梁紅：2019年的三個(gè)重要“風(fēng)險(xiǎn)因素”

梁紅

在2017年年底展望2018年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)周期性復(fù)蘇可持續(xù)的前景相對(duì)樂觀，認(rèn)為中國(guó)有望從基建驅(qū)動(dòng)投資較為平穩(wěn)地轉(zhuǎn)向主要靠制造業(yè)和地產(chǎn)投資需求復(fù)蘇拉動(dòng)的再通脹周期。中國(guó)消費(fèi)者在推動(dòng)國(guó)內(nèi)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面的貢獻(xiàn)持續(xù)擴(kuò)大，而中國(guó)出口增速和世界貿(mào)易增長(zhǎng)也處于上升通道。然而，一年后，我們?cè)谡雇?019年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，情況已經(jīng)發(fā)生了很大變化。

我們認(rèn)為，增長(zhǎng)減速的主因是中國(guó)金融條件過快收緊，而中美經(jīng)貿(mào)摩擦迅速升級(jí)加劇了下行壓力。由于貨幣、監(jiān)管和財(cái)政政策同時(shí)收緊的疊加效應(yīng)，國(guó)內(nèi)金融條件快速、劇烈收緊。受此影響，社融增速大幅下滑，銀行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張陷入停滯，基建投資增速急劇下降，地產(chǎn)交易量開始萎縮，企業(yè)盈利和現(xiàn)金流開始惡化。此外，消費(fèi)增速也明顯放緩。除了周期因素和房地產(chǎn)成交增速放緩的影響之外，對(duì)消費(fèi)貸的大幅收緊也明顯加劇了消費(fèi)增長(zhǎng)的下行壓力。雖然中美貿(mào)易摩擦迅速升級(jí)，但迄今為止中國(guó)出口保持較快增速，這部分可能是受預(yù)期關(guān)稅上調(diào)前“搶出口”需求的提振。然而，目前中美貿(mào)易摩擦在投資風(fēng)險(xiǎn)偏好、資本市場(chǎng)融資成本以及制造業(yè)投資需求等方面的負(fù)面影響已初現(xiàn)端倪。

當(dāng)然，政策已經(jīng)開始向“穩(wěn)增長(zhǎng)”的方向調(diào)整，但目前的調(diào)整幅度可能不足以提振信貸周期、抵抗經(jīng)濟(jì)下行壓力。因此，經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)繼續(xù)快速惡化，尤其是在地產(chǎn)成交與居民消費(fèi)等領(lǐng)域。與此同時(shí)，隨著更大規(guī)模的關(guān)稅上調(diào)開始生效，外需增長(zhǎng)勢(shì)必放緩。雖然自2018年6月起貨幣政策已經(jīng)邊際放松，但由于政策傳導(dǎo)機(jī)制中存在一些“障礙”，廣義的信貸（調(diào)整后的社融）增長(zhǎng)并未出現(xiàn)明顯回升。

往前看，迄今為止的政策調(diào)整幅度可能不足以對(duì)沖增長(zhǎng)下行的壓力，尤其是考慮到出口需求開始走弱、地產(chǎn)周期可能加速下行。我們通過對(duì)中國(guó)出口數(shù)據(jù)的詳盡分析發(fā)現(xiàn)，對(duì)美出口量對(duì)關(guān)稅上調(diào)高度敏感。截至2018年10月，對(duì)首批500億美元的中國(guó)出口產(chǎn)品征收額外25%關(guān)稅的影響已經(jīng)顯現(xiàn)——預(yù)計(jì)對(duì)第二批2000億美元的中國(guó)出口產(chǎn)品征收額外10%關(guān)稅的影響也可能很快在2018年11月的外貿(mào)數(shù)據(jù)中體現(xiàn)出來。

中美兩國(guó)都有必要進(jìn)行政策調(diào)整

考慮到目前中美兩國(guó)許多關(guān)鍵政策將如何演變?nèi)詰叶礇Q，我們?cè)诖藶橥顿Y者提供三種不同政策假設(shè)下的宏觀走勢(shì)分析。我們會(huì)為投資者提供一個(gè)“基準(zhǔn)情形”下的宏觀走勢(shì)預(yù)測(cè)，但或許更重要的是，隨著許多政策在接下來3～6個(gè)月內(nèi)陸續(xù)落定，我們的情景分析將為投資者提供一個(gè)分析宏觀走勢(shì)的有效框架。

我們認(rèn)為，在接下來3～6個(gè)月內(nèi)，在中美貿(mào)易談判、中國(guó)逆周期調(diào)節(jié)政策以及美聯(lián)儲(chǔ)加息指引等領(lǐng)域可能會(huì)出現(xiàn)重大政策調(diào)整。國(guó)內(nèi)方面，內(nèi)需顯著放緩疊加有效實(shí)際利率大幅攀升已經(jīng)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)增速快速下滑，以及企業(yè)和政府部門現(xiàn)金流惡化。目前在出口增速尚未出現(xiàn)放緩跡象的情況下，總需求增速已明顯下降。然而，我們的分析表明，迄今為止出口增速主要是靠“搶出口”等部分短期需求因素支撐。

我們認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)交易量的大幅萎縮尤其值得擔(dān)憂，因?yàn)樵诘禺a(chǎn)周期可能出現(xiàn)急劇下行的情況下，房地產(chǎn)調(diào)控高壓政策仍在持續(xù)。

在美國(guó)方面，對(duì)年初至今金融條件收緊反應(yīng)更敏感的行業(yè)已初現(xiàn)放緩跡象，包括住宅市場(chǎng)、耐用品消費(fèi)（尤其是汽車消費(fèi)）和制造業(yè)/IT資本支出周期。近期美國(guó)股市、債市波動(dòng)加劇，反映投資者可能開始擔(dān)憂利率快速上行的潛在影響。

我們認(rèn)為，增長(zhǎng)勢(shì)頭走弱、疊加財(cái)政刺激的影響消退，可能會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)修正其2019年加息3次的前瞻指引。

美國(guó)企業(yè)盈利和未來收入預(yù)期開始承壓可能會(huì)促使美國(guó)政府調(diào)整其在中美貿(mào)易談判中的立場(chǎng)，尤其考慮到對(duì)余下中國(guó)出口產(chǎn)品征收額外關(guān)稅對(duì)美國(guó)企業(yè)和消費(fèi)者的潛在“負(fù)面”影響可能呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)、貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫可能加劇美國(guó)資本市場(chǎng)的波動(dòng)。

有意思的是，從美國(guó)上市公司2018年三季度財(cái)報(bào)中可以看出，中美貿(mào)易摩擦已開始影響企業(yè)盈利及其前瞻指引。與此同時(shí)，每對(duì)一批中國(guó)出口產(chǎn)品征收關(guān)稅，美國(guó)企業(yè)部門和消費(fèi)者的“痛苦指數(shù)”都可能指數(shù)級(jí)（而非“線性”）增長(zhǎng)。美國(guó)對(duì)第一批500億美元的中國(guó)出口產(chǎn)品的征稅清單是仔細(xì)斟酌的，其中只涵蓋了那些可替代性較強(qiáng)的產(chǎn)品——大部分產(chǎn)品從中國(guó)的進(jìn)口占美國(guó)相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口總額20%以下。對(duì)第二批2000億美元的中國(guó)出口產(chǎn)品征稅所帶來的痛苦指數(shù)開始上升，因?yàn)橄嚓P(guān)產(chǎn)品進(jìn)口中僅有一半為“可替代”品種。然而，在最后一批產(chǎn)品中——即美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口的余下2670億美元的產(chǎn)品中，大部分（約80%）產(chǎn)品高度依賴中國(guó)出口，即每種產(chǎn)品進(jìn)口額的80%來自中國(guó)。因此，如果對(duì)最后一批中國(guó)出口產(chǎn)品征收額外25%的關(guān)稅，美國(guó)企業(yè)盈利能力和消費(fèi)者購(gòu)買力面臨的壓力可能會(huì)大幅上升。

3個(gè)主要“風(fēng)險(xiǎn)因素”

正如我們?cè)诒^情形中所假設(shè)的，中美兩國(guó)政策“失察”是當(dāng)前最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在接下來幾個(gè)月內(nèi)，內(nèi)、外部政策環(huán)境的演變不僅會(huì)影響中國(guó)的短期增長(zhǎng)，也對(duì)中期的潛在增長(zhǎng)率水平有深遠(yuǎn)的影響。我們認(rèn)為，政策方面的主要風(fēng)險(xiǎn)有以下3個(gè)方面。

第一，外需環(huán)境超預(yù)期惡化可能會(huì)進(jìn)一步拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如上所述，由于全球經(jīng)濟(jì)制造業(yè)需求走弱以及美國(guó)繼續(xù)上調(diào)對(duì)中國(guó)出口關(guān)稅的影響，2019年中國(guó)出口增長(zhǎng)勢(shì)必放緩。同時(shí)，2018年以來新興市場(chǎng)貨幣大幅貶值，也必然導(dǎo)致其（進(jìn)口）購(gòu)買力下降。而另一方面，歐美制造業(yè)周期也出現(xiàn)筑頂走弱態(tài)勢(shì)。除了這些較有“確定性”的風(fēng)險(xiǎn)之外，如果全球貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)或政策的“擦槍走火”推升避險(xiǎn)情緒，美元可能繼續(xù)走強(qiáng)，而世界其他地區(qū)的增長(zhǎng)/資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也會(huì)進(jìn)一步放大。與此同時(shí)，鑒于中國(guó)在全球制造業(yè)中的份額最高，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步放緩最終也將拖累中國(guó)自己的外需增長(zhǎng)（也就是中國(guó)增長(zhǎng)放緩帶來的內(nèi)外需“負(fù)循環(huán)”）。

第二，地產(chǎn)政策調(diào)整滯后于預(yù)期可能會(huì)加大投資和消費(fèi)增長(zhǎng)“失速”的風(fēng)險(xiǎn)。2018年7月中央政治局會(huì)議宣布要遏制房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。由于中國(guó)正值城鎮(zhèn)化較快時(shí)期，一二線城市居民住宅需求較為旺盛；而由于供應(yīng)常年不足，所以必須依賴嚴(yán)格的限購(gòu)政策來抑制房?jī)r(jià)。然而，隨著部分三四線城市的房?jī)r(jià)在經(jīng)歷三年上升周期后開始出現(xiàn)通縮壓力，必要重新考慮地產(chǎn)供、需兩端的調(diào)控政策。拋開結(jié)構(gòu)性問題不談，如果房?jī)r(jià)出現(xiàn)較大程度的下跌也可能是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“不可承受之重”。鑒于資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)往往有“自加速”的特征，需求端調(diào)控政策調(diào)整過于滯后可能會(huì)加劇地產(chǎn)投資“失速”的風(fēng)險(xiǎn)，而收入和消費(fèi)增長(zhǎng)也可能會(huì)受到不小的負(fù)面影響。此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)常識(shí)告訴我們，在地產(chǎn)下行周期中供給萎縮只會(huì)導(dǎo)致未來出現(xiàn)更大的供應(yīng)缺口。

最后，當(dāng)前人民幣貶值壓力加劇，人民幣匯率“無序貶值”可能會(huì)導(dǎo)致中國(guó)金融條件意外收緊，進(jìn)而推高全球市場(chǎng)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。由于當(dāng)前人民幣貶值的預(yù)期已經(jīng)明顯升溫，這一時(shí)點(diǎn)如果人民幣“無序貶值”，不僅不能化解“不可能的三角”這一難題，反而可能大幅加劇中國(guó)同時(shí)調(diào)控匯率、外儲(chǔ)，及國(guó)內(nèi)流動(dòng)性這三個(gè)“政策目標(biāo)”的難度。2015年底至2016年初人民幣匯率“無錨”貶值引發(fā)市場(chǎng)“連鎖反應(yīng)”，這為在當(dāng)前全球環(huán)境下外匯政策“失察”所可能造成的后果提供了“前車之鑒”。雖然人民幣對(duì)美元幾天里僅累計(jì)貶值了1.4%，但全球股市重挫、大宗商品價(jià)格暴跌，且伴隨利率下行——在當(dāng)時(shí)全球需求疲弱的情況下，貶值引發(fā)了對(duì)中國(guó)可能通過貶值“輸出通縮”預(yù)期的升溫，從而觸發(fā)了市場(chǎng)“緊急避險(xiǎn)模式”。而由此帶來的負(fù)面“外部性”反過來加劇了中國(guó)總需求減速的壓力。與此同時(shí)，人民幣貶值預(yù)期顯著加強(qiáng)，導(dǎo)致外匯大規(guī)模流出以及外儲(chǔ)（基礎(chǔ)貨幣）的大量損耗，進(jìn)一步收緊了國(guó)內(nèi)金融條件。當(dāng)時(shí)，人民幣匯率貶值1.4%的結(jié)果可謂“得不償失”。此后，央行被迫加強(qiáng)外匯干預(yù)并加大國(guó)內(nèi)流動(dòng)性投放，以抵消這一系列“負(fù)反饋”所帶來的緊縮效應(yīng)。誠(chéng)然，增強(qiáng)匯率彈性、提高對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)的容忍度是值得肯定和重視的長(zhǎng)期政策目標(biāo)，但以有序、透明的方式來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)也同樣重要。

如果中國(guó)能夠盡快調(diào)整內(nèi)需政策，并在市場(chǎng)化結(jié)構(gòu)改革中真正提高資源配置效率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格的前景均有望更為樂觀。2018年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程“中斷”主要是由于國(guó)內(nèi)政策過度緊縮，而外需不確定性上升則加劇了下行壓力。此外，增長(zhǎng)放緩和資產(chǎn)價(jià)格震蕩也放大了原本存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，2019年中國(guó)的杠桿率可能隨名義增長(zhǎng)放緩而再度上升。我們重申一直以來的觀點(diǎn)，即貨幣緊縮往往會(huì)引發(fā)名義經(jīng)濟(jì)增速更大幅度的下滑，與“去杠桿”的初衷往往事與愿違。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，政策急需更加及時(shí)、有力和協(xié)調(diào)的調(diào)整，以防止經(jīng)濟(jì)陷入增長(zhǎng)放緩——通縮加劇——資產(chǎn)價(jià)格承壓的惡性循環(huán)。尤其值得警惕的是，中國(guó)家庭的核心資產(chǎn)，即房地產(chǎn)的價(jià)格近期在部分城市已出現(xiàn)了下跌苗頭。資產(chǎn)價(jià)格下跌的趨勢(shì)一旦形成，往往會(huì)“自加速”，因此內(nèi)需政策的調(diào)整宜早不宜遲。

我們認(rèn)為，減少國(guó)企和公共部門低效及“被動(dòng)”的儲(chǔ)蓄，將有助于應(yīng)對(duì)短期增長(zhǎng)的壓力，同時(shí)對(duì)于中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性調(diào)整也將大有裨益。盤活存量資產(chǎn)以充實(shí)中國(guó)的社保基金、系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)以及資本市場(chǎng)將是“一石二鳥”的舉措，一方面能夠應(yīng)對(duì)短期增長(zhǎng)壓力，另一方面也能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)中長(zhǎng)期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)本兼治。降低“過?！钡牡托蕛?chǔ)蓄，以及推動(dòng)資本市場(chǎng)制度的建設(shè)和完善，是提高中國(guó)企業(yè)投資收益率的關(guān)鍵。此外，顯而易見的是，只有培育順暢的股權(quán)融資體制、大力提高股權(quán)融資占比，才能在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)/金融資產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)時(shí)有效控制宏觀杠桿率的增速。

（作者為中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）