我國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與收益及資產(chǎn)效率的面板數(shù)據(jù)回歸分析

石惠惠

【摘 要】 去杠桿、維穩(wěn)定、求發(fā)展為近年來(lái)的經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)，本文通過(guò)對(duì)A股房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿與收益及資產(chǎn)效率的關(guān)系運(yùn)用計(jì)量回歸模型及Stata軟件分析發(fā)現(xiàn)，高資產(chǎn)負(fù)債率并沒(méi)有帶來(lái)高收益，也沒(méi)有帶來(lái)高的資產(chǎn)使用效率。通過(guò)杜邦分析法，分析其主要原因，并為房地產(chǎn)公司合理負(fù)債提出對(duì)策建議。

【關(guān)鍵詞】 財(cái)務(wù)杠桿;計(jì)量回歸;杜邦財(cái)務(wù)分析

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F293.3 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A

【文章編號(hào)】 2096-4102（2019）05-0052-04

一、引言

次貸危機(jī)以后，中國(guó)先是大力“加杠桿”，而2012年起又開(kāi)始討論“去杠桿”。2015年年末，中央明確了五大供給側(cè)改革任務(wù)，其中便包括“去杠桿”。由此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正式進(jìn)入“去杠桿”的進(jìn)程。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為75%以上，是目前我國(guó)非金融企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)。然而較高的負(fù)債率并沒(méi)有為房地產(chǎn)上市公司帶來(lái)預(yù)期的高效益。圖1顯示2010-2018年A股上市房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率和存貨周轉(zhuǎn)率的總體趨勢(shì)，虛圓點(diǎn)線代表資產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)線代表凈資產(chǎn)收益率，短橫線代表存貨周轉(zhuǎn)率，從中可以看出房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債率是逐年攀升，但是高負(fù)債并沒(méi)有為企業(yè)帶來(lái)不斷增長(zhǎng)的收益和不斷提升的資產(chǎn)使用效率。

目前，國(guó)內(nèi)外對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的研究主要是從資本結(jié)構(gòu)、融資決策、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)績(jī)效等方面的關(guān)系研究，比如熊婷（2014）借鑒Richardson投資模型，實(shí)證檢驗(yàn)自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對(duì)企業(yè)投資效率的影響，以及債務(wù)契約對(duì)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。唐穎（2013）從資本市場(chǎng)、融資結(jié)構(gòu)、外部政策環(huán)境角度深入分析了國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)融資問(wèn)題產(chǎn)生的根源。程悅（2016）運(yùn)用面板門(mén)檻模型對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的非線性關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。得出房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值之間存在顯著的雙重門(mén)檻效應(yīng)的結(jié)論：當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率小于51.6%時(shí)，增加負(fù)債能夠帶來(lái)公司價(jià)值較大幅度的提升;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于51.6%但小于71.2%時(shí)，負(fù)債增加使公司價(jià)值的提升幅度顯著降低;當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率大于71.2%后，繼續(xù)增加負(fù)債將無(wú)法帶來(lái)公司價(jià)值的上升。

整體來(lái)說(shuō)研究資本結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的較多，但是將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與收益及資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率指標(biāo)結(jié)合研究的較少。本文使用計(jì)量模型定量分析房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)債與收益及資產(chǎn)效率之間的關(guān)系。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源和數(shù)據(jù)處理

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于A股房地產(chǎn)上市公司2010-2018年全部數(shù)據(jù)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下篩選：1.剔除ST類(lèi)公司;2.剔除數(shù)據(jù)少于5年的公司，最終得到有效面板數(shù)據(jù)1072個(gè)，運(yùn)用Stata進(jìn)行面板數(shù)據(jù)回歸分析。

（二）理論假設(shè)與模型

選擇財(cái)務(wù)杠杠作為被解釋變量，從凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)使用效率兩個(gè)維度分析其與財(cái)務(wù)杠桿之間的關(guān)系及影響程度。將使用企業(yè)總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率作為模型的控制變量，以此對(duì)財(cái)務(wù)杠桿率進(jìn)行回歸分析。模型中的變量定義見(jiàn)表1。

現(xiàn)假設(shè)建立如下模型：

上述公式中α0表示常量，系數(shù)β1表示凈資產(chǎn)收益率對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠杠的影響程度，β2表示總資產(chǎn)收益率對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的影響程度，β3表示存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)杠桿的影響程度，？表示殘差，其他英文縮寫(xiě)分別代表各經(jīng)濟(jì)變量。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

以總樣本進(jìn)行分析，對(duì)主要變量進(jìn)行的統(tǒng)計(jì)性描述結(jié)果如表2所示，被解釋變量財(cái)務(wù)杠杠率（Lev）最小值為0.1001，最大值為1.2516，均值為0.6442.標(biāo)準(zhǔn)差為0.1716，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司普遍負(fù)債比率較高，通過(guò)債務(wù)融資方式解決企業(yè)發(fā)展運(yùn)營(yíng)中的資金短缺是房地產(chǎn)企業(yè)普遍的操作手段。變量中凈資產(chǎn)收益率（ROE）最小值為-157.4095，最大值為32.5840，均值為-0.3375，標(biāo)準(zhǔn)差為7.5825，這個(gè)值較大，意味著房地產(chǎn)行業(yè)公司之間的收益差異比較明顯。存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）最小值為0.0038，最大值為451.78，均值為2.5776，標(biāo)準(zhǔn)差為20.6742，這個(gè)值也較大，意味著房地產(chǎn)行業(yè)公司之間的存貨周轉(zhuǎn)率差異比較明顯，表示不同房地產(chǎn)公司營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)管理水平差距非常明顯。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，為了檢驗(yàn)各變量之間是否存在相關(guān)關(guān)系，對(duì)主要的變量做了相關(guān)性分析，以便對(duì)變量選取及模型構(gòu)建的合理性做出初步判斷。由表3可知，財(cái)務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，凈資產(chǎn)收益率越高，財(cái)務(wù)杠桿率越低，相關(guān)系數(shù)為-0.115，在1%的水平上顯著，初步驗(yàn)證了假設(shè)。

與此同時(shí)，總資產(chǎn)收益率（ROA）與財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.065，說(shuō)明總資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)負(fù)債率越低，房地產(chǎn)公司增加債務(wù)融資方式解決資金周轉(zhuǎn)困難，無(wú)益于提高企業(yè)的收益，同時(shí)過(guò)高的負(fù)債率還會(huì)拖累企業(yè)的收益。企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）與財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.063，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)率越高，企業(yè)負(fù)債率越低，企業(yè)提高存貨周轉(zhuǎn)率，提高資產(chǎn)的使用效率，可以降低企業(yè)的負(fù)債率，減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）回歸分析

由于財(cái)務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）是負(fù)相關(guān)關(guān)系，加入了其他的變量之后，財(cái)務(wù)杠杠率（Lev）與凈資產(chǎn)收益率（ROE）之間的多元回歸關(guān)系如下：

從隨機(jī)檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出凈資產(chǎn)收益率（ROE）與財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.0023，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與財(cái)務(wù)杠桿率是顯著負(fù)相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率越高，負(fù)債率越低，也就是表明過(guò)高的負(fù)債率會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率顯著降低，因此上市房地產(chǎn)企業(yè)不斷提高的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)嚴(yán)重影響了股東的收益。存貨周轉(zhuǎn)率（ITR）與財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）在10%的水平上負(fù)相關(guān)，系數(shù)是-0.0559，說(shuō)明過(guò)高的負(fù)債率也影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。但是總資產(chǎn)收益率（ROA）與財(cái)務(wù)杠桿率（Lev）相關(guān)性沒(méi)有得到驗(yàn)證。

四、原因分析

企業(yè)債務(wù)融資是為了發(fā)揮杠桿作用，擴(kuò)大凈資產(chǎn)的收益率，而通過(guò)上述模型分析發(fā)現(xiàn)，上市房地產(chǎn)公司凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率卻和財(cái)務(wù)杠桿率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，為此擬通過(guò)杜邦財(cái)務(wù)分析體系（杜邦財(cái)務(wù)分析法是一種用幾個(gè)主要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系來(lái)評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益報(bào)酬率，從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績(jī)效的一種經(jīng)典方法。）分析其中的原因。

根據(jù)杜邦分析法中的公式，凈資產(chǎn)收益率=資產(chǎn)凈利率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）×權(quán)益乘數(shù)（總資產(chǎn)/總權(quán)益資本）而：資產(chǎn)凈利率（凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）=銷(xiāo)售凈利率（凈利潤(rùn)/總收入）×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（總收入/總資產(chǎn)），企業(yè)的負(fù)債比率越高，凈資產(chǎn)收益率就越大，而根據(jù)前文模型的構(gòu)建和實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率卻導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降，那么導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降的原因來(lái)自于總資產(chǎn)收益率，做如下數(shù)據(jù)分析。

選取A股房地產(chǎn)上市公司2014-2018年122家樣本公司中以財(cái)務(wù)杠桿率指標(biāo)為篩選指標(biāo)取最大值（max）、最小值（min）、平均值（mean）、中位數(shù)值（median）對(duì)應(yīng)的公司的五年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析如表5所示。

以2018年四家房地產(chǎn)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)構(gòu)建杜邦財(cái)務(wù)分析圖（圖2）數(shù)據(jù)自上而下分別為魯商置業(yè)、長(zhǎng)春經(jīng)開(kāi)、蘇州高新和外高橋四家房地產(chǎn)上市公司。

結(jié)合2014-2018年樣本公司數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)魯商置業(yè)連續(xù)五年位居房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率榜首，2018年更是達(dá)到歷史新高94.09%，通過(guò)債務(wù)融資的方式擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，但是魯商置業(yè)的銷(xiāo)售凈利率僅為2.66%，明顯低于負(fù)債水平中等幾家上市公司。同時(shí)凈資產(chǎn)收益率與負(fù)債率成負(fù)相關(guān)，股東的收益并沒(méi)有在不斷擴(kuò)張的債務(wù)融資下得到提高，過(guò)高的負(fù)債比率已經(jīng)很難讓企業(yè)發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿應(yīng)有的作用，不斷提高的負(fù)債比率，拖累了總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率，也沒(méi)有帶來(lái)應(yīng)有的存貨周轉(zhuǎn)率的提高，反而拖累了存貨周轉(zhuǎn)效率。

居高不下的負(fù)債率帶來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題就是高額的財(cái)務(wù)費(fèi)用，以魯商置業(yè)為例，2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用中僅利息支出占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率為15.47%，2016年甚至達(dá)到27%;蘇州高新利息支出占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)比率為14.23%，2014年達(dá)到1752.32%。高額的利息支出，給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金壓力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隨著負(fù)債比重的不斷升高而逐漸加大，房地產(chǎn)上市公司通過(guò)高負(fù)債來(lái)擴(kuò)大規(guī)模或者提升效益并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)。

五、建議

在融資難度不斷提高，融資成本不斷上升，而財(cái)務(wù)杠桿又較難發(fā)揮有效作用的現(xiàn)在，大型房地產(chǎn)上市公司可以將通過(guò)債務(wù)融資比率適度下調(diào)，將提升收益的手段回歸產(chǎn)品和服務(wù)本身，不斷尋求創(chuàng)新。例如萬(wàn)科目前除了房地產(chǎn)主業(yè)外在物業(yè)管理、長(zhǎng)租公寓、商業(yè)地產(chǎn)、物流倉(cāng)儲(chǔ)、滑雪度假等地產(chǎn)相關(guān)的多領(lǐng)域加速發(fā)展。萬(wàn)科將打造“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”，致力于提供房地產(chǎn)市場(chǎng)不動(dòng)產(chǎn)配套服務(wù)。許多房地產(chǎn)上市公司紛紛開(kāi)始在長(zhǎng)租公寓、特色小鎮(zhèn)、城市更新、物流地產(chǎn)、聯(lián)合辦公、產(chǎn)城融合等方面切入企業(yè)創(chuàng)新熱點(diǎn)。房地產(chǎn)企業(yè)要改變傳統(tǒng)思路從單純的粗放式業(yè)務(wù)拓展向內(nèi)容、運(yùn)營(yíng)、模式等多維度創(chuàng)新深化，通過(guò)提升服務(wù)和強(qiáng)化產(chǎn)品特色，提高存貨周轉(zhuǎn)率，提升產(chǎn)品盈利能力，最終實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率的不斷提升，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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