商法思維下對(duì)賭協(xié)議的合法化

摘 要：隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是PE市場(chǎng)中對(duì)賭協(xié)議的高頻使用和學(xué)界的熱議，對(duì)賭協(xié)議必然會(huì)逐步引起立法機(jī)構(gòu)和司法實(shí)務(wù)領(lǐng)域的關(guān)注，但目前不管是立法者還是法官的認(rèn)知中，主流仍然是以傳統(tǒng)民法的思維來(lái)對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行認(rèn)定和處理，商法和商事領(lǐng)域的不斷發(fā)展很明顯地與傳統(tǒng)民法思維框架發(fā)生了沖突，本文試圖跳出傳統(tǒng)民法思維的框架，以商事思維對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法化進(jìn)行嘗試。

關(guān)鍵詞：對(duì)賭協(xié)議；商法思維；風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)

一、對(duì)賭協(xié)議與商法思維

“對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式”①。對(duì)賭協(xié)議是在企業(yè)投資估值調(diào)整機(jī)制中包含了對(duì)賭條款，含有這種對(duì)賭條款的協(xié)議就被稱為對(duì)賭協(xié)議。所謂的投資估值調(diào)整機(jī)制，是指在投資領(lǐng)域中，投資方與融資方在簽訂融資協(xié)議時(shí)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)是無(wú)法進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的，因此在融資協(xié)議里就約定一定的條件，如果約定的條件實(shí)現(xiàn)，投資方就行使估值調(diào)整權(quán)利，以彌補(bǔ)融資方所受的估值損失；反之，融資方行使權(quán)利，以彌補(bǔ)投資方所受到的損失。但由于我國(guó)當(dāng)前并沒(méi)有明確定性與處理對(duì)賭協(xié)議性質(zhì)與相關(guān)問(wèn)題的專門法律，因此在司法實(shí)踐中，法官因在投融資相關(guān)知識(shí)和思維方面的差異，可能會(huì)適用公司法、證券法、合同法等不同的法律，從而導(dǎo)致判決結(jié)果不同，使?fàn)幾h各方對(duì)權(quán)利義務(wù)的預(yù)測(cè)難度也會(huì)增加。

究其原因，可以溯及到民法與商法的區(qū)別，但在此不作過(guò)多討論，僅僅探討因立法者和法官在商事糾紛中缺乏商法思維而慣用民法的“絕對(duì)公平”②理念來(lái)制定法律和處理糾紛，導(dǎo)致了對(duì)賭協(xié)議這一基于“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)下商主體之間根據(jù)意思自治和追求營(yíng)利的理念而達(dá)成一致的商事行為，被束縛在了民法調(diào)整一般平等主體之間財(cái)產(chǎn)關(guān)系的規(guī)范下，從而使司法實(shí)踐中對(duì)投融資雙方對(duì)賭協(xié)議的效力及合法性的認(rèn)定出現(xiàn)水土不服的情形，如若出現(xiàn)錯(cuò)誤的裁判則可能會(huì)進(jìn)一步影響PE市場(chǎng)，打擊投資方的信心，增加融資方的融資難度，不利于新興產(chǎn)業(yè)、高科技中小型企業(yè)的發(fā)展。

以2013年經(jīng)過(guò)一審、二審和再審的海富訴甘肅世恒一案為例，一審法院認(rèn)為海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中世恒公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定無(wú)法律和章程依據(jù)，據(jù)此認(rèn)定該約定無(wú)效，故判決駁回海富公司要求世恒公司支付約定的補(bǔ)償金的訴求。海富公司不服判決后上訴，二審法院根據(jù)司法解釋將《增資協(xié)議書》中實(shí)為對(duì)賭條款的約定認(rèn)定為借貸協(xié)議，故判決世恒與其股東迪亞公司返還海富公司1885.2283萬(wàn)元及利息。世恒與迪亞不服申請(qǐng)最高人民法院再審，最高院認(rèn)為，海富與世恒簽訂的《增資協(xié)議書》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無(wú)效是正確的。但二審法院認(rèn)定海富公司1885.2283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒(méi)有法律依據(jù)，予以糾正，同時(shí)認(rèn)為，迪亞公司對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示真實(shí)有效，且在眾星公司2008年的利潤(rùn)未達(dá)到約定目標(biāo)的情況下，迪亞公司應(yīng)當(dāng)依約應(yīng)海富公司的請(qǐng)求對(duì)其進(jìn)行補(bǔ)償。迪亞公司對(duì)海富公司請(qǐng)求的補(bǔ)償金額及計(jì)算方法沒(méi)有提出異議，故判決由迪亞公司向海富公司支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095元。由上述例子可以看出，對(duì)賭協(xié)議在商主體協(xié)商訂立和發(fā)生糾紛后法官的司法實(shí)踐中有思維和價(jià)值判斷上的差異。

二、對(duì)賭協(xié)議存在的問(wèn)題

由于立法與司法實(shí)踐遲遲沒(méi)有對(duì)其作出專門定性，同時(shí)語(yǔ)言表達(dá)中又出現(xiàn)令人望而生畏的“賭”字，導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)與生俱來(lái)地帶上了貶義色彩。學(xué)界和實(shí)踐中各方面的主體基于民法的思維模式而也對(duì)對(duì)賭協(xié)議有著各種擔(dān)憂，比如證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的相關(guān)法規(guī)并未對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)制，但由證監(jiān)會(huì)印發(fā)的保代培訓(xùn)材料中可以看出證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO中的對(duì)賭協(xié)議實(shí)行從嚴(yán)把關(guān)的政策。保代培訓(xùn)材料中明確指出對(duì)賭協(xié)議不符合公司法的規(guī)定，可能造成股權(quán)或經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，要求上會(huì)前必須終止執(zhí)行。③下面就具體分析基于商法思維的對(duì)賭協(xié)議在民法思維規(guī)范框架中出現(xiàn)的種種沖突與矛盾。

（一）對(duì)賭協(xié)議違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則

對(duì)賭協(xié)議中包括回購(gòu)條款、清算優(yōu)先權(quán)條款、股息條款等的退出條款是在民法思維和語(yǔ)境下最為人所詬病的一點(diǎn)，也是對(duì)賭協(xié)議所最不能被民法人所接受的一點(diǎn)。退出條款是在融資方未實(shí)現(xiàn)“賭標(biāo)”的情況下被激活的投資方可以行使權(quán)利的條款，回購(gòu)條款是約定在某種條件下，公司需要回購(gòu)該投資方的股份，風(fēng)險(xiǎn)投資方據(jù)此可以在一定條件下收回投資，而不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，回購(gòu)的價(jià)格可以按照公平市場(chǎng)價(jià)格或者原始購(gòu)買價(jià)加上未支付的利息；清算優(yōu)先權(quán)條款是約定持有優(yōu)先股的投資人，在清算、解散或者公司整體出售等情況下，享有對(duì)于普通股持有人的優(yōu)先分配權(quán)，在此情形下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)將很大程度上由融資方承擔(dān)，而投資方卻能回避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。④

應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到的是，對(duì)賭協(xié)議其學(xué)名為估值調(diào)整機(jī)制，其價(jià)值核心就在于調(diào)整，包括退出條款在內(nèi)的所有對(duì)賭協(xié)議條款的存在意義僅在于保證投資者通過(guò)對(duì)融資者手中的項(xiàng)目進(jìn)行投資是在不虧損太多的情況下去爭(zhēng)取高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的高回報(bào)。而通過(guò)機(jī)制對(duì)估值進(jìn)行調(diào)整的“警戒線”就是“賭標(biāo)”，雖然當(dāng)前PE市場(chǎng)中針對(duì)對(duì)賭協(xié)議并沒(méi)有出臺(tái)具體的規(guī)范，但經(jīng)過(guò)作為市場(chǎng)中有需要的投融資雙方的商主體們的利益衡量與博弈，對(duì)賭協(xié)議當(dāng)前的運(yùn)行模式雖仍有很多漏洞但已相對(duì)符合了訂立雙方的利益要求。融資方拿到投資，大部分情況下仍由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)或原有董事會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，不要求投資方與自己風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。而投資方投出資金，派出董事了解但并不插手具體經(jīng)營(yíng)管理事宜，支持一切有利于實(shí)現(xiàn)雙方共同利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但對(duì)明顯錯(cuò)誤的經(jīng)營(yíng)策略的實(shí)施卻束手無(wú)策，僅有在約定有否決權(quán)或到期后的情況下方能行使相關(guān)權(quán)利，其承擔(dān)的包括其他投資機(jī)會(huì)等的風(fēng)險(xiǎn)并不比融資方小，在一定意義上也可以說(shuō)是“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”。

以傳統(tǒng)民法思維和原則為基礎(chǔ)的公司法沒(méi)有預(yù)見(jiàn)到的是PE市場(chǎng)作為一個(gè)逐利的市場(chǎng)，在投資方與融資方兩個(gè)理性的商主體之間憑借意思自治而訂立的在不參與經(jīng)營(yíng)管理僅提供資金持有股份的情況下，在沒(méi)有實(shí)現(xiàn)約定“賭標(biāo)”時(shí)投資方可以行使一定的約定權(quán)利，是該領(lǐng)域可以接受的共識(shí)和慣例。其邏輯是，投資方給融資方投資并持有股份，就要將投融資雙方捆綁在一起，不能因?yàn)闀簳r(shí)未能實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議中約定的例如某季度凈利潤(rùn)達(dá)多少的目標(biāo)，投資人就激活退出條款，要求公司依約回購(gòu)股權(quán)。因?yàn)檫@樣可能會(huì)導(dǎo)致投機(jī)成風(fēng)，長(zhǎng)期發(fā)展不利于企業(yè)成長(zhǎng)和商業(yè)信任的建立，因此認(rèn)為對(duì)賭協(xié)議可能有違背民法中風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則之嫌。

（二）對(duì)賭協(xié)議違反公平原則

《公司法》規(guī)定公司增資須取得有表決權(quán)的股東三分之二以上的同意才能通過(guò)，但在PE市場(chǎng)中附條件的公司融資是否只需要履行同樣的表決程序則是一個(gè)問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)融資本質(zhì)上仍是一項(xiàng)公司增資行為，須經(jīng)過(guò)股東會(huì)特別決議的審議。只是在風(fēng)險(xiǎn)融資中，投資者與公司和或股東在對(duì)賭協(xié)議中約定了一系列條件，使得公司、股東承擔(dān)了通常情況下不需要承擔(dān)的義務(wù)。在對(duì)賭協(xié)議糾紛案中，對(duì)賭協(xié)議若是由投資者與公司全體股東及公司簽訂，全體股東同意公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)融資，愿意承擔(dān)由此帶來(lái)的義務(wù)，則不存在審議與表決權(quán)的爭(zhēng)議。但若是被投資企業(yè)中存在少數(shù)股東不同意承擔(dān)由風(fēng)險(xiǎn)融資所附加給公司與股東的義務(wù)及連帶責(zé)任的情形，持有大部分表決權(quán)的股東決定附對(duì)賭協(xié)議融資時(shí)，忽視小部分反對(duì)股東的意見(jiàn)是否構(gòu)成對(duì)公平原則的違反仍是尚無(wú)定論的問(wèn)題。對(duì)于反對(duì)股東而言，以附條件增資的方式進(jìn)入公司成為公司股東，實(shí)際上成為了一種不同于普通股東的類別股東，其享有的權(quán)利往往優(yōu)先于普通股東，比如清算優(yōu)先權(quán)等，反對(duì)股東如何保障自己的股東權(quán)益，也是對(duì)賭協(xié)議在公平原則下所面臨的問(wèn)題。

真正的問(wèn)題在于，對(duì)賭協(xié)議這一商事活動(dòng)中的調(diào)整機(jī)制是基于商事主體雙方的自由的真實(shí)意思表示而達(dá)成合意，而作為融資方其在PE市場(chǎng)中拿到投資就是其融資活動(dòng)中最大的“營(yíng)利”行為，在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估這種根據(jù)客觀數(shù)據(jù)后仍需主觀判斷的行為中必然會(huì)有少數(shù)異議存在，這時(shí)如果仍僅根據(jù)傳統(tǒng)民法思維要維護(hù)“絕對(duì)公平”而否決整體決議的話，那么在商事活動(dòng)中多數(shù)股東基于自己的理性判斷而作出的可能會(huì)使其獲得高額收益決策的權(quán)利也會(huì)被侵犯，而如何平衡商法更追求的利益和民法更側(cè)重的保護(hù)公平，尋求一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)利益均衡的“相對(duì)公平”則是理論研究和司法實(shí)踐的方向，海富訴世恒一案最高院最終的認(rèn)定也被理論界認(rèn)為是跳出了傳統(tǒng)民法思維框架，用商法思維對(duì)對(duì)賭協(xié)議的合法性在一定程度上予以了認(rèn)可，但這不能僅是一個(gè)個(gè)案，不能僅從被動(dòng)的司法層面將對(duì)賭協(xié)議合法化，而必須在整個(gè)立法、執(zhí)法和司法的全體系中厘清并運(yùn)用商法思維，這也是社會(huì)經(jīng)濟(jì)特別是PE市場(chǎng)發(fā)展的必然要求。

三、如何通過(guò)商法思維使對(duì)賭協(xié)議合法化

商法思維是法律思維的一種，是受商法特性和本質(zhì)所影響的一種法律思維。簡(jiǎn)單說(shuō)，是從商法的本質(zhì)和特征出發(fā)進(jìn)行思考的思維方式，反映了商法的本質(zhì)屬性及其內(nèi)在的必然聯(lián)系，反映了商法的特性。⑤商法思維是以整個(gè)商業(yè)社會(huì)的整體交易規(guī)則為保護(hù)對(duì)象，它重視保護(hù)已達(dá)成的交易對(duì)于其他交易或者當(dāng)事人的影響，強(qiáng)調(diào)交易本身的效率和安全，其特征是通過(guò)尋求商業(yè)社會(huì)的“整體公平”來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)體的“相對(duì)公平”，其包括意思自治、效率優(yōu)先、保障營(yíng)利和保護(hù)交易結(jié)果等原則。

（一）用商法思維看待對(duì)賭協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則

在上例海富訴世恒對(duì)賭協(xié)議糾紛案中，一審法院的判決就是典型的民法思維，將投融資雙方簡(jiǎn)單的捆綁在一起實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。但從商法思維來(lái)看，雖然事實(shí)上在當(dāng)次融資后投融資雙方確實(shí)是要么“雙贏”要么“雙輸”，但投資方的退出條款并不能被簡(jiǎn)單地認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的保障，因?yàn)樵赑E市場(chǎng)中，融資方作為本企業(yè)信息資料的提供者，為了獲得投資可能會(huì)夸大企業(yè)價(jià)值和企業(yè)前景，甚至?xí)霈F(xiàn)所謂的“自殺性融資”，在這種情況下投資方基于信息不對(duì)稱和不介入經(jīng)營(yíng)管理情況下根據(jù)融資方描述的前景而制定激活退出條款的“賭標(biāo)”來(lái)作為控制投資風(fēng)險(xiǎn)、保障投資收益或是最起碼不虧太多的一種自我保護(hù)機(jī)制就不能說(shuō)是一種規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的行為。

立法者和法官都應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到的是在金融、證券行業(yè)不斷發(fā)展的過(guò)程中，越來(lái)越多的設(shè)計(jì)復(fù)雜的條款和模式出現(xiàn)，PE市場(chǎng)的對(duì)賭協(xié)議雖仍無(wú)明確的定性和如何處理的規(guī)定，但在市場(chǎng)的調(diào)整下也在不斷的發(fā)展。即使當(dāng)前暫無(wú)法律法規(guī)來(lái)規(guī)范對(duì)賭協(xié)議，法官也應(yīng)當(dāng)以發(fā)展的眼光和商法思維看待所謂的對(duì)賭協(xié)議與風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則的沖突，看到對(duì)賭協(xié)議中投融資雙方共擔(dān)了雖然不是相同意義上的風(fēng)險(xiǎn)，真正理解對(duì)賭協(xié)議背后的商事行為和原因，推進(jìn)對(duì)賭協(xié)議的合法化。

（二）用商法思維看待對(duì)賭協(xié)議與公平原則

投融資雙方簽訂對(duì)賭協(xié)議，當(dāng)投資方和融資方約定的“賭標(biāo)”實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)時(shí)，融資方以高溢價(jià)回購(gòu)。從商法思維的角度來(lái)看，高溢價(jià)出資或回購(gòu)條款是投融資雙方作為“經(jīng)濟(jì)人”基于各種信息、價(jià)值和成本的判斷下意思自治的體現(xiàn)，在正常的商業(yè)活動(dòng)范疇內(nèi)，雖然溢價(jià)超出股份的真實(shí)價(jià)值，但是溢價(jià)本身就是股份等金融市場(chǎng)工具的特性，對(duì)賭協(xié)議雙方約定高溢價(jià)條款并不違反民法中的公平原則，溢價(jià)回購(gòu)或投資是金融市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的本質(zhì)體現(xiàn)。因此對(duì)賭協(xié)議的出資或回購(gòu)約定不僅不違反民法的基本原則，反而正是商事領(lǐng)域公平原則和利益平衡原則的最佳體現(xiàn)。而為了保障小部分股東權(quán)益不因“不公平”而受到侵害。立法者要學(xué)會(huì)以商法思維在法律的層面對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行定性，同時(shí)制定一些保護(hù)相對(duì)弱勢(shì)股東權(quán)益的強(qiáng)制性條款，同時(shí)法官也要在裁判中尊重投融資雙方的意思自治，承認(rèn)基于自由意志下約定的制衡條款，規(guī)則雙方的責(zé)任義務(wù)，這樣符合投融資雙方追求利潤(rùn)的需求，也會(huì)在實(shí)踐中給予PE市場(chǎng)和亟需融資的中小型企業(yè)的信心，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

雖然目前立法者與司法實(shí)務(wù)界對(duì)對(duì)賭協(xié)議仍持保守態(tài)度，但也看出了長(zhǎng)期以來(lái)理論界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的討論使得各方都有用商法思維來(lái)看待對(duì)賭協(xié)議的勢(shì)頭，但想要司法部門通過(guò)司法實(shí)踐及相關(guān)理論總結(jié)研究對(duì)賭協(xié)議的各項(xiàng)內(nèi)容逐步進(jìn)行合理性調(diào)整，逐步通過(guò)人大立法、檢查部門司法解釋等各種途徑力求降低對(duì)賭雙方的法律風(fēng)險(xiǎn)，完善我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度中投資領(lǐng)域高效投資工具設(shè)計(jì)，幫助商事領(lǐng)域當(dāng)事人更好的進(jìn)行商業(yè)活動(dòng)，創(chuàng)造更多的經(jīng)濟(jì)價(jià)值仍是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程。

注釋：

[1]陳松濤：《對(duì)賭協(xié)議的法律淺析》，載《法制與社會(huì)》2015年03期，第90頁(yè)。

[2]鄭彧：《商法思維的邏輯基礎(chǔ)》，載《學(xué)術(shù)月刊》2016年06期，第87頁(yè)。

[3]江眺，陳巍虹：《對(duì)賭協(xié)議在中國(guó)施行的法律障礙及風(fēng)險(xiǎn)防控》，載《長(zhǎng)春理工大學(xué)學(xué)報(bào)》2012年08期，第37頁(yè)。

[4]胡曉珂：《風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域“對(duì)賭協(xié)議”的可執(zhí)行性研究》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2011年09期，第70頁(yè)

[5]袁碧華：《商法思維：基于商事立法的檢視——以清末民國(guó)時(shí)期為視角》，載《中國(guó)商法年刊》2013年00期，第198頁(yè)。

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作者簡(jiǎn)介：

施翔翼（1994-05），男，漢，湖北襄陽(yáng)人，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)法律碩士教育中心2017級(jí)碩士研究生，法律碩士（非法學(xué)）專業(yè)，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 法律碩士教育中心）