“一帶一路”背景下股權(quán)融資市場(chǎng)證券結(jié)算擔(dān)保機(jī)制研究

寇婭雯 石光乾

摘 要：證券市場(chǎng)的股權(quán)融資實(shí)質(zhì)是通過(guò)證券所有權(quán)交易并增資的結(jié)果，證券市場(chǎng)資本流轉(zhuǎn)結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)防控是其中的重要問(wèn)題。證券交易結(jié)算依托的權(quán)義客體是記存交易結(jié)算環(huán)節(jié)資產(chǎn)的交易履約賬戶，證券交易一級(jí)和二級(jí)履約賬戶的結(jié)算關(guān)聯(lián)和清算交收須經(jīng)法律確認(rèn)并保障，在記存?zhèn)鶛?quán)擔(dān)保的履約擔(dān)保帳戶體系下，可建構(gòu)與具體證券結(jié)算交收期間相分離的擔(dān)保機(jī)制，從交易規(guī)范程序明確投資者、證券公司和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)流轉(zhuǎn)法律關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資;證券交易結(jié)算;履約賬戶;擔(dān)保機(jī)制

一、問(wèn)題的提出

隨著經(jīng)濟(jì)全球化深入發(fā)展以及“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施，我國(guó)如何構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制已成為今后金融市場(chǎng)發(fā)展的新模式和新要求。目前加快產(chǎn)業(yè)資本與金融資本融合需要不斷完善投融資體系，提高融資平臺(tái)透明度和市場(chǎng)化程度，最根本是要調(diào)處好投資主體交易監(jiān)管及其履約擔(dān)保問(wèn)題，證券市場(chǎng)中資本流轉(zhuǎn)結(jié)算和危機(jī)防控紛爭(zhēng)日甚，其因在于理論上的制度固有缺陷和實(shí)務(wù)上的法理缺失，亦凸現(xiàn)為對(duì)證券市場(chǎng)結(jié)算法律本質(zhì)和交易履約問(wèn)題的制度追問(wèn)，須再投入筆墨對(duì)證券結(jié)算賬戶及其登記結(jié)算關(guān)系等法律問(wèn)題予以闡述，基于我國(guó)證券結(jié)算邏輯的實(shí)證分析，解構(gòu)該類賬戶現(xiàn)實(shí)樣態(tài)及其法律架構(gòu)，對(duì)于切實(shí)解決投融資行為結(jié)算糾紛和危機(jī)具有理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、證券交易履約賬戶現(xiàn)實(shí)樣態(tài)與法律確認(rèn)

證券登記結(jié)算法律制度是包括證券登記、存管和結(jié)算在內(nèi)的一系列法律制度的統(tǒng)稱[1]。就實(shí)質(zhì)而言，證券交易結(jié)算是證券買賣合同的履行環(huán)節(jié)，成交結(jié)算的基礎(chǔ)是證券買賣合同已成立生效，而其依托的權(quán)義客體則是記存交易履約階段進(jìn)入結(jié)算環(huán)節(jié)資產(chǎn)的交易履約賬戶。為保障結(jié)算系統(tǒng)的持續(xù)性和安全性，進(jìn)入交易履約賬戶的資金和證券在交收完結(jié)前，只能按業(yè)務(wù)規(guī)則用于已成交的證券交易的清算交收，其賬戶內(nèi)資產(chǎn)獨(dú)立于其權(quán)利主體的其他財(cái)產(chǎn)。而在證券交易履約過(guò)程中，交收失敗的記存補(bǔ)償和承擔(dān)債權(quán)實(shí)現(xiàn)的擔(dān)保則實(shí)質(zhì)為履約擔(dān)保賬戶的保障義務(wù)。

（一）一級(jí)結(jié)算履約賬戶：資金結(jié)算與證券結(jié)算的法律關(guān)聯(lián)

一級(jí)結(jié)算的履約賬戶包括用以辦理中登公司與結(jié)算參與人的證券和資金的集中清算交收的證券集中交收賬戶和資金集中交收賬戶，以及結(jié)算參與人資金交收賬戶和結(jié)算參與人證券交收賬戶。前者是結(jié)算參與人向中登公司申請(qǐng)開立的用于資金交收的結(jié)算賬戶，對(duì)于同時(shí)經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，其資金交收賬戶包括自營(yíng)資金交收賬戶和客戶資金交收賬戶;后者是結(jié)算參與人向中登公司申請(qǐng)開立的用于證券交收的結(jié)算賬戶，對(duì)于同時(shí)經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，其證券交收賬戶包括自營(yíng)證券交收賬戶和客戶證券交收賬戶[2]。

其一，資金的一級(jí)結(jié)算：“資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶（結(jié)算備付金賬戶）?！笔紫仁情_戶，結(jié)算參與人應(yīng)在中登公司開立結(jié)算參與人資金交收賬戶，在該賬戶內(nèi)存放證券結(jié)算備付金用于完成交收;證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)自身也應(yīng)設(shè)立資金集中交收賬戶用以辦理與結(jié)算參與人的證券和資金的集中清算交收;其次是清算，中登公司在每個(gè)交易日（T日）閉市后，根據(jù)證券交易所發(fā)送的成交數(shù)據(jù)進(jìn)行多邊凈額結(jié)算，充當(dāng)中央交易對(duì)手方（CCP）——向所有作為賣方的結(jié)算參與人支付價(jià)款，向所有作為買方的結(jié)算參與人收取價(jià)款——通過(guò)抵消操作進(jìn)行軋差清算。而交易系統(tǒng)在每個(gè)交易日閉市后進(jìn)行T+0預(yù)交收，系統(tǒng)根據(jù)交易席位與結(jié)算參與人資金交收賬戶的對(duì)應(yīng)關(guān)系，對(duì)某賬戶下掛所有席位清算數(shù)據(jù)進(jìn)行軋差，生成該賬戶交收凈額，系統(tǒng)再根據(jù)當(dāng)日賬戶余額、當(dāng)日交收凈額和最低備付限額，計(jì)算該賬戶的可用余額。中登公司將在交易日閉市后24小時(shí)內(nèi)發(fā)出當(dāng)日清算數(shù)據(jù)匯總表，列示各結(jié)算參與人的應(yīng)收應(yīng)付資金，并根據(jù)匯總表發(fā)出結(jié)算指令;再次是交收，結(jié)算參與人依據(jù)結(jié)算指令由存管銀行代理完成資金在資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶間的交收過(guò)戶，將結(jié)算參與人T日應(yīng)收金額在結(jié)算參與人資金交收賬戶貸記。交收結(jié)束后，如賬戶余額+當(dāng)日（T+0）交收凈額-凍結(jié)金額>0，結(jié)算參與人資金交收賬戶余額即更新為以上數(shù)字。如果<0，該結(jié)算參與人即構(gòu)成交收透支違約，應(yīng)向中登公司計(jì)付透支資金的利息和繳納交收違約金。因資金集中交收賬戶同時(shí)與所有結(jié)算參與人資金交收賬戶銜接，實(shí)際上成為中登公司履行CCP之載體，所以從結(jié)果上看，“資金集中交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶”間的資金交收即“結(jié)算參與人資金交收賬戶——結(jié)算參與人資金交收賬戶”間的資金交收。

其二，證券的一級(jí)結(jié)算：“證券集中交收賬戶——結(jié)算參與人證券交收賬戶”。根據(jù)證券結(jié)算實(shí)行分級(jí)結(jié)算原則，中登公司也應(yīng)遵循上述資金結(jié)算的步驟和程序，作為中央對(duì)手方（CCP）向所有作為賣方的結(jié)算參與人買入證券，向所有作為買方的結(jié)算參與人賣出證券，并按照銀貨對(duì)付（DVP：Delivery Versus Payment）原則，在證券交收上做到與資金交收的同步。集中交收過(guò)程中，中登公司應(yīng)在交收時(shí)點(diǎn)向結(jié)算參與人收取其應(yīng)付的資金和證券，同時(shí)交付其應(yīng)收的證券和資金，交收完成后不可撤銷。結(jié)算參與人未能足額履行應(yīng)付證券或資金交收義務(wù)的，不能取得相應(yīng)的資金或證券。對(duì)于同時(shí)經(jīng)營(yíng)自營(yíng)業(yè)務(wù)以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)或資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的結(jié)算參與人，如其客戶資金交收賬戶資金不足的，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可以動(dòng)用該結(jié)算參與人自營(yíng)資金交收賬戶內(nèi)的資金完成交收。

（二）二級(jí)結(jié)算履約賬戶：證券清算交收的法律實(shí)現(xiàn)

二級(jí)結(jié)算履約賬戶即結(jié)算參與人資金交收賬戶和結(jié)算參與人證券交收賬戶，上承結(jié)算參與人與中登公司間的一級(jí)結(jié)算，下啟結(jié)算參與人與投資者間的二級(jí)結(jié)算。在二級(jí)結(jié)算中還涉及投資者資金賬戶和證券賬戶，但投資者賬戶本質(zhì)屬于交易結(jié)算基礎(chǔ)賬戶，在二級(jí)結(jié)算履約環(huán)節(jié)不起實(shí)質(zhì)作用，只反映最終交收結(jié)果。我國(guó)《證券法》第112條以法律形式確立了二級(jí)清算交收關(guān)系，證監(jiān)會(huì)頒布的執(zhí)法解釋亦認(rèn)為該條“在法律上確立了以證券公司、而非證券公司客戶為結(jié)算參與人的法人結(jié)算制度，以及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與證券公司之間進(jìn)行一級(jí)清算，證券公司與客戶之間進(jìn)行二級(jí)清算的兩級(jí)清算制度”[3]。《證券登記結(jié)算管理辦法》通過(guò)賬戶制度設(shè)計(jì)對(duì)二級(jí)結(jié)算作出具體表述——集中交收前，結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)向客戶收取其應(yīng)付的證券和資金，并在結(jié)算參與人證券交收賬戶、結(jié)算參與人資金交收賬戶留存足額證券和資金;集中交收后，結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)向客戶交付其應(yīng)收的證券和資金，而結(jié)算參與人與客戶之間的資產(chǎn)劃付，便在結(jié)算參與人交收賬戶與投資者賬戶間進(jìn)行[4]。

實(shí)質(zhì)而言，資金二級(jí)清算是發(fā)生在證券公司營(yíng)業(yè)部和投資者之間，交收發(fā)生在存管銀行和投資者之間。證券公司及其營(yíng)業(yè)部被排除在投資者資金存管流程之外，第三方存管銀行起著受托執(zhí)行和監(jiān)督作用，負(fù)責(zé)“實(shí)”資金賬戶的管理，投資者資金存取須通過(guò)客戶簽約存款賬戶辦理，投資者通過(guò)“全封閉銀證轉(zhuǎn)賬”實(shí)現(xiàn)資金在簽約存款賬戶和投資者資金基礎(chǔ)賬戶間的流轉(zhuǎn)。證券公司和存管銀行分別保有投資者資金明細(xì)賬并對(duì)投資者“虛”、“實(shí)”資金賬戶進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)賬戶余額進(jìn)行比對(duì)進(jìn)而確定最大轉(zhuǎn)出資金限額。而證券的二級(jí)結(jié)算仍停留在制度設(shè)計(jì)層面，在實(shí)踐操作層面，我國(guó)證券結(jié)算依然屬一級(jí)結(jié)算，證券直接在中登公司的證券集中交收賬戶與投資者證券基礎(chǔ)賬戶間劃轉(zhuǎn)。交易結(jié)算履約賬戶資產(chǎn)進(jìn)入結(jié)算系統(tǒng)，為確保交易結(jié)算順利進(jìn)行，這些資產(chǎn)只能按業(yè)務(wù)規(guī)則用于對(duì)已生效證券買賣合同的履行。履約賬戶專用于清算交收，是清算交收順利進(jìn)行不可或缺的載體，但如果證券公司或投資者在履行證券買賣合同時(shí)發(fā)生違約——或遲延履行或部分履行或不履行合同，則履約擔(dān)保賬戶即被啟用。

三、履約擔(dān)保賬戶：記存?zhèn)鶛?quán)擔(dān)保的法律架構(gòu)與機(jī)制

在證券交易履約環(huán)節(jié)的交收失敗較為常見。實(shí)質(zhì)上，履約擔(dān)保賬戶被設(shè)計(jì)用于記存保證中登公司債權(quán)實(shí)現(xiàn)的擔(dān)保品和其他保證證券交易結(jié)算系統(tǒng)安全的資產(chǎn)，即是出于保證履約順利進(jìn)行的目的，在此過(guò)程中，其法律運(yùn)行機(jī)制主要通過(guò)以下賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)。

一是法律擬制下的證券處置賬戶。證券處置賬戶是結(jié)算參與人根據(jù)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的規(guī)定，向證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)申請(qǐng)開立的。當(dāng)客戶資金交收違約時(shí)，記存結(jié)算參與人委托中登公司代為劃付的、資金交收違約客戶的凈買入證券、質(zhì)押券的賬戶，通過(guò)該賬戶留置客戶購(gòu)買的證券，以督促其在約定期限內(nèi)補(bǔ)足資金，履行證券買賣合同;若違約客戶未在規(guī)定期間內(nèi)補(bǔ)足資金，結(jié)算參與人可將證券處置賬戶內(nèi)相應(yīng)證券賣出，處置并用于補(bǔ)足違約客戶欠付的資金和支付相關(guān)費(fèi)用，對(duì)于不足部分結(jié)算參與人有權(quán)繼續(xù)向客戶追償。二級(jí)結(jié)算發(fā)生在投資者與證券公司之間，而兩者的權(quán)利義務(wù)主要由經(jīng)紀(jì)合同調(diào)整，由此也體現(xiàn)出證券處置賬戶設(shè)置的法律規(guī)定的任意性。法律雖針對(duì)客戶資金交收違約擬制出證券處置賬戶，但卻未針對(duì)客戶證券交收違約創(chuàng)設(shè)一個(gè)專門賬戶——當(dāng)客戶證券交收違約時(shí)，結(jié)算參與人可將相當(dāng)于證券交收違約金額的資金暫不劃付給該客戶，其原因在于實(shí)踐中采用“證券一級(jí)結(jié)算，資金二級(jí)結(jié)算”。在證券交收過(guò)程中必須專門設(shè)置證券處置賬戶，用于結(jié)算參與人發(fā)出指令，委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將客戶凈買入證券劃付到其證券處置賬戶內(nèi)，以防止中登公司直接對(duì)客戶證券賬戶進(jìn)行增減記載。

二是實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付（DVP）的專用清償賬戶。該賬戶是為保證一級(jí)結(jié)算順利進(jìn)行，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)設(shè)立的用于在結(jié)算參與人發(fā)生違約時(shí)存放暫不交付或扣劃的證券和資金的賬戶，與證券處置賬戶不同，專用清償賬戶設(shè)置是法律剛性要求。結(jié)算參與人發(fā)生資金交收違約和證券交收違約時(shí)，中登公司有權(quán)按照程序發(fā)出證券或資金交收劃付相關(guān)指令。專用清償賬戶本質(zhì)上是實(shí)現(xiàn)貨銀對(duì)付（DVP）的工具，由此構(gòu)建了中登公司“同時(shí)履行抗辯權(quán)”之行使基礎(chǔ)，雖從法律性質(zhì)上看，同時(shí)履行抗辯權(quán)并不屬于擔(dān)保法律關(guān)系范疇，但因其與留置權(quán)都是為保護(hù)準(zhǔn)備履行義務(wù)的一方不至于在履行義務(wù)后給付不能，故皆屬于履約擔(dān)保的制度范疇。而通過(guò)留置違約資產(chǎn)便可保證中登公司與結(jié)算參與人在交收過(guò)程中，當(dāng)且僅當(dāng)資金交付時(shí)給付證券、證券交付時(shí)給付資金;否則，中登公司有權(quán)按照上述規(guī)則處置賬戶內(nèi)的資產(chǎn)。故而這兩種賬戶具備留置和處置的雙重功能，中登公司也以此為基礎(chǔ)行使“默示質(zhì)押權(quán)”。

三是防控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)算互保金賬戶。結(jié)算互保金是中登公司按照結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，組織結(jié)算參與人建立的，在結(jié)算參與人交收違約時(shí)用于保障交收連續(xù)進(jìn)行的資金。防控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)設(shè)立和運(yùn)作證券結(jié)算互保金賬戶以及下面將要介紹的由結(jié)算參與人開立的交收價(jià)差擔(dān)保品賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)。由于結(jié)算互保金標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)固定，當(dāng)個(gè)別結(jié)算參與人風(fēng)險(xiǎn)狀況惡化，動(dòng)用違約結(jié)算參與人交納的部分互保金仍不足以彌補(bǔ)損失時(shí)，就得動(dòng)用其他守約參與人交納的部分，甚至需按業(yè)務(wù)規(guī)則要求補(bǔ)充互保金，而互保金賬戶依法設(shè)立，體現(xiàn)的則是結(jié)算參與人利益與登記結(jié)算系統(tǒng)整體利益相沖突時(shí)，優(yōu)先保護(hù)整體利益的立法價(jià)值追求。

四是具備結(jié)算保障效能的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金賬戶。證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金是用于墊付或者彌補(bǔ)因違約交收、技術(shù)故障、操作失誤、不可抗力造成的中登公司的損失而設(shè)立的專項(xiàng)基金，我國(guó)在絕大多數(shù)場(chǎng)合推行非持續(xù)性多邊凈額結(jié)算[5]。清算價(jià)款時(shí)，同一清算期內(nèi)發(fā)生的不同種類證券的買賣價(jià)款能合并計(jì)算;清算證券時(shí)，只有在同一清算期內(nèi)且同種證券才能合并計(jì)算。交易者就某證券品種的買賣可進(jìn)行凈額軋差，而當(dāng)凈額軋差處理后，該交易者并非就所有的交易與所有的對(duì)方交易者進(jìn)行清算，而是由中登公司對(duì)多個(gè)債權(quán)債務(wù)進(jìn)行互相沖抵，交易者只對(duì)中登公司產(chǎn)生一個(gè)債權(quán)或債務(wù)[6]。因此單個(gè)投資者或證券公司發(fā)生交收違約易引發(fā)交收失敗的連鎖反應(yīng)，互保金賬戶和證券結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)基金賬戶的設(shè)立則有利于防止危機(jī)蔓延，具備結(jié)算保障功能。

五是實(shí)現(xiàn)交收擔(dān)保的輔助賬戶。我國(guó)《貨銀對(duì)付實(shí)施方案》設(shè)立的三種輔助賬戶：一是用于存放結(jié)算參與人提交的交收價(jià)差擔(dān)保品的交收價(jià)差擔(dān)保品賬戶;二是按照結(jié)算參與人自愿的原則設(shè)立，用于存放結(jié)算參與人提交的、作為交收履約擔(dān)保品的自營(yíng)證券的交收擔(dān)保品證券賬戶;三是用于統(tǒng)計(jì)結(jié)算參與人交存的證券總額證券總賬。證券總賬是中登公司用于對(duì)交易證券進(jìn)行總量控制，交收價(jià)差擔(dān)保品賬戶和交收擔(dān)保品證券賬戶均是專用清償賬戶的補(bǔ)充賬戶，前者以彌補(bǔ)處置待處分資產(chǎn)后違約尚未補(bǔ)足部分。后者用于結(jié)算參與人自愿提交相應(yīng)數(shù)量的自營(yíng)證券作為交收擔(dān)保品，以解除待處分資金的留置，交收擔(dān)保本質(zhì)是一種事后擔(dān)保行為，可作為“默示質(zhì)押權(quán)”之補(bǔ)充。

四、結(jié)語(yǔ)

證券交易履約賬戶和履約擔(dān)保賬戶均用于記存補(bǔ)償因違約交收造成的證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)損失，保障交收連續(xù)進(jìn)行的資金，此類賬戶是交收失敗后采取補(bǔ)救手段的載體，建構(gòu)的可與具體證券結(jié)算交收期間相分離的擔(dān)保機(jī)制，反映出賬戶內(nèi)的資產(chǎn)具有保證證券交易結(jié)算順利進(jìn)行的特定用途，具有相對(duì)獨(dú)立性，不得挪作他用，不得凍結(jié)、扣劃[7]。中登公司是集中交收賬戶、專用清償賬戶的持有人，結(jié)算參與人是交收賬戶、交收價(jià)差擔(dān)保品賬戶、證券總賬、證券處置賬戶、交收擔(dān)保品證券賬戶的持有人，其中證券交易履約賬戶由實(shí)施分戶結(jié)算的結(jié)算參與人按自營(yíng)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)類別分別設(shè)立。根據(jù)資金第三方存管和證券集中存管原則，上述證券賬戶的開戶主體是中登公司，資金賬戶的開戶主體是存管銀行，貨銀對(duì)付（DVP）在賬戶間規(guī)范實(shí)現(xiàn)了證券資產(chǎn)流轉(zhuǎn)法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)契合，從根本上利于“一帶一路”背景下推進(jìn)跨境證券投資交易，為切實(shí)防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者保護(hù)確立法律標(biāo)準(zhǔn)。

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[5] 中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司.中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司上海證券交易所大宗交易系統(tǒng)專場(chǎng)業(yè)務(wù)結(jié)算指南（試行）[EB/OL].http：//finance.sina.com.cn/stock/t/20080604/07174944653.shtml，2015-3-31.

[6] 中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司.證券法對(duì)證券結(jié)算基本原則法律地位的確立和對(duì)證券結(jié)算業(yè)務(wù)的法律保護(hù)[EB/OL].http：//www.chinaclear.cn/zdjs/xgzyj/200704/121764.shtml，2019-3-15.

[7] 檢察日?qǐng)?bào).關(guān)于查詢、凍結(jié)、扣劃證券和證券交易結(jié)算資金有關(guān)問(wèn)題的通知[EB/OL].http：//www.jcrb.com/n1/jcrb1570/ca679896.htm，2019-5-23.