審慎監(jiān)管和金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的實(shí)證研究

摘 要：本文通過(guò)對(duì)64個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的樣本進(jìn)行實(shí)證分析，研究了審慎監(jiān)管、金融發(fā)展和金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。結(jié)果表明：以降低金融風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的審慎政策可能會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而金融開(kāi)放會(huì)抑制此類(lèi)政策的增長(zhǎng)效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：審慎監(jiān)管；金融發(fā)展；金融開(kāi)放；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

一、引言

金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是前沿文獻(xiàn)的主題。大量證據(jù)表明，金融體系較發(fā)達(dá)的國(guó)家往往在長(zhǎng)期內(nèi)增長(zhǎng)更快。很大程度上，這種增長(zhǎng)效益是因?yàn)榻鹑诎l(fā)展有助于促進(jìn)資本積累和資源有效配置，減輕金融約束，減少代理成本，促進(jìn)長(zhǎng)期外資流動(dòng)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。然而，由于信貸過(guò)度增長(zhǎng)，金融發(fā)展可能導(dǎo)致更大的金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。最近的一些研究也表明金融開(kāi)放可能導(dǎo)致金融波動(dòng)增加，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生持久的影響，應(yīng)對(duì)這些增加的風(fēng)險(xiǎn)可能需要加強(qiáng)審慎管理。

本文利用跨國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)審慎政策、金融發(fā)展及金融開(kāi)放程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行計(jì)量分析，超越現(xiàn)有研究，如Ma（2017）和Neanidis（2018）的研究重點(diǎn)為審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，而沒(méi)有考慮金融發(fā)展或金融開(kāi)放可能會(huì)顯著影響這種關(guān)系這一事實(shí)。實(shí)證結(jié)果表明，采用緊縮型審慎政策的經(jīng)濟(jì)體會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。同時(shí)，金融開(kāi)放往往會(huì)削弱這種增長(zhǎng)效應(yīng)，可能是因?yàn)殚_(kāi)放為國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)提供了更大的向海外借款的機(jī)會(huì)，使它們免受?chē)?guó)內(nèi)金融市場(chǎng)環(huán)境政策變化的影響。此外，金融更加開(kāi)放可能為各國(guó)審慎監(jiān)管漏洞提供更大的空間，從而使金融機(jī)構(gòu)得以規(guī)避?chē)?guó)家監(jiān)管政策措施的變化。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)為：第二部分是文獻(xiàn)綜述，第三部分為實(shí)證框架，第四部分為實(shí)證結(jié)果，第五部分為結(jié)論與政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究大多集中于審慎監(jiān)管的好處上，即減輕金融風(fēng)險(xiǎn)和金融體系的順周期性，抑制信貸和產(chǎn)出的短期波動(dòng)，以及促進(jìn)總體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。國(guó)內(nèi)對(duì)審慎監(jiān)管的有效性的相關(guān)研究并不多，李妍（2009）較早提出了宏觀審慎監(jiān)管能夠有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定。國(guó)外學(xué)者如Galati和Moessner（2013）的研究表明宏觀審慎監(jiān)管的目標(biāo)是減輕金融周期幅度和增加金融體系彈性。

相比之下，很少有人關(guān)注監(jiān)管的增長(zhǎng)效應(yīng)。雖然監(jiān)管政策可以通過(guò)降低金融體系的順周期性和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但也可能對(duì)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生不利影響。由于審慎監(jiān)管對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的凈影響是模糊的，本文由此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

（1）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所有的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，如GDP、人口、教育、政府消費(fèi)和通貨膨脹等，全部來(lái)源于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)。審慎監(jiān)管的數(shù)據(jù)來(lái)源于Lim（2011，2013），Kuttner和Shim（2016）以及Cerutti（2017b）編制的審慎政策數(shù)據(jù)表。其中，涉及兩大類(lèi)的宏觀審慎政策工具：一類(lèi)工具旨在提高金融體系彈性，如資本充足率、撥備要求以及流動(dòng)性要求；另一類(lèi)工具旨在平滑消費(fèi)，如資產(chǎn)工具、貨幣工具和準(zhǔn)備金要求。最終，樣本包括全球64個(gè)國(guó)家1990-2014年的非平衡面板數(shù)據(jù)。

本文將審議三類(lèi)審慎政策指數(shù)：第一個(gè)指數(shù)涵蓋所有類(lèi)別的審慎政策，第二個(gè)指數(shù)側(cè)重旨在管理周期的措施，第三個(gè)指數(shù)側(cè)重旨在提高彈性的措施。每種審慎政策指數(shù)均可取三個(gè)不同的值：寬松，緊縮或不變?？紤]一個(gè)五年期限，計(jì)算第s年國(guó)家i的緊縮決策 和寬松決策 的數(shù)量，為所有審慎政策工具分配相同的權(quán)重，構(gòu)建綜合審慎指數(shù)：

該指數(shù)衡量了審慎政策在所考慮的時(shí)期內(nèi)緊縮或?qū)捤傻某潭?，因此，這一指數(shù)將與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)聯(lián)系起來(lái)。

為了研究可能的不對(duì)稱(chēng)影響，分別考慮寬松決策的數(shù)量和緊縮決策的數(shù)量：

（2）實(shí)證模型

考慮到可能的未觀察到的因素，本文采用國(guó)家和時(shí)間固定效應(yīng)，并用Andersen和Hsiao（1982）的方法來(lái)處理反向因果關(guān)系問(wèn)題。基準(zhǔn)模型如下：

其中，因變量 是五年（非迭代）平均實(shí)際人均GDP

增長(zhǎng)率，i和t分別代表國(guó)家和時(shí)間指數(shù)。lnPP是一國(guó)在五年期內(nèi)采取的審慎政策緊縮（寬松）決策數(shù)量的正（負(fù)）函數(shù)。FD是金融發(fā)展指標(biāo)，是衡量金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)發(fā)展的不同指標(biāo)的綜合指標(biāo)，取自Sahay（2015）。OPEN是金融

開(kāi)放度指標(biāo)，本文使用Chinn和Ito（2006）指數(shù)。向量 是一組控制變量，包括平均受教育年數(shù)，平均人口增長(zhǎng)率，

政府平均消費(fèi)/GDP以及平均通脹率。 和 分別是國(guó)家

固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)。

除了基準(zhǔn)模型（1）以外，本文還考慮了一組擴(kuò)展回歸（2），允許審慎監(jiān)管的效果取決于金融發(fā)展的程度和金融開(kāi)放程度：

由于基準(zhǔn)模型是一個(gè)動(dòng)態(tài)固定效應(yīng)模型，需要使用工具變量技術(shù)確保一致的估計(jì)。為此，本文使用Anderson - Hsiao方法，對(duì)于基準(zhǔn)模型（1），首先用一階差分重寫(xiě)模型，然后用工具變量估計(jì)模型，形式如下：

在（2）和（3）中，將滯后因變量 和審慎政策指數(shù) 作為內(nèi)生變量，將人均GDP對(duì)數(shù)的2期滯后水平和審慎政策指數(shù)的2期滯后水平以及其對(duì)數(shù)作為工具變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表2和表3，從表中可以得出三個(gè)主要的結(jié)論：

第一，旨在抑制（促進(jìn)）信貸增長(zhǎng)的審慎政策措施對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有積極（消極）影響。金融發(fā)展和金融開(kāi)放似乎也對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生直接的積極影響，且金融開(kāi)放影響更大。

第二，有一些證據(jù)表明，當(dāng)經(jīng)濟(jì)在金融上更加開(kāi)放或在金融上更加發(fā)達(dá)時(shí)，旨在提高金融業(yè)彈性的審慎政策措施在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面往往效果較差。可能的原因是，隨著金融開(kāi)放程度加大或金融發(fā)展程度增強(qiáng)，監(jiān)管較少的金融中介機(jī)構(gòu)增加了市場(chǎng)份額，企業(yè)和家庭更易獲得國(guó)外金融資金，審慎政策的有效性就會(huì)降低。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，這些影響是巨大的。當(dāng)人們區(qū)分包括資本金要求在內(nèi)的周期性和彈性審慎措施時(shí)，這些效應(yīng)在定性上非常相似。

第三，如表3所示，審慎政策與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)的結(jié)果，本質(zhì)上是由緊縮決策而非寬松決策驅(qū)動(dòng)的（見(jiàn)第（I）至（III）欄），即限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)或阻止繁榮發(fā)生的審慎政策有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而緩解經(jīng)濟(jì)低迷的審慎政策的效果則更為有限。此外，由（IV）可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)在財(cái)政上更加開(kāi)放時(shí)，緊縮型審慎政策的增長(zhǎng)效果較弱。相比之下，由（V）可知，隨著金融深化，沒(méi)有類(lèi)似的統(tǒng)計(jì)上顯著的抑制效應(yīng)。（IV）的估計(jì)值表明，在金融開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體中（當(dāng)開(kāi)放指數(shù)取1時(shí)），緊縮型審慎政策的增長(zhǎng)效應(yīng)往往是封閉經(jīng)濟(jì)體（當(dāng)開(kāi)放指數(shù)取0時(shí)）效果的一半。

總體而言，為了抑制信貸過(guò)度增長(zhǎng)或減輕金融風(fēng)險(xiǎn)而采用緊縮型審慎政策的經(jīng)濟(jì)體往往會(huì)從更高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中獲益。然而，金融開(kāi)放往往會(huì)削弱這種積極影響，可能是因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)繞過(guò)國(guó)內(nèi)監(jiān)管，非金融企業(yè)和家庭向海外借貸的機(jī)會(huì)增加。其次，金融更加開(kāi)放也可能為各國(guó)審慎監(jiān)管的漏洞提供更大的空間，從而允許銀行規(guī)避?chē)?guó)家政策措施的變化。

五、結(jié)論

本文旨在研究審慎政策、金融發(fā)展和金融開(kāi)放對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響?；趯?duì)64個(gè)國(guó)家樣本面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析得出以下結(jié)論：限制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、防止信貸繁榮發(fā)生的審慎政策有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；與此同時(shí)，金融開(kāi)放往往會(huì)抑制緊縮型審慎政策的增長(zhǎng)效益。這些結(jié)果從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度說(shuō)明了在旨在促進(jìn)金融發(fā)展和金融一體化的結(jié)構(gòu)性政策的更廣泛背景下制定審慎監(jiān)管的重要性，各國(guó)在制定結(jié)構(gòu)性審慎規(guī)則方面加強(qiáng)協(xié)調(diào)，可能有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

參考文獻(xiàn)

[1]Cerutti，Eugenio，Ricardo Correa，Elisabetta Fiorentino，and Esther Segalla，“Changes in Prudential Policy Instr

uments–A New Cross-Country Database，” International Journal of Central Banking，13 （March 2017b），477-503

[2]Galati，Gabriele，and Richhild Moessner，“Macroprudential Policy：A Literature Review，” Journal of Economic Surveys，27（December 2013），846-78

[3]Kuttner，Kenneth N.，and Ilhyock Shim，“Can Non-Interest Rate Policies Stabilise Housing Markets？ Evidence from a Panel of 57 Economies，” Journal of Financial Stability，26 （October 2016），31-44

[4]Lim，C-H，A Costa，F(xiàn) Columba，P Kongsamut，A Otani，M Saiyid，T Wezel and X Wu，“Macroprudential Policy： What Instruments and how to use them？ Lessons from Country Experiences，” Working Paper No.11/238，Inte

rnational Monetary Fund （November 2011）

[5]Lim，Cheng H.，Ivo Krznar，F(xiàn)abian Lipinsky，Akira Otani，and Xiaoyong Wu，“The Macro- prudential Framework： Policy Responsiveness and Institutional Arrangements，” Working Paper No.13/166 （July 2013）

[6]Ma，Chang，“Financial Stability，Growth and Macroprudential Policy，” unpublished，Johns Hopkins University （August 2017）

[7]Neanidis，Kyriakos C.，“Volatile Capital Flows and Economic Growth：The Role of Banking Supervision.” Forthcoming，Journal of Financial Stability （December 2018）

[8]Sahay，R，M Ciha?k，P NDiaye，A Barajas，R Bi，D Ayala，Y Gao，A Kyobe，L Nguyen，C Saborowski，K Sviry

dzenka and S Yousefi，“Rethinking Financial Deepening： Stability and Growth in Emerging Markets，” Staff Discussion Note No.SDN/15/08，International Monetary Fund （May 2015）

[9]李妍.宏觀審慎監(jiān)管與金融穩(wěn)定[J].金融研究，2009（8）：52-60

作者簡(jiǎn)介：魏莎，女，漢，江蘇，碩士研究生，單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，研究方向：貨幣金融學(xué)。