專(zhuān)業(yè)投資者靠什么克服恐懼？

黃婷

“在最艱難的時(shí)刻，任何聰明的舉動(dòng)都抵不過(guò)一個(gè)常識(shí)，那就是，太陽(yáng)總會(huì)出來(lái)的?！?/p>

回顧被譽(yù)為“最難操作”的2018年，美港資本合伙人、基金經(jīng)理陳龍很慶幸自己“扛了過(guò)來(lái)”，在去年11月份最恐慌的時(shí)候，他給自己的基金持有人寫(xiě)道：“我們共同經(jīng)歷的這個(gè)2018年，我相信，將會(huì)成為中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展史上又一個(gè)極其重要的布局時(shí)點(diǎn)?！?/p>

果然，在錄得史上第二大年跌幅之后，A股在2019年一季度隨即迎來(lái)爆發(fā)式反彈，上證指數(shù)從2440點(diǎn)一口氣沖上了3200點(diǎn)。

雨后的彩虹特別美。滿倉(cāng)從底部扛了過(guò)來(lái)的美港資本也在市場(chǎng)的反彈中收復(fù)2018年的失地。

私募排排網(wǎng)研究中心的數(shù)據(jù)顯示，陳龍管理的美港基金過(guò)去5年累計(jì)收益率為368.91%，作為一名在股市奮戰(zhàn)超過(guò)10年的基金經(jīng)理，陳龍為什么在每次熊市或者暴跌之后仍然能夠保住收益？陳龍?jiān)诮邮堋蛾懠易臁酚浾邔?zhuān)訪的時(shí)候說(shuō)，價(jià)值投資的核心在于兩點(diǎn)，一是要做好企業(yè)基本面的研究，第二就是要把握住每次大危機(jī)之后寶貴的投資時(shí)機(jī)。

“貴出如糞土、賤取如珠玉”，陶朱公的名言也是陳龍投資中的座右銘。

“大機(jī)會(huì)到來(lái)時(shí)，一定要押重注”

《陸家嘴》：很多專(zhuān)業(yè)投資者在回顧2018年的時(shí)候都表示，2018年是很難操作的一年，你們?nèi)ツ晔鞘裁礃拥臓顟B(tài)？

陳龍：我們?nèi)ツ?月份的時(shí)候倉(cāng)位在80%左右，到年底倉(cāng)位已經(jīng)加至滿倉(cāng)。

《陸家嘴》：去年中美貿(mào)易摩擦的持續(xù)演繹，再加上國(guó)內(nèi)的去杠桿背景，對(duì)市場(chǎng)造成了很大的沖擊，A股也錄得了史上第二差的年份，市場(chǎng)非?？只?，你為什么敢滿倉(cāng)操作？

陳龍：這些事件對(duì)經(jīng)濟(jì)、股市一定會(huì)有沖擊，但從另一個(gè)角度看，做投資一定要相信，即使宏觀環(huán)境再惡劣，也總有少數(shù)企業(yè)基本不會(huì)受影響。

許多人認(rèn)為，2017年的中國(guó)股市有許多公司可以選擇，但2018年環(huán)境變差，似乎沒(méi)有什么好公司了。我們的看法正好相反，生命力最強(qiáng)的公司不管在好環(huán)境還是差環(huán)境，都是最強(qiáng)的；而且在差環(huán)境中，這類(lèi)公司更容易被發(fā)現(xiàn)。如果環(huán)境好，整個(gè)行業(yè)都在增長(zhǎng)，它一定是增長(zhǎng)最快的，或者增長(zhǎng)質(zhì)量最好的；如果環(huán)境差，整個(gè)行業(yè)都在下滑，它一定是最后一個(gè)下滑的。在我們的投資理念當(dāng)中，就是要尋找這種“生命力最強(qiáng)的物種”，而熊市給了我們以歷史最低成本買(mǎi)入這些品種的機(jī)會(huì)。

我們?cè)?018年持有的幾家公司業(yè)績(jī)?nèi)甓季S持穩(wěn)定增長(zhǎng)，由于股市低迷我們買(mǎi)入時(shí)候的估值也很低，所以整體還是相對(duì)抗跌的。雖然去年基金凈值也有20%左右的最大回撤，但只要持有的公司基本面好、估值低，一旦市場(chǎng)恐慌消除，最終還是漲回來(lái)了。

這其實(shí)就是考驗(yàn)投資者對(duì)自己的標(biāo)的的信心，能夠拿得住的投資人一定是建立在對(duì)公司深度研究的基礎(chǔ)之上的。

《陸家嘴》：所以你的底氣還是來(lái)自于價(jià)值投資理念本身？

陳龍：在我看來(lái)，價(jià)值投資有兩個(gè)核心點(diǎn)，一個(gè)是做好企業(yè)的基本面研究。另一個(gè)則是對(duì)估值的把握。

投資一定要把握幾個(gè)非常關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)，如果這幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)把握住了，長(zhǎng)期的投資收益肯定不會(huì)差。所謂關(guān)鍵的時(shí)間點(diǎn)就是指每隔3年、5年或者7年會(huì)出現(xiàn)一次大危機(jī)，每當(dāng)危機(jī)出現(xiàn)的時(shí)候，就是最值得投資的時(shí)刻，也是未來(lái)獲取高收益的確定性來(lái)源。真正大機(jī)會(huì)來(lái)時(shí)，一定要押重注。

我們過(guò)去十年的年化收益率超過(guò)30%，就是抓住了過(guò)去三次大的確定性投資機(jī)會(huì)。

第一次就是2008年底的時(shí)候，我們當(dāng)時(shí)全倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)。布局之后，在2009年和2010年我們每年的收益率是80%～85%。

第二次是在2013年全倉(cāng)布局，這次投資帶給我們2014年、2015年一倍以上的回報(bào)。

接下來(lái)就是2015年底的時(shí)候，當(dāng)時(shí)的大規(guī)模布局讓我們?cè)?017年獲得了1～2倍的回報(bào)。

《陸家嘴》：都說(shuō)“高手死在抄底上”，你是如何識(shí)別這種歷史大底的？判斷標(biāo)準(zhǔn)是什么？

陳龍：判斷歷史大底有兩個(gè)角度。

第一， 我們每天都在研究企業(yè)，很清楚我們熟悉的行業(yè)和企業(yè)的歷史估值水平。比如非周期性行業(yè)的龍頭公司，長(zhǎng)期估值在25～30倍區(qū)間，只有在市場(chǎng)崩盤(pán)的時(shí)候，比如2008年金融、2016年熔斷和2018年的時(shí)候，才會(huì)出現(xiàn)市盈率15倍以下的情況。如果對(duì)這家公司跟蹤的時(shí)間足夠長(zhǎng)，你就知道公司估值的下降完全是因?yàn)槭袌?chǎng)泥沙俱下造成的，這種機(jī)會(huì)毫無(wú)疑問(wèn)就應(yīng)該抓住。比如去年我們大量建倉(cāng)了騰訊就是從估值維度做出的判斷。

第二，市場(chǎng)當(dāng)中，股價(jià)的漲跌都是由于資金進(jìn)出造成的，當(dāng)一只股票撤離的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于進(jìn)場(chǎng)的資金，就會(huì)出現(xiàn)下跌。我們將市場(chǎng)當(dāng)中的資金分為短期資金和長(zhǎng)期資金。短期資金在市場(chǎng)當(dāng)中規(guī)模最大的，它的資金性質(zhì)是不穩(wěn)定的，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)認(rèn)同度比較高的期間，這類(lèi)資金會(huì)越進(jìn)越多，反之則然。長(zhǎng)期資金則是穩(wěn)定的、有獨(dú)立思考能力的“聰明錢(qián)”，它們對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)和估值有自己的判斷標(biāo)準(zhǔn)，這類(lèi)資金在市場(chǎng)對(duì)一個(gè)資產(chǎn)過(guò)分低估的時(shí)候，會(huì)選擇堅(jiān)守。在我們看來(lái)，市場(chǎng)里面90%的資金都是短期的、不穩(wěn)定的，所以當(dāng)這大部分的資金都已經(jīng)流出場(chǎng)外的時(shí)候，就是非常好的投資機(jī)會(huì)。

《陸家嘴》：你什么時(shí)候會(huì)選擇賣(mài)股票？

陳龍：我們?cè)谕顿Y中遵循一個(gè)原則，就是時(shí)刻保證投資組合中的股票要符合兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)是公司非常優(yōu)質(zhì)，第二就是估值很低，這樣才能夠在市場(chǎng)非常惡劣的時(shí)候相對(duì)抗跌，同時(shí)在市場(chǎng)環(huán)境比較中性或者較好的時(shí)候獲得較好的上漲。

所以，當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)股票估值合理偏上的時(shí)候，我們會(huì)考慮分批賣(mài)出。周期類(lèi)和非周期類(lèi)公司的估值判斷標(biāo)準(zhǔn)也不一樣。

非周期類(lèi)公司的特征是穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要的估值標(biāo)準(zhǔn)就是市盈率，原則上來(lái)說(shuō)，如果一家企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率在25%左右，但是估值達(dá)到50倍，肯定就是高了，估值如果在25倍以內(nèi)，我們則認(rèn)為是偏低的。

周期性公司和階段性的困境反轉(zhuǎn)的公司，則要用另一種方式去估值。對(duì)這類(lèi)公司的投資，必須深入研究其供需情況，找到行業(yè)周期上升的階段，在周期復(fù)蘇前后買(mǎi)入，然后在周期到達(dá)或者接近復(fù)蘇頂峰的時(shí)候賣(mài)出。

重倉(cāng)確定性最高的股票

《陸家嘴》：你們選股票的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

陳龍：我們股票池中的股票不到100只，最終真正投資的標(biāo)的只有20只左右，而重倉(cāng)股則更少了，一般只有10只。

我們對(duì)投資標(biāo)的有嚴(yán)格的要求。研究跟蹤少于一年以上的標(biāo)的我們是不會(huì)重倉(cāng)的，重倉(cāng)的股票一定是我們認(rèn)為確定性最高的，即使在市場(chǎng)出現(xiàn)最壞的情況下也能扛得住。

我們組合里也會(huì)將少數(shù)倉(cāng)位留給一些看起來(lái)爆發(fā)性可能會(huì)很強(qiáng)的公司。由于對(duì)這類(lèi)公司的研究深度還不夠，跟蹤的時(shí)間還不夠長(zhǎng)，可能還發(fā)現(xiàn)不了公司一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，所以我們是帶著嘗試心態(tài)買(mǎi)入的，組合里面只會(huì)給予很小的倉(cāng)位，如果一旦出現(xiàn)“爆雷”，對(duì)我們的損失也不會(huì)很大。

我是一個(gè)比較固執(zhí)的人，我們的境外基金曾經(jīng)買(mǎi)入一家公司，至今跌了85%，但我一直沒(méi)有賣(mài)掉，而將它留在組合里面，就是作為一種警示。每次開(kāi)內(nèi)部投委會(huì)的時(shí)候，我們就常常會(huì)把這只股票拿出來(lái)討論，為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為投資過(guò)程中的反思和反省是非常重要的。

《陸家嘴》：你怎么看今年A股市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？你們是如何布局的？

陳龍：我認(rèn)為A股市場(chǎng)已經(jīng)是牛市，但我們的投資決策不以這個(gè)判斷作為依據(jù)。

我認(rèn)為2019年主要有三類(lèi)投資機(jī)會(huì)：

第一， 優(yōu)質(zhì)公司的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。這個(gè)機(jī)會(huì)我認(rèn)為是今年確定性最高的。

第二， 優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)性比較好的公司估值修復(fù)和業(yè)績(jī)提升的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)比較難把握，但在組合里配置會(huì)給你造成比較好的表現(xiàn)形式。這背后也需要市場(chǎng)的支撐，大概率判斷今年是一個(gè)牛市。

第三， 一些平庸的公司，但有熱點(diǎn)或者風(fēng)口炒作的機(jī)會(huì)。在牛市環(huán)境中對(duì)很多投資人來(lái)講是比較好的機(jī)會(huì)。

我們的投資決策不依據(jù)今年是大概率牛市的決策依據(jù)。我們會(huì)將大部分倉(cāng)位壓注在第一類(lèi)機(jī)會(huì)，部分會(huì)壓在第二類(lèi)機(jī)會(huì)。

堅(jiān)信投資收益來(lái)自于公司本身

《陸家嘴》：你在2014年成立了私募產(chǎn)品主要從事二級(jí)市場(chǎng)投資，在此之前你的經(jīng)歷非常豐富，當(dāng)過(guò)記者，也做過(guò)實(shí)業(yè)，為什么選擇做投資？

陳龍：事實(shí)上我從2008年就開(kāi)始管理產(chǎn)品，2014年我們的團(tuán)隊(duì)回到寧波，才發(fā)行了美港投資第一只契約型產(chǎn)品。在此之前，我有很長(zhǎng)一段時(shí)間的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。在我看來(lái)，做實(shí)業(yè)和二級(jí)市場(chǎng)投資有相同點(diǎn)也有不同點(diǎn)。

相同的地方是，做實(shí)業(yè)和投資，對(duì)企業(yè)商業(yè)本質(zhì)的理解、對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的分析都是相同的。

不同點(diǎn)在于，企業(yè)家還必須有領(lǐng)兵打仗帶團(tuán)隊(duì)的能力，但做投資則不需要，做投資只需要選擇好的企業(yè)、好的企業(yè)家。

在過(guò)去的經(jīng)歷中，我認(rèn)為自己在領(lǐng)導(dǎo)力上有所不足，但是我喜歡思考和研究，會(huì)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期的跟蹤，對(duì)于商業(yè)模式有自己的判斷邏輯，所以我認(rèn)為自己更適合做投資。

《陸家嘴》：你從什么時(shí)候開(kāi)始認(rèn)可自己的投資能力，并覺(jué)得可以將投資作為一份職業(yè)來(lái)做？

陳龍：在2004年到2007年的時(shí)候，我一直在做實(shí)業(yè)，經(jīng)營(yíng)過(guò)很多項(xiàng)目，但都沒(méi)有特別大成功，我也一路在總結(jié)反思。在這段時(shí)間，我也有關(guān)注股市，在2007年大牛市時(shí)，我身邊很多朋友在股市里賺的錢(qián)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我做實(shí)業(yè)賺的錢(qián)。但是到了2008年，全球性金融危機(jī)的爆發(fā)引發(fā)股市大跌，我這些朋友在股市里的資產(chǎn)也大幅縮水，這件事對(duì)我觸動(dòng)很大，我開(kāi)始研究股市。

在2008年，我花了大量時(shí)間閱讀了很多投資方面的書(shū)籍，我發(fā)現(xiàn)，價(jià)值投資的理念跟我過(guò)去做實(shí)業(yè)的經(jīng)歷以及我大學(xué)時(shí)期研究商業(yè)史的知識(shí)有很多相通之處，突然有一種將過(guò)去的知識(shí)和經(jīng)歷融會(huì)貫通的感覺(jué)，這種感覺(jué)非常好，就像是突然找到了一條路。

當(dāng)時(shí)內(nèi)心的沖動(dòng)就促使我要自己來(lái)實(shí)踐這套理論。

所以從2008年下半年開(kāi)始，我把很大一部分資金從實(shí)業(yè)中撤出來(lái)，加上一些朋友的資金，開(kāi)始在境內(nèi)和境外的市場(chǎng)中投資股票。過(guò)去十年我們的年化回報(bào)在30%以上，在實(shí)踐中我們也在豐富并且愈加信任這種投資方法。

《陸家嘴》：在過(guò)去十年的投資當(dāng)中，你的投資方法出現(xiàn)過(guò)什么樣的變化嗎？你印象最深刻的投資是哪一筆？

陳龍：在確定了主要的投資邏輯之后，實(shí)踐其實(shí)是一種不斷確認(rèn)和豐富的過(guò)程。尤其是當(dāng)你在通過(guò)幾年時(shí)間買(mǎi)到了幾只5倍、10倍以上回報(bào)的股票時(shí)，對(duì)這種投資方法的信任也會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

我們最滿意的一筆投資就是在2009年買(mǎi)入納斯達(dá)克的一只中概股展訊通信，從買(mǎi)入到2013年該公司私有化退市后退出，我們獲得了近15倍的回報(bào)。

展訊通信是上海張江的一家公司，是國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)的龍頭企業(yè)，地位僅次于臺(tái)灣的聯(lián)發(fā)科。當(dāng)時(shí)我們買(mǎi)入這只股票的邏輯就是價(jià)值投資類(lèi)別當(dāng)中的困境反轉(zhuǎn)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。

在2009年3月份，也就是金融危機(jī)之后全球股市最為低迷的時(shí)刻，展訊通信也陷入了公司發(fā)展的泥沼期。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)手機(jī)芯片市場(chǎng)正從2G向3G過(guò)渡，手機(jī)市場(chǎng)也從功能機(jī)開(kāi)始向智能機(jī)轉(zhuǎn)型，在這過(guò)程當(dāng)中，展訊通信推出的3G芯片由于質(zhì)量可靠性較差陷入了困境，市場(chǎng)非常不看好它的發(fā)展前景，甚至認(rèn)為它已經(jīng)窮途末路了。與此同時(shí)，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也非常差，公司股價(jià)從16美元一路跌到1美元以下。

當(dāng)時(shí)我們對(duì)展訊通信進(jìn)行了非常深入的調(diào)研，經(jīng)常跑到它上海的總部，跟蹤公司每一款新的芯片的進(jìn)度、出貨的情況、主要客戶、資金狀況等等。經(jīng)過(guò)大半年的調(diào)研之后我們發(fā)現(xiàn)，展訊科技在當(dāng)時(shí)公司新任CEO李力游的帶領(lǐng)之下，芯片的升級(jí)換代已經(jīng)逐漸順暢，出貨量也在穩(wěn)步上升。之后，由于營(yíng)收凈利增速的上升，加上市場(chǎng)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，它的股價(jià)也出現(xiàn)了戴維斯雙擊大幅上漲，讓我們?cè)?年的時(shí)間內(nèi)就賺了15倍。

《陸家嘴》：你在買(mǎi)入股票做出投資決策的時(shí)候，最重要的依據(jù)是什么？

陳龍：做價(jià)值投資一定要堅(jiān)信投資收益來(lái)自于公司本身。

在買(mǎi)入展訊通信的時(shí)候，我們做了大量的研究工作，我們得到的數(shù)據(jù)比市場(chǎng)提前了3～6個(gè)月。當(dāng)時(shí)展訊通信有一款新的芯片推出后出貨量很大，但早在季報(bào)披露之前，我們已經(jīng)通過(guò)調(diào)研了解到了。調(diào)研最重要的就是要抓住企業(yè)產(chǎn)品或者服務(wù)的真正的市場(chǎng)狀況，而這些單單靠閱讀財(cái)務(wù)報(bào)表是很難感受到的。

如果沒(méi)有對(duì)公司進(jìn)行深入的研究，就無(wú)法獲取這種投資的確定性，投資的確定性來(lái)源于核心的研究能力。

因此，如果對(duì)一家公司的調(diào)研能夠達(dá)到這種深度，投資布局一定會(huì)有較好的收益。