北京城建停滯的利潤

楊現(xiàn)華

2019年上半年，北京城建（600266.SH）歸母凈利潤近12億元，接近上一年全年水平，但扣非后虧損4400余萬元，是上市以來首次半年度扣非后虧損。

北京城建上半年之所以能交出一份反差如此之大的業(yè)績，原因在于公司執(zhí)行了新的會計準則，由此帶來的公允價值變動大幅增厚了公司的賬面盈利，公司的地產(chǎn)主業(yè)實際上是虧損的。

對于資產(chǎn)剛剛邁過千億元的北京城建來說，規(guī)模的擴大似乎并沒有伴隨著利潤的增長。多年來，公司的收入雖然增長了不止1倍，但盈利基本沒有明顯的變化。

如同北京城建在半年報中解釋的，公司承擔了保障房的建設(shè)任務，因此利潤受到影響，那么京外項目是否也承擔了這樣的任務呢？與多數(shù)京城房企類似，走出大本營的北京城建同樣遭遇到了水土不服，公司遇到的問題似乎更為嚴重。

《證券市場周刊》記者多次聯(lián)系北京城建，但其郵箱始終處于退回狀態(tài)。

雙面半年報

2019年1-6月，北京城建實現(xiàn)營收62.55億元，同比增長了86.55%;實現(xiàn)歸母凈利潤11.89億元，同比大幅增長了227.76%。

2018年全年，北京城建的歸母凈利潤也不過12.3億元;也就是說，公司2019年僅用半年時間就近乎實現(xiàn)了上一年全年的歸母凈利潤，這樣大幅增長的盈利顯然并不多見。

從公司營收和歸母凈利潤的表現(xiàn)來看確實如此，2019年上半年86.55%的營收增速、227.76%的歸母凈利潤增速都是北京城建上市以來的次優(yōu)表現(xiàn)，同時出現(xiàn)這樣的高增長卻是上市以來的首次。因此，從某種意義上來說，這是北京城建上市20年以來最好的半年報了。

北京城建盈利的大幅增長并非由于公司的地產(chǎn)主業(yè)出現(xiàn)了明顯的向上拐點，主要是公司執(zhí)行了新的會計準則，公司利潤大幅度增長主要來源于交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動損益，其中北京城建持股4.18%的國信證券（002736.SZ）給公司帶來了16.84億元的變動損益。在此之前，北京城建并沒有多少公允價值變動損益。

將北京城建的凈利潤拆解之后，這又是一份極其難看的半年報?？鄢墙?jīng)常性損益后，北京城建2019年上半年虧損4445萬元，同比大幅下降113.09%。半年報扣非凈利潤虧損，這也是北京城建上市20年來首次出現(xiàn)。

對于2019年上半年扣非后的虧損，北京城建在半年報中的解釋是，期內(nèi)“公司結(jié)轉(zhuǎn)收入的項目保障房占比較大所致”。

在2019年上半年近63億元的收入中，北京城建并沒有分類介紹保障房所占的收入和毛利率情況;保障房項目一定會虧損嗎？或許并非如此。

華泰證券早前的研報就指出，截至2017年年末，初步統(tǒng)計北京城建共有在建、儲備保障房和棚改項目9個，擬投資總額共計約1008億元;參照公司拆建分離模式披露的8%-15%稅前利潤率，按照12%計算，北京城建當前棚改項目預計能夠帶來約121億元的稅前利潤。

顯然，這是機構(gòu)測算的結(jié)果。華泰證券表示，根據(jù)北京城建2017年年報，當前棚改項目并未開始集中結(jié)轉(zhuǎn)，預計未來成為公司業(yè)績彈性的重要來源。

根據(jù)北京城建2019年半年報，目前在手棚改項目8個，總規(guī)劃建筑面積687.96萬平方米，總投資額1034億元。

事與愿違。進入保障房結(jié)算較多的2019年，上百億元的稅前利潤沒有到來，反而是北京城建首次半年報扣非凈利潤虧損了。

在競爭對手紛紛邁向千億元簽約門檻的競爭中，北京城建似乎已經(jīng)被遠遠甩在了后面。實際上，北京城建的凈利潤已經(jīng)多年來徘徊不前了。

停滯的利潤

時間回到近10年前的2010年。這一年，北京城建實現(xiàn)了46.46億元的收入，凈利潤達到了14.15億元，歸母凈利潤則有12.01億元，首次超過10億元;當年30.46%的銷售凈利潤率是北京城建從未達到的高峰，至今公司也未再現(xiàn)這一水平。

這一年也成了北京城建業(yè)績的分水嶺。上市后的前10年，北京城建的收入和凈利潤由高峰到低谷，然后又回到了高峰。從2010年之后，北京城建的收入節(jié)節(jié)攀升，凈利潤卻已經(jīng)躊躇不前了。

北京城建的收入從2010年的46.46億元增長到2017年最高峰時的140.43億元，2018年略有回落后也有133.81億元，較2010年的收入有著188.01%的漲幅，2017年的收入漲幅則超過兩倍。

凈利潤則是另外一回事。2010年，北京城建的凈利潤達到了14.15億元，2018年時僅有13.53億元，9年時間凈利潤不增反降。2010-2018年，北京城建凈利潤最低點是2011年的13.01億元，最高時的2016年也不過16.31億元。

在這9年時間里，北京城建的凈利潤基本在14億元上下波動，與收入的節(jié)節(jié)攀升形成了鮮明的對比。2010年，北京城建還是A股上市房企盈利的前10名，2018年時公司已經(jīng)被擠到了第30名。

如前所述，2010年北京城建的銷售凈利潤率超過30%，在此前后公司的毛利率多數(shù)時間都在40%以上，凈利潤率超過20%的年度也比比皆是。但隨著時間的推移，北京城建的毛利率和凈利潤率雙雙走低，兩者近乎階梯式的下降是北京城建增收不增利的主要原因。

走不出的北京城

根據(jù)2019年半年報，北京城建的毛利率只有19.47%，原因是公司營業(yè)成本大幅增長。2019年上半年，公司62.65億元的收入較上一年同期增長接近90%，但50.45億元的營業(yè)成本較上一年同期更是大幅躍升了130.88%，顯然成本的漲幅更為明顯。

如前所述，北京城建稱扣非后虧損是因為結(jié)轉(zhuǎn)收入的項目中保障房占比較大所致，而其保障房業(yè)務集中在北京地區(qū)，北京地區(qū)本是北京城建高毛利率的保障，如果北京地區(qū)毛利率持續(xù)低迷，這對北京城建來說可不是好消息。

目前，北京城建的營收主要由房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理和租賃收入構(gòu)成，2019年半年報北京城建未披露分業(yè)務收入，2018年物業(yè)管理和租賃收入占營收的比例尚不足5%。因此，可以近似認為北京城建的基本收入都來自于房地產(chǎn)業(yè)務。

在房地產(chǎn)開發(fā)中，北京市場又是公司的重中之重，北京城建是從2015年開始披露公司各地收入和毛利率的。2015-2018年，北京城建房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務來自北京的收入分別為78.95億元、95.83億元、111.69億元和99.86億元，占房地產(chǎn)業(yè)務收入的比例分別為90.52%、85.87%、82.21%和78.05%。

同期，北京城建在北京的房地產(chǎn)業(yè)務毛利率為39.99%、34.53%、29.02%和36.18%，只有2017年稍微低于30%。

在這4年，北京城建房地產(chǎn)業(yè)務的整體毛利率為38.7%、30.85%、21.75%和33.18%，都要低于北京市場的水平，收入最高的北京市場對北京城建的重要性由此可見一斑。

在此之前，北京城建的毛利率表現(xiàn)更為優(yōu)異。公司利潤分水嶺出現(xiàn)在2014年，2010-2013年，北京城建房地產(chǎn)業(yè)務毛利率最低時也有40.37%，最高時達到58.35%。此時，北京城建的京外收入同樣微薄，以公司最近幾年的情況來看，彼時北京城建總體的高毛利率也正是北京市場的高毛利率所致。

2014年以后，北京城建毛利率明顯下滑，這一年只有34.66%，之后只有2015年的毛利率高于35%。

公司毛利率之所以大不如從前，除了北京市場毛利率逐漸下降之外，更與京外市場的低毛利率有關(guān)。近幾年，北京城建北京市場的收入占比從90%以上降至不足80%，超過20%以上的房地產(chǎn)收入來自京外，而京外業(yè)務的毛利率很少超過20%。

重慶和成都是北京城建兩個較早貢獻收入的外地市場。早在2009年，重慶市場就開始為北京城建連續(xù)貢獻收入。不過，最初北京城建來自重慶地區(qū)的收入不過千萬級別，幾乎可以忽略不計。

2012年，重慶地區(qū)收入才達到了億元的級別。2012-2014年，北京城建來自重慶地區(qū)的收入為1.72億元、3.27億元和3.75億元。由于這一階段北京城建并未披露分地區(qū)的毛利率情況，對于重慶地產(chǎn)業(yè)務的盈利狀況市場不得而知。

2015年以后公布的數(shù)據(jù)或許說明，重慶項目盈利似乎并不好。2015-2018年，北京城建來自重慶地區(qū)的收入為2.91億元、3.59億元、4.62億元和7.79億元，毛利率為22.12%、6.41%、4.99%和13.55%。以如此之低的毛利率來看，在扣除各項稅費后，重慶地產(chǎn)業(yè)務最近幾年即使盈利也是微利，甚至有年份可能是虧損的。

成都的情況同樣差強人意。2014年，成都市場開始為北京城建貢獻收入，2014-2018年，公司來自成都地區(qū)的收入分別為5.12億元、6.36億元、6.11億元、9.3億元和6.6億元，2015-2018年的毛利率分別為19.67%、-0.49%、14.09%和16.27%。

自2009年貢獻收入以來，重慶市場已經(jīng)給北京城建累計帶來了超過28億元的收入，成都市場貢獻的收入累計更是超過了33億元，但毛利率基本在20%以下，甚至是個位數(shù)、負數(shù)，川渝地區(qū)究竟能為北京城建貢獻多少凈利潤呢？

北京城建并沒有在2019年半年報中公布各地區(qū)收入和毛利率情況，如果重慶和成都市場依舊如此表現(xiàn)，那么市場或許不會對川渝地區(qū)抱有更多期待。

北京城建是在2009年和2010年先后進入重慶和成都市場的。2009年11月，北京城建公告稱，公司以1.58億元拿下了重慶市九龍坡區(qū)西彭項目，項目凈用地面積182畝，地上總建筑規(guī)模31.6萬平方米。2011年7月，北京城建又以4.74億元獲得了重慶九龍坡兩地塊，兩地塊總用地面積26.79萬平方米，規(guī)劃建筑面積32.67萬平方米。

2010年3月，北京城建以4.46億元獲得了成都雙流302.2畝土地，項目規(guī)劃面積60.44萬平方米。截至2019年上半年末，上述項目仍在北京城建的存貨中。拿地10年左右，上述項目仍未開發(fā)完畢。

一般情況下，慢周轉(zhuǎn)意味著可以獲得較高的毛利率，北京城建在重慶和成都地塊的毛利率反而更低，這或許與公司的利息資本化有一定的關(guān)系。由于公司將大量的利息成本資本化從而增加了存貨成本，影響了公司的毛利率。

2015-2018年，北京城建的期末融資總額分別為237.38億元、286.89億元、477億元和526億元，整體平均融資成本為6.52%、6.08%、5.6%和5.07%，即公司2016-2018年的融資利息為15.93億元、21.39億元和25.43億元。

2016-2018年，北京城建利息資本化金額分別為14.98億元、18.83億元和23.63億元，占比為93.99%、88.04%和92.94%。由于利息資本化高企，公司的毛利率不可避免地受到影響。

不過，在此之前，北京城建借款費用資本化的比例同樣不低，彼時北京市場的高毛利率并未受到明顯的影響。可見，重慶和成都等京外市場的低毛利率并不是利息費用決定的。

除了川渝地區(qū)外，近年來，天津、青島和海南等地也成為北京城建的收入來源。正是京外地區(qū)收入占比的不斷擴大，才導致了北京城建北京市場收入占比的逐年下降。不過與川渝地區(qū)類似，天津、青島和海南等地的毛利率也呈現(xiàn)類似情形，其毛利率多數(shù)時間也多在20%以下，毛利貢獻有限。

在2019年半年報中，北京城建介紹稱，公司結(jié)算的項目中保障房收入占比偏高是導致主業(yè)盈利不佳的原因，目前公司在手棚改項目8個，總規(guī)劃建筑面積687.96萬平方米，這些棚改項目有多少已經(jīng)結(jié)算了呢？

并不多。根據(jù)北京城建的公司債募集說明書，2014-2018年，公司保障房的收入分別為11.45億元、7.4億元、25.22億元、1.04億元和37.69億元，僅有2018年的保障房收入占比接近30%，其余時間占比相對較低。

北京城建8個棚改項目的投入在千億元以上，因此，保障房的大規(guī)模結(jié)算或許剛剛開始，公司的保障房又集中于北京，這勢必拉低北京地區(qū)房地產(chǎn)業(yè)務的毛利率，在京外市場低毛利率成為常態(tài)的前提下，北京城建盈利主要來源的北京市場如果陷入低毛利率，公司主業(yè)的盈利前景由此可見一斑。

因此，以國信證券為代表的交易性金融資產(chǎn)公允價值變動收益就成為了公司利潤的重要組成部分，只是在改為交易性金融資產(chǎn)計量后，北京城建會在短期內(nèi)出售國信證券嗎？

4年時間里，北京城建的有息負債漲幅超過了1倍，這導致了公司凈負債率的持續(xù)走高。短期內(nèi)公司不必擔心債務問題，可銷售始終無法邁上新臺階，債務或許只能選擇借新還舊了。

高企的凈負債率

2015-2018年，北京城建的期末融資總額分別為237.38億元、286.89億元、477億元和526億元，公司的有息負債規(guī)模已經(jīng)翻了一倍有余，而同期公司的營收規(guī)模漲幅還不到50%。

有息負債的持續(xù)攀升導致了公司凈負債率的不斷走高。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015-2018年，北京城建的凈負債率分別為63.59%、54.76%、123.1%和137.02%。2019年上半年末，北京城建的凈負債率同樣高達120.05%。

這還是北京城建大幅增加永續(xù)債規(guī)模后的凈負債率。2017年，北京城建發(fā)行了9.95億元的永續(xù)債，2018年年末達到39.79億元。如果扣除永續(xù)債的影響，公司的凈負債率將進一步升高。

由于融資優(yōu)勢，截至2019年上半年末，北京城建并未有短期借款，因此，公司不用擔心短期債務償還問題。2018年年末，公司1年內(nèi)到期的非流動負債為94.69億元，2019年上半年降至54.26億元，也在可控范圍。

有息負債終究是要償還的，要么通過主業(yè)不斷增長的造血能力，要么借新還舊。從主業(yè)上來說，北京城建的簽約銷售始終未見明顯增加。

根據(jù)公司債募集書，2015-2018年，北京城建銷售金額分別為116.31億元、150.16億元、186.22億元和151.67億元?？硕鸬臄?shù)據(jù)顯示，2015年，行業(yè)榜首的銷售金額達到2600余億元，2018年時已經(jīng)超過7000億元，千億房企也從不足10家猛增至30家左右。

在行業(yè)競爭對手紛紛擴大規(guī)模搶占市場時，北京城建的銷售并沒有跟上這些競爭對手的步伐，規(guī)模始終徘徊在100億元的級別。

債務持續(xù)擴大直至翻倍，簽約規(guī)模卻難見高增長，保障房項目或?qū)е卤本┏墙ㄓ饕獊碓吹谋本┦袌雒首叩?，京外市場的低毛利率已是常態(tài)，北京城建怎樣才能擺脫困境呢？