參考其他市場的經驗,會有一些所謂其他的估值模型,比如說在它發(fā)展的早期階段,市場份額、營業(yè)收入的重要性大于盈利,也可以采用價格對營業(yè)收入或對銷售比例來進行估值。甚至科創(chuàng)板企業(yè)的銷售也才剛剛起步,我們就要看它的技術含量、商業(yè)模式,比如說專利的數(shù)量,或者說相比于同行領域的技術優(yōu)勢等。但是這些估值方法應該說有比較大的不確定性,因為科創(chuàng)板企業(yè)是一個新的、早期的企業(yè),包括技術、商業(yè)模式可能都是新的,我們沒有一個比較好的、可借鑒的、已經成熟的評估方法。所以在此情況之下,對于券商來講定價的不確定性比較大,券商定價能力的重要性就更加突出。

    怎樣讓投資者獲得一個合理的估值或者定價?非常重要的一個環(huán)節(jié)就是信息披露,這也是在科創(chuàng)板注冊制的情況之下尤為關鍵的。

    《陸家嘴》: 如何識別偽科技企業(yè)?對保薦人的要求:是怎么把那些不講盈利模式,不講資產質量,只講估值、流量和模式創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)和真正的科創(chuàng)型企業(yè)進行區(qū)分?

    彭文生:即使在美國的成熟市場,出現(xiàn)偽科技企業(yè)的可能性也有,比如納斯達克,這是不可避免的,尤其是注冊制下,上市標準放松了,為一些有意愿假的人提供了一個更好的條件。

    我們通過什么方式來盡量降低偽科創(chuàng)企業(yè)出現(xiàn)的概率?主要是兩個方面,一個就是信息披露。信息披露理論上比較簡單,但實際上是很不容易的。中國的資本市場還沒有建立一個好的信息披露機制,要加大信息披露,但到底怎么加大,落地的過程中是有很多挑戰(zhàn)的。比如說到底應該披露什么信息?不同的行業(yè),不同的發(fā)展階段,不同的上市公司,有效的信息都是不一樣的。同時,現(xiàn)在是個大數(shù)據時代,各方面的信息量非常大,我們要披露什么樣的信息呢?

    其次,我們怎樣來保證,或者怎樣來促進中介機構披露完整有效的信息,不限于券商,律師事務所、會計師事務所等中介機構是否做好準備,他們的操作能不能真正有效地促進比較完善的信息披露?實際上都有一個學習、改善、改進的過程。這是第一個方面,就是要完善有效的信息披露制度,讓投資者能夠有充分的信息來評估這家企業(yè)是不是有未來發(fā)展的潛力,這是事前的防范。

    還有事中和事后的管理,事中和事后就是如果發(fā)生信息披露不完整甚至重大偏差這樣的事情,怎么來懲罰關聯(lián)者,怎么來保護中小股東、投資者的利益,這涉及上市公司退市的問題??苿?chuàng)板對退市管理更加嚴格,過去上市公司退市主要是以財務指標為標準,現(xiàn)在更加看重其他的指標,比如說有重大的違規(guī)違法行為,不僅是財務造假,甚至是信息披露的重大偏差。退市的標準比過去主板市場更豐富了,程序更嚴格了,現(xiàn)在對應當退市的企業(yè)直接終止上市,不像主板市場具有緩沖的時間,甚至可以很長時間都不退市。

    嚴格的退市制度也要有一個配套的措施,比如說一家公司上市融資了,之后發(fā)現(xiàn)有重大的問題,違規(guī)的行為,沒有披露,嚴格退市,但是它錢已經圈走了,受損害的就是這些受騙的中小股東投資者。所以嚴格退市需要《證券法》《刑法》等相關的法律機制上的配套措施,能夠讓作假違規(guī)的大股東受到嚴厲的懲罰。同時也應該有一個合法的集體訴訟機制,讓中小股東有一個合適的渠道來訴訟,來尋求損失的補償。

    《陸家嘴》:科創(chuàng)板作為一直以來市場關注的熱點與政策支持的對象,你認為其未來的定位是什么?科創(chuàng)板的推行將給金融行業(yè)帶來哪些深刻的變化與影響?又將如何推動金融行業(yè)供給側改革?

    彭文生:金融供給側改革,首先要說供給側出了什么問題。供給側有一個比較大的結構性的問題,就是直接融資占比低,間接融資占比高。還不光是直接融資占比低,直接融資里不同層次的權益類投資、融資也是不平衡,或者說不完整的。

    比如說我們有主板市場,有風險投資,直接投資上游的,但是針對創(chuàng)新、科創(chuàng)企業(yè),缺少一個戰(zhàn)略投資者退出的合理機制。所以我們看今天出現(xiàn)一個有意思的現(xiàn)象,中國創(chuàng)新企業(yè)過去這20年、30年發(fā)展還是挺快的,我們的經濟規(guī)模很大,但是不少這樣的企業(yè)在海外上市,形成海外的中概股。這實際上帶來兩個問題,第一個,任何投資者了解投資標的,都面臨一個信息不對稱的問題,所以資本市場對這些企業(yè)的定價、監(jiān)督是有問題的,不是那么完善的。另外一方面,從投資者的角度來講,中國的投資者失去了參與投資這些高成長、高風險、高收益公司的機會。所以科創(chuàng)板為權益類多層次的資本市場補充了重要的一環(huán)。

    至于科創(chuàng)板推行對金融行業(yè)的影響,當然是有利于權益類直接融資市場的發(fā)展。就券商、投行行業(yè)來講,我們也面臨一個新的挑戰(zhàn)和機遇,因為科創(chuàng)板最重要的一個環(huán)節(jié)就是給風險定價。過去券商、投行給風險資產定價的要求不強,本質上講還是一種牌照生意,拿到牌照就能拿到生意,當然不同的券商之間有些差別。大家批評得比較多的就是我國券商、投行的行業(yè)集中度比較低,美國排在前十位的投行、券商,前十位的營業(yè)收入占比大概在90%,我們前十位占比大概在60%,差距還比較大。

    現(xiàn)狀反映了中國資本市場的現(xiàn)實,在目前情況下,行業(yè)集中度低有它的道理,因為主要是牌照生意,如果人為提高行業(yè)集中度,那就形成壟斷了。所以我們券商的行業(yè)集中度低,是和現(xiàn)有模式相符合、相適應的。在科創(chuàng)板、注冊制的情況下,券商就需要一個比較有效的風險資產定價的能力,而不僅僅是靠牌照賺錢。

    《陸家嘴》:科創(chuàng)板的到來對當今的金融行業(yè)格局會帶來什么沖擊?對券商提出了哪些新的要求?券商又應該如何把握這一機遇?

    彭文生:對于券商來講,怎么給風險資產定價,也是一個不斷學習、不斷改進的過程。實際上我們定價過程中是有很多不確定性的。首先,什么是合理的價格水平?即使你知道這是個合理的水平,或者合理性是大家的共識,在短期內市場價格也有可能會偏離這個合理的水平。所以要提高券商的風險資產定價能力,我的理解,第一個就是券商怎么來發(fā)揮它的中介機構的角色,能夠引導、促進充分的信息披露,這樣投資者有更好的條件、更充分的信息來評估風險資產的收益和風險。

    當然,不光是信息披露,還有加工信息的能力,同樣的信息,同樣的數(shù)據,不同的人來看它,可能對它的定價、評估不一樣,誰是準確的呢?中長期來看,定價是否真正反映了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿??這就是對券商的投研能力的一個重要的考驗。券商的投研能力,也不是說幾個研究員在那兒閉門造車,實際上還是涉及和投資者、和上市公司如何有一個有效的信息流,并在這個過程中采用一個有用的框架和邏輯,來將信息加工,從而達成一個好的評估。所以我覺得對于券商來講,未來就是要培養(yǎng)這樣的風險資產定價能力。實際上新的環(huán)境,科創(chuàng)板可能給所有的券商,或者排在相對前面的券商都提供一個未來發(fā)展的機遇,把握好機遇就能實現(xiàn)彎道超車。如果沒有把握好這個機遇,市場排名反而可能后退。科創(chuàng)板是中國券商行業(yè)面臨的一個新的挑戰(zhàn),未來的行業(yè)集中度上升可能更多的是一個市場行為,而不是一個牌照行為。

    投資者首先要評估風險承受能力

    《陸家嘴》:科創(chuàng)企業(yè)具有高成長性、高不確定性、投入大、迭代快、風險高等特點,在科創(chuàng)板建設如火如荼之際,你認為投資者應該如何理性地參與到科創(chuàng)板的投資中去?如何看懂科創(chuàng)企業(yè)?需要意識到科創(chuàng)板的哪些風險?

    彭文生:投資者投資科創(chuàng)板上市的企業(yè)面臨兩個比較大的風險,一個風險就是它的估值不確定性很大,我們不能借鑒傳統(tǒng)的比如市盈率、市凈率這些指標來評估、分析財務報表,甚至對它的商業(yè)模式都不太了解,或者理解不充分,企業(yè)未來發(fā)展的不確定性很大。當然,剛才講了信息披露可能也不充分,我們可能都不知道需要什么樣的財務或者其他業(yè)務信息,這就使得所謂的合理估值本身就具有比較大的不確定性,這種不確定性是一個風險。

    第二個風險就涉及交易環(huán)節(jié),科創(chuàng)板對交易環(huán)節(jié)也有比較大的制度性創(chuàng)新,上市前五天沒有漲跌停,后面每天的漲跌停限制是20%,和現(xiàn)在10%相比也是明顯寬松的。其次是市場做多做空的平衡,包括融券能不能落地到位,從而形成一個有效的多空平衡的機制等。還有,在沒有漲跌停板的情況之下,應該有個什么樣的盤中穩(wěn)定機制,來限制股票價格的過度波動等。股票交易過程中可能會有一定的暴漲、暴跌的風險,尤其是對于科創(chuàng)板這樣一個新事物,因為科創(chuàng)企業(yè)自身的技術的關鍵人物、創(chuàng)始人可能一開始想賣的股份也不多,而機構投資者配售占比高,所以散戶在配售的階段拿到科創(chuàng)板上市公司股票比例可能比較低。因而散戶最終投資科創(chuàng)板主要還是在二級市場,可能使得二級市場交易的時候股票的供求很容易失衡,需求大于供給。而獲得配售的機構可能具有較強的同質性,待價而沽。我的建議是,投資科創(chuàng)板必須要認清楚它是高風險、高收益的,投資者首先要評估一下有沒有風險承受能力,比如說買科創(chuàng)板的股票,投資10萬元進去,是否愿意承受這10萬元就是打水漂了。

    第二,投資高風險、高收益的上市公司股票,需要有平衡風險、資產配置的概念,不能看好某個公司,就把所有的資金投到這個公司里面去,甚至說愿意賭一把。在A股主板市場賭的成本可能沒那么大,在科創(chuàng)板賭的成本就比較高了,所以我們要平衡地配置,要分散風險。

    第三,還是要注重基本面。雖說科創(chuàng)板企業(yè)的基本面很難判斷,但投資者可以借助一些專業(yè)機構的研究且消化后變成真正的自己的決策,自己必須要花精力、花時間來熟悉,這樣才能夠有比較好的能力來分辨哪些是真的有發(fā)展?jié)摿Φ哪J?,哪一些可能不是那么好?/p>

    《陸家嘴》:你的意思是中小投資者把錢交給專業(yè)機構去理財嗎?

    彭文生:專業(yè)機構有它的優(yōu)勢,我的意思是說即使交給專業(yè)機構,也要研究,交給哪一個專業(yè)機構呢?它的投資方向、投資標的、期限,即使投資基金也需要研究。

    《陸家嘴》:股票價格是對未來經濟預期的一種反映,我們現(xiàn)在如何看基本面也是一個很重要的問題,你曾經提過“重構周期”這一概念,即客觀上經濟的新因素與主觀分析框架的新認識都促使我們對經濟與資本市場有進一步的認知與判斷。目前我國一季度經濟數(shù)據企穩(wěn),逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn),在未來財政與貨幣政策是否面臨緊縮的壓力?

    彭文生:從2017年全國金融工作會議以來,加強監(jiān)管,我們在去杠桿、金融治理亂象、規(guī)范經營方面取得了明顯的進展。和這個相適應的是,房地產市場已經有所降溫。當然今年一季度,信貸擴張超預期,在這種情況下,我們也看到房地產市場回暖;有一些地方回暖或者是重拾上升軌道,也引起了政策部門的一些關注。我的一個總體判斷就是債務問題、杠桿問題,我講的杠桿主要是企業(yè)和家庭部門的杠桿,還有就是房地產價格水平,實際上已經到了一個不能再高的,或者是不能再快速增長的階段。

    金融周期和經濟周期有什么差異,經濟周期主要是圍繞短期的增長,穩(wěn)增長是指經濟周期,但是金融周期相對看得遠一點,不是幾年就完成的一個周期,需要15到20年才完成的一個周期。為什么看得遠一點呢?就是要看到一些結構性的問題和風險,地產、金融在經濟中的結構,和金融風險、資產泡沫的風險。穩(wěn)增長、調結構、防風險怎么結合起來,來促進經濟維持一個中期的可持續(xù)增長?這意味著,我們不能只顧短期的穩(wěn)增長,也要照顧到經濟結構的調整,照顧到金融風險的防范化解。

    猜你喜歡
    創(chuàng)板券商定價
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    科創(chuàng)板/創(chuàng)業(yè)板觀察
    本刊2020年36卷第12期版權頁定價勘誤
    科創(chuàng)板的圈外人
    商周刊(2019年18期)2019-10-12 08:51:04
    搶抓科創(chuàng)板
    商周刊(2019年18期)2019-10-12 08:50:58
    基于分層Copula的CDS定價研究
    幫爸爸定價
    讀寫算(下)(2015年11期)2015-11-07 07:21:02
    新三板十大主辦券商
    自主定價基本不可能
    券商集合理財產品最新凈值排名
    欧美丝袜亚洲另类 | 免费观看精品视频网站| 亚洲欧美一区二区三区久久| 黄色毛片三级朝国网站| 色播在线永久视频| 亚洲国产欧美网| 黄色a级毛片大全视频| av天堂久久9| 成人18禁在线播放| 丰满迷人的少妇在线观看| 成年女人毛片免费观看观看9 | 色综合婷婷激情| 91精品国产国语对白视频| 精品少妇久久久久久888优播| 91老司机精品| 香蕉久久夜色| 久久久久国产精品人妻aⅴ院 | 精品免费久久久久久久清纯 | 欧美日韩瑟瑟在线播放| 日本黄色视频三级网站网址 | 免费不卡黄色视频| 国产免费男女视频| av欧美777| 久久久久精品人妻al黑| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 久久久久久久国产电影| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 亚洲一区中文字幕在线| 亚洲专区国产一区二区| 久久久久久免费高清国产稀缺| 老司机亚洲免费影院| 日本黄色视频三级网站网址 | 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 无人区码免费观看不卡| 亚洲免费av在线视频| 欧美成人免费av一区二区三区 | 老熟妇仑乱视频hdxx| 天天影视国产精品| 亚洲男人天堂网一区| 18禁美女被吸乳视频| 成人国语在线视频| 老熟妇乱子伦视频在线观看| 国产精品免费一区二区三区在线 | 老司机亚洲免费影院| 搡老岳熟女国产| 少妇裸体淫交视频免费看高清 | 欧美久久黑人一区二区| 少妇粗大呻吟视频| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 视频区图区小说| 国产1区2区3区精品| 午夜视频精品福利| 啦啦啦 在线观看视频| 日韩有码中文字幕| 美国免费a级毛片| 精品亚洲成a人片在线观看| 黄色视频,在线免费观看| 久久这里只有精品19| 午夜免费鲁丝| 黄色 视频免费看| 欧美+亚洲+日韩+国产| 午夜影院日韩av| 午夜福利乱码中文字幕| 天天添夜夜摸| 91国产中文字幕| x7x7x7水蜜桃| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 久久青草综合色| 久久精品国产综合久久久| av不卡在线播放| 九色亚洲精品在线播放| 新久久久久国产一级毛片| 久久亚洲精品不卡| 日韩视频一区二区在线观看| 91国产中文字幕| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产单亲对白刺激| 国产激情欧美一区二区| 欧美精品亚洲一区二区| 免费在线观看影片大全网站| 一区二区日韩欧美中文字幕| 女性生殖器流出的白浆| a在线观看视频网站| 99久久国产精品久久久| 黄片播放在线免费| 精品久久久精品久久久| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 免费少妇av软件| 亚洲av熟女| 亚洲国产中文字幕在线视频| 一二三四在线观看免费中文在| 免费看a级黄色片| 大型黄色视频在线免费观看| e午夜精品久久久久久久| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 国产单亲对白刺激| 久久人妻av系列| 高清av免费在线| 老司机亚洲免费影院| avwww免费| 交换朋友夫妻互换小说| 午夜老司机福利片| 精品乱码久久久久久99久播| 精品视频人人做人人爽| 捣出白浆h1v1| 国产成人精品久久二区二区91| 日韩一卡2卡3卡4卡2021年| 最近最新中文字幕大全电影3 | 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 好看av亚洲va欧美ⅴa在| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 12—13女人毛片做爰片一| 国产又爽黄色视频| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 欧美黑人精品巨大| 麻豆国产av国片精品| 日日摸夜夜添夜夜添小说| 99久久人妻综合| 欧美日韩乱码在线| 久久久久精品国产欧美久久久| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 国产国语露脸激情在线看| 韩国av一区二区三区四区| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 夜夜爽天天搞| 亚洲 欧美一区二区三区| 韩国精品一区二区三区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 国产一区二区三区视频了| 国产蜜桃级精品一区二区三区 | 1024香蕉在线观看| 9热在线视频观看99| 高清欧美精品videossex| 纯流量卡能插随身wifi吗| 99国产精品99久久久久| 亚洲成人手机| 亚洲五月色婷婷综合| 国产一区有黄有色的免费视频| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产极品粉嫩免费观看在线| 国产成人免费观看mmmm| ponron亚洲| 成人特级黄色片久久久久久久| 国产精品久久久久久精品古装| 老熟妇仑乱视频hdxx| 大型黄色视频在线免费观看| www.自偷自拍.com| 久久国产乱子伦精品免费另类| 国产在线一区二区三区精| 欧美亚洲日本最大视频资源| 大型黄色视频在线免费观看| 村上凉子中文字幕在线| 午夜福利乱码中文字幕| 成年动漫av网址| 日韩成人在线观看一区二区三区| 18禁观看日本| 久久国产精品影院| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 不卡一级毛片| 18禁观看日本| 人妻 亚洲 视频| 欧美日韩成人在线一区二区| 亚洲情色 制服丝袜| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产91精品成人一区二区三区| 麻豆av在线久日| av一本久久久久| 又紧又爽又黄一区二区| 国产日韩欧美亚洲二区| 高清视频免费观看一区二区| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 国产视频一区二区在线看| 成人亚洲精品一区在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 日韩欧美国产一区二区入口| 高清毛片免费观看视频网站 | 国产精品一区二区在线不卡| 日本五十路高清| 亚洲国产欧美一区二区综合| 怎么达到女性高潮| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 黄片大片在线免费观看| 亚洲专区字幕在线| 欧美日本中文国产一区发布| 欧洲精品卡2卡3卡4卡5卡区| 韩国精品一区二区三区| 嫁个100分男人电影在线观看| 看黄色毛片网站| 精品视频人人做人人爽| 极品人妻少妇av视频| 欧美日韩精品网址| 亚洲av电影在线进入| 精品午夜福利视频在线观看一区| 不卡一级毛片| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 99精品在免费线老司机午夜| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 99香蕉大伊视频| 热99国产精品久久久久久7| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 纯流量卡能插随身wifi吗| cao死你这个sao货| 午夜91福利影院| 国产精品久久久人人做人人爽| 99香蕉大伊视频| 757午夜福利合集在线观看| www.999成人在线观看| 大码成人一级视频| 老司机靠b影院| 一夜夜www| 黄色a级毛片大全视频| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲熟女精品中文字幕| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 一夜夜www| av国产精品久久久久影院| 国产不卡一卡二| 一区在线观看完整版| 757午夜福利合集在线观看| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 777米奇影视久久| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产精品自产拍在线观看55亚洲 | 国产精品.久久久| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产在线一区二区三区精| 久久亚洲真实| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 亚洲精品美女久久av网站| 久久久国产一区二区| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 丝袜人妻中文字幕| 9热在线视频观看99| 亚洲av电影在线进入| 亚洲情色 制服丝袜| 国产xxxxx性猛交| 国产欧美日韩一区二区精品| 一区二区三区激情视频| av超薄肉色丝袜交足视频| 亚洲午夜理论影院| 日本精品一区二区三区蜜桃| 欧美成人免费av一区二区三区 | 亚洲人成电影观看| 老司机亚洲免费影院| 女性生殖器流出的白浆| 久久青草综合色| 一区福利在线观看| 国产亚洲欧美98| 成人特级黄色片久久久久久久| 亚洲av第一区精品v没综合| 99精品在免费线老司机午夜| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 高清在线国产一区| 一a级毛片在线观看| 在线观看免费午夜福利视频| 动漫黄色视频在线观看| 母亲3免费完整高清在线观看| 亚洲午夜理论影院| 大香蕉久久网| 欧美最黄视频在线播放免费 | 黑人操中国人逼视频| 亚洲熟妇熟女久久| 亚洲av电影在线进入| 免费不卡黄色视频| 亚洲午夜理论影院| 久久人人97超碰香蕉20202| 国产午夜精品久久久久久| 午夜精品在线福利| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 激情在线观看视频在线高清 | 欧美乱妇无乱码| 黄色怎么调成土黄色| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 亚洲,欧美精品.| 一边摸一边抽搐一进一小说 | 99精品欧美一区二区三区四区| 少妇的丰满在线观看| 12—13女人毛片做爰片一| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片 | 99国产综合亚洲精品| 久久人人爽av亚洲精品天堂| 国产欧美日韩一区二区三| 十分钟在线观看高清视频www| 三上悠亚av全集在线观看| 又大又爽又粗| 一边摸一边做爽爽视频免费| 最近最新免费中文字幕在线| 国产免费男女视频| 国产伦人伦偷精品视频| 精品国产国语对白av| 1024香蕉在线观看| 国产片内射在线| 精品一区二区三卡| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 欧美精品亚洲一区二区| 天天操日日干夜夜撸| 精品久久久精品久久久| 国产男女超爽视频在线观看| 丝袜美足系列| 国产精品九九99| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 欧美黄色片欧美黄色片| av一本久久久久| 成年动漫av网址| 国产精品亚洲av一区麻豆| 久久精品国产a三级三级三级| 青草久久国产| 身体一侧抽搐| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 黑人巨大精品欧美一区二区mp4| 狠狠狠狠99中文字幕| 午夜福利影视在线免费观看| 午夜福利免费观看在线| 国精品久久久久久国模美| 99热只有精品国产| 高潮久久久久久久久久久不卡| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 国产区一区二久久| 丝瓜视频免费看黄片| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 久热爱精品视频在线9| 99国产精品一区二区蜜桃av | 中亚洲国语对白在线视频| av不卡在线播放| 中文字幕另类日韩欧美亚洲嫩草| 国产成+人综合+亚洲专区| 国产一区二区三区在线臀色熟女 | 韩国精品一区二区三区| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 在线观看www视频免费| 电影成人av| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| 欧美日韩乱码在线| 岛国在线观看网站| 电影成人av| 国产精品国产高清国产av | 老汉色∧v一级毛片| 一区二区三区精品91| 久久国产精品影院| 91国产中文字幕| 女同久久另类99精品国产91| 黄片大片在线免费观看| 欧美成人午夜精品| 午夜精品在线福利| 少妇粗大呻吟视频| 国产国语露脸激情在线看| 好男人电影高清在线观看| 69精品国产乱码久久久| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 午夜精品久久久久久毛片777| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 这个男人来自地球电影免费观看| 精品一区二区三区视频在线观看免费 | 丝袜在线中文字幕| 麻豆国产av国片精品| 悠悠久久av| 青草久久国产| 日韩免费av在线播放| 99热国产这里只有精品6| 婷婷成人精品国产| 人人妻人人澡人人看| 18禁观看日本| 国产97色在线日韩免费| 色在线成人网| 国产男女内射视频| 国产精品国产av在线观看| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 美女扒开内裤让男人捅视频| 国产精品久久久人人做人人爽| √禁漫天堂资源中文www| 午夜福利一区二区在线看| 多毛熟女@视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 色尼玛亚洲综合影院| 久久久精品免费免费高清| 夫妻午夜视频| 人妻一区二区av| 91老司机精品| 久久久水蜜桃国产精品网| 国精品久久久久久国模美| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产av精品麻豆| 老司机深夜福利视频在线观看| 男女免费视频国产| 亚洲一区中文字幕在线| 国产成人影院久久av| 在线观看免费视频日本深夜| 男人操女人黄网站| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 视频区图区小说| 精品人妻1区二区| 国产成人欧美在线观看 | 最近最新中文字幕大全电影3 | 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲视频免费观看视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 一二三四社区在线视频社区8| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美日本中文国产一区发布| 久久精品国产综合久久久| 亚洲九九香蕉| 手机成人av网站| 久久久久久久久久久久大奶| 精品国产超薄肉色丝袜足j| 中文字幕人妻熟女乱码| 亚洲av成人不卡在线观看播放网| 首页视频小说图片口味搜索| 国产真人三级小视频在线观看| √禁漫天堂资源中文www| 他把我摸到了高潮在线观看| 免费在线观看日本一区| 国产成人精品在线电影| 又黄又粗又硬又大视频| a级毛片在线看网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 成人手机av| 男人舔女人的私密视频| e午夜精品久久久久久久| 久久国产精品男人的天堂亚洲| 欧美国产精品一级二级三级| 亚洲熟妇中文字幕五十中出 | 国产在线一区二区三区精| 狂野欧美激情性xxxx| avwww免费| 欧美精品av麻豆av| 捣出白浆h1v1| 淫妇啪啪啪对白视频| 精品国产一区二区三区四区第35| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 国产亚洲精品一区二区www | 91老司机精品| 黄色视频不卡| 无限看片的www在线观看| 国产精品久久久久久人妻精品电影| 在线观看免费视频日本深夜| 午夜精品久久久久久毛片777| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 狂野欧美激情性xxxx| 黄色女人牲交| 日日夜夜操网爽| 成在线人永久免费视频| 欧美精品亚洲一区二区| 亚洲熟女精品中文字幕| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 国产午夜精品久久久久久| 亚洲欧美一区二区三区久久| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 日本黄色视频三级网站网址 | 国产真人三级小视频在线观看| 法律面前人人平等表现在哪些方面| 免费在线观看完整版高清| 美女福利国产在线| 18禁美女被吸乳视频| 女同久久另类99精品国产91| 久99久视频精品免费| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产日韩一区二区三区精品不卡| av有码第一页| a级毛片黄视频| 欧美乱妇无乱码| 国产深夜福利视频在线观看| av网站在线播放免费| 一进一出好大好爽视频| 男男h啪啪无遮挡| 久久99一区二区三区| 女同久久另类99精品国产91| 美女 人体艺术 gogo| 在线观看一区二区三区激情| 久久热在线av| 亚洲九九香蕉| 精品少妇一区二区三区视频日本电影| 黄色片一级片一级黄色片| 天天影视国产精品| 成人影院久久| 免费高清在线观看日韩| 精品福利观看| 欧美乱妇无乱码| 涩涩av久久男人的天堂| 国产精品 欧美亚洲| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲一区二区三区不卡视频| 国产成人影院久久av| 韩国精品一区二区三区| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲精品美女久久久久99蜜臀| 亚洲欧美一区二区三区久久| 这个男人来自地球电影免费观看| 91字幕亚洲| 国产亚洲欧美精品永久| 一二三四社区在线视频社区8| 韩国av一区二区三区四区| 一级,二级,三级黄色视频| 身体一侧抽搐| 女人被狂操c到高潮| 亚洲第一青青草原| 色播在线永久视频| 色精品久久人妻99蜜桃| 黑人巨大精品欧美一区二区蜜桃| 亚洲国产中文字幕在线视频| 国产三级黄色录像| 美女国产高潮福利片在线看| 香蕉国产在线看| 村上凉子中文字幕在线| 制服人妻中文乱码| 天天添夜夜摸| 亚洲三区欧美一区| 亚洲欧美激情综合另类| 国产91精品成人一区二区三区| 亚洲午夜理论影院| 中国美女看黄片| av线在线观看网站| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 成人免费观看视频高清| 一二三四在线观看免费中文在| 欧美日韩福利视频一区二区| 国产不卡一卡二| 日日爽夜夜爽网站| 人成视频在线观看免费观看| 男人舔女人的私密视频| 国内久久婷婷六月综合欲色啪| 亚洲中文av在线| 国产精品98久久久久久宅男小说| bbb黄色大片| 久久精品国产亚洲av香蕉五月 | 啪啪无遮挡十八禁网站| 中文字幕制服av| www.精华液| 日韩三级视频一区二区三区| 成年版毛片免费区| 久久这里只有精品19| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 精品国产国语对白av| a在线观看视频网站| 日本五十路高清| 国产日韩一区二区三区精品不卡| 俄罗斯特黄特色一大片| 热re99久久精品国产66热6| 成年女人毛片免费观看观看9 | √禁漫天堂资源中文www| 国产精品九九99| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 亚洲欧美激情综合另类| 18禁国产床啪视频网站| 国产精品久久久久成人av| 久久性视频一级片| 国产精品久久久av美女十八| 看免费av毛片| 狠狠狠狠99中文字幕| 中文字幕制服av| 国产精品永久免费网站| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产亚洲精品久久久久久毛片 | 黄片小视频在线播放| 午夜91福利影院| 中文欧美无线码| 国产深夜福利视频在线观看| 女人被狂操c到高潮| 久久亚洲精品不卡| 国产免费现黄频在线看| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 19禁男女啪啪无遮挡网站| 色播在线永久视频| 香蕉丝袜av| 两性午夜刺激爽爽歪歪视频在线观看 | 日韩欧美国产一区二区入口| 精品一区二区三区四区五区乱码| 久久久国产欧美日韩av| av网站在线播放免费| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲在线自拍视频| 成年人免费黄色播放视频| 亚洲中文日韩欧美视频| 男女免费视频国产| 在线观看免费视频日本深夜| 如日韩欧美国产精品一区二区三区| 国产在线一区二区三区精| 国产区一区二久久| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人人澡人人妻人| 天天添夜夜摸| 国产精品国产高清国产av | 国产亚洲av高清不卡| 久久香蕉激情| videos熟女内射| 一级毛片女人18水好多| 啪啪无遮挡十八禁网站| 精品亚洲成a人片在线观看| 两个人看的免费小视频| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放 | 亚洲精品中文字幕一二三四区| 久久久久久人人人人人| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产av精品麻豆| 成人av一区二区三区在线看| 黑人猛操日本美女一级片| 欧美日韩乱码在线| 久久人人97超碰香蕉20202| 久久午夜综合久久蜜桃| 满18在线观看网站| 精品人妻1区二区| 黄色怎么调成土黄色| 麻豆av在线久日| 亚洲国产精品sss在线观看 | 老熟妇乱子伦视频在线观看| 免费在线观看亚洲国产|