好風(fēng)險(xiǎn)與壞風(fēng)險(xiǎn)：保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)期回報(bào)為何是負(fù)的

陳志武

小王結(jié)婚不久，買(mǎi)了車(chē)。頭三年，他們老老實(shí)實(shí)買(mǎi)了汽車(chē)保險(xiǎn)，但沒(méi)有發(fā)生過(guò)車(chē)禍，所以，一直沒(méi)有從保險(xiǎn)公司得到任何賠付。小王心里不爽：“怎么光付錢(qián)，沒(méi)回報(bào)呢？”就決定不再買(mǎi)保險(xiǎn)了。他妻子知道后，也沒(méi)說(shuō)什么，因?yàn)楦杏X(jué)確實(shí)不合算。可是，從此她開(kāi)車(chē)格外緊張，一看到周?chē)?chē)多就緊張得神經(jīng)質(zhì)似的，開(kāi)車(chē)也時(shí)常亂套，就怕撞了別人賠不起。有一天，她還真的撞了別人，車(chē)壞不說(shuō)，兩方人也都住院搶救，不僅家里錢(qián)賠光，還差點(diǎn)坐牢。

小王的故事很典型，也提出一個(gè)問(wèn)題，就是為什么要買(mǎi)保險(xiǎn)？到底該如何評(píng)估保險(xiǎn)的價(jià)值？

我們仔細(xì)看保險(xiǎn)是怎么運(yùn)作的。你之所以想買(mǎi)汽車(chē)保險(xiǎn)，就是擔(dān)心開(kāi)車(chē)時(shí)可能發(fā)生車(chē)禍，因?yàn)橐坏┌l(fā)生車(chē)禍，你可能會(huì)損壞自己的車(chē)、讓自己受傷，也可能給別人帶來(lái)?yè)p失和傷害，所以說(shuō)，買(mǎi)保險(xiǎn)買(mǎi)的是“安心”，讓你不用開(kāi)車(chē)時(shí)總是緊張、不能正常判斷。也就是，你開(kāi)車(chē)面對(duì)的“壞風(fēng)險(xiǎn)”是：一旦發(fā)生車(chē)禍，你可能要遭遇很大損失，你希望把這種“壞風(fēng)險(xiǎn)”規(guī)避掉。

而你買(mǎi)的汽車(chē)保險(xiǎn)本身也是一種金融產(chǎn)品，它的支付結(jié)構(gòu)包含不確定性或者說(shuō)包含風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻悴话l(fā)生車(chē)禍，保險(xiǎn)公司就不會(huì)給你任何賠付，所以，保單是否會(huì)給你賠付是不確定的；只是對(duì)你來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)產(chǎn)品包含的風(fēng)險(xiǎn)是“好風(fēng)險(xiǎn)”：你現(xiàn)在付保費(fèi)買(mǎi)下保單，將來(lái)如果發(fā)生車(chē)禍，就可以得到賠付，等于用現(xiàn)在的錢(qián)換未來(lái)不確定的賠付。也就是說(shuō)，保單給你的賠付和你可能遭遇的損失，正好是反過(guò)來(lái)的，是100%負(fù)相關(guān)的。所以，通過(guò)買(mǎi)保險(xiǎn)，把保險(xiǎn)所包含的“好風(fēng)險(xiǎn)”跟你承擔(dān)的“壞風(fēng)險(xiǎn)”加在一起，使你的總體風(fēng)險(xiǎn)為零。只是這種“好風(fēng)險(xiǎn)”不是免費(fèi)的，保費(fèi)就是它的成本。

一般而言，我們每個(gè)人都有很多“壞風(fēng)險(xiǎn)”，除了車(chē)禍外，還可能生病、失業(yè)、創(chuàng)業(yè)失敗、親人發(fā)生意外、房子起火、旱災(zāi)水災(zāi)等等，如果有一些金融產(chǎn)品，不管是保險(xiǎn)還是其他金融產(chǎn)品，只要這些金融產(chǎn)品未來(lái)的支付結(jié)構(gòu)正好跟我的“壞風(fēng)險(xiǎn)”是負(fù)相關(guān)的，我就愿意花錢(qián)去買(mǎi)這種產(chǎn)品，即使這些產(chǎn)品的預(yù)期回報(bào)為負(fù)，我也愿意，因?yàn)檫@些產(chǎn)品所包含的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我來(lái)說(shuō)，是“好風(fēng)險(xiǎn)”。通過(guò)買(mǎi)這些保險(xiǎn)產(chǎn)品，讓別人幫我承擔(dān)我的“壞風(fēng)險(xiǎn)”。

任何金融產(chǎn)品跟我的“壞風(fēng)險(xiǎn)”越是負(fù)相關(guān)，我要求的回報(bào)就越低，甚至是虧本（負(fù)回報(bào)）也愿意，因?yàn)樵绞秦?fù)相關(guān)，這個(gè)金融產(chǎn)品帶來(lái)的“避險(xiǎn)性”就越強(qiáng)、投資屬性就越弱，給我提供的“安心”就越多！小王的故事就證明了“買(mǎi)保險(xiǎn)，買(mǎi)的是安心”這個(gè)道理。

根據(jù)這個(gè)道理進(jìn)一步延伸，即使一種金融產(chǎn)品本身有風(fēng)險(xiǎn)，就像保單一樣，但，如果它帶來(lái)的回報(bào)跟我的“壞風(fēng)險(xiǎn)”的相關(guān)性低，它對(duì)于降低我的“壞風(fēng)險(xiǎn)”的價(jià)值就大，所要求的預(yù)期回報(bào)就越低。

這個(gè)金融邏輯似乎跟我們以往講的“回報(bào)跟風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)”的結(jié)論相矛盾，但其實(shí)不是。因?yàn)楸ｋU(xiǎn)產(chǎn)品很特殊，是針對(duì)具體個(gè)人的“壞風(fēng)險(xiǎn)”精準(zhǔn)設(shè)計(jì)的，是個(gè)人化的，而一般性金融產(chǎn)品，比如，股票、基金、債券等等證券，不是針對(duì)你個(gè)人而來(lái)的，它們所包含的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于你的就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)而言是疊加性的，是“雪上加霜”性質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。

所以，對(duì)你來(lái)說(shuō)，股票等這些金融品種的風(fēng)險(xiǎn)也是“壞風(fēng)險(xiǎn)”，如果要你承擔(dān)這些“壞風(fēng)險(xiǎn)”，你當(dāng)然要求額外的高回報(bào)、高補(bǔ)償。也就是，對(duì)于疊加性的“壞風(fēng)險(xiǎn)”而言，回報(bào)應(yīng)該跟風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。

那么，除了保險(xiǎn)以外，對(duì)于普通投資者，其他有哪些金融產(chǎn)品具備負(fù)相關(guān)或低相關(guān)度的特征呢？

黃金算是一種，因?yàn)槿祟?lèi)自古以來(lái)就把黃金看成避險(xiǎn)資產(chǎn)，即使到了今天，在一定程度上還是如此，以至于任何時(shí)候世界經(jīng)濟(jì)或者主要經(jīng)濟(jì)體發(fā)生危機(jī)、出現(xiàn)社會(huì)動(dòng)蕩，股市、債市可能都大跌，但黃金、白銀價(jià)格可能猛漲，原因在于，這種時(shí)候許多人會(huì)把財(cái)產(chǎn)往貴金屬轉(zhuǎn)移，用貴金屬來(lái)避險(xiǎn)保值。所以，在過(guò)去幾十年、上百年的資本市場(chǎng)歷史中，黃金價(jià)格總體上跟股市、債市呈負(fù)相關(guān)性。

也因?yàn)檫@個(gè)原因，黃金在很多時(shí)候不是真正的投資品，而是半保險(xiǎn)品，其預(yù)期回報(bào)不應(yīng)該高，甚至有的時(shí)候黃金預(yù)期回報(bào)應(yīng)該是負(fù)的。比如，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、社會(huì)穩(wěn)定、股市欣欣向榮的時(shí)候，黃金可能無(wú)人問(wèn)津，價(jià)格呈趨勢(shì)性下跌或不動(dòng)，那么，那種時(shí)候，黃金的回報(bào)不會(huì)有吸引力。但即使是那樣，你也不應(yīng)該失望，因?yàn)辄S金本來(lái)就不應(yīng)該只作為投資品來(lái)看待，你不應(yīng)該忘記黃金的保險(xiǎn)屬性。

同樣的道理，許多金融衍生品也更多是避險(xiǎn)性產(chǎn)品，就像商品看跌期權(quán)、股票看跌期權(quán)等等，我們不能用這些衍生品是否帶來(lái)很高的投資回報(bào)，來(lái)評(píng)估它們的社會(huì)價(jià)值。這些金融衍生品留到今后再細(xì)談。

農(nóng)產(chǎn)品、肉食品等大宗商品的價(jià)格跟“壞風(fēng)險(xiǎn)”的相關(guān)性也很低，原因是不管經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)生什么波動(dòng)，人們還是要吃飯的。尤其是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)危機(jī)、社會(huì)出現(xiàn)動(dòng)亂、或者自然災(zāi)害導(dǎo)致災(zāi)荒的時(shí)候，這些食物類(lèi)價(jià)格反而會(huì)大漲。所以，很多投資者和職業(yè)基金管理人喜歡持有一些農(nóng)產(chǎn)品、肉食品等大宗商品期貨，目的不是追求這些東西的高回報(bào)，而是看重其低相關(guān)性所帶來(lái)的避險(xiǎn)價(jià)值。

所以，并非所有的風(fēng)險(xiǎn)都是壞的，有的風(fēng)險(xiǎn)可能跟你自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)正好負(fù)相關(guān)或低相關(guān)，那么，這些風(fēng)險(xiǎn)是“好風(fēng)險(xiǎn)”，保險(xiǎn)產(chǎn)品就是這樣，對(duì)這些金融產(chǎn)品，低回報(bào)甚至虧本也有市場(chǎng)。

我們今天講的第一個(gè)要點(diǎn)是，保險(xiǎn)產(chǎn)品的價(jià)值是避險(xiǎn)，帶來(lái)的是“安心”，所以，預(yù)期回報(bào)可以是負(fù)的?！昂蔑L(fēng)險(xiǎn)”可以用來(lái)對(duì)沖“壞風(fēng)險(xiǎn)”，其溢價(jià)為負(fù)。第二，黃金被習(xí)慣看成穩(wěn)定的價(jià)值載體，不受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、社會(huì)動(dòng)蕩的影響，也不因國(guó)界而不同，所以，黃金價(jià)格與多類(lèi)投資市場(chǎng)逆向而行，呈負(fù)相關(guān)性。由此，黃金是半保險(xiǎn)性產(chǎn)品，預(yù)期回報(bào)偏低甚至也可以有負(fù)回報(bào)。同樣地，農(nóng)產(chǎn)品、肉食品價(jià)格跟其他風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性比較低，具有降低投資風(fēng)險(xiǎn)的作用。第三，一項(xiàng)金融產(chǎn)品的回報(bào)跟投資者自身風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)度越低，其避險(xiǎn)價(jià)值越高，所要求的回報(bào)會(huì)越低。比如，如果你在金融行業(yè)工作，你的投資應(yīng)該淡化金融股票，而應(yīng)該多一些跟金融不相關(guān)行業(yè)的股票，即使其他行業(yè)的投資回報(bào)低一些也值得?！皦娘L(fēng)險(xiǎn)”對(duì)應(yīng)高的回報(bào)要求，“好風(fēng)險(xiǎn)”對(duì)應(yīng)低回報(bào)甚至負(fù)回報(bào)。

（綜合11月4日、11日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》。作者為耶魯大學(xué)教授，香港大學(xué)馮氏基金講席教授）