淺談實物期權(quán)法在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用

李佳聰　舒芷馨　段仁吉　顧冬霞　袁夢

摘要：目前，實物期權(quán)法在企業(yè)的價值評估方面具有廣泛的應(yīng)用，借助實物期權(quán)的相關(guān)理論，以實現(xiàn)對企業(yè)價值的準確、客觀的評價。本文立足于實物期權(quán)法在企業(yè)并購價值評估中的應(yīng)用，通過對實物期權(quán)法的價值評估方法可行性，以及其在企業(yè)并購中的特征進行分析，并建立Black一Scholes期權(quán)定價模型，以便為企業(yè)價值評估體系的構(gòu)建提供參考。

關(guān)鍵詞：實物期權(quán);企業(yè)并購;應(yīng)用

伴隨著21世紀的到來，全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展趨勢凸顯，構(gòu)建起了一種新的企業(yè)發(fā)展形態(tài)，企業(yè)逐步將市場由國內(nèi)轉(zhuǎn)身國外，并根據(jù)市場發(fā)展的需要進行企業(yè)調(diào)整并購，以擴大經(jīng)營的優(yōu)勢及范圍。企業(yè)利用并購進行發(fā)展壯大是一種成熟的模式，但在嚴峻的國際市場挑戰(zhàn)面前，對我國國內(nèi)企業(yè)的資源優(yōu)化配置將對其產(chǎn)生重要影響。企業(yè)通過并購便能夠增強企業(yè)的市場靈活性，并對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行有利的調(diào)整，從而為企業(yè)在復(fù)雜市場環(huán)境下的平穩(wěn)快速發(fā)展提供支撐。一、實物期權(quán)法的可行性分析

隨著國際國內(nèi)經(jīng)濟市場的不斷變革，面對多元化、復(fù)雜化的市場環(huán)境，實物期權(quán)法的應(yīng)用無疑為企業(yè)實施并購提供了有力的保證，也是一種有效的并購支持工具"。企業(yè)并購實踐中通過將實物期權(quán)法與傳統(tǒng)的評估法進行對比，實物期權(quán)法能夠體現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢。一方面，實物期權(quán)法的靈活性優(yōu)勢，它可以根據(jù)不同的市場條件及所處環(huán)境，進行客觀的調(diào)整與評價，從而對企業(yè)的投資提供穩(wěn)健的決策支持。另一方面，實物期權(quán)法評估模型優(yōu)勢，它可以對并購進行精確的評估，以直觀的數(shù)據(jù)對并購的價值進行體現(xiàn)。

目前而言，我國企業(yè)在利用實物期權(quán)法進行并購估價時，主要依托實物期權(quán)理論所構(gòu)建出的定價模型來實現(xiàn)，利用模型將相關(guān)的市場數(shù)據(jù)進行計算，以標準的統(tǒng)計形式進行市場信息分析，從而客觀準確的得出并購的價值。因此，立足于實物期權(quán)在企業(yè)并購應(yīng)用中的優(yōu)勢，可以不斷的進行實踐與完善，使其成為企業(yè)并購中不可或缺的重要內(nèi)容。

二、企業(yè)并購中實物期權(quán)的特征

?（一）并購中標的資產(chǎn)價值的波動性現(xiàn)代經(jīng)濟市場具有復(fù)雜性，在企業(yè)進行并購的階段，其并購的收益可能會受到多方面的影響和制約，如并購環(huán)境、技術(shù)、管理、市場等各個方面。因此，在并購實踐過程中，往往無法對并購收益的增長情況進行預(yù)判，也同樣無法對并購后企業(yè)能否獲得盈利或投資收益提供保證。由此，這一波動性也充分說明，在復(fù)雜的市場環(huán)境中，被標的資產(chǎn)價值的波動率與并購企業(yè)價值成正比。

（二）并購中期權(quán)風險與收益的不對稱性期權(quán)交易中產(chǎn)生的期權(quán)費是指期權(quán)的買方承擔的最大損失即有限風險。當其市場價格達到或超過預(yù)期收益時，所獲得的收益無限，因此期權(quán)的風險與收益具有不對稱性。從這一特點而言，可以將并購作為一項看漲期權(quán)，而標的則是以被并購企業(yè)的經(jīng)營狀況，在此理念下，并購企業(yè)在并購?fù)瓿珊笃涫找孢_到或者超過預(yù)期，則其獲得了無限收益，反之則可能導(dǎo)致其永遠放棄該項目，并以出售并購企業(yè)股份的方式進行風險保值。

（三）期權(quán)在企業(yè)并購中的多樣性

實物期權(quán)法可以根據(jù)不同的市場條件進行分析，在保證靈活性的同時為企業(yè)并購提供穩(wěn)定決策。而并購中的期權(quán)也具有多樣性，當市場條件有利時，并購企業(yè)可以依據(jù)自身的需求進行投資規(guī)模的調(diào)整，擴大市場占比以形成擴張期權(quán)。反之，則需要對投資的規(guī)模與范圍進行縮減，以規(guī)避或降低企業(yè)并購?fù)顿Y的風險，形成延遲期權(quán)與收縮期權(quán)。而在投資過程中為適應(yīng)市場環(huán)境變化而進行投入要素或商品轉(zhuǎn)換，形成了轉(zhuǎn)換期權(quán);當市場條件不利時，決策者應(yīng)及時放棄該項目，將損失降到最低，即形成了放棄期權(quán)。

三、Black-Scholes期權(quán)定價模型

根據(jù)實物期權(quán)的理論，被并購企業(yè)價值分為現(xiàn)有資產(chǎn)價值和機會價值?，F(xiàn)有資產(chǎn)價值即被并購企業(yè)自身價值，或稱為靜態(tài)凈現(xiàn)值，可以利用傳統(tǒng)的價值評估方法進行評估。而對于機會價值而言，其極大的不確定性就要求必須依托靈活的評估模式來實現(xiàn)，因此實物期權(quán)法的定價模型建立便具有重要意義，并可以實現(xiàn)與傳統(tǒng)模式的優(yōu)勢互補。Black一Scholes定價模型是實物期權(quán)定價方法的主要模型之一日?？捎霉奖硎救缦拢?/p>

其中，V表示期權(quán)價值;S。表示現(xiàn)有資產(chǎn)價值;N（d）是標準正態(tài)分布中離差小于d的概率，X表示當前價值。由投資額貼現(xiàn)到并購期初求得，r是無風險利率，t是第二期投資到并購初期的時間，σ是收益的波動率，即標準差的概念。

四、實物期權(quán)在企業(yè)并購價值評估中的實踐應(yīng)用

實物期權(quán)作為重要的并購價值評估工具，在企業(yè)的并購案例中得到了廣泛的實踐應(yīng)用，以H食品企業(yè)并購另一家M加工企業(yè)為例，H食品企業(yè)是國內(nèi)著名的食品企業(yè)，其產(chǎn)品屬于暢銷類食品，并且經(jīng)過多年的發(fā)展，其年產(chǎn)能達到了42萬噸，企業(yè)資產(chǎn)超過14億元，企業(yè)發(fā)展態(tài)勢良好。H食品企業(yè)根據(jù)時下良好的市場發(fā)展態(tài)勢，計劃在兩年內(nèi)進行企業(yè)經(jīng)營范圍的擴張，并看中M加工企業(yè)的經(jīng)營前景，計劃利用股權(quán)收購的形式取得M企業(yè)的控股地位。但目前M企業(yè)的控股權(quán)在A企業(yè)手中，因此H企業(yè)需要以Y萬元才能購買到A企業(yè)的股份。時下H企業(yè)的股價為X=12.6元，以近期國債的利率替代無風險利率r4.5%，收購時間約1年，H企業(yè)對并購企業(yè)價值進行評估，并結(jié)合樹形圖進行計算得出期權(quán)價值為1.4，所得原點總價值便是期權(quán)價值加該點企業(yè)價值，即每股12.6+1.4=14。因H企業(yè)所收購的為A企業(yè)中的部分股份，理論上看，如果H企業(yè)所付出的成本與預(yù)期收益不大于該點價值，則H企業(yè)的并購能夠獲得收益，并購方案可行。

五、結(jié)語

綜上所述，隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，傳統(tǒng)的企業(yè)并購價值評估方法缺乏靈活性，已經(jīng)無法適應(yīng)企業(yè)并購的需求，而實物期權(quán)法利用其評估的靈活性，并結(jié)合相關(guān)的理論建立Black一Scholes定價模型，能夠有效幫助并購企業(yè)對企業(yè)價值進行準確的評估，降低并購風險和提升并購收益。因此，在現(xiàn)代企業(yè)并購價值評估中應(yīng)用實物期權(quán)法，將彌補傳統(tǒng)價值評估的不足，并為企業(yè)并購價值評估提供決策。

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