分層時代?以龍為首

戴康

從定性五條線索和定量測算結合來看，本輪A股盈利底部不遲于2019年3季度出現(xiàn)。

A股整體的二季報利潤環(huán)比一季報回升5.9%，略低于2010年以來中位數(shù)的9.1%。A股剔除金融二季報利潤環(huán)比一季報回升14.0%，略低于2010年以來中位數(shù)的17.2%。中小、創(chuàng)業(yè)板2019中報的利潤貢獻有所增加，而主板2019中報的利潤貢獻從2018一季報的91.4%下行到2019中報的90.9%。

從定性五條線索和定量測算結合來看，本輪A股盈利底部不遲于2019年三季度出現(xiàn)。

首先，根據(jù)歷史單季環(huán)比的季節(jié)性規(guī)律，在貿易局勢不大幅惡化的背景下，本輪盈利的低點大概率出現(xiàn)在二季度。預計2019年A股剔除金融盈利增速緩慢抬升，年底在低基數(shù)效應下增速回升至3%左右，金融服務盈利增速逐季回落至11%，全部A股2019年盈利增速在7%左右。

其次，從定性角度來看，A股盈利底部與拐點的預測可以追循下述線索的交叉驗證：盈利周期的時間規(guī)律、社融拐點后推、庫存拐點前推、廣譜利率傳導、基建逆周期發(fā)力——

（1）周期的規(guī)律。根據(jù)歷史經驗，企業(yè)盈利回落周期一般是7-8個季度，本輪盈利回落周期已經達到9個季度，達到了盈利回落周期的歷史最長跨度，預計A股盈利底將在未來幾個季度內出現(xiàn)。

（2）社融拐點后推。受高杠桿率的影響，社融底對盈利底的領先周期逐步拉長，本輪社融增速一季度觸底回升，預計盈利底將在三季度前后出現(xiàn)。歷史社融拐點領先1-2個季度。受高杠桿以及全球經濟悲觀預期的影響，企業(yè)借債能力和借債意愿都有所下降，社融底部回升對于企業(yè)盈利的作用被進一步拉長。

（3）庫存拐點前推。預計庫存周期2019年四季度觸底，盈利底一般領先于庫存底1-2個季度。中國庫存周期和全球經濟景氣周期高度相關，IMF預測全球經濟2020年底部回升，由此推測，中國庫存周期將于2019年四季度觸底。企業(yè)的盈利底一般會領先于庫存周期1-2個季度。

（4）廣譜利率回落的滯后傳導。中國衰退式寬松+全球利率洼地共同推動廣譜利率下行，而廣譜利率下行往往沿著無風險利率到風險利率見頂回落的路徑傳導，盈利底往往滯后于估值底和市場底。經驗數(shù)據(jù)顯示，穩(wěn)信用環(huán)境下，無風險利率下行通常會推動信用利差收斂。同時，LPR形成機制改革將引導實際利率下行，也會助力廣譜利率進一步回落。A股歷史上，廣譜利率估值底盈利底傳導路徑清晰，廣譜利率（加權貸款平均利率）在2018年三季度見頂，盈利底一般滯后6-12個月，當前“衰退式寬松”進一步加速廣譜利率下行，有助于加快A股盈利觸底回升的趨勢。

（5）“穩(wěn)增長”加碼形成支撐。三季度基建投資加碼（穩(wěn)增長）也將對A股盈利底形成支撐。7月出口受貿易戰(zhàn)影響而承壓，制造業(yè)投資增速依然處于低位，同時房地產緊縮政策使得房地產投資增速下行。2012年在“出口承壓、制造業(yè)投資下行、地產投資下行”的形勢下寬基建。目前投資端表現(xiàn)與2012年類似，借鑒當年經驗，預期三季度基建投資可能加碼，將能對A股盈利形成向上支撐。

從行業(yè)比較來看，2019年A股中報雖然整體景氣趨勢還在尋底，但不乏結構性亮點。包括亮點一，傳統(tǒng)的逆周期與弱周期行業(yè)依然穩(wěn)健，部分消費與服務業(yè);亮點二，自身的景氣周期逐漸觸底改善，包括電子（半導體、PCB）、文化傳媒、光伏與風電、油服;亮點三，減稅降費二季度傾斜受益，交運設備、工業(yè)金屬、通信設備;亮點四，行業(yè)格局改善帶來龍頭支撐強韌性，地產、水泥、工程機械。此外，隨著穩(wěn)增長的加碼，逐步關注有望引領本輪盈利“早周期”的基礎建設、電氣設備、汽車。

接下來政策對沖將沿著基建鏈和促消費兩條思路并行展開，有助于相關早周期行業(yè)景氣迎來上行拐點：電氣設備、基礎建設、汽車。