混合所有制、內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)

田利軍　劉熙

摘要：產(chǎn)權(quán)保護(hù)是所有制的核心，是“混改”成敗的關(guān)鍵。以2016年中國(guó)A股上市的238家混合所有制企業(yè)為研究樣本，并使用PSM法選擇配對(duì)樣本，構(gòu)建混合所有制、內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)的計(jì)量模型。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)并沒(méi)有顯著提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平之間存在倒U形關(guān)系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)。國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高于非國(guó)有控股企業(yè)，而非國(guó)有控股股東有更好的制衡效果。良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。文章豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究，為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革在公司治理層面提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：混合所有制;內(nèi)部控制;產(chǎn)權(quán)保護(hù);國(guó)有企業(yè);混合所有制改革

中圖分類號(hào)：F235.99文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1008-5831（2019）05-0084-14

一、問(wèn)題的提出

十九大報(bào)告為我們明確了新時(shí)代中國(guó)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革（以下簡(jiǎn)稱“混改”）的新方位和新標(biāo)準(zhǔn)?！盎旄摹痹谡呱弦讶晦Z轟烈烈，但在實(shí)踐上卻步履維艱，其中緣由值得深思。除“混改”本身的復(fù)雜性、體制的掣肘、既得利益者的羈絆，產(chǎn)權(quán)保護(hù)也是一個(gè)不容忽視的深刻根源。德勤在2014年博鰲論壇的統(tǒng)計(jì)顯示，80%的民營(yíng)企業(yè)家對(duì)國(guó)企改革方案持觀望態(tài)度，60%的企業(yè)家選擇“暫不參與國(guó)企混合所有制改革”（以下簡(jiǎn)稱“混改”），對(duì)于參與的疑慮，66.7%的企業(yè)家擔(dān)心“難有話語(yǔ)權(quán)，賠本賺吆喝”[1]。2006年光宇入股衢常鐵路、2009年建龍敗走通鋼都是民營(yíng)資本“混改”不堪回首的切膚之痛。其實(shí)國(guó)企對(duì)“混改”也是“戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如履薄冰”，最近發(fā)生的中國(guó)鐵物、中冶集團(tuán)賤賣國(guó)資、違規(guī)掏空則是所有國(guó)企高管不能承受之重。顯然，產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力已成為橫亙?cè)凇盎旄摹鼻懊骐y以逾越的“鴻溝”。

混合所有制改革的核心是產(chǎn)權(quán)改革，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》強(qiáng)調(diào)了以公平為核心的產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度對(duì)推進(jìn)國(guó)企混改及未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的戰(zhàn)略價(jià)值。而外部產(chǎn)權(quán)治理規(guī)則會(huì)因?yàn)椤胺绍浖s束”[2]、懲罰滯后且代價(jià)高昂[3]等外生性原因決定了其最終要依靠微觀企業(yè)的內(nèi)部制度安排才能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者產(chǎn)權(quán)的過(guò)程保護(hù)。2016年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》進(jìn)一步指出，要“健全采購(gòu)、投融資、營(yíng)銷等領(lǐng)域的內(nèi)部控制機(jī)制”，“以制度保障國(guó)有產(chǎn)權(quán)和私有產(chǎn)權(quán)都不受侵犯”。內(nèi)部控制本質(zhì)上也是一種產(chǎn)權(quán)制度[4]，降低道德風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容的利益共享機(jī)制是內(nèi)部控制要解決的核心問(wèn)題。

混合所有制從“十五大”首次提出至今已有20個(gè)年頭。那么已經(jīng)進(jìn)行的“混改”是否有效地進(jìn)行了產(chǎn)權(quán)保護(hù)？“混改”的行為特征對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平有何影響？?jī)?nèi)部控制質(zhì)量是否會(huì)影響混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間的關(guān)系？這一系列問(wèn)題的解答都極具現(xiàn)實(shí)意義。本文在四個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行了有意義的拓展：（1）混合所有制企業(yè)并沒(méi)有提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，其“先天不足”惡化了產(chǎn)權(quán)保護(hù)生態(tài);（2）“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平之間存在倒U形關(guān)系;（3）國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高于非國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股股東有更好的制衡效果;（4）良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。本文從產(chǎn)權(quán)保護(hù)的角度對(duì)混合所有制企業(yè)內(nèi)部控制的作用和效果進(jìn)行檢驗(yàn)，豐富了內(nèi)部控制經(jīng)濟(jì)后果的研究，為“國(guó)民共進(jìn)”的國(guó)有企業(yè)改革從公司治理層面提供了相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為社會(huì)資本投資參股提供重要參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)國(guó)企民營(yíng)化經(jīng)濟(jì)后果的研究大體集中在企業(yè)生產(chǎn)效率[4]、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[5]、創(chuàng)新效率[6]、投資水平[7]等視角，較少關(guān)注國(guó)企民營(yíng)化與產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平之間的關(guān)系研究。

（一）國(guó)企“混改”與產(chǎn)權(quán)保護(hù)

學(xué)界關(guān)于國(guó)企改革的動(dòng)因主要包括以政府多元目標(biāo)論和政治行為論為代表的產(chǎn)權(quán)學(xué)派和以委托代理理論為代表的管理學(xué)派。產(chǎn)權(quán)學(xué)派認(rèn)為，企業(yè)產(chǎn)權(quán)決定組織效率，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定不清晰[8]，人事安排的“政商一體”[9]，政府“攫取之手”損害投資者利益保護(hù)，多元化的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)降低了國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力[10]。管理學(xué)派認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)的無(wú)效率是因?yàn)橛脟?guó)家租金激勵(lì)機(jī)制來(lái)替代市場(chǎng)交易和利潤(rùn)激勵(lì)體制[11]，缺乏對(duì)管理者的有效監(jiān)督機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制[12]，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)決策的道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為。

眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)比國(guó)有經(jīng)濟(jì)有更好的效率，比如民營(yíng)企業(yè)有更好的企業(yè)活力和盈利能力[13]，外資企業(yè)則擁有更成熟的技術(shù)和先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)[14]。而且有證據(jù)表明國(guó)企部分或全部私有化提高了公司治理水平和企業(yè)活力[10]，改善企業(yè)績(jī)效，提高了公司的價(jià)值[14]和企業(yè)創(chuàng)新能力[15]。作用機(jī)理包括混合所有制企業(yè)能夠形成取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)的效應(yīng)[16]，降低國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)[17]，形成良好的企業(yè)創(chuàng)新生態(tài)[15]和靈活的市場(chǎng)應(yīng)對(duì)機(jī)制和管理體制[17]。

那么國(guó)企的“混改”是否可以提高產(chǎn)權(quán)的保護(hù)水平呢？Alchian認(rèn)為產(chǎn)權(quán)是包括轉(zhuǎn)讓權(quán)、使用權(quán)和收益權(quán)在內(nèi)的權(quán)利束[18]。但當(dāng)產(chǎn)權(quán)投資主體將資產(chǎn)注入企業(yè)，產(chǎn)權(quán)主體對(duì)資產(chǎn)的直接控制變成通過(guò)企業(yè)代理人間接控制，此時(shí)投資者產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容則變?yōu)橐云髽I(yè)內(nèi)部收益權(quán)為主、以知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)為輔的權(quán)利束，資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)和處置權(quán)被企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)接收。混合所有制具有開放性、可調(diào)性和兼容性，蘊(yùn)含著特殊的價(jià)值和正能量[19]。社會(huì)資本的加入有助于充實(shí)運(yùn)營(yíng)資金，抑制政策性負(fù)擔(dān)[4]。公私資本的交叉混合，明晰了產(chǎn)權(quán)，縮短了代理鏈條，形成一種取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)的效應(yīng)[16]，進(jìn)而提高企業(yè)績(jī)效，保護(hù)投資人的收益權(quán)。混合所有制建立市場(chǎng)化的選人用人機(jī)制、“共創(chuàng)共享”的利益均衡機(jī)制和相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免“一股獨(dú)大”，矯正企業(yè)的政治行為和制度摩擦，從根本上改善國(guó)有企業(yè)管理體系[20]，有利于提升企業(yè)信息披露質(zhì)量，保護(hù)投資者的知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)。混合所有制企業(yè)把產(chǎn)權(quán)保護(hù)推到史無(wú)前例的高峰，是其他所有制形式無(wú)法比擬的。因此我們提出本文第一個(gè)理論假設(shè)。

H1：國(guó)企“混改”有利于提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平。

（二）國(guó)企“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)

所有制“混合”的深度影響企業(yè)控制權(quán)分配，體現(xiàn)政府“混改”的決心和誠(chéng)意。如果“混合”只是象征性地出讓部分股權(quán)比例，國(guó)資一股獨(dú)大的格局難以實(shí)質(zhì)性改變，民營(yíng)資本的話語(yǔ)權(quán)得不到保障，中小股東無(wú)力參與公司治理和監(jiān)督，企業(yè)也無(wú)法真正實(shí)現(xiàn)公司治理商業(yè)化、資本社會(huì)化和經(jīng)理人職業(yè)化，國(guó)有大股東有動(dòng)機(jī)也有能力圍繞自己的戰(zhàn)略意圖制定企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，并通過(guò)隧道行為侵害小股東的權(quán)益，加大第二類代理成本[20]。國(guó)有企業(yè)深度混合可以形成多個(gè)非控股大股東，緩解、規(guī)避大股東自利性決策和資源錯(cuò)配，提高控股股東實(shí)施隧道掏空的阻力和違規(guī)成本，激活國(guó)企的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，增強(qiáng)混合所有制企業(yè)自身的可持續(xù)發(fā)展能力和對(duì)非國(guó)有資本的吸引力[21]。深度“混改”是高質(zhì)量“混改”的要件之一，如云南白藥混合所有制改革引入新華都、江蘇魚躍等戰(zhàn)略投資者，省國(guó)資轉(zhuǎn)讓了超過(guò)半數(shù)的股權(quán)，給民營(yíng)資本前所未有的話語(yǔ)權(quán)?！鞍姿幠Ｊ健被旄某浞旨ぐl(fā)民營(yíng)資本活力，有助于實(shí)現(xiàn)體制機(jī)制的轉(zhuǎn)換，提升企業(yè)效率。

那么，“混改”比例是不是越高越好？理論上講也不盡然。中國(guó)大部分民營(yíng)企業(yè)規(guī)模小、科技含量低、勞動(dòng)密集程度高、生命周期短。民營(yíng)企業(yè)雖然市場(chǎng)嗅覺(jué)靈敏，富有創(chuàng)新意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，但公司治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，產(chǎn)權(quán)在形式上“明晰”，但在家庭或自然人之間“模糊”，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的分離，且經(jīng)營(yíng)不規(guī)范，財(cái)務(wù)信息透明度和真實(shí)性差。而外資企業(yè)盡管擁有資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但是在戰(zhàn)略控制上無(wú)法突破資源和關(guān)系瓶頸及產(chǎn)業(yè)壁壘，在管理控制上要面對(duì)復(fù)雜的企業(yè)文化融合，在業(yè)務(wù)控制上糾結(jié)于長(zhǎng)期資產(chǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。因此社會(huì)資本參與“混改”更多是為了尋求政治保護(hù)、提升產(chǎn)品信任、打破行業(yè)準(zhǔn)入、獲取政治資源等“逐利”目的。社會(huì)資本可能比國(guó)有資本更加“唯利是圖”的經(jīng)營(yíng)方式或許會(huì)惡化產(chǎn)權(quán)保護(hù)生態(tài)。鄭國(guó)堅(jiān)、蔡貴龍等[23]發(fā)現(xiàn)民營(yíng)資本存在短期偏好，公司治理角色定位不準(zhǔn)確，民營(yíng)股東控股更有可能造成公司治理混亂和管理失控。因?yàn)楫?dāng)民營(yíng)股東發(fā)現(xiàn)無(wú)法拒絕政策性負(fù)擔(dān)和官員的“攫取”行為時(shí)，為了保護(hù)自身利益，民營(yíng)股東有更強(qiáng)的掏空動(dòng)機(jī)[24]。許為賓、周建[7]也認(rèn)為社會(huì)資本有可能利用“混改”借機(jī)牟利，高盛控股雙匯發(fā)展后近乎“吃光式分紅”就是例證。而國(guó)有股東具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)、人才優(yōu)勢(shì)和更加完善的決策程序和嚴(yán)格的審計(jì)監(jiān)督制度，為了維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)，在產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面會(huì)有更好的擔(dān)當(dāng)。Wang[25]發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股對(duì)投資者保護(hù)而言是一只“貢獻(xiàn)之手”;鄒暉[26]研究表明，國(guó)有股東比非國(guó)有股東有更高的投資者保護(hù)水平。因此完全民營(yíng)化或過(guò)度民營(yíng)化也不利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)。因此，我們提出第二個(gè)假設(shè)。

H2：“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間存在倒U形關(guān)系，國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高于非國(guó)有控股企業(yè)。

（三）國(guó)企“混改”制衡與產(chǎn)權(quán)保護(hù)

即使在股權(quán)趨于分散的后股權(quán)分置時(shí)代，第二類代理沖突依然是公司治理的主要矛盾，國(guó)有股東的控制權(quán)私有收益“攫取”現(xiàn)象也依然存在[26]。如何抑制國(guó)有大股東利益侵占、贏取社會(huì)資本信任已經(jīng)成為國(guó)企“混改”必須克服的難題。一直以來(lái)，股權(quán)制衡作為治理第二類代理問(wèn)題的有效手段在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)備受推崇[27]，但對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的研究還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，代表性的結(jié)論有股權(quán)制衡存在正向治理效應(yīng)[28]、無(wú)治理效應(yīng)[29]、區(qū)間特征[30]和負(fù)效應(yīng)[31]。

我們認(rèn)為除了變量設(shè)計(jì)、樣本選擇、研究方法不同外，復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系（一致行動(dòng)人、關(guān)聯(lián)方）、股權(quán)性質(zhì)、法律保護(hù)環(huán)境都會(huì)影響股權(quán)制衡效果。但從治理邏輯和治理實(shí)踐看，股權(quán)制衡應(yīng)該是混合所有制改革的重要支撐條件[32]。國(guó)有股東因政策和資源優(yōu)勢(shì)，很容易獲得核心地位，進(jìn)而掌控剩余控制權(quán)和剩余收益權(quán)的配置權(quán)[33]。國(guó)有股東經(jīng)營(yíng)目標(biāo)多元化，可能存在非效率投資。當(dāng)缺乏積極的制衡股東時(shí)，高比例國(guó)有產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致的政治行為、制度摩擦成本等負(fù)外部性問(wèn)題會(huì)加劇大股東的“隧道行為”，中小股東因缺乏制衡能力而成為“待宰的羔羊”。在國(guó)有企業(yè)中增加社會(huì)資本比重，培養(yǎng)積極的非國(guó)有制衡股東會(huì)緩解企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)和“所有權(quán)虛置”現(xiàn)象。民營(yíng)股東為保護(hù)自身利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)代理人的監(jiān)督和激勵(lì)，從而減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，抑制國(guó)有大股東隧道挖掘。在公司治理實(shí)踐中，江鈴汽車股份引進(jìn)戰(zhàn)略合作伙伴福特公司（占股32%），對(duì)大股東江鈴控股（占股41%）適當(dāng)制衡，形成了規(guī)范的管理運(yùn)作體制。中國(guó)聯(lián)通、東方航空在“混改”過(guò)程中，大幅度出讓股權(quán)，引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，形成協(xié)調(diào)運(yùn)營(yíng)、有效制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的市場(chǎng)化機(jī)制，成為國(guó)企“混改”的樣本和典范。鑒于上述分析，我們提出本文的第三個(gè)假設(shè)。

H3：適當(dāng)?shù)摹盎旄摹惫蓹?quán)制衡有利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)，制衡股東為非國(guó)有股東產(chǎn)權(quán)保護(hù)效果更好。

（四）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

既然國(guó)企“混改”的突破口是產(chǎn)權(quán)保護(hù)，那么如何通過(guò)產(chǎn)權(quán)保護(hù)（尤其是微觀制度設(shè)計(jì)），充分調(diào)動(dòng)各類資本的積極性將是本輪國(guó)企改革成功與否的關(guān)鍵。內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)、運(yùn)行和披露有助于出現(xiàn)或然狀態(tài)時(shí)的產(chǎn)權(quán)界定。內(nèi)部控制肩負(fù)的戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)、經(jīng)營(yíng)效率、合法合規(guī)、財(cái)務(wù)真實(shí)和資產(chǎn)安全5個(gè)功能目標(biāo)，實(shí)際上已經(jīng)承擔(dān)著為企業(yè)產(chǎn)權(quán)價(jià)值運(yùn)動(dòng)保駕護(hù)航的使命，顯示了內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)間的關(guān)系邏輯[34]。內(nèi)部控制制度安排促使投資人對(duì)不確定的未來(lái)形成合理的預(yù)期，激勵(lì)產(chǎn)權(quán)主體有效供給商業(yè)資源。文獻(xiàn)研究表明，高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以減少會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)盈余[35]，提升股價(jià)，降低債券的信用利差，降低貸款門檻，抑制非理性投資，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值[36]。

內(nèi)部控制通過(guò)制度設(shè)計(jì)、制度運(yùn)行和信息披露形成出資人的產(chǎn)權(quán)保護(hù)路徑，其中制度設(shè)計(jì)通過(guò)治理機(jī)構(gòu)、權(quán)責(zé)分配確立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)，明確了股東、經(jīng)理人、員工之間的權(quán)利和義務(wù)，形成對(duì)委托人和代理人最優(yōu)化的激勵(lì)和約束機(jī)制;內(nèi)部控制運(yùn)行通過(guò)預(yù)算控制、運(yùn)營(yíng)分析、績(jī)效考核及系列指引刺激知識(shí)、技能、經(jīng)驗(yàn)、資本等生產(chǎn)要素在企業(yè)內(nèi)的有效供給，避免可能出現(xiàn)專用資產(chǎn)投資的“敲竹杠”行為，約束可能出現(xiàn)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”;內(nèi)部控制信息披露通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)告、內(nèi)部信息傳遞等信息平臺(tái)和溝通途徑，形成信息溝通機(jī)制，向要素市場(chǎng)傳遞明確的標(biāo)的公司質(zhì)量信號(hào)，避免投資者的“逆向選擇”，保護(hù)出資人的知情權(quán)，抑制風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)效應(yīng)，提高資源配置效率。因此，適當(dāng)?shù)摹盎旄摹鄙疃群椭坪舛仍诹己玫膬?nèi)部控制環(huán)境里會(huì)發(fā)揮更好的產(chǎn)權(quán)保護(hù)功能，二者交互作用的效果更為顯著。據(jù)此，本文提出第四個(gè)假說(shuō)。

H4：良好的內(nèi)部控制有助于產(chǎn)權(quán)保護(hù)，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本

本文以2016年中國(guó)A股上市公司作為初始樣本，剔除金融類、財(cái)務(wù)異常類、非競(jìng)爭(zhēng)性及數(shù)據(jù)缺失樣本公司，手工整理混合所有制企業(yè)238家作為研究樣本。為防止參數(shù)估計(jì)偏差，我們采用PSM趨勢(shì)計(jì)分匹配法選擇配對(duì)樣本。分年度對(duì)公司規(guī)模、行業(yè)類型、所屬地域、資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行Probit回歸，使用最近鄰匹配法為每家混合所有制企業(yè)匹配一個(gè)“混合”傾向得分最接近但又不符合我們“混改”定義的配對(duì)樣本238個(gè)。按照配對(duì)非混合所有制企業(yè)238家，共計(jì)476個(gè)觀測(cè)值。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制質(zhì)量數(shù)據(jù)取自迪博的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)。數(shù)據(jù)處理采用SPSS20.0和Excel。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量

產(chǎn)權(quán)保護(hù)。產(chǎn)權(quán)保護(hù)按照治理規(guī)則的不同可以分為企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)保護(hù)和投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)。企業(yè)法人產(chǎn)權(quán)保護(hù)主要依賴防止政府或特權(quán)階層干預(yù)的政治制度、法律規(guī)范、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、媒體中介等外部治理規(guī)則;而投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)主要依賴公司治理和內(nèi)部控制等制度設(shè)計(jì)和權(quán)責(zé)安排。國(guó)外實(shí)證文獻(xiàn)多以外部治理規(guī)則作為產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平的替代變量，國(guó)內(nèi)研究多采用樊綱市場(chǎng)化指數(shù)中的法律保護(hù)指數(shù)，把政治制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、媒體中介視為系統(tǒng)性規(guī)則。為綜合衡量個(gè)體微觀企業(yè)權(quán)利束的保障程度，我們?cè)诮梃b前人研究的基礎(chǔ)上增加了以收益權(quán)、決策權(quán)和知情權(quán)為核心的投資者的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，構(gòu)建了產(chǎn)權(quán)保護(hù)綜合指標(biāo)體系。

（1）混合所有制。陳東等[37]將除單一所有制之外的工業(yè)企業(yè)視為混合所有制企業(yè)。吳萬(wàn)宗等[16]對(duì)混合所有制企業(yè)的界定是出資人同時(shí)包括國(guó)有資本和非國(guó)有有資本。李永兵等[15]、張曉玫等[38]則將前十大股東中既有國(guó)有資本又有非國(guó)有資本的上市公司定義為混合所有制企業(yè)。董梅生等[39]根據(jù)上市公司第一大股東的終極產(chǎn)權(quán)來(lái)劃分企業(yè)類型?；趪?guó)企改革的背景及意圖，本文認(rèn)為李永兵等[15]、張曉玫等[38]的劃分更符合國(guó)資委混合所有制的定義，即由國(guó)有資本與社會(huì)資本混合而成的公司，是狹義概念。最主要的是混合所有制一定強(qiáng)調(diào)社會(huì)資本具有一定的話語(yǔ)權(quán)，如果占股比例極低，則難以形成與國(guó)有資本優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的協(xié)調(diào)效應(yīng)和制衡效果。

（2）“混改”深度?！盎旄摹鄙疃润w現(xiàn)在國(guó)有股釋放的程度，本文借鑒李永兵等[15]的測(cè)度模型，采用國(guó)有股持股比例的倒數(shù)。國(guó)有股比例越低，其倒數(shù)越大，表明“混改”程度越高。

（3）“混改”制衡度。LaPorta等[40]把股權(quán)制衡界定為大股東持股比例達(dá)到20%的臨界值。劉運(yùn)國(guó)等[41]用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值衡量股權(quán)制衡度。陳信元和汪輝[42]通過(guò)界定第一大股東和第二大股東的持股比例范圍來(lái)認(rèn)定股權(quán)制衡。劉星、劉偉[43]在股權(quán)制衡中增加了異質(zhì)性股權(quán)條件。我們認(rèn)為，多股東制衡關(guān)系復(fù)雜，效果不明顯，積極活躍的二股東與大股東的持股比例關(guān)系更能代表制衡能力。另外我們也考察制衡股東股權(quán)性質(zhì)對(duì)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的作用。

（4）內(nèi)部控制。衡量?jī)?nèi)部控制有效性的指標(biāo)包括內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告或?qū)徍藞?bào)告、內(nèi)部控制缺陷、內(nèi)部控制指數(shù)和內(nèi)部控制指標(biāo)體系等。深圳迪博的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)由專業(yè)研究機(jī)構(gòu)發(fā)布，能夠較為客觀地反映公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。本文采納深圳迪博內(nèi)部控制指數(shù)測(cè)度內(nèi)部控制質(zhì)量。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模。池國(guó)華[44]證實(shí)公司規(guī)模與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模影響治理結(jié)構(gòu)、組織架構(gòu)和信息披露，進(jìn)而影響產(chǎn)權(quán)保護(hù)。

盈利能力。公司盈利水平影響產(chǎn)權(quán)保護(hù)能力，根據(jù)吳益兵等[45]的研究，盈利能力也是對(duì)企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量產(chǎn)生重要影響的因素。因此需要對(duì)盈利能力加以控制。

成長(zhǎng)能力?？焖俪砷L(zhǎng)的企業(yè)更傾向主動(dòng)加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，以樹立正面形象，增強(qiáng)投資者信心。此外，公司成長(zhǎng)性也會(huì)影響股票資本收益及其流動(dòng)性。

財(cái)務(wù)杠桿。合理的負(fù)債水平可以減少代理成本，適度的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)提高股票收益率，但過(guò)高的負(fù)債水平可能會(huì)增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[22]，引起投資人的強(qiáng)烈關(guān)注。

另外不同的行業(yè)和年度有不同的經(jīng)營(yíng)模式、獲利水平和監(jiān)管環(huán)境，因此我們還控制行業(yè)和年度因素變量。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與T檢驗(yàn)

我們采用因子分析法計(jì)算每家樣本公司的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平綜合得分。表3顯示，產(chǎn)權(quán)保護(hù)總樣本均值為0.632，仍有很大的提升空間，公司間差異較大。樣本觀測(cè)值“混改”均值為2.941，即國(guó)有股平均占比34.3%，顯示“混改”深度仍有很大的提升空間。54.6%的樣本公司第一大股東為國(guó)有控股股東，略高于中國(guó)上市公司國(guó)有控股公司占比。第二大股東持股數(shù)量占第一大股東持股數(shù)量的比重均值為30.5%，混合制衡能力明顯不足。69.8%的樣本公司制衡股東為非國(guó)有股權(quán)，顯示社會(huì)資本股東在公司治理中的定位普遍不高。樣本公司內(nèi)部控制均值為6.941，表明中國(guó)上市公司內(nèi)部控制水平總體偏低?？刂谱兞棵枋鲂越y(tǒng)計(jì)顯示，樣本公司規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率、主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率均值為21.112、6.1%、17.9%和42.8%，顯示較為合理的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)杠桿，但樣本標(biāo)準(zhǔn)差都比較大。

將混合所有制企業(yè)與非混合所有制企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平進(jìn)行獨(dú)立樣本的T檢驗(yàn)，考察兩類企業(yè)是否存在顯著性差異。結(jié)果顯示（表4），混合所有制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平低于非混合所有制企業(yè)，但不具備統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。

（二）相關(guān)性分析

為檢驗(yàn)自變量對(duì)因變量解釋能力及自變量間的相關(guān)性，我們對(duì)樣本企業(yè)混合行為特征、內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平及控制變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)。表5顯示，混合深度、第一大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、“混改”制衡度、制衡股東性質(zhì)、內(nèi)部控制等自變量與產(chǎn)權(quán)保護(hù)存在顯著相關(guān)性，初步印證假設(shè)2、3、4。但混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)無(wú)統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性，且混合所有制與內(nèi)部控制顯著負(fù)相關(guān)。這可能是混合所有制企業(yè)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系帶來(lái)的價(jià)值取向、戰(zhàn)略規(guī)劃、文化觀念、利益訴求的沖突降低了內(nèi)部控制的有效性?？傮w上看，自變量對(duì)因變量具有一定的解釋力，自變量間（含控制變量）的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，也就是說(shuō)自變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性，適合采用多元回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

（三）回歸分析

表6顯示，4個(gè)模型的F統(tǒng)計(jì)量分別是9.984、12.901、19.339和13.923，顯著性水平均達(dá)到1%，模型的擬合優(yōu)度較好，具有較好的解釋力。模型1全樣本回歸結(jié)果表明，混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)并不存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性，與樣本均值的T檢驗(yàn)結(jié)果相同。一方面說(shuō)明中國(guó)資本市場(chǎng)的混合所有制企業(yè)混合質(zhì)量較差，在民營(yíng)資本所占比重較小的混合所有制企業(yè)中，民營(yíng)資本決策靈活、反應(yīng)迅速的優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。在民營(yíng)控股的混合所有制企業(yè)中，代價(jià)高昂的社會(huì)資本可能并沒(méi)有得到相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資源。政府基于自身利益出發(fā)，并沒(méi)有從時(shí)間、空間和數(shù)量上把優(yōu)質(zhì)資源配置給“混合”公司，真正推向市場(chǎng)“混改”的企業(yè)往往是“包袱”和“累贅”?！皳Q湯不換藥”或“先天不足”導(dǎo)致投資者收益權(quán)難以保證，決策權(quán)和監(jiān)督權(quán)無(wú)法實(shí)施。假設(shè)1沒(méi)有得到證實(shí)。

模型2是238家混合所有制企業(yè)回歸結(jié)果。樣本企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平與混合深度在5%水平上顯著正相關(guān)，與混合深度的平方在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。這基本印證了假設(shè)2，即：“混改”深度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間存在倒U形關(guān)系，產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平在一定范圍內(nèi)隨著非國(guó)有股東持股比例的增加而增加，到達(dá)股份拐點(diǎn)后，隨著社會(huì)資本持股比例的增加，產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平反而下降。因?yàn)樵跇O值之前，處于“劣勢(shì)”地位的社會(huì)資本股東之間可能會(huì)對(duì)管理層和國(guó)有股“抱團(tuán)監(jiān)督”，其制衡行為表現(xiàn)為“利益協(xié)同效應(yīng)”;在獲取控制權(quán)后，民營(yíng)資本可能會(huì)加劇“掏空”，其侵害行為更多體現(xiàn)為“壕溝防御效應(yīng)”。根據(jù)極值點(diǎn)的求解得出國(guó)有股最優(yōu)持股比例：-b/2a=-10.338/-（2×16.078）=32.14%，這個(gè)比例可以作為國(guó)企“混改”參考比例。第一大股東的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在5%水平上與產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平顯著正相關(guān)，顯示了國(guó)有企業(yè)的擔(dān)當(dāng)和社會(huì)責(zé)任。說(shuō)明在混合所有制企業(yè)中，國(guó)有資本控股更有利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)，而民營(yíng)資本控股的混合所有制企業(yè)在接盤劣質(zhì)國(guó)有資產(chǎn)后，為降低投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇通過(guò)“掏空”盡快收回投資成本。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型3在模型2的基礎(chǔ)上引入“混改”制衡度和制衡股東性質(zhì)。回歸結(jié)果顯示，產(chǎn)權(quán)保護(hù)與“混改”制衡度、“混改”制衡度的平方項(xiàng)均在5%水平上顯著正相關(guān)。這與我們的假設(shè)并不完全相符。這說(shuō)明“混改”制衡應(yīng)該有區(qū)間特征，在極值點(diǎn)之前，隨著制衡股東持股比例的增加，制衡能力不斷增強(qiáng)，可以抑制大股東的隧道挖掘行為，減少委托代理矛盾和交易費(fèi)用，提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平;當(dāng)制衡股東持股比例超過(guò)極值時(shí)，各大股東均處于參股地位，都沒(méi)有絕對(duì)決策權(quán)。股東間的信息不對(duì)稱、利益訴求差異和過(guò)分自利行為可能產(chǎn)生不同資本間的貌合神離、信任認(rèn)知、掣肘沖突。控制權(quán)分歧容易出現(xiàn)討價(jià)還價(jià)現(xiàn)象和扯皮效應(yīng)，影響決策效率，降低企業(yè)價(jià)值。大股東之間也可能合謀，共同侵犯中小股東的權(quán)益。因此“混合”制衡度應(yīng)該有一個(gè)最優(yōu)水平，按照極值點(diǎn)求解，-b/2a=-2.337/-（2×7.072）=16.52%，這個(gè)比例則可以作為國(guó)企“混改”制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)的參考比例。制衡股東的國(guó)有性質(zhì)與產(chǎn)權(quán)保護(hù)在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，也就是說(shuō)非國(guó)有股東作制衡股東效果稍好一些。我們進(jìn)一步把研究樣本分為國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)，發(fā)現(xiàn)“混改”制衡度與國(guó)有產(chǎn)權(quán)的交乘項(xiàng)在國(guó)有控股企業(yè)樣本中沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，而在非國(guó)有企業(yè)樣本通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)

由于篇幅有限，本文沒(méi)有給出控股股東性質(zhì)分組回歸結(jié)果。如果讀者感興趣，可以郵件索取，ljtian@cauc.edu.com。。這說(shuō)明在混合所有制企業(yè)中，由于控股股東與制衡股東間的產(chǎn)權(quán)關(guān)聯(lián)關(guān)系而缺乏制衡意愿，而異質(zhì)性股權(quán)間的充分博弈可以提高決策的合理性和科學(xué)性。

模型4在模型3的基礎(chǔ)上加入內(nèi)部控制及其相關(guān)交乘項(xiàng)，模型解釋力進(jìn)一步提升。內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明良好的內(nèi)部控制不但可以緩解代理問(wèn)題，改善盈利水平，還可以提高公司透明度和公司治理水平?！盎旄摹鄙疃?、“混改”深度的平方項(xiàng)與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)系數(shù)的顯著性均小于5%，說(shuō)明內(nèi)部控制既調(diào)節(jié)了線性關(guān)系，也調(diào)節(jié)了倒“U”型關(guān)系。產(chǎn)權(quán)改革只是國(guó)企改革的第一步，完善以內(nèi)部控制為特征的現(xiàn)代化企業(yè)管理制度對(duì)提升企業(yè)價(jià)值和產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平至關(guān)重要。提高內(nèi)部控制質(zhì)量，可以幫助企業(yè)完善權(quán)責(zé)契約安排，減少契約各方間的摩擦和代理沖突，提高信息披露透明度，進(jìn)而更好地保護(hù)投資者產(chǎn)權(quán)?；旄闹坪舛扰c內(nèi)部控制交乘項(xiàng)和混改制衡度的平方與內(nèi)部控制交乘項(xiàng)也均通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明擁有良好內(nèi)部控制的混合所有制企業(yè)能夠更有效地維護(hù)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系，提升制衡能力和制衡意愿，厘請(qǐng)企業(yè)邊界，防范利益掏空和利益侵害。假設(shè)4得到驗(yàn)證，內(nèi)部控制為產(chǎn)權(quán)投資者平等行使決策權(quán)提供了良好的環(huán)境和程序支持，有助于提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

五、結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

產(chǎn)權(quán)是所有制的核心，產(chǎn)權(quán)保護(hù)是推進(jìn)混合所有制改革的必由之路。我們以2016年中國(guó)A股上市的238家混合所有制企業(yè)為研究樣本，并使用PSM法選擇配對(duì)樣本238家，構(gòu)建混合所有制、內(nèi)部控制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)的計(jì)量模型。研究發(fā)現(xiàn)，混合所有制企業(yè)并沒(méi)有顯著提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，中國(guó)資本市場(chǎng)的混合所有制企業(yè)“混合”質(zhì)量較低，資產(chǎn)質(zhì)量“先天不足”惡化了產(chǎn)權(quán)保護(hù)生態(tài);“混改”深度、“混改”制衡度均與產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平之間存在倒U形關(guān)系，即中等“混改”深度和“混改”制衡度更有利于產(chǎn)權(quán)保護(hù)。國(guó)有控股企業(yè)的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平高于非國(guó)有控股企業(yè)，非國(guó)有控股股東有更好的制衡效果。良好的內(nèi)部控制有助于提升產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平，并在“混改”深度、“混改”制衡度與產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用中存在顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。內(nèi)部控制為產(chǎn)權(quán)投資者平等行使決策權(quán)提供了良好的環(huán)境和程序支持，混合所有制與產(chǎn)權(quán)保護(hù)的關(guān)系具有特定的情境依賴或個(gè)體差異。

（二）啟示與建議

1.“混改”標(biāo)的選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

“混改”是國(guó)有產(chǎn)權(quán)與社會(huì)資本就存量資產(chǎn)的二次配置所展開的價(jià)值談判與商業(yè)選擇，先天逐利性決定了社會(huì)資本希望通過(guò)“混改”得到的增量股權(quán)屬于收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。過(guò)去中國(guó)資本市場(chǎng)的“混改”沒(méi)能提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平是因?yàn)椤盎旄摹逼髽I(yè)“先天不足”。新一階段的“混改”，地方政府必須拿出誠(chéng)意，主動(dòng)剝離劣質(zhì)資產(chǎn)招鸞引鳳。國(guó)有資產(chǎn)估價(jià)過(guò)高會(huì)使“混改”成為“一錘子”買賣，引發(fā)民營(yíng)資本的“冷酷策略”或“以牙還牙策略”。其他社會(huì)資本望而卻步，“混改”大計(jì)會(huì)陷入“囚徒困境”。國(guó)有資產(chǎn)合理定價(jià)會(huì)催生正效應(yīng)，投桃報(bào)李的社會(huì)資本才會(huì)口碑相傳。

2.謹(jǐn)慎確定混合比例和混合對(duì)象

在加強(qiáng)外部法律監(jiān)管的同時(shí)，企業(yè)自身的治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)也是“混改”成敗的關(guān)鍵點(diǎn)?！盎旄摹惫蓹?quán)出讓比例要在“利益協(xié)同效應(yīng)”和“壕溝防御效應(yīng)”之間權(quán)衡，尋找最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)。需要指出的是，“混改”模式應(yīng)該是多元的，沒(méi)有普適標(biāo)準(zhǔn)，但異質(zhì)性股權(quán)制衡效應(yīng)得到較為普遍的認(rèn)可。因此，在國(guó)有控股企業(yè)中，培養(yǎng)具有制衡能力和制衡意愿的非國(guó)有股東對(duì)提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、破解“混改”的“囚徒困境”意義重大。只有形成包容、開放的企業(yè)文化和統(tǒng)一的價(jià)值取向、宗旨目標(biāo)及經(jīng)營(yíng)理念，混合所有制改革才能順利推進(jìn)。

3.優(yōu)化“混改”的控制環(huán)境和控制程序

產(chǎn)權(quán)制度改革是國(guó)企改革的其中一環(huán)，多元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)并不必然提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平。而內(nèi)部控制為“混改”的順利推進(jìn)提供控制環(huán)境和控制程序，通過(guò)制度設(shè)計(jì)、制度運(yùn)行和信息披露，對(duì)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移及其價(jià)值實(shí)現(xiàn)過(guò)程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行甄別、評(píng)估、轉(zhuǎn)移、防范和控制，形成出資人的產(chǎn)權(quán)保護(hù)路徑。良好的內(nèi)部控制可以推進(jìn)國(guó)企去行政化，強(qiáng)化契約精神和市場(chǎng)化導(dǎo)向。內(nèi)部控制的利益共享機(jī)制可以在一定程度上保障非國(guó)有投資的話語(yǔ)權(quán)，催生職業(yè)經(jīng)理人制度的人格化激勵(lì)機(jī)制。

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