分眾傳媒是否唯快不破？

胡凝

分眾傳媒（002027.SZ）是近年十分熱門的標(biāo)的，也是一個頗具爭議的存在。這里我只想聊聊分眾傳媒這門生意落入當(dāng)下困局的原因，還有未來真正的隱患。

最新發(fā)布的2019年半年報中，公司業(yè)績同比繼續(xù)大踏步下滑，在廣告點位比2018年年末增加7.7萬臺的情況下，營收同比減少19.6%， 經(jīng)營現(xiàn)金流減少13.59%，扣除政府補(bǔ)貼的凈利潤更是被一刀砍去86.45%。賬齡超過210天的潛在呆賬達(dá)到27.6%，遠(yuǎn)高于2018年年底的18%和2017年年底的19.2%。

眾所周知，造成分眾傳媒業(yè)績崩潰的直接原因是宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，科技獨角獸們轉(zhuǎn)而節(jié)衣縮食過冬，在投資人的壓力之下，首當(dāng)其沖要“咔嚓”的就是效果不易量化的品牌廣告。其次，分眾為應(yīng)對行業(yè)競爭，在市場周期的最高點大肆擴(kuò)張廣告點位打壓對手，結(jié)果——點位共成本齊飛，壞賬與應(yīng)收同漲。

但是更深層次的原因或許需要從公司的商業(yè)模式中尋找答案。

資產(chǎn)之輕與重

分眾傳媒的商業(yè)模式在其他成熟資本市場中找不到可以對標(biāo)的對像。最初關(guān)注它是因為自己持倉中的一個標(biāo)的拉馬爾戶外媒體（LAMR），所以對這個生意粗窺門徑。橫向比較可能會有助于大家對分眾傳媒的理解。

拉馬爾戶外媒體成立于1902年，算是百年老店，在中/北美洲經(jīng)營著超過35萬塊廣告位，覆蓋了包括高速公路、站臺、樓宇、地鐵車身和機(jī)場在內(nèi)的城市生活的各個場景。

拉馬爾戶外媒體之能夠平安渡過數(shù)次經(jīng)濟(jì)大蕭條，主要得益于公司重資產(chǎn)路線的生意模式。

本質(zhì)上，戶外廣告媒體是一個“特許經(jīng)營權(quán)”生意。 1962年，時任美國總統(tǒng)約翰遜簽署了“高速公路美化法案”，對廣告牌開始進(jìn)行相當(dāng)嚴(yán)格的限制。

所以拉馬爾戶外媒體最深的護(hù)城河和最值錢的資產(chǎn)就是在過去一百多年里陸續(xù)攢下的戶外廣告位牌照。許多廣告位下方的土地并非公司所有，而是通過20年-30年期的長約租賃而來，但是由于這些土地離開廣告牌的價值便百無一用，所以租約中每年與通脹掛鉤的漲幅很少。同時，公司也在陸續(xù)把一些好位置的地皮買下來，目前其約有10%的廣告牌設(shè)立在自有土地上，這些位置產(chǎn)出了占比兩成的營收，確實是最優(yōu)質(zhì)的一部分地段。

拉馬爾戶外媒體的另一道“護(hù)身鎧甲”是渠道下沉，深耕本地市場。公司財報顯示，它有相當(dāng)一部分收入來自快餐和服務(wù)行業(yè)（合計占比約25%），如果你在美國高速路開過車就會知道，每個出口外都會分布著若干加油站和快餐店，這些店鋪就是拉馬爾的鐵桿客戶。經(jīng)濟(jì)越差，快餐行業(yè)生意越好。所以即便是2008-2009年這樣的至暗時期，拉馬爾的營收也只下滑了不到20%。

與此相對應(yīng)，分眾傳媒采用的是直接從物業(yè)公司租賃電梯/賣場廣告位的輕資產(chǎn)模式，巧妙避過了市容、衛(wèi)生等市政部門繁瑣至極的審批流程，在資本支持下攻城略地，過去十來年中廣告點位扶搖直上至275萬個左右（包括電視、海報框架和影院銀幕）。又恰逢下游新經(jīng)濟(jì)盛行，一級市場金錢泛濫，市場營銷投入不計成本，這才成就了公司現(xiàn)在的業(yè)績與地位。

從兩家公司的資產(chǎn)負(fù)債表可以清楚地看到，拉馬爾戶外媒體折舊攤銷前的固定資產(chǎn)約為36億美元，長期有息負(fù)債25.6億美元。而分眾傳媒最新的財報中，即便固定資產(chǎn)大幅飆升，也僅有17.89億元人民幣，長期有息負(fù)債只有8.9億元人民幣。主要區(qū)別在于分眾的凈資產(chǎn)是廣告屏幕，造價低廉，折舊真實;而拉馬爾廣告位只體現(xiàn)了造價，隱含的牌照價值會隨著時間推移而越來越值錢。

輕資產(chǎn)模式使分眾傳媒可以低成本快速擴(kuò)張，顯示屏的制造成本很少，只要和物業(yè)快速談判簽署一個短約就可以占住點位資源。相比之下，拉馬爾戶外媒體卻只能步步為營，一方面努力降低自身融資成本，一方面通過合理的價格持續(xù)并購擴(kuò)張。

天下武功，唯快不破。輕資產(chǎn)推進(jìn)讓分眾的生意看起來更加性感，無論增速還是資產(chǎn)回報率都非常漂亮。身處中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的階段，也許這便是最適合的模式，同時也顯得重資產(chǎn)模式十分木訥無趣。

但就像世間所有的事物一樣，凡舉一利，便生一弊。低成本、輕資產(chǎn)的隱患便是點位租約過短，少了牌照這樣的特許經(jīng)營權(quán)作為守護(hù)，防御能力有明顯缺陷。如果拉馬爾戶外媒體是一片由堅城組成的防御網(wǎng)的話，分眾傳媒便是草原上的游牧騎兵部落，想要保住自身地位便只能將規(guī)模不斷做大，同時不停地進(jìn)攻，進(jìn)攻，再進(jìn)攻！這或許是江南春內(nèi)心深處的不安全感，也是分眾為何要在市場明顯過熱時不惜代價去逆勢擴(kuò)張懟敵，不得不為而已。

此外，我始終覺得分眾引入阿里是柄雙刃劍，抱到了大粗腿，方便前期參與增發(fā)的機(jī)構(gòu)退出，但同時也把互聯(lián)網(wǎng)幫派間的戰(zhàn)火引入梯媒這個行業(yè)?；蛟S，分眾引入阿里就是送了新潮傳媒一塊免死金牌，起碼會把纏斗過程拖得更久。

阿喀琉斯之踵

當(dāng)然，價格戰(zhàn)總會有個限度和盡頭，至少目前看來分眾傳媒優(yōu)勢還很明顯，由于輕資產(chǎn)、輕負(fù)債帶來的彈性，如果未來宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)反彈或者銀根松動，公司的業(yè)績很可能仍會轉(zhuǎn)好。但是真正值得投資人擔(dān)心的隱患并不在這里。

有個問題困擾了我一段時間，梯媒和賣場廣告的生意如此簡單易行，為什么成熟市場卻沒有一家與分眾模式相同又做得很成功的公司？這或許需要從兩個方面尋找答案。

其一，上游物業(yè)的集中度，過去數(shù)十年間，美國寫字樓尤其是一線城市的甲級寫字樓市場集中度越來越高。

HOYA Capital統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，目前美國存量寫字樓估值約為2.5萬億美元，而18家專營寫字樓出租的地產(chǎn)信托公司市值之和便已超過1000億美元，未公開上市的寫字樓地產(chǎn)信托總數(shù)無據(jù)可查，但是美國登記在冊的地產(chǎn)信托共有1100家左右，其中公開上市交易的約250家，占比為1/4。如果等比倒推，那么專營寫字樓的地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)大約便是70-100家，如果再加上潛在的債務(wù)杠桿，保守估計大約控制了30%以上的頭部物業(yè)資源。

賣場的集中度更加夸張，美國境內(nèi)現(xiàn)有大約1000家大型封閉式賣場，幾乎全部為幾家地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)持有。NAReits數(shù)據(jù)顯示，B級以上的商場基本被5家公開交易的地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)瓜分干凈，每個機(jī)構(gòu)都持有少則數(shù)十、多則上百家物業(yè)，賣場廣告是他們的一項重要收入，或是租戶補(bǔ)貼的一部分，所以無一例外選擇了自主經(jīng)營廣告展位。

其二則是物業(yè)監(jiān)管的規(guī)范程度?，F(xiàn)代寫字樓在國內(nèi)發(fā)展的歷史并不長，物業(yè)管理公司在實際操作過程中有仍有許多灰色地帶，而西方對物業(yè)管理行業(yè)的監(jiān)管非常嚴(yán)格。

同樣以美國為例，各州都有自己的地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)協(xié)會對行業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，協(xié)會對地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)與物業(yè)經(jīng)理掌握生殺大權(quán)。對物業(yè)管理公司有明文規(guī)定，經(jīng)理人對其管理的每個物業(yè)都要開設(shè)第三方托管賬戶，該物業(yè)產(chǎn)生的所有收入與開支都要通過該賬戶互相抵消，期末余額要為零。另外經(jīng)理人每個季度需把財務(wù)報表和銀行對賬單提交給行業(yè)協(xié)會進(jìn)行核查，并且要保留過去數(shù)年的記錄以便隨時翻舊賬。

物業(yè)管理托管賬戶的賬目不平或未能及時入賬是重罪，享受最高等級處罰——吊銷行業(yè)牌照，十年內(nèi)不得重新申請，外加罰款。

收入與己無關(guān)，卻可能惹來租戶的投訴與監(jiān)管部門的審核，結(jié)果就是美國寫字樓的物業(yè)管理公司普遍對設(shè)立樓內(nèi)廣告屏幕興趣平平，即便是安裝了電梯屏幕的寫字樓，也主要是為租戶提供如天氣預(yù)報、財經(jīng)新聞一類的增值資訊服務(wù)為主，廣告展示十分克制。

因此，分眾傳媒的投資者需要斟酌這兩個問題，中國未來寫字樓和賣場是否會高度集中，物業(yè)管理行業(yè)是否會向成熟市場的規(guī)范靠攏。這決定了分眾是一個特定歷史階段的中國特色產(chǎn)物，還是一個可以恒久傳承的好生意。

論劍

關(guān)于輕資產(chǎn)與重資產(chǎn)模式孰優(yōu)孰劣，或許每個人心中的答案不同，但是僅從二級市場投資回報角度來看，結(jié)果很明顯。

分眾在過去十余年里從一家名不見經(jīng)傳的小公司成長為行業(yè)壟斷巨頭，但如果在公司甫一上市便買入并長期持有的話，至私有化退市時整體虧損達(dá)到27%，只有從2009-2011年前的兩年間買入才可以帶來正回報，最大收益約為4倍，回歸A股后更是一路腰斬，套牢了大部分長期股東。

拉馬爾戶外媒體的年化營收增速基本保持在5%-15%之間，實現(xiàn)增長是靠著每年一個收購案，一口口吃出來的。與分眾傳媒相比，同期回報為150%，若按2009年歷史最低點附近算起，最大收益則約為6倍。

天下武功唯快不破，顯然并不是一條放諸四海皆準(zhǔn)的標(biāo)尺和準(zhǔn)繩，至少就這個案例來說，天下武功，唯慢不破。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有拉馬爾戶外媒體