大型并購?fù)聘甙雽?dǎo)體龍頭估值后續(xù)演繹存較大不確定性

方沁雨

作為市場關(guān)注的焦點(diǎn)之一，半導(dǎo)體板塊連連走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，半導(dǎo)體指數(shù)（申萬）于8月30日刷新今年高點(diǎn)紀(jì)錄至2611.51點(diǎn)，截至本周五收盤2540.38。從估值來看，半導(dǎo)體板塊整體估值已經(jīng)從今年一季度的100倍（TTM）左右升至當(dāng)前的約211倍（剔除6家剛上市及科創(chuàng)板企業(yè)，截至本周五）。

但根據(jù)半年報(bào)，半導(dǎo)體板塊42家公司中僅有11家扣非凈利潤實(shí)現(xiàn)增長，而其中的領(lǐng)頭羊又與重大并購行為相關(guān)。

西南證券新經(jīng)濟(jì)研究首席分析師陳杭告訴《紅周刊》記者，現(xiàn)在有多起世界級(jí)的半導(dǎo)體并購正在進(jìn)行，而半導(dǎo)體行業(yè)自身的特點(diǎn)決定了并購是快速做強(qiáng)做大的重要途徑。

半導(dǎo)體并購動(dòng)作頻頻并購后估值現(xiàn)分化

根據(jù)Wind半導(dǎo)體指數(shù)，目前68只成分股總市值約1.1萬億元，三至四成的股票權(quán)重在1%以上。剔除光伏類半導(dǎo)體公司、科創(chuàng)板及剛上市公司，匯頂科技、兆易創(chuàng)新、紫光國微、北方華創(chuàng)、通富微電、北京君正權(quán)重在1%以上（權(quán)重?cái)?shù)值遞減），成了推高指數(shù)的重要因素，而上述股票均帶有并購運(yùn)作。

梳理去年至今半導(dǎo)體并購案，有四起大型并購案引發(fā)業(yè)內(nèi)震動(dòng)，收購實(shí)際資產(chǎn)分別為ISSI、安世半導(dǎo)體、豪威半導(dǎo)體和法國Linxens（北京君正/聞泰科技/韋爾股份/紫光國微），后三者交易規(guī)模上百億元人民幣。其中，聞泰科技以267.9億元支付對價(jià)收購安世半導(dǎo)體為跨行業(yè)并購。除上述并購案，歌爾股份、賽騰股份、通富微電、匯頂科技等公司也發(fā)起并購，部分于近期完成交割。

8月16日，匯頂科技公告擬通過現(xiàn)金1.65億美元購買恩智浦旗下的語音及音頻應(yīng)用解決方案業(yè)務(wù)（簡稱“VAS”），公告發(fā)布后匯頂科技股價(jià)不斷創(chuàng)新高，總市值一度逼近千億元。截至本周五，匯頂科技總市值864億元，較上周有所回落。

不過，根據(jù)半年報(bào)情況，以上帶有并購預(yù)期的上市公司已經(jīng)出現(xiàn)分化：有的迎來“戴維斯雙擊”，業(yè)績大幅提升同時(shí)估值提升;有的在業(yè)績大漲中進(jìn)入估值修復(fù)期;有的則是在業(yè)績下滑中享受“高估值”。

以匯頂科技為例，公司上半年扣非凈利潤增幅約為1091%，披露后估值由81倍降至54倍，估值“修復(fù)”明顯。而17億元收購上海思立微電子科技有限公司（以下簡稱“思立微”）的兆易創(chuàng)新，上半年凈利潤、扣非凈利潤分別下降20.24%、27.39%，估值由約110倍升至118倍。

北京君正擬購資產(chǎn)能否順利“消化”受關(guān)注

根據(jù)半年報(bào)，匯頂科技、北京君正、紫光國微三家公司分別因屏下指紋、智能視頻芯片及特種集成電路業(yè)務(wù)的增長業(yè)績大幅提升，扣非分別增長約1091%、287%和110%，為整個(gè)半導(dǎo)體板塊扣非增幅前三。不過，在業(yè)績披露日后，匯頂科技股價(jià)出現(xiàn)回落，目前總市值仍在800億至千億之間徘徊，北京君正、紫光國徽則繼續(xù)上行。統(tǒng)計(jì)兩者動(dòng)態(tài)市盈率自8月20日至本周五，估值分別從237倍、73倍上漲至304倍、83倍。

實(shí)際上，以上三家公司的業(yè)績尚未體現(xiàn)并購標(biāo)的價(jià)值，但它們發(fā)起的并購對自身未來業(yè)績都具有重大影響。尤其對北京君正來說，因?yàn)闃I(yè)績承諾的原因，后續(xù)發(fā)展存在較高不確定性。

北京君正擬72億元收購北京矽成100%股權(quán)，北京矽成承諾2019年、2020年、2021年扣非歸母凈利潤不低于4900萬美元、6400萬美元及7900萬美元。根據(jù)審計(jì)報(bào)告，北京矽成2017年、2018年、2019年1～5月實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤分別為5700萬元人民幣、2.4億元人民幣、7284萬元人民幣，如按9月4日人民幣對美元匯率7.16計(jì)算，今年需要完成扣非歸母凈利潤約為3.5億元，同比增長率需達(dá)到約46.18%，目前今年1～5月僅完成今年業(yè)績承諾目標(biāo)的20.74%。

北京君正的管理層在并購財(cái)務(wù)顧問報(bào)告中對北京矽成2019至2023年的營收、凈利潤情況做出了具體推演，管理層考慮了2019年受中美貿(mào)易摩擦和存儲(chǔ)行業(yè)周期影響帶來的營收下滑因素，因此認(rèn)為2019年會(huì)出現(xiàn)營收下滑，下滑幅度達(dá)到2.98%，而2020年、2021年則增長11.36%、13.97%。

根據(jù)以上預(yù)測2019年?duì)I收下滑2.98%，要實(shí)現(xiàn)凈利大幅增長，尤其是扣非凈利增長達(dá)到46.18%，將是一項(xiàng)難以完成的任務(wù)。同時(shí)，管理層預(yù)測實(shí)現(xiàn)凈利潤4398.53萬美元，雖然無法達(dá)到4900萬美元的業(yè)績承諾目標(biāo)，但不會(huì)觸發(fā)業(yè)績補(bǔ)償（完成承諾業(yè)績的85%即可）。

記者就北京矽成能否完成今年業(yè)績承諾向北京君正求證，北京君正回復(fù)以收購報(bào)告書為準(zhǔn)。

如果北京矽成順利注入北京君正，且完成業(yè)績承諾，將對去年和今年上半年扣非凈利潤為虧損2076.2萬元和1239.6萬元的北京君正產(chǎn)生利好。按2019年北京矽成承諾凈利潤計(jì)算，北京君正市盈率將大幅降低。正如前文所述，北京矽成當(dāng)前完成業(yè)績情況遠(yuǎn)低于承諾目標(biāo)，那么對北京君正的正面影響也可能不達(dá)預(yù)期。

思立微并表兆易創(chuàng)新不理想實(shí)控人減持

比照北京矽成業(yè)績承諾對北京君正的情況，兆易創(chuàng)新與被收購公司思立微卻是另一番情景。

《紅周刊》記者注意到，有些機(jī)構(gòu)并不在意思立微對兆易創(chuàng)新的業(yè)績貢獻(xiàn)，而是從兆易創(chuàng)新主營業(yè)務(wù)本身出發(fā)發(fā)掘其價(jià)值。陳杭團(tuán)隊(duì)于近期發(fā)表了關(guān)于兆易創(chuàng)新的報(bào)告，該團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，兆易創(chuàng)新主要與存儲(chǔ)行業(yè)的周期相關(guān)，此外陳杭團(tuán)隊(duì)重點(diǎn)關(guān)注了RISC-V——兆易創(chuàng)新發(fā)布了全行業(yè)第一款基于RISC-V的通用MCU芯片。

但從市場管理機(jī)構(gòu)的態(tài)度來看，兆易創(chuàng)新收購思立微仍受到較大關(guān)注。這場并購在5月30日完成。根據(jù)業(yè)績承諾，思立微在2018年至2020年三個(gè)完整會(huì)計(jì)年度累積完成扣非歸母凈利潤3.21億元的業(yè)績，由于思立微在2015年、2016年、2017年1～10月凈利潤僅分別為1808.87萬元、-230萬元及2233.2萬元，也由此招來上交所的問詢函。

根據(jù)兆易創(chuàng)新公告，思立微在2018年度完成扣非歸母凈利潤9507.19萬元，完成承諾目標(biāo)的29.62%。由于思立微于今年6月并表，半年報(bào)僅披露思立微在今年6月單月凈利潤為679.43萬元。這一數(shù)據(jù)與思立微去年平均每月扣非歸母凈利潤792.26萬元的水平相比是較低的。據(jù)兆易創(chuàng)新9月2日披露的公告，8月27日數(shù)百家機(jī)構(gòu)對兆易創(chuàng)新進(jìn)行了調(diào)研，有投資者詢問思立微三年總體承諾情況，公司回復(fù)“三年業(yè)績承諾現(xiàn)在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)看起來是在正常軌道上。”

但從核心產(chǎn)品層面來看，思立微指紋芯片產(chǎn)品收入占其營收的比例約為90.69%，該領(lǐng)域的龍頭是匯頂科技，匯頂科技屏下指紋業(yè)務(wù)收入占其總營收的比例約為82.89%。在毛利率方面，匯頂科技屏下指紋產(chǎn)品毛利率近61.72%，而銀信評(píng)估預(yù)測思立微在2017年、2018年毛利率在26%～27%。在市場占有率方面，根據(jù)CINNO數(shù)據(jù)，2019年匯頂科技將以45%的市占率位列第一，思立微位列第四。CINNO統(tǒng)計(jì)2018年屏下指紋出貨量為30萬顆，預(yù)測2019年、2020年分別達(dá)到180萬顆、280萬顆，增長率分別約為500%、55.56%（已是市面上較保守預(yù)測，最高預(yù)測2019年增長率達(dá)900%）。一位通信行業(yè)資深人士向《紅周刊》記者指出，去年主要是3000元機(jī)型普及屏下光學(xué)指紋芯片，今年擴(kuò)大到千元機(jī)，導(dǎo)致屏下光學(xué)指紋芯片市場爆發(fā)，這可以和匯頂科技二季度業(yè)績大幅提高的情況對比印證。據(jù)了解，匯頂科技今年第一季、第二季度營業(yè)收入同比分別增長114.39%、103.38%。

因此，雖然處在行業(yè)爆發(fā)期，但思立微的6月單月業(yè)績表現(xiàn)并沒有達(dá)到去年平均水平的情況，最終引起投資人的關(guān)注并不意外。

從兆易創(chuàng)新發(fā)布的半年報(bào)來看，公司總營收約12.02億元，較去年同期增長8.63%，扣非凈利潤為1.59億元，較去年同期減少27.39%。這其中思立微的貢獻(xiàn)十分有限。業(yè)績貢獻(xiàn)不明顯，但給上市公司帶來的商譽(yù)規(guī)模擴(kuò)大顯而易見。兆易創(chuàng)新商譽(yù)增值13億元。

當(dāng)記者就上市公司對思立微是否能完成今年業(yè)績承諾，向兆易創(chuàng)新發(fā)送了采訪郵件，但截至發(fā)稿前未得到答復(fù)。

值得注意的是，9月3日早間兆易創(chuàng)新發(fā)布澄清公告，表示公司實(shí)控人、控股股東兼董事長朱一明近日并非增持公司股票，而是以大宗交易的方式對公司進(jìn)行成交總額近6000萬元的減持，減持成交價(jià)為118.4元/股。此外，兆易創(chuàng)新于當(dāng)日出現(xiàn)8筆大宗交易，成交總額約2.9億元，創(chuàng)下兆易創(chuàng)新上市以來大宗成交金額最多的一日，其中成交金額99%的大宗交易于124.92元/股成交，相對收盤折價(jià)率13.22%。

同時(shí)，半導(dǎo)體行業(yè)有價(jià)值的重大并購正在趨少。晨哨集團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人羅小軍告訴記者，半導(dǎo)體行業(yè)屬于戰(zhàn)略級(jí)行業(yè)，與以往并購重組活躍的情形不同，“根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，過去跨境并購最活躍的是信息技術(shù)行業(yè)（包括半導(dǎo)體），且信息技術(shù)行業(yè)跨境并購標(biāo)的目的地主要為美國。由于新投資保護(hù)主義興起，這一塊有所下滑，包括今年以來整個(gè)信息技術(shù)行業(yè)的并購交易筆數(shù)、金額都在下滑。”