史蒂芬·羅奇：為美聯(lián)儲的轉(zhuǎn)變辯護

我不怎么認同美聯(lián)儲的政策已經(jīng)好多年了?，F(xiàn)在，美聯(lián)儲似乎正在改變。盡管市場參與者怨聲載道，美國總統(tǒng)更是據(jù)說發(fā)出了違憲威脅，但美聯(lián)儲堅定履行政策“正?；睉?yīng)該讓人感到慶賀。它終于直面美聯(lián)儲前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan）放出來的怪獸——“格林斯潘看跌期權(quán)”。格林斯潘期權(quán)給予金融市場不對稱的支持，在市場危機期間實行過度寬松的政策，而在市場繁榮時卻不予糾正。

1987年10月19日股市崩盤以來，投資者已經(jīng)學(xué)會了倚賴美聯(lián)儲的源源不竭的支持，提供這種支持的原因，便是所謂的美聯(lián)儲雙重使命之錨：物價穩(wěn)定。用消費物價指數(shù)衡量的通貨膨脹在截至2017年的20年時間里錄得2.1%，與美聯(lián)儲的使命相稱，美聯(lián)儲因此也能騰出手來有效地支持了增長。

確實如此。但增長策略的問題是它建立在流沙之上——日益依賴資產(chǎn)、極易發(fā)生泡沫和危機的美國經(jīng)濟。

格林斯潘設(shè)置了這個陷阱。他是關(guān)注市場的安·蘭德（Ayn Rand）信徒。1987年大崩盤善后工作的策略性成功令他躊躇滿志，令他在20世紀90年代末大舉加注，認為互聯(lián)網(wǎng)泡沫是美國生產(chǎn)率領(lǐng)導(dǎo)增長的新范式的體現(xiàn)。接著，在21世紀初，他犯了更嚴重的錯誤，堅持認定信用助長的、被“創(chuàng)新”金融產(chǎn)品吹起來的泡沫對于美國經(jīng)濟基本面沒有威脅。這些錯誤一個勝過一個，依賴資產(chǎn)的經(jīng)濟終成尾大不掉之勢。

2006年，美聯(lián)儲主席之位傳給了本·伯南克（Ben Bernanke），市場友好型貨幣政策變本加厲。格林斯潘住房泡沫的破滅引發(fā)了一場金融危機以及20世紀30年代以來最嚴重的衰退。作為大蕭條的研究專家，伯南克認為當時的美聯(lián)儲難逃其咎。身為美聯(lián)儲主席，他很快就拿自己的理論作為試驗，美國開始凝視另一個深淵?？上?，這里有一個非常復(fù)雜的問題：利率已經(jīng)很低，美聯(lián)儲沒有空間通過傳統(tǒng)工具放松貨幣政策。因此它必須發(fā)明新工具：通過前所未有的資產(chǎn)購買動作，從它的資產(chǎn)負債表注入流動性。

這場被稱為量化寬松（QE）的試驗取得了成功——或者我們認為取得了成功。但美聯(lián)儲錯誤地認為對困境中的市場有效的政策，同樣也能有效地刺激實體經(jīng)濟的復(fù)蘇。美聯(lián)儲用一輪又一輪量化寬松（QE2和QE3）加碼下注，但2010至2017年間真實GDP增長始終徘徊在2%上下——只有過去的復(fù)蘇的一半。此外，和其在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時所做的一樣，美聯(lián)儲在危機后的擴張期中仍保持了高度有利的貨幣政策。在這兩次情況中，當美聯(lián)儲終于開始正?；瘯r，進展非常緩慢，從而繼續(xù)助長了市場狂歡。

對于金融市場，這是天堂。下跌了，美聯(lián)儲會給投資者托底，而在通脹受控的情況下，美聯(lián)儲不會遏制上漲。由此產(chǎn)生的資產(chǎn)升值的“財富效應(yīng)”，成為實體經(jīng)濟重要的增長之源。不僅感覺變富會帶來心理上的刺激，股票泡沫實現(xiàn)了資本收益，而二級按揭和住房權(quán)益貸款的充足更是讓住房泡沫直接產(chǎn)生了財富。

于是，我們從泡沫走向了泡沫。實體經(jīng)濟越是依賴資產(chǎn)經(jīng)濟，美聯(lián)儲就越難打破這一鏈條。直到最近都是這樣。不出意料，最近的股市下挫讓很多人目瞪口呆地看著美聯(lián)儲膽敢繼續(xù)目前的正常化動作。批評是沒有道理的。美聯(lián)儲并不是在為下一次衰退準備工具。正常化的言下之意是，經(jīng)濟基本面（而非市場友好型貨幣政策）將最終決定資產(chǎn)價值。

但愿美聯(lián)儲終于開始擺脫依賴資產(chǎn)的增長和過去20年來給美國經(jīng)濟造成巨大傷害的漫長的金融泡沫鏈。正如保羅·沃爾克（Paul Volcker）有勇氣打破大通脹，杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell）也很有希望因為同樣勇氣十足地對抗資產(chǎn)經(jīng)濟的巨大風(fēng)險而被人銘記。重新成為美聯(lián)儲的粉絲真是太好了。

（史蒂芬·羅奇是耶魯大學(xué)教員，摩根士丹利亞洲前主席，著有《失衡》。Copyright： Project Syndicate， 2018.）