鈷業(yè)重定價(jià)

李雪峰

8月7日，瑞士礦業(yè)巨頭嘉能可（Glencore）公布財(cái)報(bào)，公司核心利潤(rùn)在2019年上半年同比減少逾三分之一，低于市場(chǎng)預(yù)期。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，嘉能可上半年息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）為55.8億美元，較2018年同期的81.8億美元減少約32%，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的59.4億美元。凈利潤(rùn)同比大跌92%，至2.26億美元。營(yíng)收跌至1070億美元，低于上年同期的1086億美元。

對(duì)此，嘉能可將上半年業(yè)績(jī)令人失望歸因于大宗商品價(jià)格走低，以及整個(gè)投資組 合的減值。公司首席執(zhí)行官IvanGlasenberg在一份聲明中表示：上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)反映出公司的商品結(jié)構(gòu)遭遇了具有挑戰(zhàn)性的環(huán)境。

根據(jù)公司生產(chǎn)報(bào)告，嘉能可2019年上半年產(chǎn)鈷2.13萬噸，同增27.5%，這與其2019年生產(chǎn)指引產(chǎn)鈷5.7萬噸存在較大差距，其中，Mutanda項(xiàng)目產(chǎn)鈷1.34萬噸，同增13.6%;嘉能可2019年上半年銅產(chǎn)量66.3萬噸，同減4.8%，其中，Mutanda項(xiàng)目產(chǎn)銅5.37萬噸，同減47.3%。從上半年銅鈷產(chǎn)量來看，銅產(chǎn)量同比出現(xiàn)下滑，鈷產(chǎn)量亦遠(yuǎn)低于生產(chǎn)指引，全年銅鈷產(chǎn)量或大幅收縮。

同時(shí)，嘉能可還宣布，在鈷價(jià)大幅下跌之后，公司將繼續(xù)逐步結(jié)束位于剛果（金）的全球第一大鈷礦、全球重要的銅礦之一Mutanda礦的生產(chǎn)，2019年年底將暫時(shí)關(guān)停，原因是該礦“在經(jīng)濟(jì)上不再可行”。

鈷是一種用于生產(chǎn)電池的關(guān)鍵金屬原材料。由于全球最大鈷生產(chǎn)國(guó)剛果（金）供應(yīng)激增，鈷價(jià)2019年上半年大跌58%，加之銅價(jià)跌去約11%，公司成本攀升，嘉能可在非洲的銅鈷礦業(yè)務(wù)上半年蒙受了3.5億美元的損失，主要來自1萬噸鈷依然是庫(kù)存，沒有成功出售。

Mutanda礦是全球最大的銅鈷礦，也是嘉能可在剛果的重要資產(chǎn)之一。該礦2018年生產(chǎn)了近20萬噸銅和逾2.7萬噸鈷，占全球關(guān)鍵電池金屬供應(yīng)量的五分之一。

Mutanda 銅鈷礦關(guān)停將導(dǎo)致全球鈷供應(yīng)減少約20%，銅礦供應(yīng)減少0.5% 左右。

麥格理（Macquarie）粗略估計(jì)，Mutanda銅鈷礦關(guān)停將導(dǎo)致全球鈷供應(yīng)減少約20%，銅礦供應(yīng)減少0.5%左右。

不過，嘉能可同時(shí)也表示，電動(dòng)車帶來的結(jié)構(gòu)性需求旺盛增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期將繼續(xù)支撐鈷的基本面。IvanGlasenberg表示，可能會(huì)在兩年左右時(shí)間重啟Mutanda鈷礦生產(chǎn)。

中信證券認(rèn)為，嘉能可計(jì)劃關(guān)停Mutanda，該行為有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前鈷行業(yè)供應(yīng)過剩局面，帶來供需格局的實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，鈷價(jià)有望重回30萬元-35萬元/噸水平。價(jià)格拐點(diǎn)疊加企業(yè)盈利拐點(diǎn)，帶來鈷板塊配置機(jī)會(huì)。

鈷控量往事

嘉能可是全球“最具統(tǒng)治力”的有色龍頭公司，在倫敦和法蘭克福交易所上市，其主要業(yè)務(wù)包括能源產(chǎn)品和金屬礦產(chǎn)兩大塊業(yè)務(wù)。能源產(chǎn)品主要是煤炭、石油產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品，金屬礦產(chǎn)主要包括銅、鋅、鈷、鉛、鎳、鐵鉻合金、金、銀等，其中在鋅、鈷、銅三個(gè)領(lǐng)域最具統(tǒng)治力。

過去五年中，嘉能可先后通過產(chǎn)量控制和貿(mào)易控制成功使鋅、鈷、銅的產(chǎn)品價(jià)格從低位開始不斷攀升，其中鋅和鈷的價(jià)格掌控堪稱經(jīng)典。

申萬宏源研報(bào)顯示，嘉能可2014年自產(chǎn)鋅產(chǎn)量為139萬噸，全球市占率10.3%，鋅貿(mào)易量為340萬噸，全球市占率為25.2%。2015-2016年，隨著嘉能可“減量保價(jià)”策略的實(shí)施，鋅自產(chǎn)及貿(mào)易量均有所下滑，市占率下降（仍然為全球第一大）。2018年，嘉能可自產(chǎn)鋅107萬噸，全球市占率8%，貿(mào)易量320萬噸，全球市占率24.1%。自產(chǎn)量全球第一是嘉能可擁有全球鋅定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)，貿(mào)易量第一的放大器。

根據(jù)申萬宏源的研報(bào)，受全球經(jīng)濟(jì)下滑的影響，鋅等大宗商品價(jià)格在2015年持續(xù)走低，LME鋅價(jià)格于2016年1月12日跌至最低點(diǎn)1444.5美元/噸。為挽救全球鋅價(jià)格，嘉能可2015年10月9日宣布減產(chǎn)50萬噸鋅。

LME鋅價(jià)格短暫回暖后再次下跌（市場(chǎng)仍然懷疑減產(chǎn)能否落實(shí)），后續(xù)隨著嘉能可2015年四季度鋅減產(chǎn)計(jì)劃真正落實(shí)，全球鋅價(jià)格開始底部上漲。

2016年2月11日，嘉能可公布2015年產(chǎn)量報(bào)告，2015年四季度鋅產(chǎn)量為31.77萬噸，環(huán)比三季度大幅減產(chǎn)7.9萬噸，減產(chǎn)如期兌現(xiàn)。緊接著2016年一季度和二季度，嘉能可產(chǎn)量報(bào)告顯示季度鋅產(chǎn)量分別為25.71萬噸和24.94萬噸，嘉能可季度產(chǎn)量連續(xù)下降帶動(dòng)全球鋅價(jià)格持續(xù)走高。2016年，嘉能可實(shí)際鋅總減產(chǎn)35萬噸，實(shí)現(xiàn)減產(chǎn)目標(biāo)的70%。

同時(shí)，嘉能可通過貿(mào)易業(yè)務(wù)放大鋅減產(chǎn)影響，2016年上半年和2016年下半年，嘉能可鋅貿(mào)易量分別為120萬噸和80萬噸，而2015年上半年和2015年下半年，分別為130萬噸和180萬噸。即，2016年，嘉能可鋅貿(mào)易量為200萬噸，相比2015年的310萬噸大幅下降110萬噸，而根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)，2015年全球精煉鋅總產(chǎn)量為1397萬噸，嘉能可2016年自產(chǎn)鋅減產(chǎn)35萬噸貿(mào)易量減少110萬噸，兩者分別相當(dāng)于2015年全球鋅供給的2.5%和7.9%！

申萬宏源表示，嘉能可控量保價(jià)策略成功的客觀條件是全球鋅庫(kù)存較低。截至2015年10月9日，全球鋅交易所庫(kù)存為76萬噸，相比2012年年底的高點(diǎn)155萬噸大幅下降，庫(kù)存水平較低。

嘉能可計(jì)劃關(guān)停Mutanda，該行為有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前鈷行業(yè)供應(yīng)過剩局面。

與通過產(chǎn)量控制和貿(mào)易控制成功使鋅價(jià)反轉(zhuǎn)如出一轍，嘉能可也同樣操作了鈷。

2015年，嘉能可自產(chǎn)鈷產(chǎn)量2.3萬噸，全球市占率為20.9%;2016年，嘉能可自產(chǎn)鈷產(chǎn)量2.8萬噸，全球市占率23.5%，鈷貿(mào)易量3.9萬噸，全球市占率為32.3%。

2015-2016年，全球鈷價(jià)格持續(xù)走弱，MB鈷（標(biāo)準(zhǔn)級(jí)）價(jià)格最低跌至10美元/磅，中國(guó)長(zhǎng)江現(xiàn)貨電解鈷價(jià)格最低跌至19.5萬元/噸。隨著新能源汽車全球產(chǎn)銷量的爆發(fā)，新能源汽車鋰電池中三元電池正極材料需要鈷，帶動(dòng)鈷需求持續(xù)提升，鈷供需關(guān)系得到改善，同時(shí)新能源汽車爆發(fā)的背景也催生了投機(jī)商進(jìn)行鈷囤貨生意，在Coblt27等公司的高調(diào)囤貨帶動(dòng)下，2017-2018年一季度全球鈷價(jià)格快速上漲，中國(guó)電解鈷價(jià)格由低點(diǎn)19.5萬噸最高上漲至2018年4月13日的69萬元/噸。

申萬宏源表示，由于嘉能可不公布鈷產(chǎn)品銷量以及半年度貿(mào)易量，因此，鈷價(jià)格暴漲過程中嘉能可的實(shí)際作用無法量化分析，但憑借其較高的全球市占率，嘉能可必然起到了決定性作用。

另外一個(gè)佐證的數(shù)據(jù)是，在2016年四季度至2018年一季度鈷價(jià)格暴漲過程中，嘉能可自產(chǎn)鈷季度產(chǎn)量較低。其中，2016年三季度嘉能可自產(chǎn)鈷產(chǎn)量為8300噸，2016年四季度下降至7300噸，2017年一季度進(jìn)一步下降至6300噸。

除了嘉能可控制產(chǎn)量以及部分公司囤貨外，申萬宏源認(rèn)為，鈷價(jià)暴漲的另一客觀條件則是：價(jià)格持續(xù)低迷導(dǎo)致2016年全球鈷未來新增供給較少，同時(shí)中國(guó)收儲(chǔ)導(dǎo)致金屬鈷庫(kù)存極低。

2018年二季度后，嘉能可失去了對(duì)鈷的控制權(quán)。申萬宏源認(rèn)為主要有三個(gè)原因。

一是暴利催生過多新增供給導(dǎo)致鈷過剩，2018年刨除嘉能可KCC的鈷產(chǎn)量1.1萬噸，全球鈷供給仍然達(dá)到15.7萬噸，而全球鈷需求量?jī)H為14.8萬噸，過剩依然嚴(yán)重。

二是庫(kù)存高企，預(yù)計(jì)2017年、2018年全球鈷分別過剩9000噸、14000噸，對(duì)應(yīng)的鈷庫(kù)存將至少為2.3萬噸，占全球2018年鈷需求量的17.4%。過高的庫(kù)存尤其投機(jī)庫(kù)存占比極高加劇了鈷過剩對(duì)價(jià)格的負(fù)面影響。

三是鈷需求占比近50%的3C產(chǎn)品出貨量下滑，低端3C電池去鈷化。預(yù)計(jì)2018年全球手機(jī)出貨量下滑2%，同時(shí)，充電寶及低端電動(dòng)工具迫于成本壓力更多采用三元電池（NCM811電池單位重量正極材料含鈷12.1%）替代鈷酸鋰電池（單位重量鈷酸鋰正極材料含鈷60.2%），兩方面原因?qū)е?C產(chǎn)品鈷需求量下滑。

但申萬宏源同時(shí)表示，目前的鈷行業(yè)情況已滿足“嘉能可定價(jià)權(quán)”條件。首先，嘉能可擁有鈷全球定價(jià)權(quán)的基礎(chǔ)條件。2018年，嘉能可自產(chǎn)鈷產(chǎn)量達(dá)到4.2萬噸，全球市占率29%，未披露2018年鈷貿(mào)易量（2017年為4.2萬噸，全球市占率32.2%）。其次，定價(jià)權(quán)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲的客觀條件也已具備——未來兩年新增供給較少+低庫(kù)存+需求無明顯下滑支撐漲價(jià)。

鈷價(jià)待回暖

當(dāng)前，金屬鈷報(bào)價(jià)普遍處于歷史低位。

根據(jù)中銀國(guó)際的研報(bào)，海外市場(chǎng)報(bào)價(jià)中，截至8月5日，MB鈷價(jià)為12.6美元/磅，同比下滑67.9%，8月1日，倫敦戰(zhàn)略金屬市場(chǎng)鈷報(bào)價(jià)13美元/磅，同比下滑64.1%;國(guó)內(nèi)市場(chǎng)報(bào)價(jià)中，截至8月5日，長(zhǎng)江有色金屬鈷報(bào)價(jià)23.75萬元/噸，同比下滑52.7%，上海有色網(wǎng)電解鈷報(bào)價(jià)22.5萬元/噸，同比下滑55.5%。

經(jīng)歷了2007-2008年鈷價(jià)大漲周期之后，2012-2016年期間，由于3C需求增速逐漸下滑，新能源汽車尚未形成規(guī)模拉動(dòng)需求，鈷價(jià)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的筑底過程，長(zhǎng)江有色鈷均價(jià)處于20萬元/噸附近震蕩，倫敦金屬鈷價(jià)處于13美元/磅附近震蕩盤整。對(duì)比鈷價(jià)歷史走勢(shì)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)外鈷價(jià)均處于歷史底部區(qū)域。

短期鈷報(bào)價(jià)有所回暖。經(jīng)歷持續(xù)陰跌后，長(zhǎng)江有色鈷報(bào)價(jià)7月中下旬探底至22.3萬元/噸，隨后出現(xiàn)小幅上漲，8月5日上漲至23.75萬元/噸，小幅上漲6.5%。上海有色電解鈷報(bào)價(jià)同樣從低點(diǎn)21.9萬元/噸小幅上漲至22.5萬元/噸，漲幅2.7%。MB鈷8月5日?qǐng)?bào)價(jià)12.6美元/磅，距離近期低點(diǎn)小幅上漲0.96%。

供給受壓制

此次停產(chǎn)的Mutanda礦是嘉能可位于剛果（金）的最大銅礦山。2011年，Mutanda礦達(dá)到銅產(chǎn)能11萬噸/年，鈷產(chǎn)能2.3萬噸/年的規(guī)模，其后多年保持穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)。2016年以來，隨著銅鈷價(jià)格上升，Mutanda保持年產(chǎn)銅20萬噸，鈷2.4萬-2.7萬噸規(guī)模。2018年，Mutanda礦生產(chǎn)鈷2.73萬噸，銅19.9萬噸。

Mutanda礦現(xiàn)階段開采的為氧化礦，品位相對(duì)較高，成本低。但隨著礦山表層氧化礦開采殆盡，硫化礦占比提升使得公司面臨成本剛性上升以及產(chǎn)量下滑。中泰證券表示，Mutanda之所以停產(chǎn)，“經(jīng)濟(jì)性”缺失或是直接原因。即，鈷價(jià)持續(xù)下滑，成本不斷上升，Mutanda礦盈利能力惡化，失去“經(jīng)濟(jì)性”，產(chǎn)生3.5億美元非現(xiàn)金損失。

首先是鈷價(jià)持續(xù)下滑。近一年來，鈷價(jià)以單邊下跌為主，MB鈷、鈷精礦、SMM電解鈷、鈷粉、硫酸鈷與四氧化三鈷分別下跌67.6%、57.3%、53.5%、64.5%、69.2%與66%，特別是粗制氫氧化鈷中間品價(jià)格，由2018年8月的25.5美元/磅下跌70%至7.65美元/磅。

其次成本不斷上升。Mutanda礦處理氧化礦的過程中需要消耗掉大量的硫酸，而公司硫酸部分外采自贊比亞，硫酸環(huán)節(jié)成本存在壓力。此外，2018年年底，剛果（金）將礦稅調(diào)高至10%，進(jìn)一步提升了公司的開采成本——?jiǎng)偣ń穑┏墒煦~鈷礦山，中間品成本或在7-8美元/磅，已經(jīng)失去“經(jīng)濟(jì)性”。

更進(jìn)一步的高庫(kù)存，已然產(chǎn)生3.5 億美元非現(xiàn)金損失。2018-2019年，嘉能可實(shí)際銷售量或大幅低于產(chǎn)量，或形成大量原料庫(kù)存，因此，2019年上半年嘉能可由于鈷價(jià)下滑導(dǎo)致的非現(xiàn)金損失高達(dá)3.5億美元。

中信證券表示，嘉能可在2018年年報(bào)中公布將開展Mutanda礦硫化礦的可行性研究，從公司2018年披露的數(shù)據(jù)看，Mutanda礦的銅品位僅為1.73%，明顯低于Katanga項(xiàng)目，預(yù)計(jì)后續(xù)硫化礦開采的經(jīng)濟(jì)性不高，對(duì)后續(xù)復(fù)產(chǎn)造成影響。

申萬宏源也認(rèn)為，隨著剛果（金）多數(shù)民采礦鈷企業(yè)的停產(chǎn)，2019年鈷供給主要增量?jī)H來自嘉能可KCC鈷銷量3000噸（產(chǎn)量約2.5萬噸），歐亞資源RTR銷量6000噸（產(chǎn)量8000-10000噸），2020年最大增量為嘉能可KCC的大量銷售，預(yù)計(jì)2020年KCC鈷產(chǎn)銷量均將達(dá)到3萬噸。

中銀國(guó)際表示，2019年全球鈷供給增量主要來源于：嘉能可旗下KCC礦復(fù)產(chǎn)、歐亞資源旗下RTR礦擴(kuò)產(chǎn)、Chemaf礦產(chǎn)能釋放、華友鈷業(yè)旗下PE527與MIKAS礦開采，以及鈷價(jià)上漲帶來剛果（金）本地的手抓礦供應(yīng)量增加。

Katanga是嘉能可旗下鈷業(yè)務(wù)上市公司，由KCC和DCP兩家于2009年7月合并而成，KCC的鈷礦資源與采選冶煉廠是目前Katanga的核心資產(chǎn)。

根據(jù)中銀國(guó)際的研報(bào)，嘉能可鈷業(yè)務(wù)新增產(chǎn)量主要來自Katanga公司，該項(xiàng)目自2018年開始重啟生產(chǎn)，2018年全年生產(chǎn)鈷金屬量1.11萬噸，2019年前兩個(gè)季度分別生產(chǎn)鈷金屬量3500噸、2600噸，上半年合計(jì)產(chǎn)量6100噸，較2018年翻倍，但二季度產(chǎn)量同比僅增長(zhǎng)4%，環(huán)比下跌25.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期。鑒于Katanga已從2019年4月起進(jìn)入商業(yè)審查狀態(tài)，嘉能可在2019年中報(bào)中將其產(chǎn)量指引從2.6萬噸下調(diào)至1.4萬噸，大幅下滑1.2萬噸。

根據(jù)Katanga公司2019年半年報(bào)內(nèi)容，公司旗下KCC項(xiàng)目2019-2021年鈷產(chǎn)量指引分別為1.44萬噸、2.96萬噸、3.57萬噸。公司計(jì)劃在2022年完成KCC項(xiàng)目的商業(yè)審查工作，并預(yù)計(jì)將大幅改善公司的現(xiàn)金流情況，同時(shí)礦山將保持年產(chǎn)3萬噸鈷的穩(wěn)定生產(chǎn)狀態(tài)。

根據(jù)嘉能可公布的2019年半年報(bào)數(shù)據(jù)，嘉能可2019年上半年生產(chǎn)鈷總量為2.13萬噸，同比增長(zhǎng)27.5%，其中子公司Katanga實(shí)現(xiàn)鈷產(chǎn)量6100噸，同比增長(zhǎng)103.3%。

2019年二季度嘉能可實(shí)現(xiàn)鈷產(chǎn)量1.04萬噸，其中KCC實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量2600噸，同比提升4.0%，環(huán)比下滑25.7%。2018年年初嘉能可規(guī)劃當(dāng)年KCC復(fù)產(chǎn)后，對(duì)2019年KCC鈷的產(chǎn)量指引為3.4萬噸。2018年年底，嘉能可下調(diào)KCC在2019年的產(chǎn)量目標(biāo)，規(guī)劃2019-2021年鈷整體的產(chǎn)量分別為5.7萬噸、6.3萬噸、6.8萬噸，其中KCC的產(chǎn)量指引分別為2.6萬噸、3.2萬噸、3.8萬噸。假設(shè)將全年的產(chǎn)量指引均分至各季度，測(cè)算出嘉能可整體、KCC的鈷產(chǎn)量目標(biāo)完成率分別為74.7%、46.9%。

而且，嘉能可KCC礦發(fā)生礦難，短期或?qū)ιa(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成影響。根據(jù)OFweek鋰電新聞，2019年6月27日，嘉能可旗下KCC露天銅鈷礦項(xiàng)目礦道發(fā)生坍塌，根據(jù)當(dāng)?shù)孛襟w報(bào)道，至少造成43人死亡，大部分是非法的手工采礦人員，此外數(shù)千名非法礦工被驅(qū)逐。由于非法礦工拒絕離場(chǎng)，聚集在礦附近舉行抗議活動(dòng)，短期可能對(duì)KCC正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成一定影響。

另一個(gè)供給增加點(diǎn)來自歐亞資源，歐亞資源目前鈷產(chǎn)量主要來源于Boss Mining，以及未來擴(kuò)產(chǎn)力度較大的RTR礦。

2019年2月15日，CBC有色網(wǎng)報(bào)道，由于原料缺乏，歐亞資源暫停了贊比亞謙比希的銅鈷冶煉廠，該冶煉廠的原料主要來源于Boss Mining和Frontier Mine，目前歐亞資源間接控制該公司90%的股權(quán)。由于Boss Mining儲(chǔ)量和品位不斷下降，2015年謙比希鈷冶煉產(chǎn)量由2014年的8700噸下降至3500噸，2018年繼續(xù)下滑至2300噸，2019年停產(chǎn)后繼續(xù)減少2300噸的鈷產(chǎn)量。歐亞資源RTR礦一期項(xiàng)目1.4萬噸產(chǎn)能仍處于爬坡中，參考鈷業(yè)分會(huì)預(yù)測(cè)情況，2019年全年銷量預(yù)計(jì)從9000噸下調(diào)至6000噸。

此外，作為一個(gè)新興的鈷業(yè)公司，Chemaf宣稱2萬噸鈷將于2019年9月建成投產(chǎn)，低于此前2018年年底建成的預(yù)期。Chemaf目前擁有5大礦山資源，根據(jù)上海有色網(wǎng)報(bào)道，Chemaf公司董事長(zhǎng)2019年4月2日表示，目前，公司在Lualaba省的Mutoshi礦區(qū)建設(shè)工廠，將于2019年9月正式投產(chǎn)，預(yù)計(jì)每年可生產(chǎn)2萬噸鈷。公司Etoile鈷礦山2017年鈷產(chǎn)量約為5000噸，2017年之前均不足3000噸。此前公司公告稱，2018年年底將新建2萬噸的銅和1.6萬噸的鈷冶煉加工產(chǎn)能，目前產(chǎn)能仍在建設(shè)中，9月正式投產(chǎn)后預(yù)計(jì)仍需產(chǎn)能爬坡，全年鈷產(chǎn)量預(yù)計(jì)增長(zhǎng)較小，大概率低于此前預(yù)期。

國(guó)內(nèi)鈷業(yè)公司方面，華友鈷業(yè)在剛果（金）擁有兩大礦業(yè)公司CDM與MIKAS，其中CDM旗下的PE527礦于2017年年底投產(chǎn)，項(xiàng)目完全達(dá)產(chǎn)后將實(shí)現(xiàn)1.43萬噸銅、3100噸鈷金屬當(dāng)量的鈷銅精礦產(chǎn)能;MIKAS在2017年對(duì)濕法冶煉項(xiàng)目進(jìn)行升級(jí)改造，一期項(xiàng)目完成后將實(shí)現(xiàn)4000噸粗制氫氧化鈷、1萬噸銅的設(shè)計(jì)產(chǎn)能;二期項(xiàng)目完成后將實(shí)現(xiàn)9000噸粗制氫氧化鈷、1.5萬噸銅的設(shè)計(jì)產(chǎn)能。根據(jù)公司2018年年報(bào)，PE527礦權(quán)魯蘇西礦開發(fā)、MIKAS升級(jí)改造項(xiàng)目（一期）實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，MIKAS二期項(xiàng)目建成投產(chǎn)。

除了大型貿(mào)易商之外，手抓礦（通過手工或半機(jī)械化采礦）產(chǎn)量也將大概率出現(xiàn)同比下滑。

中銀國(guó)際表示，MB鈷價(jià)大幅單邊下滑壓縮手抓礦盈利空間。剛果（金）手抓礦收購(gòu)價(jià)格是MB鈷價(jià)乘以一定的比例系數(shù)，2017-2018年鈷價(jià)大幅上漲，刺激手抓礦開采量大幅增加，2018年一季度后MB鈷價(jià)出現(xiàn)大幅單邊下滑，手抓礦的盈利空間不斷被壓縮，預(yù)計(jì)手抓礦產(chǎn)量將出現(xiàn)明顯下滑。

根據(jù)彭博社報(bào)道，剛果（金）的諸多手工礦商現(xiàn)在正將注意力轉(zhuǎn)向銅。Darton Commodities鈷專家Andries Gerbens表示，手工鈷產(chǎn)量2019年可能減少70%以上。Roskill Information Services鈷專家Jack Bedder表示，手抓礦將回落至2013-2016年的水平。

數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)，根據(jù)鈷金屬產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2019年1-5月，剛果（金）的鈷總產(chǎn)量為4.45萬噸，同比增長(zhǎng)2.8%，而其中嘉能可的KCC礦實(shí)現(xiàn)2.13萬噸鈷產(chǎn)量，同比增長(zhǎng)27.5%。據(jù)此推斷，大型貿(mào)易商之外的手抓礦產(chǎn)量大概率出現(xiàn)同比下滑。

除了新增供給之外，庫(kù)存也是影響鈷供需關(guān)系的另一關(guān)鍵，而在鈷價(jià)暴跌的影響下，行業(yè)正在經(jīng)歷大規(guī)模去存庫(kù)。

根據(jù)海關(guān)總署與鈷業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)，中國(guó)2019年上半年鈷精礦進(jìn)口量約為3.5萬噸;按照鈷精礦品位約為7%測(cè)算，折合鈷金屬量0.25萬噸，同比減少58%。鈷濕法冶煉中間產(chǎn)品上半年進(jìn)口總量為11.99萬噸，按照鈷中間產(chǎn)品含鈷量為25.85%測(cè)算，折合金屬量約為3.10萬噸，同比增長(zhǎng)接近7%。2019年上半年，鈷精礦與鈷濕法冶煉中間品共計(jì)進(jìn)口3.34萬噸，同比減少3.9%。

2019年1-4月，國(guó)內(nèi)進(jìn)口鈷原料合計(jì)約1.87萬噸金屬鈷當(dāng)量，同比減少23.4%，國(guó)內(nèi)鈷冶煉商仍處于原料去庫(kù)存階段。2019年5月合計(jì)進(jìn)口鈷原料0.78萬噸金屬鈷當(dāng)量，環(huán)比4月增長(zhǎng)77.6%。

中銀國(guó)際預(yù)測(cè)，一方面嘉能可開始大規(guī)模對(duì)外低價(jià)出售鈷原料;另一方面國(guó)內(nèi)鈷冶煉商囤積的高價(jià)原材料庫(kù)存減少，對(duì)外采購(gòu)量明顯提升;換言之，預(yù)計(jì)鈷原材料庫(kù)存處于相對(duì)較低水平，重新補(bǔ)庫(kù)存的意愿有望增強(qiáng)。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也顯示，電解鈷庫(kù)存處于歷史低位。截至8月3日，國(guó)內(nèi)電解鈷工廠庫(kù)存199噸，較2018年7月高點(diǎn)的1300噸大幅下降近1100噸;截至2019年7月31日，無錫不銹鋼交易中心電解鈷庫(kù)存僅54噸，也處于近三年來的低位。

申萬宏源預(yù)計(jì)，2018-2020年，全球鈷供給分別為14.6萬噸、15萬噸、19萬噸，增速分別為12%、3%、26.5%。2019年鈷供需過剩情況得到大幅緩解，過剩量大幅下滑至4000噸，考慮到2019-2020年鈷新增供給中嘉能可分別占76%和68%，嘉能可鈷產(chǎn)品的產(chǎn)銷策略將對(duì)鈷行業(yè)供需關(guān)系及價(jià)格產(chǎn)生重大影響。

需求增長(zhǎng)可期

從需求端來看，2018年，全球鈷需求量約為13萬噸，同比增長(zhǎng)8.1%，其中，3C需求仍是最主要下游，需求量約為6.5萬噸，占比49%，新能源汽車對(duì)應(yīng)的動(dòng)力電池需求為1.8萬噸，占比14%。

3C需求方面，智能手機(jī)占據(jù)主要部分，中銀國(guó)際認(rèn)為，下滑趨勢(shì)有望緩解，5G換機(jī)潮有望帶來需求增量。

據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2019年第二季度，全球智能手機(jī)出貨量3.33億部，同比減少2.34%，降幅有所收窄;2019年上半年累計(jì)出貨量6.44億部，同比減少4.44%。據(jù)中國(guó)信通院數(shù)據(jù)，2019年6月，中國(guó)智能手機(jī)出貨量0.34億部，同比基本持平，2019年上半年累計(jì)出貨量1.78億部，同比減少3.78%。

整體來看，上半年全球與國(guó)內(nèi)智能手機(jī)出貨量均呈現(xiàn)出降幅逐月收窄的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)4月甚至出現(xiàn)了6.06%的正增長(zhǎng)。2018年三季度，手機(jī)出貨量出現(xiàn)旺季不旺現(xiàn)象;2019年逐步進(jìn)入5G換機(jī)潮前夕，隨著三季度進(jìn)入3C傳統(tǒng)旺季，智能手機(jī)需求降幅有望進(jìn)一步收窄甚至出現(xiàn)正增長(zhǎng)，帶動(dòng)全球3C市場(chǎng)需求增長(zhǎng)。

據(jù)Digital Trends統(tǒng)計(jì)，各大手機(jī)廠商計(jì)劃在2019-2020年密集發(fā)布5G手機(jī)，高性價(jià)比新機(jī)型的發(fā)布有望帶來需求增量。華為率先發(fā)布首款5G商用手機(jī)華為Mate20X5G版，將于2019年8月份正式開始發(fā)售。據(jù)華為官方消息，目前預(yù)約量已近30萬部。華為發(fā)布首款5G手機(jī)有望引發(fā)鯰魚效應(yīng)，帶動(dòng)行業(yè)內(nèi)其他廠商加速5G手機(jī)發(fā)布進(jìn)程，5G換機(jī)潮有望帶動(dòng)3C需求重回增長(zhǎng)。

中銀國(guó)際表示，目前中國(guó)市場(chǎng)4G手機(jī)仍然是新機(jī)型的主力，并占據(jù)了超過90%的市場(chǎng)份額。預(yù)計(jì)隨著5G新機(jī)型的加速發(fā)布，5G手機(jī)的市占率將逐步提升，消費(fèi)者有望在未來幾年給手機(jī)市場(chǎng)帶來新一輪的換機(jī)潮;以手機(jī)為主的3C市場(chǎng)，在經(jīng)歷了幾年的低迷之后有望逐步回暖，為鈷的需求提供新的增量。

新能源汽車動(dòng)力電池需求方面，中銀國(guó)際認(rèn)為，短期內(nèi)需求筑底回暖可期，長(zhǎng)期則持續(xù)高增長(zhǎng)無憂。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2019年6月新能源汽車銷量為15.2萬輛，同比增長(zhǎng)80%，環(huán)比5月增長(zhǎng)46%。相比4-5月銷量相對(duì)平穩(wěn)的情況，6月過渡期尾端搶裝力度明顯加大，上半年銷量走勢(shì)從前幾年的前低后高轉(zhuǎn)換成補(bǔ)貼變化驅(qū)動(dòng)下的波浪走勢(shì)。

中銀國(guó)際研報(bào)稱，參考2018年6月11日搶裝結(jié)束后，2018年6月銷量8.4萬輛，環(huán)比2018年5月的10.2萬輛下滑17.6%。2019年6月的搶裝更為明顯，預(yù)計(jì)將透支隨后數(shù)月的需求，預(yù)計(jì)7月銷量將出現(xiàn)顯著的環(huán)比下滑。新能源汽車中游產(chǎn)業(yè)鏈由于二季度排產(chǎn)普遍較滿，7月需求端訂單快速下滑難以避免;目前中游產(chǎn)業(yè)鏈普遍實(shí)施了不同程度的減產(chǎn)。此外，動(dòng)力電池環(huán)節(jié)還存在一定的去庫(kù)存壓力;但電池材料環(huán)節(jié)普遍庫(kù)存較低。

中銀國(guó)際表示，新能源汽車三季度后銷量有望回暖，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒅鹪赂纳啤?/p>

首先，燃油車國(guó)五車型降價(jià)清庫(kù)存告一段落，對(duì)新能源汽車壓制效應(yīng)弱化。2019年7月1日后，部分地區(qū)正式實(shí)施國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)，7月1日后購(gòu)買的國(guó)五車型將無法上牌;因此，5-6月經(jīng)銷商和車企均加大國(guó)五車型的促銷力度，降價(jià)幅度明顯。從乘聯(lián)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來看，6月零售同比增速4.9%，環(huán)比增長(zhǎng)12%，并實(shí)現(xiàn)了12個(gè)月以來的首次同比正增長(zhǎng)。國(guó)五燃油車降價(jià)清庫(kù)存的狀況，對(duì)于新能源汽車的銷量存在較大的壓制作用。隨著國(guó)五車型降價(jià)清庫(kù)存告一段落，新能源汽車性價(jià)比有望實(shí)現(xiàn)相對(duì)提升。

其次，高性價(jià)比新車型密集推出。2019年以來，國(guó)內(nèi)外主流車企加速推出新車型。國(guó)內(nèi)車企來看，以比亞迪、北汽、上汽和廣汽等為代表的傳統(tǒng)車企推出多款高續(xù)航里程、高價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的車型;國(guó)內(nèi)造車新勢(shì)力開始推出產(chǎn)品并實(shí)際交付;而以華晨寶馬為代表的合資車企也開始發(fā)力新能源，推出多款新能源汽車車型。國(guó)內(nèi)三大造車勢(shì)力發(fā)力新能源，密集推出高性價(jià)比車型，有望出現(xiàn)新的爆款車型，刺激消費(fèi)性需求，帶動(dòng)銷量增長(zhǎng)。

此外，政策方面對(duì)新能源汽車的銷售也十分友好。6月6日，發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部、商務(wù)部聯(lián)合出臺(tái)《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)，暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案（2019-2020年）》，對(duì)新能源汽車支持的重點(diǎn)內(nèi)容主要包括：各地不得對(duì)新能源汽車實(shí)行限購(gòu)、限行，已實(shí)施的應(yīng)當(dāng)取消;鼓勵(lì)地方對(duì)家庭購(gòu)置首輛家用新能源汽車給予支持，同時(shí)鼓勵(lì)有條件的地方對(duì)新能源汽車在停車費(fèi)等方面給予優(yōu)惠，探索設(shè)立零排放區(qū)試點(diǎn)。加快公共領(lǐng)域用車新能源化，特別是專用車領(lǐng)域;推動(dòng)城市公共領(lǐng)域車輛更新升級(jí)，加快在公交、環(huán)衛(wèi)、郵政、出租等領(lǐng)域使用新能源汽車，2020年年底前大氣污染防治重點(diǎn)區(qū)域使用比例達(dá)到80%;鼓勵(lì)地方政府加大新能源汽車運(yùn)營(yíng)支持力度，降低新能源汽車的使用成本。

地方來看，7月17日，北京出臺(tái)《關(guān)于對(duì)出租汽車更新為純電動(dòng)車資金獎(jiǎng)勵(lì)政策的通知》，明確對(duì)符合本市純電動(dòng)出租汽車更新要求的出租汽車經(jīng)營(yíng)者給予一次性政府資金獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)為比照純電動(dòng)出租汽車生產(chǎn)環(huán)節(jié)電池采購(gòu)價(jià)格。北京出臺(tái)電動(dòng)出租車獎(jiǎng)勵(lì)政策，不僅有利于拉動(dòng)北京地區(qū)下半年新能源汽車的整體銷量，還可能發(fā)揮示范作用，加快推動(dòng)全國(guó)運(yùn)營(yíng)車電動(dòng)化進(jìn)程。

長(zhǎng)期來看，全球電動(dòng)化進(jìn)程加速，將拉動(dòng)新能源汽車需求持續(xù)高增長(zhǎng)。

近期，諸多海外傳統(tǒng)車企巨頭進(jìn)一步明確或加快了電動(dòng)化的目標(biāo)進(jìn)程。如，寶馬表示將加快電動(dòng)化產(chǎn)品計(jì)劃，將在2023年以前實(shí)現(xiàn)25款新能源車型的布局，其中超過一半是純電動(dòng)車，此前寶馬公布2025年以前提供25款電動(dòng)車型，其中12款為純電動(dòng)車型;此外，寶馬預(yù)計(jì)2025年前每年的銷量增速約為30%。特斯拉上海工廠將于2019年9月完成沖壓、焊接和總裝三大工藝車間及樣車下線，12月實(shí)現(xiàn)一期部分產(chǎn)能的投放。6月7日，豐田召開發(fā)布會(huì)，到2020年由中國(guó)開始，正式投放自行研發(fā)的量產(chǎn)純電動(dòng)汽車，2020年要在全球推出10款以上電動(dòng)車型;豐田作為燃料電池和HEV的主要供應(yīng)商，轉(zhuǎn)型到純電動(dòng)路線，更加堅(jiān)定了全球電動(dòng)化的大方向。

據(jù)EVSales數(shù)據(jù)，2018年全球新能源乘用車銷量201.82萬輛，同比增長(zhǎng)65%。2018年海外新能源乘用車銷量96.52萬輛，同比增長(zhǎng)50%。隨著2020年海外主流車企電動(dòng)化戰(zhàn)略的加速和新平臺(tái)車型的密集推出，海外新能源汽車銷量有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

中銀國(guó)際預(yù)計(jì)，2019-2020年海外新能源汽車銷量分別為148萬輛、253萬輛，2018-2020年年均復(fù)合增速為61.9%。

國(guó)內(nèi)方面，雙積分政策修正案征求意見，長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制進(jìn)一步完善。2019年7月9日，工信部等四部委發(fā)布《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分并行管理辦法》修正案（征求意見稿）（下稱“征求意見稿”）。

中銀國(guó)際表示，本次征求意見稿一方面更新了2021-2023年的新能源汽車積分比例要求，延續(xù)了此前雙積分政策的比例要求，有利于穩(wěn)定車企預(yù)期，接力補(bǔ)貼政策托底新能源汽車銷量，建立產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)效發(fā)展機(jī)制;另一方面，2021-2023年新能源汽車單車積分比例明顯下調(diào)，同時(shí)轉(zhuǎn)結(jié)要求不斷趨嚴(yán)，有利于改善當(dāng)前NEV積分供應(yīng)過剩、積分價(jià)值較低的局面。此外，新能源汽車的續(xù)航里程等單一指標(biāo)對(duì)積分的影響弱化，低油耗乘用車首次被定義，整車低能耗指標(biāo)的重要性逐漸提升。

中銀國(guó)際預(yù)計(jì)，2019-2020年國(guó)內(nèi)新能源汽車銷量分別為155萬輛、203萬輛，預(yù)計(jì)全球新能源汽車銷量分別為303萬輛、456萬輛。

綜上所述，中銀國(guó)際預(yù)計(jì)，2020年之后，5G換機(jī)潮將帶來新一輪3C需求增長(zhǎng);全球電動(dòng)化進(jìn)程加速，動(dòng)力電池將逐漸成為鈷需求的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2019-2020年全球鈷需求分別為13.25萬噸、14.57萬噸。

申萬宏源研報(bào)也顯示，根據(jù)IDC數(shù)據(jù)顯示，2018年，智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦出貨量均有所下滑，但充電寶及電動(dòng)工具需求依然正增長(zhǎng)，此消彼長(zhǎng)對(duì)應(yīng)2018年3C鈷需求量為6.5萬噸，同比增長(zhǎng)0.07%，隨著充電寶及電動(dòng)工具逐漸采用三元電池替代鈷酸鋰電池，3C鈷需求有所下滑，但2020年5G換機(jī)潮將驅(qū)動(dòng)3C需求再次增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2019-2020年全球3C產(chǎn)品鈷需求量分別為6.4萬噸、6.46萬噸，需求增速分別為-1.5%、1%。

新能源汽車動(dòng)力電池需求方面，假設(shè)2019-2020年全球新能源汽車銷量分別為339萬輛、521萬輛，則對(duì)應(yīng)的2019-2020年新能源汽車用鈷量將分別達(dá)到3.1萬噸、4.6萬噸。

綜合來看，預(yù)計(jì)2019-2020年全球鈷需求分別為14.6萬噸、16.6萬噸，需求增速分別為12.2%、13.5%。

鈷價(jià)超跌反彈

中銀國(guó)際表示，短期來看，目前鈷行業(yè)呈現(xiàn)“供需兩弱”態(tài)勢(shì)，但后續(xù)需求有望回暖，供需格局有望改善。

供給端，嘉能可上半年鈷產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期，對(duì)全球供需格局促成邊際改善。需求端，新能源汽車方面，由于2019年6月?lián)屟b透支7-8月需求，目前，中游產(chǎn)業(yè)鏈訂單和排產(chǎn)相對(duì)低迷，預(yù)期三季度后銷量有望回暖，對(duì)鈷需求有一定提振作用;3C方面，上半年國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量仍出現(xiàn)較大幅度的下滑，后續(xù)手機(jī)新機(jī)型推出，有望減緩甚至扭轉(zhuǎn)銷量下滑趨勢(shì)。預(yù)判鈷價(jià)底部基本確立，短期有望超跌反彈。

中長(zhǎng)期來看，供給端，幾大礦業(yè)巨頭經(jīng)過2019-2020年產(chǎn)能釋放大年之后，供應(yīng)增速有望逐年下滑。需求端，新能源汽車全球電動(dòng)化進(jìn)程加速，長(zhǎng)期維持較高增長(zhǎng)的確定性較強(qiáng);3C領(lǐng)域有望受益于5G時(shí)代帶來的換機(jī)潮，未來幾年銷量有望重回正增長(zhǎng)。預(yù)判鈷價(jià)中長(zhǎng)期有望震蕩上行。

中銀國(guó)際認(rèn)為，鈷價(jià)底部基本確立，鈷行業(yè)上市公司盈利拐點(diǎn)已至，看好相關(guān)上市公司盈利修復(fù)。

申萬宏源從成本角度對(duì)鈷價(jià)做了預(yù)測(cè)，目前剛果（金）民采礦收購(gòu)4%品位的鈷礦石最后加工成電解鈷的全流程完全成本為20萬元/噸，剛果（金）產(chǎn)能存續(xù)時(shí)間超過10年幾乎無折舊，完全成本約等于現(xiàn)金成本，預(yù)計(jì)未來電解鈷價(jià)格很難持續(xù)跌破20萬元/噸。同時(shí)25萬元/噸價(jià)格則對(duì)應(yīng)全行業(yè)盈利，按照目前鈷行業(yè)供需情況預(yù)計(jì)2019下半年電解鈷價(jià)格波動(dòng)區(qū)間為20萬-25萬元/噸。

申萬宏源表示，若嘉能可控量保價(jià)，電解鈷價(jià)格有望突破25萬元/噸。目前供給、需求、庫(kù)存均滿足定價(jià)權(quán)驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲條件。

供給端新增供給方面主要是嘉能可貢獻(xiàn)，2019-2020年新增供給中嘉能可分別占76%和68%，若嘉能可控量保價(jià)則未來鈷新增供給將十分有限。

需求端3C已過最差時(shí)點(diǎn)，2019年二季度國(guó)內(nèi)手機(jī)出貨量同比轉(zhuǎn)正，絕對(duì)量已經(jīng)企穩(wěn)，同時(shí)2020年5G帶來的手機(jī)換代潮也將帶來顯著需求增量，新能源汽車方面需求持續(xù)提升。

庫(kù)存方面，下游企業(yè)及鈷鹽冶煉環(huán)節(jié)庫(kù)存較低，無錫期貨交易所及電解鈷工廠庫(kù)存處于歷史低位，過剩庫(kù)存主要集中在氫氧化鈷環(huán)節(jié)，而氫氧化鈷庫(kù)存主要在嘉能可，由于嘉能可不公布銷量數(shù)據(jù)，申萬宏源依據(jù)下游采購(gòu)情況及嘉能可產(chǎn)量數(shù)據(jù)初步預(yù)測(cè)嘉能可氫氧化鈷庫(kù)存在3萬金屬噸以上。

目前，按照金屬噸22萬元/噸價(jià)格假設(shè)，NCA電池中鈷成本占比3.7%，NCM523電池中鈷成本占比5.9%，NCM622電池中鈷成本占比5.5%，NCM811電池中鈷成本占比2.4%，目前鈷價(jià)格水平下電池環(huán)節(jié)盈利空間有所上升，對(duì)鈷的替代技術(shù)研發(fā)積極性有所下降。鈷酸鋰電池中鈷成本占充電寶成本約10.1%，占比已經(jīng)大幅下降，預(yù)計(jì)未來充電寶仍將繼續(xù)采用低鈷的三元電池替代鈷酸鋰，但進(jìn)程將有所放緩。

申萬宏源同時(shí)表示，下游電池環(huán)節(jié)成本對(duì)鈷價(jià)格的敏感性將抑制未來鈷價(jià)格上漲幅度，40萬元/噸的電解鈷價(jià)格下對(duì)應(yīng)的622電池成本中鈷占比達(dá)到10%，申萬宏源預(yù)計(jì)未來長(zhǎng)期看鈷價(jià)格很難持續(xù)超過40萬元/噸，高價(jià)格將刺激下游企業(yè)大力研究鈷的替代技術(shù)，對(duì)鈷需求不利。

中信證券預(yù)計(jì)，當(dāng)前鈷價(jià)低迷，嘉能可計(jì)劃暫停一半產(chǎn)能，有望帶來行業(yè)供需格局的實(shí)質(zhì)性反轉(zhuǎn)，疊加當(dāng)前鈷下游消費(fèi)改善趨勢(shì)，鈷價(jià)上漲趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)。堅(jiān)定看好下半年鈷價(jià)反彈，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)鈷價(jià)有望重回30萬-35萬元/噸水平，較當(dāng)前上漲25%-45%。