趙宏佳
摘 要:對(duì)證券虛假陳述揭示日的確定關(guān)乎虛假陳述行為與損失之間因果關(guān)系的存在與否,合理確定虛假陳述揭示日,能夠充分保護(hù)投資的利益,使其免于受到損害。但是在實(shí)踐中,對(duì)揭示日的確定存在很多困境,沒(méi)有一個(gè)切實(shí)可行的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定揭示日。通過(guò)對(duì)虛假陳述賠償機(jī)制的研究,發(fā)現(xiàn)揭示日的主要作用為使市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況并據(jù)此做出反應(yīng)。以此為基礎(chǔ),揭示虛假陳述的信息內(nèi)容應(yīng)該具有指向性、確定性、一致性的內(nèi)在要求,且市場(chǎng)應(yīng)該在此揭示之下做出反應(yīng)。此外,為了全面保護(hù)投資者的利益,確定多個(gè)揭示日是具有必要性的,且在實(shí)際中也具有可操作性。
關(guān)鍵詞:揭示日;確定標(biāo)準(zhǔn);市場(chǎng)反應(yīng);多個(gè)揭示日
一、引言
在審理證券虛假陳述責(zé)任糾紛時(shí),揭示日的確定對(duì)于判斷虛假陳述行為與投資者損害結(jié)果之間是否存在因果關(guān)系有著至關(guān)重要的作用,根據(jù)《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《若干規(guī)定》”),只有在“虛假陳述實(shí)施日及以后,至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入證券”“在虛假陳述揭露日或者更正日及以后,因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損,或因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損”才能確認(rèn)因果關(guān)系的成立?譹?訛。所以正確判斷揭示日,是切實(shí)維護(hù)訴訟雙方利益的重要前提。但是在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn),對(duì)于揭示日的確定具有很大的困難,訴訟雙方往往對(duì)此爭(zhēng)議不休,且各個(gè)法院對(duì)此的判斷也標(biāo)準(zhǔn)不一。如在*ST圣萊虛假陳述案中,*ST圣萊因虛假陳述于2018年5月被證監(jiān)會(huì)處罰。在該系列案中,對(duì)虛假陳述揭示日的認(rèn)定成為爭(zhēng)議的焦點(diǎn)。2017年4月19日*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《調(diào)查通知》,2018年4月14日,*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰事先告知書(shū)》。原告(投資者)認(rèn)為應(yīng)確認(rèn)2017年4月19日為虛假陳述的揭露日,其認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知已經(jīng)達(dá)到了對(duì)虛假陳述的揭示作用,引起了投資者的警示。而被告創(chuàng)興公司*ST圣萊則認(rèn)為2018年4月14日,即*ST圣萊收到證監(jiān)會(huì)的《行政處罰事先告知書(shū)》之日為虛假陳述揭示日[1]??梢园l(fā)現(xiàn),在對(duì)虛假陳述的揭示過(guò)程中,往往存在多個(gè)具有一定揭示作用的時(shí)點(diǎn),在訴訟過(guò)程中,原被告雙方一定會(huì)從自己的利益出發(fā),主張對(duì)自己最有利的揭示時(shí)點(diǎn)為虛假陳述的揭示日,進(jìn)而引發(fā)原被告雙方的爭(zhēng)論,且對(duì)法院來(lái)說(shuō)也揭示日的確定也是裁判的難點(diǎn)。
二、揭示日確定的困境
(一)法律規(guī)定模糊
在《若干規(guī)定》中對(duì)揭示日的確定有一定的規(guī)定,即一是在全國(guó)性媒體或是證監(jiān)會(huì)指定的媒體上首次揭露;二是公司自行對(duì)之前的陳述進(jìn)行更正?譺?訛。但是在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn),該種程度的規(guī)定遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足裁判中對(duì)虛假陳述揭示日確定依據(jù)的需求。首先對(duì)于“首次揭露”的內(nèi)涵不清晰,首次是指第一次,但是并沒(méi)有明確第一次所應(yīng)該達(dá)到的揭露程度是什么,如果只是懷疑,是否可以視為首次;其次,揭露的內(nèi)容應(yīng)該包括何種事實(shí)真相,是否應(yīng)當(dāng)與虛假陳述完全一致等都沒(méi)有確定??梢?jiàn)在沒(méi)有明確詳實(shí)的法律規(guī)定的情況下對(duì)于揭示日的確定有很大的困難。最后,對(duì)于更正日來(lái)說(shuō),如果公司的更正與最后行政處罰的內(nèi)容不一致,法律也沒(méi)有明確規(guī)定其該更正時(shí)點(diǎn)是否可以被看做是更正日。
(二)虛假陳述揭示過(guò)程的復(fù)雜性
根據(jù)法律對(duì)虛假陳述揭示的規(guī)定來(lái)看,對(duì)于揭露日,其應(yīng)該是首次揭露虛假陳述之日,暫不評(píng)說(shuō)揭露的內(nèi)容、程度等,但是既然只規(guī)定首次揭露才能被確定為揭露日,那么針對(duì)一個(gè)虛假陳述,就只有一個(gè)揭示日??梢钥吹搅⒎ㄕ咴趯?duì)揭示日內(nèi)涵認(rèn)定時(shí),認(rèn)為虛假陳述的真相會(huì)因首次揭示而完全被廣大投資者所了解,這是對(duì)虛假陳述揭示的理想狀態(tài)的一種設(shè)想。在這種設(shè)想下,虛假陳述會(huì)被一次性揭示,且首次揭示的發(fā)揮充分作用。但是在實(shí)際生活中,對(duì)虛假陳述的揭示通常會(huì)是一個(gè)復(fù)雜的過(guò)程[2],就如張靜等與上海創(chuàng)新資源開(kāi)發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案[3],創(chuàng)興公司的虛假陳述首先經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查,隨后公司多次發(fā)布相關(guān)公共提醒投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn),之后公司公告接到行政處罰事先告知書(shū),最后證監(jiān)會(huì)做出處罰決定,期間還有媒體的相關(guān)報(bào)道??芍谔摷訇愂鼋沂镜倪^(guò)程中存在多個(gè)揭示時(shí)點(diǎn),而這些個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)都有可能被確定為虛假陳述的揭示日。
(三)司法裁判的混亂
在法律規(guī)定模糊、虛假陳述揭示本身具有復(fù)雜性的情況下,對(duì)法院來(lái)說(shuō)確認(rèn)虛假陳述揭示日成為司法裁判的難點(diǎn),各個(gè)法院對(duì)不同的揭示時(shí)點(diǎn)有不同的判斷,無(wú)法形成統(tǒng)一的判斷標(biāo)準(zhǔn),導(dǎo)致在不同案件中,類(lèi)似的揭示情況有時(shí)可作為揭示日有時(shí)則不能成為揭示日。對(duì)此,在“無(wú)訟案例”網(wǎng)中搜索關(guān)鍵詞“揭露日”隨機(jī)選取150篇關(guān)于虛假陳述責(zé)任糾紛的案例,從中選取原被告雙方對(duì)虛假陳述揭示日的確定有爭(zhēng)議的案件,對(duì)于同一虛假陳述行為的訴訟則計(jì)算為一個(gè),經(jīng)過(guò)篩選后,得到11個(gè)案例,這11個(gè)案件中關(guān)于虛假陳述揭示日的情況如下表所示[4]:
通過(guò)對(duì)以上表格的統(tǒng)計(jì),可以發(fā)現(xiàn)原被告雙方對(duì)揭示日的確定產(chǎn)生爭(zhēng)議時(shí),一般來(lái)說(shuō)產(chǎn)生爭(zhēng)議的相關(guān)揭示時(shí)點(diǎn)主要包括證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書(shū)、行政處罰事先告知書(shū)、公司自行公告、媒體對(duì)公司虛假陳述進(jìn)行報(bào)道、行政處罰決定書(shū)這幾種方式。而法院最后所確認(rèn)的揭示日的種類(lèi)可以發(fā)現(xiàn)主要是證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知,在證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知并不清晰明確的情況下,一般會(huì)以證監(jiān)會(huì)的行政處罰事先告知書(shū)或是決定書(shū)來(lái)作為揭示日,公司發(fā)布公告說(shuō)明虛假陳述相關(guān)真相達(dá)到揭示作用的也很有可能被確定為揭示日,相對(duì)來(lái)說(shuō)媒體對(duì)公司虛假陳述進(jìn)行報(bào)道被確定為揭示日的概率相對(duì)較低。
雖然在《若干規(guī)定》中法律對(duì)于揭示日有一個(gè)定義,但是卻不盡翔實(shí),無(wú)法給出一個(gè)切實(shí)可行的判斷標(biāo)準(zhǔn),通過(guò)對(duì)各法院確定揭示日的理由可以發(fā)現(xiàn),法院說(shuō)理并不充分,且各法院的判斷標(biāo)準(zhǔn)不一。如在占衛(wèi)東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中,法院認(rèn)為證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知與最終的行政處罰決定書(shū)不一致,則否定其揭示作用,但是在薛賀強(qiáng)、尚中義等與協(xié)鑫集成科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中,法院則認(rèn)為市場(chǎng)波動(dòng)是一個(gè)重要的指標(biāo),而無(wú)論調(diào)查通知書(shū)中的內(nèi)容完善與否;又者各法院對(duì)新聞報(bào)道的態(tài)度也各有不同,在張靜等與上海創(chuàng)新資源開(kāi)發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中法院認(rèn)為內(nèi)新聞報(bào)道不足以起到揭示作用,且有揣測(cè)的嫌疑,但是在陸群宏等與北京無(wú)線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司、錢(qián)永耀證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中則認(rèn)為媒體對(duì)公司虛假陳述的報(bào)道則起到了揭示作用,使股票價(jià)格下跌。如果法院不能適用統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)來(lái)確定揭示日,那么必然會(huì)導(dǎo)致在一些情況下無(wú)法充分的維護(hù)投資者的利益。
三、揭示日存在的理論基礎(chǔ)
綜合上述分析,可知在司法實(shí)踐中,對(duì)揭示日的確定關(guān)乎著訴訟雙方的利益,雙方都會(huì)盡可能尋找更利于自己的揭示時(shí)點(diǎn),并對(duì)此產(chǎn)生激烈的爭(zhēng)辯。如果不能合理確定虛假陳述的揭示日,那么很多投資者因行為公司的違法違規(guī)行為所遭受的損失將無(wú)法得到賠償,不僅不能維護(hù)法律的公平公正,也會(huì)因違法成本較低而助長(zhǎng)行為公司的違法違規(guī)行為。所以必須要有一套切實(shí)可行的確定標(biāo)準(zhǔn),能夠?yàn)榉ㄔ涸诖_定虛假陳述揭示日提供依據(jù)。要合理確定揭示日的判斷標(biāo)準(zhǔn),就需要正確理解揭示日存在的意義,即揭示日在整個(gè)虛假陳述賠償過(guò)程中到底發(fā)揮何種作用,揭示日是應(yīng)該全面徹底的揭示虛假陳述的真相,還是只要有一定的風(fēng)聲就可視為已向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào),亦或是是否需以市場(chǎng)做出反應(yīng)為確認(rèn)前提。當(dāng)然在這之前應(yīng)該明確虛假陳述賠償?shù)恼麄€(gè)運(yùn)行機(jī)制,即從虛假陳述發(fā)生之后市場(chǎng)的反應(yīng),到虛假陳述被揭示后市場(chǎng)該有的走向來(lái)判斷揭示日在其中發(fā)揮的真正作用,進(jìn)而說(shuō)明該如何確定揭示日。
(一)虛假陳述賠償機(jī)制運(yùn)行
美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較早,故此也相對(duì)發(fā)達(dá),很多證券制度的規(guī)定都來(lái)源于此,如本文主要所涉的證券虛假陳述制度。其主要以欺詐市場(chǎng)理論和有效市場(chǎng)假說(shuō)作為為理論基礎(chǔ),使得證券虛假陳述賠償機(jī)制得以有效運(yùn)行[5]。對(duì)于賠償責(zé)任來(lái)說(shuō),確定行為與損失之間的因果關(guān)系往往是最重要的,對(duì)于虛假陳述賠償來(lái)說(shuō)也不例外,而在實(shí)際中也是正是如此。在確認(rèn)虛假陳述賠償責(zé)任過(guò)程中,對(duì)投資者損失與虛假陳述行為之間的因果關(guān)系的討論尤為激烈。對(duì)此,在美國(guó)曾出現(xiàn)過(guò)兩種對(duì)立的觀點(diǎn),一種觀點(diǎn)為“股價(jià)灌水推定說(shuō)”[6],其認(rèn)為在誘多型虛假陳述中,行為人向市場(chǎng)投放利好消息,在市場(chǎng)“吸收”該消息后,投資者將會(huì)在結(jié)合該利好消息,評(píng)估該股票的價(jià)值,當(dāng)然此時(shí)的股票價(jià)格較之以前會(huì)更高,但是該部分上漲的價(jià)格并不是真是的價(jià)值,可以被稱(chēng)為灌水部分,那么這時(shí)的股票價(jià)格即為灌水價(jià)格,致使投資者用更高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到該價(jià)值的股票,投資者多支付的灌水即為其損失,而接下來(lái)股價(jià)的下跌與否不影響損失的認(rèn)定。另一種觀點(diǎn)為“嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)說(shuō)”[7],其認(rèn)為在虛假陳述沒(méi)有被揭示之前,該虛假陳述帶給市場(chǎng)的利好消息依舊是投資者評(píng)估股票價(jià)值的因素之一,市場(chǎng)不會(huì)因此發(fā)生不良反應(yīng),即因利好消息而上升的股價(jià)不會(huì)下跌,換句話說(shuō)此時(shí)的灌水依然存在,投資人并不因此產(chǎn)生實(shí)際損失,更可能有投資者會(huì)因在股價(jià)還在上升的途中賣(mài)出股票而獲利,故只有在虛假陳述被披露后,市場(chǎng)做出反應(yīng)——股價(jià)下跌,投資者因此產(chǎn)生實(shí)際損失,才能認(rèn)定損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。美國(guó)最高法院在Dura案[8]中也認(rèn)可后一種觀點(diǎn),購(gòu)買(mǎi)價(jià)格被被灌水的股票只會(huì)引發(fā)導(dǎo)致?lián)p失的潛在風(fēng)險(xiǎn),并不直接致?lián)p,只有當(dāng)虛假陳述的事實(shí)被揭示,股價(jià)灌水的部分被擠出,股價(jià)下跌,投資者才能就此時(shí)產(chǎn)生的損失向行為人索償?!度舾梢?guī)定》第19條中規(guī)定,在揭示日之前賣(mài)出證券不能認(rèn)定損失與虛假陳述之間存在因果關(guān)系。分析可知我國(guó)法律與美國(guó)司法所持的觀點(diǎn)是一致的,在揭示日之前賣(mài)出證券并不會(huì)導(dǎo)致?lián)p失,或者說(shuō)并不會(huì)因虛假陳述而導(dǎo)致?lián)p失。即使此時(shí)的股價(jià)可能低于先前購(gòu)買(mǎi)時(shí)的股價(jià),但是這種股價(jià)的下跌必然是諸如系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等原因?qū)е?,而不可能與虛假陳述有關(guān),因?yàn)樵谔摷訇愂鑫幢唤沂局?,股價(jià)被灌水的部分依舊存在。這種灌水因虛假陳述行為而產(chǎn)生,又因虛假陳述被揭示而擠出的運(yùn)行原理也被我國(guó)的學(xué)者所承認(rèn),其認(rèn)為在虛假陳述被揭示后,股票市場(chǎng)會(huì)迅速做出反應(yīng),因虛假陳述而虛高的股價(jià)會(huì)下跌,直到泡沫被全部擠出[9]。
(二)揭示日的意義
依上述分析,在虛假陳述揭示之前,股票被灌水的部分會(huì)一直存在,此時(shí)的投資者不會(huì)因虛假陳述直接產(chǎn)生損失,只有在虛假陳述被揭示后,市場(chǎng)才會(huì)因知曉虛假陳述的真實(shí)情況而做出反應(yīng),通常是股價(jià)的下跌[10]。此時(shí),股票的持有者會(huì)因在股票下跌過(guò)程中拋售股票或是繼續(xù)持有價(jià)格已經(jīng)下降的股票而造成損失。這里面有一個(gè)邏輯關(guān)系,即投資者因股價(jià)下跌而造成實(shí)際損失,股價(jià)下跌是市場(chǎng)的一種反應(yīng),而這種反應(yīng)源于市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況。也就是說(shuō),虛假陳述的揭示是對(duì)市場(chǎng)的一種警示,示意所有投資者注意虛假陳述的存在,當(dāng)前的股價(jià)是被灌水的股價(jià),是虛高的,其應(yīng)在排除虛假陳述的利好消息后再對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行判斷[11]。故而揭示日的真正意義在于讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況,并且對(duì)股價(jià)做出重新的判斷。對(duì)虛假陳述的揭示無(wú)疑是一個(gè)誘空的消息,股價(jià)會(huì)因此下跌,但是這種下跌是市場(chǎng)重新對(duì)股票價(jià)值評(píng)估的一種結(jié)果,股價(jià)下跌的部分即為因利好虛假陳述而被灌水的部分。換言之,在虛假陳述之后投資者所購(gòu)買(mǎi)股票的價(jià)格為其真實(shí)價(jià)值與灌水之和,而虛假陳述的揭示就是讓市場(chǎng)知曉灌水的存在,并把這些灌水全部排出。
四、揭示日的確定標(biāo)準(zhǔn)
由上述可知,對(duì)虛假陳述的揭示要起到讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況并依此做出反應(yīng)的作用。所以對(duì)于揭示日的認(rèn)定也應(yīng)以此為標(biāo)準(zhǔn)。首先市場(chǎng)應(yīng)可以據(jù)揭示信息的內(nèi)容知曉虛假陳述的相關(guān)情況,即揭示信息的內(nèi)容內(nèi)要符合一定的標(biāo)準(zhǔn),此為對(duì)揭示內(nèi)容的內(nèi)在要求;其次市場(chǎng)以此做出反應(yīng),一般應(yīng)體現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng),如果市場(chǎng)沒(méi)有反應(yīng),就說(shuō)明該揭示并沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)起到警示作用。
(一)揭示日的類(lèi)型
對(duì)于揭示日類(lèi)型的認(rèn)定,根據(jù)《若干規(guī)定》的第20條,虛假陳述的揭示日包括揭露日和更正日,即虛假陳述在中全國(guó)性的媒體上首次被公開(kāi)以及行為人在證監(jiān)會(huì)指定媒體上自行公告之日。在司法實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)的具體揭示方式依此也可分為兩類(lèi),其一是如新聞報(bào)道、證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知、證監(jiān)會(huì)處罰決定等外部人對(duì)虛假陳述的揭示,是為揭露日;其二是行為人發(fā)布更正公告對(duì)前期的虛假陳述進(jìn)行更正,是為更正日。
(二)揭示信息的內(nèi)在要求
在司法實(shí)踐中,訴訟雙方往往各執(zhí)一詞,從各方面論證不同揭示時(shí)點(diǎn)是否可以被認(rèn)定為虛假陳述的揭示日,歸根結(jié)底這一爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)焦點(diǎn)是:市場(chǎng)是否能夠通過(guò)該揭示信息而知曉虛假陳述的真實(shí)情況。而市場(chǎng)能否知曉則取決于揭示信息的揭示能力,只有在信息具有一定程度的揭示能力時(shí),市場(chǎng)才能相信該揭示信息是真實(shí)的,并準(zhǔn)確把因虛假陳述所產(chǎn)生的灌水?dāng)D出,使市場(chǎng)因此做出反應(yīng)。故此,揭示信息應(yīng)該具有以下三種特性。
1. 指向性
指向性是指對(duì)于虛假陳述所進(jìn)行的揭示,其應(yīng)該明確指向某一虛假陳述,也就是揭示內(nèi)容中所提到的公司的問(wèn)題能夠讓市場(chǎng)判斷出該公司進(jìn)行了虛假陳述且能夠確定是哪一項(xiàng)虛假陳述[12]。例如在實(shí)踐中,有些新聞報(bào)道會(huì)出現(xiàn)“涉嫌違規(guī)”等概括性的字眼,違規(guī)的含義有很多,就如在上述此時(shí)市場(chǎng)不能明確知曉違規(guī)的具體內(nèi)容,更不能判定其是指虛假陳述行為。故此,市場(chǎng)往往不能據(jù)此做出反應(yīng),或是即使有反應(yīng)也不能認(rèn)定為與虛假陳述有關(guān)。亦或如在陸群宏等與北京無(wú)線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司、錢(qián)永耀證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中,證監(jiān)會(huì)的調(diào)查通知書(shū)中僅說(shuō)明天利公司信息披露違法違規(guī)被調(diào)查,但是信息披露問(wèn)題可能會(huì)涉及很多方面,市場(chǎng)不能判斷該公司涉嫌虛假陳述,所以該揭示不能起到對(duì)虛假陳述的揭示作用,也就是說(shuō)不能被確定為揭示日。綜上,揭示信息一定要指向某一虛假陳述,可以使市場(chǎng)了解其具體指向先前的哪一虛假陳述,并以此做出判斷。
2. 確定性
確定性也即真實(shí)性,是指對(duì)虛假陳述的揭示可以使市場(chǎng)在一定程度上相信虛假陳述確實(shí)存在[13]。如果揭示內(nèi)容不能使市場(chǎng)信其為真,那么市場(chǎng)就不可能做出反應(yīng)。對(duì)于確定性應(yīng)達(dá)到的程度存在不同的觀點(diǎn),最嚴(yán)格的觀點(diǎn)認(rèn)為,揭示信息應(yīng)該完全明確確定,在實(shí)踐中表現(xiàn)為證監(jiān)會(huì)的行政處罰或是法院判決等權(quán)利機(jī)關(guān)確定虛假陳述存在,在這種情況下,有國(guó)家機(jī)關(guān)作保,市場(chǎng)必然能確信虛假陳述的存在;涉嫌調(diào)查說(shuō)認(rèn)為,行為人被有關(guān)機(jī)關(guān)以涉嫌虛假陳述被立案調(diào)查之日即可被認(rèn)定為揭示日。一般來(lái)說(shuō)被涉嫌調(diào)查,證明已經(jīng)初步掌握相關(guān)證據(jù),最后有很大概率被確定為存在虛假陳述。再者,市場(chǎng)是敏銳的,該程度的信息,一般來(lái)說(shuō)市場(chǎng)會(huì)做出一定的反應(yīng),但是從司法裁判中來(lái)看有法院則對(duì)此持否定態(tài)度,如占衛(wèi)東等與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中,法院認(rèn)為調(diào)查通知中的“涉嫌”只是一種可能,并不能確定該公司確實(shí)存在虛假陳述行為;相對(duì)確定說(shuō)則認(rèn)為,新聞媒體對(duì)相關(guān)虛假陳述行為做出比較完整的報(bào)道即可被認(rèn)定為揭示日[14],換言之,只要使投資者有確定性信賴(lài)[15]即可。本文認(rèn)為,達(dá)到相對(duì)確定即可認(rèn)定該信息具有揭示作用,只要能夠揭示內(nèi)容有據(jù)可以,或是有公信度的機(jī)關(guān)或是全國(guó)性的媒體對(duì)其進(jìn)行揭示即可。
3. 一致性
一致性是指對(duì)虛假陳述的揭示內(nèi)容與最終證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書(shū)中的虛假陳述事實(shí)相一致,就如在上海物資貿(mào)易股份有限公司與王海宏等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中,行為公司自行更正其先前的虛假陳述,但是該公司的公告并未全面披露虛假陳述的真相,依然存在虛假陳述,與行政處罰決定書(shū)中的內(nèi)容并不一致,所以公司的公告日無(wú)法被確定為虛假陳述揭示日。但同樣需要注意的是這種一致性不要求完全一致,因?yàn)椴还苁切侣剤?bào)道亦或是立案調(diào)查或是公司自行公告都有很大的可能與行政處罰決定書(shū)中事實(shí)有一定的差別,不可能完全達(dá)到“量”的一致,所以只要達(dá)到實(shí)質(zhì)一致即可,如財(cái)務(wù)類(lèi)造假中,就不要求數(shù)額完全一致,只要能讓市場(chǎng)做出相應(yīng)反應(yīng)即可[16]。
(三)市場(chǎng)反應(yīng)劇烈原則
對(duì)于揭示日的確定不僅需要判斷市場(chǎng)是否可以知曉虛假陳述的相關(guān)事實(shí),還需要判斷市場(chǎng)是否已經(jīng)知曉虛假陳述的相關(guān)事實(shí),前者是對(duì)揭示信息內(nèi)容的判斷,即該內(nèi)容是否滿足上述的確定性要求,后者則是對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的判斷,即市場(chǎng)是否做出相應(yīng)反應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論,股票價(jià)格是對(duì)所有可獲取的關(guān)于公司信息的反應(yīng),市場(chǎng)如果接收到某一信息,股票價(jià)格將會(huì)對(duì)此進(jìn)行反應(yīng)。虛假陳述的揭示作為一種誘空信息[17],當(dāng)其真正被市場(chǎng)知曉接收后,股票價(jià)格應(yīng)該會(huì)表現(xiàn)出大幅下跌,這是投資者利用當(dāng)前信息重新判斷股票價(jià)值,進(jìn)而擠出股價(jià)灌水的應(yīng)然表現(xiàn),故市場(chǎng)反應(yīng)原則是確定揭示日的重要標(biāo)準(zhǔn)之一[18]。市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)是靈敏的,對(duì)于不同的信息反應(yīng)是全然不同的,在不同的揭示信息的同時(shí)滿足上述的內(nèi)在要求時(shí),可以根據(jù)市場(chǎng)的反應(yīng)來(lái)驗(yàn)證具有爭(zhēng)議的揭示信息具有何種程度的確定性,對(duì)于那些確定性很低的信息,市場(chǎng)的反應(yīng)不會(huì)太大,而對(duì)于能夠明確知曉虛假陳述情況的高確定性信息,市場(chǎng)的反應(yīng)會(huì)是劇烈的;再者,在一些揭示時(shí)點(diǎn)時(shí),市場(chǎng)也會(huì)因其他的原因而不產(chǎn)生波動(dòng),沒(méi)波動(dòng)就一般不會(huì)產(chǎn)生損失,所以也就不能確定該揭示時(shí)點(diǎn)為揭示日。一般來(lái)說(shuō),在司法中實(shí)踐中只確定一個(gè)揭示日,對(duì)此,當(dāng)存在多個(gè)滿足確定性要求的揭示點(diǎn)時(shí),出于對(duì)更大分為投資者的保護(hù),一般會(huì)確定市場(chǎng)反應(yīng)最為劇烈的揭示時(shí)點(diǎn)為揭示日。這一點(diǎn)也在司法裁判中得到驗(yàn)證,多個(gè)法院都認(rèn)為市場(chǎng)的反應(yīng)應(yīng)該作為判斷虛假陳述揭示日的考慮因素之一。此外,市場(chǎng)反應(yīng)劇烈也是投資者提出虛假陳述民事賠償?shù)那疤幔驗(yàn)橹挥挟?dāng)市場(chǎng)反應(yīng)劇烈——股價(jià)下跌,才會(huì)導(dǎo)致直接損失。而若是市場(chǎng)沒(méi)有反應(yīng),不產(chǎn)生損失,也就不存在訴訟的問(wèn)題了。
五、確定多個(gè)揭示日的合理性
(一)多個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)產(chǎn)生的原因
揭示日的作用是讓市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況,并依此重新評(píng)估股價(jià),把股價(jià)灌水的部分?jǐn)D出。從法律規(guī)定及司法實(shí)踐來(lái)看來(lái)看,揭示日一般只存在一個(gè),但是這種確定方式是一種理想的狀態(tài),即認(rèn)為股價(jià)灌水的部分會(huì)通過(guò)一次徹底的揭示被一次性全部擠出。但在實(shí)際中,對(duì)于真相的揭示并不都是一蹴而就的,就如上所述虛假陳述的揭示過(guò)程是復(fù)雜的,可能過(guò)很多具有一定揭示作用的揭示時(shí)點(diǎn),每一個(gè)揭示時(shí)點(diǎn)都有可能會(huì)擠出一部分灌水,或是行為公司為了穩(wěn)定自身的股價(jià),會(huì)把虛假陳述的真相碎片化的向市場(chǎng)釋放,會(huì)出現(xiàn)“擠牙膏式”的揭示方式[19],在這種情況下,股價(jià)灌水的部分經(jīng)過(guò)多次才全部擠出。如在這種情況下也只確定一個(gè)揭示日,那必然會(huì)有部分投資者的利益得不到保護(hù)。
(二)確定多個(gè)揭示日的合理性分析
存在多次揭示時(shí),每一次揭示,市場(chǎng)獲得的都是虛假陳述情況的一部分信息,并對(duì)此做出反應(yīng)——擠出一部分灌水,表現(xiàn)為股價(jià)的下跌,直到灌水被全部擠出。如下圖所示:
在行為人實(shí)施虛假陳述行為后,股票價(jià)格被灌水,持續(xù)上升。假設(shè)在A1點(diǎn)存在一次揭示,則灌水被擠出一部分,股票價(jià)格穩(wěn)定,在A2點(diǎn)又存在一次揭示,灌水又被擠出一部分,以此類(lèi)推,直到灌水被全部擠出。
在A1點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票,并在A1點(diǎn)之后A2之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A1點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A2點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A3點(diǎn)之后A4點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A4點(diǎn)之前后賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A4點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟。在A1點(diǎn)之后A2點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票,并在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A2點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A3點(diǎn)之后A4點(diǎn)之前賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;在A4點(diǎn)之前后賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A4點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟。在A2點(diǎn)之后A3點(diǎn)之前買(mǎi)進(jìn)股票,并在A3點(diǎn)之后賣(mài)出或一直持有股票的投資者,可以A3點(diǎn)為揭示日進(jìn)行訴訟;以此類(lèi)推。
由此可見(jiàn),當(dāng)不同的揭示時(shí)點(diǎn)均具有一定程度的揭示虛假陳述的作用時(shí),即灌水被分批次擠出,可認(rèn)定同一虛假陳述中可以同時(shí)存在多個(gè)揭露日,且在理論上具有合理性,在司法實(shí)踐中也具有可行性。且確定多個(gè)揭露日,可以最大限度的保護(hù)投資者的利益,避免產(chǎn)生損失而又得不到賠償?shù)那闆r。于此同時(shí)也能給行為人最嚴(yán)格的責(zé)任要求,防止其為了逃避賠償而分批次向市場(chǎng)發(fā)布虛假陳述的信息,使市場(chǎng)逐步接收真相并緩慢擠壓出灌水[20],從而使投資者因無(wú)法指出揭示日而敗訴。
六、結(jié)語(yǔ)
隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展,基于利益的驅(qū)使,不免會(huì)出現(xiàn)一些公司企業(yè)違法違規(guī)披露信息,進(jìn)行虛假陳述,致使很所投資者遭受損失。在虛假陳述責(zé)任糾紛中,對(duì)揭示日的確定關(guān)乎著損失與行為之間的因果關(guān)系的確定,有著相當(dāng)重要的作用,所以應(yīng)建立系統(tǒng)完善的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)合理的判定揭示日。對(duì)于揭示日的確定要以市場(chǎng)知曉虛假陳述的真實(shí)情況,并對(duì)股價(jià)做出重新判斷為總體標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)說(shuō),一是從揭示信息的內(nèi)在要求出發(fā),確定揭示信息具有指向性、確定向、一致性等要求,以判斷市場(chǎng)能否知曉虛假陳述的真實(shí)情況;二是從市場(chǎng)反應(yīng)程度來(lái)判斷市場(chǎng)是否已經(jīng)吸收信息并依此對(duì)股價(jià)做出重新判斷。此外,在一個(gè)虛假陳述中因?yàn)榇嬖诙啻蔚慕沂緯r(shí)點(diǎn),使得因虛假陳述所產(chǎn)生的股票灌水價(jià)格分次擠出,使得存在多個(gè)揭示日具有一定的合理性的,并且確定多個(gè)揭示日可以給投資者予更全面的保護(hù)。
注 釋?zhuān)?/p>
?譹?訛 《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第十八條,投資人具有以下情形的,人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系:(一)投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;(二)投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后,至揭露日或者更正日之前買(mǎi)入該證券;(三)投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后,因賣(mài)出該證券發(fā)生虧損,或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。
?譺?訛 《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第二十條,本規(guī)定所指的虛假陳述實(shí)施日,是指作出虛假陳述或者發(fā)生虛假陳述之日。虛假陳述揭露日,是指虛假陳述在全國(guó)范圍發(fā)行或者播放的報(bào)刊、電臺(tái)、電視臺(tái)等媒體上,首次被公開(kāi)揭露之日。虛假陳述更正日,是指虛假陳述行為人在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定披露證券市場(chǎng)信息的媒體上,自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日。
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湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)·人文社科版2019年12期