宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中求質(zhì) 流動性將結(jié)構(gòu)性分化

主持人：長江養(yǎng)老保險總經(jīng)理助理、首席投資官 ?初冬

特邀專家：交通銀行金融市場中心副總裁? 黃軼

特邀專家：濰坊銀行投資總監(jiān)? 章延文

特邀專家：海通證券固定收益部總經(jīng)理? 厲棟

特邀專家：南方基金副總經(jīng)理兼首席投資官（固定收益） 李海鵬

特邀專家：敦和資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家? 徐小慶

初冬：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)整體處于下行周期，而中國6月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還是很不錯的。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的變化對于制訂債券投資策略會有很大影響，各位專家對于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)整體發(fā)展趨勢有什么樣的判斷和預(yù)測？國內(nèi)和國際宏觀經(jīng)濟(jì)的主要驅(qū)動力和風(fēng)險可能來自哪里？

徐小慶：我國6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)比市場預(yù)期要好，這主要?dú)w功于今年上半年的政策，主要體現(xiàn)在兩個方面：一是寬松的貨幣政策使整個信用擴(kuò)張有所恢復(fù)，社會融資規(guī)模增量二季度逐月上升;二是實(shí)行財(cái)政減稅，過去的財(cái)政刺激主要是增加財(cái)政支出，這次則是減少部分財(cái)政收入，這在一定程度上有助于減輕中小企業(yè)負(fù)擔(dān)、提振消費(fèi)。這兩方面的政策對經(jīng)濟(jì)起到了階段性的企穩(wěn)作用。上半年的經(jīng)濟(jì)可以簡單概括為：內(nèi)部比較平穩(wěn)，外部存在較大的不確定性。

我覺得這兩方面的情況在下半年可能會有所變化。

內(nèi)部方面，上半年經(jīng)濟(jì)最大的動力還是來自于地產(chǎn)，這可以從社融增長的分解情況來看。社融增長的來源可以分為企業(yè)部門、居民部門和政府部門。從行業(yè)分布來看，企業(yè)部門無論是發(fā)債還是信托貸款，增長最快的基本是和地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)，其他方面的投資意愿還不高。居民部門今年的貸款規(guī)模沒有降低，據(jù)我們測算，在6月居民貸款和一般貸款比值又回到歷史高點(diǎn)，而居民貸款最主要的投向也是地產(chǎn)。所以社融規(guī)模最重要的信用擴(kuò)張動力還是來自于地產(chǎn)，這過去幾年沒有特別大的變化。有所不同的是，為了幫助地方政府減輕融資成本，上半年發(fā)行了地方政府專項(xiàng)債，成為今年社融重要的增量來源。由于地方政府專項(xiàng)債需要彌補(bǔ)今年財(cái)政資金缺口，不可能全部用于與基建和其他項(xiàng)目相關(guān)的投資，因此對基建等方面投資的推動效果不會很大。但現(xiàn)在，地產(chǎn)方面的融資已經(jīng)被收緊，預(yù)計(jì)相關(guān)數(shù)據(jù)會出現(xiàn)較快的下滑;專項(xiàng)債大部分已在上半年發(fā)行，如果不追加規(guī)模，下半年發(fā)行量也會下降。所以我認(rèn)為6月社融數(shù)據(jù)有可能就是今年的高點(diǎn)，下半年數(shù)據(jù)會逐步回落。

外部方面，我覺得出口可能會有所改善。這樣判斷，并不是我們認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)會徹底結(jié)束或者協(xié)議會很快達(dá)成，而是因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)對中國出口造成的直接沖擊并沒有那么大。通過分析我們發(fā)現(xiàn)，與德國、韓國等出口型經(jīng)濟(jì)體相比，中國的出口增速并沒有明顯偏弱，中國在全球的出口份額也一直維持在14%左右，沒有下降。盡管中國對美國的出口增長有所下降，但是中國對其他地區(qū)的出口增長是在上升的。上半年各國出口數(shù)據(jù)都不好，這主要是全球經(jīng)濟(jì)放緩的結(jié)果，背后的原因與貿(mào)易戰(zhàn)有一定關(guān)系，也與去年全球貨幣政策總體偏緊有關(guān)。而最近半年，美聯(lián)儲已經(jīng)改變了對貨幣政策的看法，降息周期已經(jīng)確立;歐洲也在考慮進(jìn)一步實(shí)施量化寬松。流動性寬松對全球經(jīng)濟(jì)多少會有一些提振作用，盡管效果和持續(xù)性可能不是很樂觀。從這個角度來看，海外經(jīng)濟(jì)在今年四季度可能會有一些起色，這對中國的出口也會產(chǎn)生拉動作用。而國內(nèi)地產(chǎn)在四季度可能會出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，兩方面一對沖，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)和上半年差不多的狀態(tài)。

初冬：現(xiàn)在中央對經(jīng)濟(jì)增速看得不是那么重，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)質(zhì)量比較重要。今年GDP增速達(dá)到既定目標(biāo)應(yīng)該沒有什么問題。

李海鵬：從國家統(tǒng)計(jì)局最近發(fā)布的主要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，第二季度和6月當(dāng)月的數(shù)據(jù)所反映的趨勢有所不同。第二季度的數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)還是延續(xù)穩(wěn)定略向下的趨勢;單獨(dú)看6月數(shù)據(jù)，以居民消費(fèi)數(shù)據(jù)為代表的月度數(shù)據(jù)則是比較強(qiáng)勁的。至于這樣的趨勢能不能在下半年得以延續(xù)，可能還要繼續(xù)觀察兩三個月才能判斷。

從上半年經(jīng)濟(jì)走勢來看，基本和年初的市場預(yù)期差距不大。從日本、韓國的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，目前中國經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長向中高速增長的轉(zhuǎn)型過程中。而就業(yè)率及經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量更為重要，且上半年的情況與預(yù)期較為一致。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化和增長質(zhì)量提升是符合未來發(fā)展方向的，這樣的經(jīng)濟(jì)更加健康。

厲棟：今年上半年，我國經(jīng)濟(jì)保持了總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢，預(yù)計(jì)下半年我國經(jīng)濟(jì)將延續(xù)平穩(wěn)增長或增幅略有下降的態(tài)勢。自2018年以來，在穩(wěn)健的貨幣政策背景下，我國出臺了一系列改善中小企業(yè)融資環(huán)境、支持中小企業(yè)發(fā)展的政策，目前這些政策的實(shí)施效果已逐漸顯現(xiàn)。從債券市場收益率來看，一些高資質(zhì)或者融資渠道較為暢通的央企，其債券到期收益率基本上出現(xiàn)了不同程度的下降，這有利于我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行。從某種程度上說，企業(yè)融資成本下降的效果可能與我國現(xiàn)在所采取的減稅降費(fèi)政策的實(shí)施效果差不多，預(yù)計(jì)下半年這樣的趨勢還會延續(xù)下去。

章延文：當(dāng)前，中國主要通過宏觀調(diào)控影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在調(diào)控范圍內(nèi)，目標(biāo)區(qū)間也比較明確。二季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也基本在區(qū)間內(nèi)，誤差不大。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天的規(guī)模，已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，面臨的情況較為復(fù)雜，因此國家在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會呈現(xiàn)不同的階段。這就好比考試，要從0分提高到60分很容易，但要從99分提高到100分，雖然只是增加1分，難度卻很大。中國經(jīng)濟(jì)也是這樣，改革開放前幾十年，經(jīng)濟(jì)底子差，因此在正確方向的指導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)增長速度很快就起來了。但是現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)體量很大，還想保持高速增長就比較難了，速度降下來也是符合自然規(guī)律的。

當(dāng)前階段，國家已指明宏觀經(jīng)濟(jì)的大方向，目標(biāo)區(qū)間也定了，因此我們在開展業(yè)務(wù)時就是按照這一方向，主要在結(jié)構(gòu)方面做一些工作。

初冬：確實(shí)，我們看到上半年有一些行業(yè)的融資在收緊，但是針對高科技企業(yè)貸款利率的補(bǔ)貼、退稅等政策還是很充足的，這也是中國經(jīng)濟(jì)步入高質(zhì)量發(fā)展階段的重要支撐。

黃軼：今年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)引發(fā)了市場的一些憂慮，大家擔(dān)心經(jīng)濟(jì)能否維持一個較高的增速。一方面，從去年開始的中美貿(mào)易摩擦，確實(shí)對我國一些中小企業(yè)的影響很大，特別是對東部外貿(mào)型企業(yè)，比如紡織、零售等行業(yè)的出口型企業(yè)，受到很大沖擊，這種影響未來將是一個長期的過程。但從另一方面來說，我們對中國經(jīng)濟(jì)增長非常有信心。一是因?yàn)橹袊拇_很大，在一些地方可能面臨很大困難的時候，在另外一些地方其實(shí)也有很多的生機(jī)，比如說近兩年我們發(fā)現(xiàn)重慶、武漢和一些西部城市的發(fā)展勢頭非常好，這也反映出我國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力是非常足的。二是“一帶一路”倡議給中國經(jīng)濟(jì)帶來了重要貢獻(xiàn)，我們在與海外投資者交流時發(fā)現(xiàn)，海外很多機(jī)構(gòu)對相關(guān)政策非常重視，非常希望通過“一帶一路”來分享中國發(fā)展的紅利。三是根據(jù)我與各類機(jī)構(gòu)投資者交流的情況來看，中國經(jīng)濟(jì)在全球范圍來看很健康。比如英國的一位同業(yè)人士在全球范圍內(nèi)比較后就認(rèn)為，與海外經(jīng)濟(jì)體所存在的各種問題相比，中國經(jīng)濟(jì)更具有發(fā)展前景。

初冬：各位嘉賓基本都認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)中求質(zhì)。從經(jīng)濟(jì)增速來看，目前處于相對偏弱的位置，這與全球經(jīng)濟(jì)處于下行周期也有比較大的關(guān)系。而仔細(xì)分析，中國經(jīng)濟(jì)還是有蠻多亮點(diǎn)的，比如消費(fèi)方面比較強(qiáng)勁，下半年進(jìn)出口也可能有一定程度的好轉(zhuǎn)，同時在IT和創(chuàng)新制造業(yè)等領(lǐng)域的投入，也會對經(jīng)濟(jì)形成一定的托底和拉動。

之所以感覺上會有些不適，我認(rèn)為這與經(jīng)濟(jì)增長模式在轉(zhuǎn)變有關(guān)。過去基本靠基建、房地產(chǎn)拉動中國經(jīng)濟(jì)，目前這樣的老路不能再走了;以前財(cái)政政策是靠花錢拉動投資，現(xiàn)在是靠節(jié)支刺激經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在活力。這樣的轉(zhuǎn)型舉措對中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展將有很好的帶動作用。

目前全球都處于寬松貨幣政策的大環(huán)境下，比如美聯(lián)儲大概率要降息，歐洲央行也醞釀重啟量化寬松。各位專家對下半年我國的貨幣政策及監(jiān)管政策有哪些預(yù)期？上半年流動性處于比較寬松的狀態(tài)，這種情況下半年會不會發(fā)生變化？

黃軼：上半年貨幣政策是偏寬松的，這對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長很有幫助。上半年社會融資增量累計(jì)為13.23萬億元，同比多增3.18萬億元。社融的增長反映出資金在流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。上半年銀行信貸新增9.67萬億元，同比多增6000多億元。在經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外壓力的情況下，從貨幣政策角度來說，我們認(rèn)為下半年貨幣政策仍會維持一個相對寬松的局面。

美聯(lián)儲從去年開始就一直說要加息，今年突然轉(zhuǎn)向要降息，這對中國市場肯定會有一些影響，但影響程度可能不會太大。一方面，現(xiàn)在中美之間在經(jīng)濟(jì)實(shí)力上的差異沒有以前這么大，另一方面，這兩年中美利率的波動已經(jīng)不同步了。去年下半年，人民幣對美元的掉期率已經(jīng)出現(xiàn)了負(fù)值，意味著美元利率在該時點(diǎn)上已經(jīng)高于人民幣利率，這與過往經(jīng)驗(yàn)差別很大?；趯?shù)據(jù)的觀察，人民幣對美元掉期報價一般是升水1000來點(diǎn)，去年一下子變成了-300多點(diǎn)。這說明人民幣利率和美元利率之間并不一定要保持穩(wěn)定的利差水平，因此美元降息對人民幣影響相對有限。

章延文：當(dāng)前，流動性從總體來說是寬松的，但從結(jié)構(gòu)上來說不一定寬松，有些因素會影響局部流動性。比如中小企業(yè)貸款，我們一直說中小企業(yè)融資難，國家也一直希望降低中小企業(yè)的融資難度，但實(shí)際上這確實(shí)非常不容易做到。對于銀行來說，對中小企業(yè)“惜貸”是有原因的。一方面，出于成本與效益考慮，無論貸款數(shù)額為多少，一筆貸款的發(fā)放流程、信息費(fèi)用和其他交易成本差別都不大，大型企業(yè)貸款量大，銀行的單位貸款成本相對就低，而中小企業(yè)申請的每筆貸款數(shù)額相對較小，單位貸款成本就較高。另一方面，從風(fēng)險程度來看，相對于大企業(yè)，中小企業(yè)的風(fēng)險總體較大?，F(xiàn)在一些銀行對信貸員實(shí)行不良貸款“終身追責(zé)制”（有些不是明文規(guī)定，但事實(shí)上是這樣的做法），使得銀行對中小企業(yè)放貸更加謹(jǐn)慎。近幾年配套制度正在陸續(xù)出臺，這方面的情況在慢慢得到改善。

總之，流動性問題也包括結(jié)構(gòu)性問題，不能以“寬松”或“不寬松”一個詞說清楚?，F(xiàn)在國家的調(diào)控指標(biāo)越來越具體，做事情越來越細(xì)致，也正是在結(jié)構(gòu)性層面做努力。我相信整個金融生態(tài)會越來越健康的。

初冬：過去無論是靠銀行牌照的稀缺性盈利，還是靠膽子大加杠桿盈利，都是不夠合理的。目前結(jié)構(gòu)化的政策、流動性的分層，對于調(diào)整機(jī)構(gòu)行為很有好處。來自非銀機(jī)構(gòu)的幾位專家對流動性怎么看？

厲棟：在穩(wěn)健的貨幣政策環(huán)境下，市場機(jī)構(gòu)對于我國下半年降息的預(yù)期有所增強(qiáng)。我希望今年下半年實(shí)施一次或者更多次的降息，這將有助于刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)于市場流動性問題，我認(rèn)為目前還難以判斷。從監(jiān)管的角度看，2016—2017年是監(jiān)管政策的密集出臺期，這段時期的特點(diǎn)是政策趨緊、貨幣環(huán)境偏緊。2018年到2019年上半年是政策消化期和偏緊環(huán)境的修正期，對于固定收益部門來說，這段時期的市場環(huán)境比較寬松。此外，此前出臺的一些監(jiān)管政策，例如對于資管產(chǎn)品杠桿的限制等，當(dāng)時可能讓有些機(jī)構(gòu)感覺很嚴(yán)厲。但是現(xiàn)在看來，如果當(dāng)時不對加杠桿行為進(jìn)行嚴(yán)格管理，那么今天的同業(yè)市場、債券市場恐怕就不會是這樣平穩(wěn)的狀態(tài)了。因此，從這個角度看，不管是債券市場還是監(jiān)管政策，其寬松程度其實(shí)是與市場管理所要達(dá)到的目標(biāo)相關(guān)的。

盡管難以判斷，我對于下半年的監(jiān)管政策還是有以下兩方面思考。第一，2016—2017年出臺的監(jiān)管政策通常會設(shè)定一個過渡期或者驗(yàn)收期。在此期間，監(jiān)管政策的執(zhí)行效果如何，會對新政策的出臺產(chǎn)生影響。我希望今后新政策的出臺能夠有比較長的過渡期，這將有利于債券市場業(yè)務(wù)的平穩(wěn)運(yùn)行。第二，雖然很難預(yù)測監(jiān)管部門今后會出臺什么樣的政策，但只要所做的業(yè)務(wù)是有利于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、有利于防止資金空轉(zhuǎn)的，就可能會得到監(jiān)管政策的支持，這類業(yè)務(wù)也可能會存續(xù)下去?，F(xiàn)在有些市場機(jī)構(gòu)很熱衷于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但是需要關(guān)注這類產(chǎn)品的質(zhì)押和互換條件。如果不滿足這些條件，這樣的產(chǎn)品很可能會成為“非非標(biāo)產(chǎn)品”。我希望通過市場機(jī)構(gòu)的共同努力，能夠盡量壓縮“非非標(biāo)產(chǎn)品”的規(guī)模，這樣市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)會好一些，那么市場流動性的合理充裕將惠及更多的機(jī)構(gòu)。從目前來看，市場的分層現(xiàn)象還比較嚴(yán)重。

初冬：從金融市場“不能發(fā)生處置風(fēng)險的風(fēng)險”角度看，相對寬松的環(huán)境對于問題的解決會有比較好的幫助。

李海鵬：貨幣政策整體肯定是偏寬松的，這點(diǎn)毫無疑問。但是從局部感覺來說，目前的一個特點(diǎn)就是分化很嚴(yán)重。

從整體來看，貨幣政策提供相對較寬松的環(huán)境，這有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和去杠桿進(jìn)程。另外，中國與美國、歐洲的貨幣政策相互影響、相互制約，如果美聯(lián)儲降息、歐央行采取貨幣寬松政策，那么下半年中國的貨幣政策應(yīng)會整體較為寬松。

但從局部來看，不同金融機(jī)構(gòu)、不同金融產(chǎn)品持有者對貨幣政策的感受會非常分化。比如金融機(jī)構(gòu)中，銀行和非銀機(jī)構(gòu)的感受可能完全不同;銀行體系內(nèi)，大行和中小行的感受又是不同的;非銀機(jī)構(gòu)中，頭部券商、頭部基金與中小券商、中小基金的感受可能也不一樣;在產(chǎn)品層面，利率債和信用債的持有人對流動性的感受又完全不一樣;甚至，高等級信用債和民營企業(yè)信用債的持有人感受也是完全分化的。在二季度，連股市的表現(xiàn)都出現(xiàn)了分化。

這背后的邏輯就是，凡是符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展方向、符合去杠桿政策導(dǎo)向、在監(jiān)管指導(dǎo)下遵紀(jì)守法的機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品，都會發(fā)展得好一些。比如，在債券投資中對于信用風(fēng)險管控較嚴(yán)格的，在加杠桿各方面進(jìn)行穩(wěn)健操作的機(jī)構(gòu)，對流動性的感受會更好一些。

徐小慶：這幾年中國的貨幣政策在總體方向和節(jié)奏上都是和美國脫鉤的。比如去年美國在加息，中國的實(shí)際利率在下行，中美利差是縮小的;到今年又反過來，美國利率在不斷下行，中國的利率維持在與去年差不多的水平，中美利差有所擴(kuò)大。因此即使7月美聯(lián)儲降息，中國也未必需要跟隨降息。

根據(jù)剛才的討論，貨幣政策從總量角度來說全年維持寬松基本已是共識，大家更關(guān)心的是貨幣政策會不會進(jìn)一步寬松，比如回購利率是不是還有下調(diào)空間。我認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步寬松與否很大程度上取決于國內(nèi)房地產(chǎn)價格。這次地產(chǎn)調(diào)控已經(jīng)持續(xù)了較長時間，但是這次地產(chǎn)周期與以往最大的不同在于，雖然去年銷售開始見頂回落，今年也基本維持在零增長，但是全國的房價目前沒有下跌，盡管大家感覺一線城市有所回調(diào)，但如果去看統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，會發(fā)現(xiàn)全國將近有一半的城市房價在創(chuàng)新高。這在過去是非常少見的。過去基本是房地產(chǎn)銷售進(jìn)入負(fù)增長的時候，全國房價創(chuàng)新高的城市數(shù)量不會超過十個。也就是說，當(dāng)前房價體現(xiàn)出非常強(qiáng)的韌性，在需求回落時價格調(diào)整是不及時的，在這種情況下，貨幣政策操作很難跟隨海外利率的下降而進(jìn)行降息。以往經(jīng)驗(yàn)顯示，中國的短期利率持續(xù)下行，都是在房價下跌的背景下出現(xiàn)的。另外，通貨膨脹也是制約貨幣政策的一個要素，不過影響貨幣政策最重要的因素是房地產(chǎn)價格。如果房價能夠下跌，即使物價相對堅(jiān)挺，貨幣政策也有可能進(jìn)一步寬松。

初冬：目前大家對于流動性整體寬松還是比較有共識的，畢竟全球現(xiàn)在是流動性寬松的大背景，中國也面臨一定的經(jīng)濟(jì)增速下行壓力。當(dāng)然，整體寬松中可能會出現(xiàn)一定的流動性分層。

從目前時點(diǎn)看，無論是利率債還是高等級的信用債，收益率都處在歷史上非常低的分位數(shù)上，債券投資面臨很大的壓力。各位專家基于所在的不同機(jī)構(gòu)，認(rèn)為當(dāng)前投資應(yīng)該怎樣做才能取得比較好的回報？

李海鵬：基金管理公司的投資策略主要取決于客戶的具體需求和產(chǎn)品特性。以南方基金為例，目前固收規(guī)模為7000多億元，大概有200～300只產(chǎn)品，其背后客戶包括銀行、券商、保險等。我們會根據(jù)客戶的風(fēng)險偏好、投資期限、收益預(yù)期目標(biāo)，有針對性地對產(chǎn)品組合進(jìn)行調(diào)整。目前主要的投資策略是保持高流動性和低信用風(fēng)險，一般是投資中短期限利率債，尤其是國開行的利率債，或者AAA級信用債，其中以國有企業(yè)發(fā)行的債券為主。對這些高等級債券加一定的杠桿，這應(yīng)該是目前主流的投資策略。

債券市場從2018年到今年上半年整體表現(xiàn)較好，所以這種策略的預(yù)期回報和去年相比已經(jīng)有了一定的下降。但要認(rèn)識到，投資應(yīng)是從市場中獲取合理回報，而不應(yīng)去承擔(dān)過高的風(fēng)險。所謂“過高的風(fēng)險”，是指買一些中低資質(zhì)的信用債，并在此基礎(chǔ)上加杠桿，這樣預(yù)期回報會高一些，但是需要承擔(dān)很大的信用風(fēng)險、組合的流動性風(fēng)險。現(xiàn)在有些企業(yè)的累計(jì)違約率，如果算上已出現(xiàn)違約的主體發(fā)行的未到期債券，大概有6%～8%，已經(jīng)非常高。

另外，從投資角度來說，目前是債券牛市的下半場，下半場意味著牛市隨時可能會結(jié)束，因此也對投資組合的流動性要求較高。這樣當(dāng)市場出現(xiàn)波動時，才能有足夠的空間和能力及時調(diào)整投資策略和倉位。

厲棟：我認(rèn)為今年下半年債券市場的牛市格局不會改變，信用風(fēng)險可能會慢慢地釋放出來。

關(guān)于投資，我主要有兩方面的觀點(diǎn)：第一，未來部分城投平臺出現(xiàn)違約將是大概率事件，但不會出現(xiàn)大規(guī)模違約的情況，我們現(xiàn)在投資的重點(diǎn)依然是經(jīng)過篩選的一些城投平臺;第二，近兩年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成效顯現(xiàn)，煤炭和鋼材價格堅(jiān)挺，相關(guān)行業(yè)經(jīng)營狀況較好，這對于券商以及一些非銀行機(jī)構(gòu)投資者來說，機(jī)會比較大。

此外，今年可以關(guān)注可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會。上半年已經(jīng)有過一輪機(jī)會，預(yù)計(jì)今年下半年和明年上半年投資可轉(zhuǎn)債仍然可以取得一些收益。

初冬：厲總主要是采取“精選信用+轉(zhuǎn)債”的策略，比較適合券商自營，不用過多考慮流動性問題。來自銀行機(jī)構(gòu)的專家認(rèn)為應(yīng)該主要采取什么樣的投資策略呢？

章延文：從銀行角度來說，第一，以前我們主要賺的是利差，因此如果可以把存款范圍拓寬一些，那么存款成本就可能下來一點(diǎn)。第二，銀行自己也做交易，以前投資債券以持有至到期為主，如果更積極一些地參與交易，那么就可能獲得更好的收益。這也正是我們目前的投資策略。

作為中小銀行，我們的風(fēng)險評估能力不如大銀行、大券商，因此我們通常跟隨它們一起進(jìn)行債券投資，為它們做好配套工作，并發(fā)揮好自身審批靈活性高、審批速度快的優(yōu)勢。其實(shí)我們所投債券的發(fā)行主體對于銀行來說基本都是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，既然貸款是銀行的資產(chǎn)，債券也是銀行的資產(chǎn)，為什么銀行對債券的容忍度小，而對貸款的容忍度大呢？即便對債券的容忍度增大一些，我相信銀行債券資產(chǎn)的違約率也沒有貸款高。因此，我覺得銀行的投資策略可以更積極一些。

初冬：反過來看，中小銀行也有蠻多優(yōu)勢，既擁有銀行的身份，又相對靈活、可以打“短平快”。這樣的發(fā)展方向也很符合監(jiān)管的要求，令中小銀行找到適合自身的發(fā)展道路。

對于大銀行來說，要考慮的方面會比較多，那么下半年應(yīng)該采取什么樣的投資策略？另外寬松的貨幣政策可能會影響資金整體的投資回報率，這對銀行自營業(yè)務(wù)有什么影響？

黃軼：低利率環(huán)境對銀行經(jīng)營確實(shí)有很大的影響。從負(fù)債端看，利率低對有同業(yè)負(fù)債的銀行來說是降成本的，今年同業(yè)負(fù)債多的銀行成本下降還是很明顯的。從資產(chǎn)端看，因?yàn)榈屠蕦?dǎo)致的絕對收益下降是無法避免的。而銀行的考核是剛性的，雖然市場利率下降，所要求的絕對利潤是不能降低的，因此低利率時期對于銀行經(jīng)營來說比較艱難。目前市場中大家所說的資產(chǎn)荒，實(shí)際是指高收益資產(chǎn)荒。

從自身來說，一是要做好信用風(fēng)險分析和管理，適當(dāng)?shù)啬靡恍┦找嫔愿叨L(fēng)險相對可控的品種。二是在低利率環(huán)境下更要做利率風(fēng)險的管理，對利率的波動保持警惕。在管理大規(guī)模資產(chǎn)時，做好利率風(fēng)險管理的難度是很大的。要考慮清楚投資產(chǎn)品的期限，要控制好整個投資組合的久期。三是加大在產(chǎn)品創(chuàng)新上的投入。去年我們發(fā)行了信用風(fēng)險緩釋憑證，這對提升收益水平是有貢獻(xiàn)的。同時，我們一直都在參與利率衍生品交易，雖然不能進(jìn)行國債期貨市場，但可以交易利率互換等產(chǎn)品。在低利率環(huán)境下，用衍生品管理利率風(fēng)險是比較好的選擇。

我還想強(qiáng)調(diào)的是，中國債券市場的對外開放，對于所有市場參與者來說是一個機(jī)會。我們在對外債券投資、與境外交易對手方進(jìn)行交易方面投入較大，希望能夠在這方面取得一些突破。

初冬：我們保險機(jī)構(gòu)和銀行業(yè)有很多相似之處，對回報率的要求也比較剛性，有些保單就要求每年要有固定的回報，所以面對低收益率的市場，確實(shí)會覺得存在資產(chǎn)荒的問題。從資產(chǎn)配置上看，保險機(jī)構(gòu)也認(rèn)為頭部的“兩高一剩”企業(yè)具有相對優(yōu)勢。另外，由于保險資金對流動性要求不是很高，對于銀行發(fā)行的優(yōu)先股、永續(xù)債和二級資本債等長久期的負(fù)債，保險機(jī)構(gòu)比較青睞。同時保險資金也可以投一些信托產(chǎn)品，來拓展保險資金的投資范疇。目前保險資金在另類資產(chǎn)上的配置比例達(dá)到了40%左右，這也反映了保險負(fù)債久期長、資產(chǎn)收益率要求剛性的特點(diǎn)。另外，因?yàn)楫?dāng)前處在流動性較為寬松的大背景下，杠桿策略在今年也可以運(yùn)用得更好一些。

初冬：當(dāng)前對于中低評級信用債，投資者普遍持相對謹(jǐn)慎的態(tài)度。各位專家對此怎么看？

章延文：通常認(rèn)為，高收益?zhèn)找媛矢?，風(fēng)險也高。但事實(shí)上，操作起來并不一定是這樣，有些債券收益率高是由政策所致，但其自身經(jīng)營風(fēng)險并不高。銀行天生厭惡風(fēng)險，通常不會投資高收益?zhèn)?。但對于由政策因素造成的高收益?zhèn)?，我們是可以接受的，主要是通過與非銀合作參與投資。

初冬：我看到最近有很多家基金管理公司推出了攤余成本法進(jìn)行估值的三年或五年期封閉式基金，這樣的產(chǎn)品是不是能夠更多地采用加杠桿策略？能不能有效解決中低評級債券流動性不足的問題？

李海鵬：基金產(chǎn)品的過往回報還是不錯的，比如純債基金，歷史年化收益率達(dá)6%左右，比銀行理財(cái)產(chǎn)品更有優(yōu)勢，但問題就是凈值波動比較大。針對這個痛點(diǎn)，多家基金推出了攤余成本法計(jì)價的封閉式產(chǎn)品，最主要的目的就是達(dá)到基金凈值的平穩(wěn)。這類產(chǎn)品對杠桿的應(yīng)用會比較充足，但是運(yùn)作初期大多數(shù)不太會采取信用資質(zhì)下沉的策略。這也是基于客戶的風(fēng)險承受能力，很多來自銀行的客戶對風(fēng)險是極度厭惡的。另外，這類產(chǎn)品以持有到期策略為主，所以一旦買入一只信用債，中間如果出現(xiàn)了一些負(fù)面消息或輿情，能夠操作的空間是非常有限的，這也決定了這些基金在初期肯定會采用精選信用債和加杠桿策略。

黃軼：銀行也非常介意估值的波動，估值波動會直接影響當(dāng)期損益。而銀行以長期投資為主，凈值相對平滑波動的產(chǎn)品對銀行是比較有吸引力的。使用攤余成本法的封閉式基金和普通債券基金相比，我們覺得主要優(yōu)勢是杠桿水平相對略高，波動性相對較小，從銀行的角度來說也是希望能夠參與這樣的產(chǎn)品，用適度的信用風(fēng)險提高和適度的杠桿增加來提升收益水平。

初冬：今年全球經(jīng)濟(jì)不是特別景氣，但一些大宗商品的價格，比如鐵礦石、焦煤、螺紋鋼等，包括波羅的海干散貨指數(shù)（BDI），走勢都比較強(qiáng)勁。這背后的原因主要是什么？是因?yàn)樾枨蟮膹?fù)蘇還是因?yàn)楣┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的出清？后續(xù)會怎樣發(fā)展？

徐小慶：我認(rèn)為最重要的原因，是需求始終沒有出現(xiàn)大幅坍塌。過去幾年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革使得供給彈性相對較小，在需求比較有韌性的情況下，只要供應(yīng)端稍微受到一些干擾，比如今年VALE礦山事故引發(fā)鐵礦石供應(yīng)短缺，就很容易造成價格大漲。需求有韌性的核心，在于和地產(chǎn)相關(guān)的需求沒有出現(xiàn)大的問題。比如螺紋鋼產(chǎn)量一直較高，而之前一段時間庫存一直很低，說明產(chǎn)量都被消化掉了。過去幾年，地產(chǎn)持續(xù)銷售旺盛帶來的補(bǔ)庫需求一直都在，所以這些大宗商品價格比較堅(jiān)挺。如果未來地產(chǎn)需求真的往下走了，那時基本上整個黑色產(chǎn)業(yè)鏈的價格也要往下走。

BDI其實(shí)是一個滯后的反映。今年BDI跌得最厲害的時候正好是出事故的時候，因?yàn)闆]有鐵礦石運(yùn)過來，BDI就比較低?，F(xiàn)在運(yùn)費(fèi)大漲，恰好說明鐵礦石供給迅速恢復(fù)了，在需求較好的情況下運(yùn)費(fèi)自然就漲了。

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