陳家琳的QFII系價值投資觀

黃婷

“我認為成功的關(guān)鍵在于，既知道如何努力追求很多東西，也知道如何正確的失敗。”

世誠投資總經(jīng)理陳家琳在讀完《原則》一書后，寫下了如上文字。他還寫道，“正確的失敗”是指，能夠在經(jīng)歷痛苦的失敗的過程中吸取重要的教訓(xùn)，從而避免“錯誤的失敗”，即因為失敗而被踢出局。

之所以如此感慨，時間還需追溯到2018年2月份。

當(dāng)時A股市場剛剛經(jīng)歷了“黑色一星期”，A股主流指數(shù)在短短一個星期內(nèi)跌幅達到兩位數(shù)，而世誠投資主策略基金凈值也在當(dāng)周錄得了公司成立十年來最大單周跌幅。

“作為公司管理者及投資管理人，說沒有焦慮和痛苦，那只能是自欺欺人。”陳家琳回憶道。

在經(jīng)歷了20年股海風(fēng)浪之后，陳家琳表示自己仍在“總結(jié)教訓(xùn)向前看”。

在A股的私募江湖中，陳家琳是當(dāng)之無愧的老牌私募基金經(jīng)理，他入行超過20年，是A股少數(shù)QFII派私募基金經(jīng)理之一。

提起陳家琳，很多人都會想到他的成名之作——富通“揚子”基金。陳家琳在2004年底開始管理這只當(dāng)時國內(nèi)最大的主動管理型QFII基金，并創(chuàng)下了任職33個月內(nèi)550%的絕對回報。

2007年“奔私”之后，陳家琳繼續(xù)在A股實踐QFII系的價值投資方法，旗下產(chǎn)品多年來都以低調(diào)穩(wěn)健著稱，雖然沒有“冠軍”等光環(huán)加身，但十年下來，長期業(yè)績卻也相當(dāng)出彩。第三方機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年3月29日，世誠投資于2008年成立的“世誠揚子2號”總回報率達到525.2%，同期上證指數(shù)跌幅超過10%。

11年5倍，但陳家琳絲毫不敢放松。

3月底在深圳的第十三屆中國（深圳）私募基金高峰論壇上，陳家琳接受《陸家嘴》記者專訪的時候說，要保持投資上的相對優(yōu)勢，自己的方法無他，扎實調(diào)研而已。

在采訪結(jié)束后，陳家琳又匆匆趕往了香港。整個3月下旬，陳家琳和他公司的同事幾乎都扎根在了香港，每年香港上市公司的業(yè)績發(fā)布季，對陳家琳而言都是做功課的時間。

“我們調(diào)研的上市公司很多，很多在調(diào)研之后我們最終并不會進行投資的，但我認為這些不是浪費，而是一種積累，可能在某天某個時刻，這些積累就會派上用場?！标惣伊照f。

投資主線：4萬億外資將流入A股

擁有QFII投資背景的陳家琳對于外資的投資思路甚為熟悉，早在2015年，陳家琳就敏銳地感覺到，外資未來將大量進入A股，“A股國際化”并非空穴來風(fēng)。

“根據(jù)我們的測算，在未來的5到8年，可能會有4萬億左右的外資流入到A股市場?！标惣伊諏Α蛾懠易臁酚浾哒f，目前外資持有A股的市值已經(jīng)達到了1.5萬億，未來幾年還將持續(xù)進場，這將對A股產(chǎn)生非常大的影響，

陳家琳認為，投資市場有兩塊重要基石，一塊是上市公司，另一塊就是資金。而外資的大量流入，將改變A股的投資者結(jié)構(gòu)，也是A股未來的投資主線之一。

“首先，外資推崇長期投資理念，它們會更專注投資一些長線的行業(yè)?！标惣伊罩赋?，根據(jù)世誠投資的統(tǒng)計，外資在A股買入了一千多只股票，但是前50大股票占了其買入金額的三分之二，剩下一千多只股票僅占了三分之一的金額。從這個角度可以發(fā)現(xiàn)，外資在投資方面是相當(dāng)聚焦的，因此A股的頭部公司在外資流入的過程中受益程度會更大。

其次，陳家琳表示，隨著包括外資在內(nèi)的機構(gòu)投資者隊伍的壯大，A股的有效性也會不斷提升。

“在以前，A股概念、題材炒作盛行，但在過去幾年，A股在投資風(fēng)格方面已經(jīng)發(fā)生了很明顯的變化?！标惣伊沾蛉さ?，世誠投資一直堅持價值投資，這在過去很多年的市場中都感覺相當(dāng)“弱勢”，但是這幾年價值投資在A股已經(jīng)逐漸成為了主流，這也是未來的趨勢。

“隨著A股中機構(gòu)占比越來越高、市場有效性不斷提升，市場長期還是要依靠基本面來定價。”陳家琳說。

陳家琳舉了貴州茅臺的例子。

陳家琳稱，外資買股票的時候會進行橫向比較，很多海外的高端消費品、奢侈品的上市公司，每年的增速是個位數(shù)，估值20倍，橫向比較之下，外資對茅臺的判斷就是“強烈買入”。

陳家琳感嘆道，相反，國內(nèi)投資者則是“只緣身在此山中”，常常要糾結(jié)茅臺這個季度的量能否放出來，下個季度能不能提價，但對外資而言，這些都是短期的東西。長期來看，茅臺的地位已經(jīng)決定其未來還會有持續(xù)的表現(xiàn)。

世誠投資還專門做過一個測算，在北向資金的流入金額當(dāng)中有兩個重要的8%。一是北向資金流入A股一年的金額當(dāng)中有8%是用于買入茅臺；第二，按照這個流入速度，外資只需要一年時間就可以買下茅臺8%的流通盤。

“所以茅臺達到萬億市值我一點都不驚訝，只不過時間上比我們想象的稍微早了一點點?！标惣伊照f。

指數(shù)大概率已實現(xiàn)全年漲幅

曾經(jīng)的QFII投資經(jīng)驗對陳家琳的投資理念影響至深，但作為一名A股的本土投資人，陳家琳也在不斷將價值投資與A股的市場特點相結(jié)合。

陳家琳認為，外資的投資理念和流程確實比國內(nèi)同行要成熟，在某些板塊或一定時間段有引領(lǐng)作用，值得學(xué)習(xí)。但這也不證明外資的投資策略在A股是萬能的。比如， A股市場無論股票價格和公司基本面的波動率都較高，變化速度較快，而外資堅守長期投資理念，在公司基本面產(chǎn)生根本變化時，不能及時反應(yīng)也是外資的一個弱項。

在過去的兩三年時間里，陳家琳也在試圖關(guān)注市場博弈層面給投資帶來的變化。

“雖然說價值投資應(yīng)該賺的是上市公司的錢，但是A股市場相對于成熟的資本市場而言，天生波動就會更大，在這種背景之下，作為專業(yè)投資者，我們也應(yīng)該關(guān)注市場博弈帶來的風(fēng)險或者機會?！标惣伊照f，去年2月份A股的“黑色一星期”就是一個例子，當(dāng)時市場的下跌主要是因為白馬股短期內(nèi)交易過于擁擠，在隔夜美股市場的劇烈震蕩之下，A股也順勢出現(xiàn)短期急劇的回調(diào)。

“這種波動能夠用上市公司基本面進行解釋嗎？顯然不能，上市公司基本面短期內(nèi)不可能出現(xiàn)這么大的變化?！标惣伊罩赋觯谶@種時候，如果能夠關(guān)注到市場方面的因素，將基本面研究與之進行疊加理解，不僅能夠更好地管理風(fēng)險，也能更好地抓住一些機會。

在今年年初的時候，陳家琳就觀察到了市場因素可能給A股帶來的一些變化。

世誠投資1月2日發(fā)布的2019年年度策略報告，當(dāng)中寫道，2019年A股“風(fēng)險偏好階段性修復(fù)可期”。

陳家琳對《陸家嘴》記者說，影響股價上漲有三個因素：上市公司盈利、無風(fēng)險利率、風(fēng)險偏好。其中，受宏觀影響，上市公司業(yè)績在2019年出現(xiàn)個位數(shù)的下滑已成為共識，不過考慮到負增長幅度有限且“前低后高”的節(jié)奏，還不至于對股價形成太大的拖累。而以十年期國債收益率為代表的無風(fēng)險收益率雖有機會下摸3%，但恐難以在該位置以下持續(xù)很長的時間，利率對于權(quán)益資產(chǎn)的估值還是能提供些許支撐。

三者之中唯一的變量就是“風(fēng)險偏好”。

“2018年A股成為歷史上表現(xiàn)第二差的一年，市場的風(fēng)險偏好像彈簧一樣被壓得很緊，時間也很長，所以在今年稍微放松的情況下，市場就像松開的彈簧一樣快速反彈了?！标惣伊照f，風(fēng)險偏好的提升是導(dǎo)致今年市場上漲的主要驅(qū)動力。

“既然是風(fēng)險偏好驅(qū)動下的上漲，那么指數(shù)的上漲幅度還是有限的，我們認為今年A股市場大概率還是一個修復(fù)年，市場很難馬上進入全面牛市。”陳家琳說。

在陳家琳看來，A股目前進入全面牛市的基礎(chǔ)并不牢靠。從歷史經(jīng)驗上看，全面牛市需要對改革有更高的預(yù)期，另外，全面牛市也需要上市公司業(yè)績的配合。但是，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟處于L形區(qū)間，政府工作報告也將今年的GDP增速定在6%～6.5%之間，較去年有所下降，在這樣的宏觀背景之下，微觀企業(yè)層面的業(yè)績很難出現(xiàn)大的爆發(fā)。

“我認為目前指數(shù)已經(jīng)大概率完成了今年的漲幅?！标惣伊照f，但他同時指出，市場接下來仍然存在三大投資機會。

第一，在市場出現(xiàn)回調(diào)的時候，仍會預(yù)留貝塔的空間。但他也指出，從監(jiān)管層面上看很難出現(xiàn)大幅的回調(diào)。不過可以關(guān)注市場分化帶來的機會，比如金融服務(wù)、泛消費、先進制造業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、傳媒等行業(yè)，從中尋找超額收益。

第二，沿著市場的主線做投資。今年市場有兩大主線，一是科創(chuàng)板落地，泛科技相關(guān)的公司未來持續(xù)會有所表現(xiàn)。另一個就是外資流入，外資持股品種非常集中，沿著外資流入的主線，未來也還是能夠獲得超額收益。

第三，世誠投資也相當(dāng)關(guān)注長三角一體化帶來的投資機會?，F(xiàn)在長三角一體化已經(jīng)上升到了國家戰(zhàn)略層面，不僅僅是一個概念，而是將有很多相關(guān)的公司切實受益。

從治理結(jié)構(gòu)選擇同行的公司

“我相信要做好一件事，只能先做減法，聚焦在自己擅長的地方，過往有優(yōu)勢和資源的領(lǐng)域?！标惣伊赵谡劦阶约旱耐顿Y理念時說。

作為一名有著20多年投資經(jīng)驗的老牌私募，陳家琳對投資卻一直是抱著謙遜敬畏的心態(tài)。他對《陸家嘴》記者說，世誠投資目前還是更愿意聚焦于自己最擅長最有把握的領(lǐng)域，比如在較長的時間內(nèi)，公司都會將主要精力放在金融服務(wù)、泛消費、先進制造業(yè)、醫(yī)療服務(wù)、傳媒等行業(yè)的研究上，因為這是團隊多年下來積累的優(yōu)勢。

至于如何能夠保持投資上的優(yōu)勢，陳家琳認為最重要的就是要做好勤奮扎實的研究。

“我們大概是國內(nèi)調(diào)研頻率最高的私募機構(gòu)之一了，包括我本人也是花很多時間在公司調(diào)研上?！标惣伊招φ劦溃顿Y不能夠只是閉門造車，而是需要跟上市公司切實接觸，做好上下游的調(diào)研。

在調(diào)研當(dāng)中，陳家琳最看重的就是公司的治理結(jié)構(gòu)。

陳家琳指出，所謂治理結(jié)構(gòu)，就是上市公司有沒有比較好的制度安排，小股東的利益能否得到充分的保護，投資者能否作為公司股東與大股東按比例分享上市公司的成長。

在世誠投資有一份A股的“限制名單”，在這份名單上面，一些治理結(jié)構(gòu)不好或者劣跡斑斑的公司會被陳家琳所“拋棄”。

“我們在市場待的時間很久，好處就是對很多公司的‘前世今生’都很了解，這個市場中有太多的‘壞孩子’，我們需要對這樣的公司保持警惕，投資的時候也必須做出取舍?！标惣伊照f。

同時，陳家琳也很關(guān)注管理層的企業(yè)家精神，包括管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃、執(zhí)行力、風(fēng)險管理能力、財務(wù)資源等等。

“在A股很多時候都要買成長型的公司，但是成長的質(zhì)量是我們比較看重的，很多公司的成長是以犧牲資產(chǎn)負債表、犧牲股東利益為前提的，這就需要警惕了?！标惣伊照f。