基于新三板的價值投資研究和實證分析

劉旺

摘要：基于新三板的價值投資實證研究結(jié)果表明，新三板仍是一種新興的證券市場，處于由非有效市場向弱有效市場的不斷轉(zhuǎn)變中。2017年之前，股價漲幅與企業(yè)價值相關(guān)性較弱，價值投資得到的收益并不穩(wěn)定，做市商制度也并沒有提高市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。隨著競價交易等制度的引入，價值發(fā)現(xiàn)功能在2017年已經(jīng)開始加強，價值投資正在逐漸成為新三板的主流形式之一。

關(guān)鍵詞：新三板 價值投資 價值發(fā)現(xiàn) 實證分析

中圖分類號：F832

文獻標識碼：A

文章編號：2096-0298（2019）02（b）-024-02

新三板市場又稱全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，自2006年成立以來，已成為我國多層次資本市場體系的重要組成部分。截至2018年12月31日，新三板掛牌公司總家數(shù)達到了10691家，總市值達到了約3 45萬億（如表1所示）。新三板的發(fā)展主要得益于國務(wù)院2013年l2月l3日發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確了新三板的法律地位為全國性證券交易場所，市場定位為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型和成長型中小微企業(yè)提供服務(wù)。新三板擴大了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的覆蓋面，開辟了我國多層次資本市場的新格局。

基于新三板的價值投資研究在理論上和實踐上都具有非常大的意義。從理論上看，通過相關(guān)理論和證券市場中歸納出的經(jīng)驗來分析基本面因素對于新三板公司股價變動的影響;可以豐富我國證券投資市場價值投資的應(yīng)用范圍;為完善新三板市場的定價功能提供參考。從實踐上看，能夠有效的驗證價值投資策略的應(yīng)用效果;相關(guān)分析結(jié)果能夠為投資者提供價值投資參考。

1 國內(nèi)外研究進展

資本市場的三大主要功能為融資功能、交易功能、定價功能。在新三板的研究上，國內(nèi)學(xué)者主要側(cè)重融資功能和交易功能的討論。方先明（2015）運用DEA模型研究后發(fā)現(xiàn)，新三板公司融資前后的技術(shù)效率并未有明顯變化，說明企業(yè)融資具有盲目性、存在融資目的不純等問題[1]。陸渙（2013）基于2012年底207家掛牌公司的研究表明，新三板市場融資效率不高，公司的經(jīng)營業(yè)績與股份轉(zhuǎn)讓價格之間缺乏有效的互動效應(yīng)，使得新三板市場的價值發(fā)現(xiàn)功能難以實現(xiàn)[2]。田娟娟（2014）使用價量結(jié)合的計量指標進行測度并結(jié)合GARCH模型進行擬合，研究指出擴容后的新三板市場流動性風(fēng)險較大，提出應(yīng)強化做市商制度[3]。馬琳娜（2015）認為引入做市商制度，流動性得到明顯改善，指出做市商制度在價值發(fā)現(xiàn)上具有重要作用[4]。

價值投資策略分析股票價值時主要考察公司的內(nèi)在價值。在實踐領(lǐng)域，價值投資理念最早是格雷厄姆提出的，彼得林奇、費雪，沃倫巴菲特等人發(fā)揚光大。哈格斯特朗教授在《巴菲特的投資組合》中統(tǒng)計了美股1200家18年的數(shù)據(jù)，持股時間越長，企業(yè)收益與股價之間的相關(guān)性越大，當持股期為18年時，相關(guān)系數(shù)達到0 688。在理論領(lǐng)域，通常確定價值型股票的標準有低P/E標準、低P/B標準、低價現(xiàn)比P/C標準、低價售比（P/S）標準以及高股息率（D/P）標準等。Fama和French（1992）在他們的經(jīng)典之作中使用了1963-1990年之間的美股數(shù)據(jù)，在同時包括p的各指標中，規(guī)模和B/M的顯著性最強[5]。肖軍（2004）基于A股市場數(shù)據(jù)，以B/M. B/M-GS等指標構(gòu)造的價值投資策略可以產(chǎn)生顯著的超額收益率，且其顯著程度因持有期不同而不同[6]。

新三板在2015年、2016年擴容后數(shù)據(jù)逐漸豐富，流動性有所改善，制度逐漸完善。目前針對新三板的定價功能或投資策略方面的研究，國內(nèi)有部分文章對少數(shù)股票或投資公司等個例的分析，缺乏對整個新三板市場的分析或研究。

2 樣本篩選、變量選擇和研究思路

2.1 樣本篩選

樣本選自在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）所有公司股票以及曾掛牌但已退市或轉(zhuǎn)板的股票;之所以增加已退市的股票是為了防止統(tǒng)計中出現(xiàn)幸存者偏差;數(shù)據(jù)從東方財富Choice數(shù)據(jù)平臺獲得。新三板存在兩種不同的交易方式：做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓（后改為競價轉(zhuǎn)讓），據(jù)此分為兩組：做市組和協(xié)議組。在選擇樣本時，剔除了以下情況的股票：（l）剔除區(qū)間實際交易日小于60天的股票;（2）剔除區(qū)間成交金額低于2000萬元的標的;（3）剔除當年年報每股收益小于0的標的。

最終篩選后的樣本數(shù)如下：2014年協(xié)議組31只、做市組132只，合計163只;2015年協(xié)議組66只、做市組581只，合計647只;2016年協(xié)議組284只、做市組407只，合計691只;2017年協(xié)議（競價）組289只、做市組236只，合計525只。

2.2 變量選擇和研究思路

國內(nèi)外有許多學(xué)者在選取因變量時，一般采取兩種方式：一種是構(gòu)建不同的組合并計算不同組合之間的收益差;另一種計算相應(yīng)時間點的股票價格或者某一時間段內(nèi)（如年報披露當月）的平均價格作為后續(xù)相關(guān)分析或回歸分析的因變量。

本文在第二種方式的基礎(chǔ)上進行改進：采用當年5月1日至次年5月1日的年度區(qū)間股價漲幅作為因變量?？紤]到股票價格等行情對財務(wù)信息的反映存在提前和滯后效應(yīng)，5月1日是最好的分割點。5月1日時，上年度的財務(wù)信息及過去所有信息對所有投資者都是公開信息，一方面這個時間段內(nèi)的行情是對公司上一年度經(jīng)營成果最好的反映;另一方面也為投資者構(gòu)建下一年度的投資組合提供參考。部分取時點數(shù)也是以5月1日為主要數(shù)據(jù)采集點，如估值指標。

本文選取基本面分析中可量化的指標作為解釋變量。公司內(nèi)在價值重點分析基本面因素，基本面對公司股價可能有影響的指標主要有以下方面：盈利能力、成長能力、償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流、營運能力、股本結(jié)構(gòu)、估值指標、主營業(yè)務(wù)情況、行業(yè)等，本文選取可量化的指標97個，因篇幅所限不做詳細介紹，指標及其計算方式可索取。

實證分析的研究思路為，通過定量分析的方法利用SPSS 22.0軟件計算出2014-2017年各個時間段的解釋變量和因變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)，并對相關(guān)系數(shù)進行0.01和0.05水平上的雙尾顯著性檢驗，相關(guān)系數(shù)的大小即表示該指標與區(qū)間股價漲幅的線性相關(guān)性強弱，根據(jù)定量結(jié)果分析各指標對當期股價漲幅的解釋程度從而分析新三板的定價能力，分析各指標對次年股價漲幅的影響程度，對投資進行指導(dǎo)。

3 實證分析結(jié)果及解讀

因篇幅所限，本文僅給出了以1年為期限的區(qū)間股價漲幅和各指標之間的存在明顯相關(guān)性的相關(guān)系數(shù)，有關(guān)其他時間區(qū)間和所有指標的結(jié)果，可索取。

區(qū)間股價漲幅為當年5月1日至次年5月1日，財務(wù)數(shù)據(jù)是根據(jù)當年年數(shù)據(jù)計算。表2為重要指標和當年區(qū)間股價漲幅的Pearson相關(guān)系數(shù)。其中，相關(guān)系數(shù)右上角的*代表滿足0.05水平上的顯著性檢驗，**代表滿足0.01水平上的顯著性檢驗，未通過顯著性檢驗且系數(shù)小于0.2的數(shù)據(jù)已刪除，明顯存在線性關(guān)系的多個指標僅保留一個指標，如ROE、ROA、ROIC保留一個即可。

根據(jù)表2的計算數(shù)據(jù)能夠獲得以下結(jié)論。

（1）PB變動和PE變動幾乎每年都包含在表格中，且擁有較高相關(guān)系數(shù)，表明新三板整體來看受指數(shù)影響較大，股價漲幅跟隨整體估值變動而波動，特別是2015年。說明市場存在大量不理性行為，市場定價能力失效。

（2）增長率指標都有出現(xiàn)，且具有較高的相關(guān)系數(shù)，說明新三板投資者更關(guān)注個股的成長能力。

（3）2017年之前，做市組基本面指標的相關(guān)系數(shù)比協(xié)議組的差，說明引入做市商的個股反而更加不注重企業(yè)價值的分析，做市商并沒有促使新三板朝更理性的方向發(fā)展。

（4）2017年基本面指標開始逐步被市場認同，每股收益和ROIC等開始有更高的相關(guān)系數(shù)，說明公司價值開始得到投資者關(guān)注，并且不僅停留在收益性指標上，也對營運能力給予了高度重視，這是市場趨于理性的表現(xiàn);另外，2017年底新三板的政策變動主要是增加了競價交易模式，說明競價交易的改革有利于整個市場的價值發(fā)現(xiàn)。

參考文獻

[1]方先明，吳越洋.中小企業(yè)在新三板市場融資效率研究[J].經(jīng)濟管理，2015（10）.

[2]陸渙.中小企業(yè)在新三板的融資效果分析[D].上海交通大學(xué)，2013.

[3]田娟娟，邢天才.擴容后新三板市場的流動性風(fēng)險[J].金融論壇，2014（11）.

[4]馬琳娜，李政，林建軍.做市商制度對我國新三板市場的影響[J].技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2015（8）.

[5] Eugene F.Fama and Kenneth R.French. The CrossSection of Expected Stock Returns[J].Journal ofFinance，1992，47（2）.

[6]肖軍，徐信忠.中國股市價值反轉(zhuǎn)投資策略有效性實證研究[J].經(jīng)濟研究，2014（3）.