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    貨幣政策護(hù)航中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡

    2019-08-17 04:17:24魏楓凌
    證券市場(chǎng)周刊 2019年18期
    關(guān)鍵詞:出廠價(jià)格人民銀行增加值

    魏楓凌

    5月17日人民銀行公布2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。在報(bào)告中,人民銀行對(duì)到目前為止中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的判斷并不悲觀,但也指出了外部面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)的不確定性。

    經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在下行,不悲觀何以見(jiàn)得?人民銀行研究認(rèn)為,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速接近于潛在增速,產(chǎn)出缺口接近于零。因此,盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)在減速,但是到目前為止,這是合理的減速,是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更加健康的表現(xiàn)。換言之,如果不減速的話,那么超出了潛在增速,就是過(guò)熱了,因?yàn)闈撛谠鏊俚南滦汹厔?shì)相對(duì)于實(shí)際增速的下行趨勢(shì)是更為緩慢的。

    但與此同時(shí),人民銀行也指出物價(jià)未來(lái)存在一些不確定性,特別是通脹。不過(guò),結(jié)合國(guó)家發(fā)改委5月17日新聞發(fā)布會(huì)的解讀,目前物價(jià),特別是豬肉價(jià)格上漲是從低位向合理水平的回歸,供給因素會(huì)在未來(lái)有多大的影響尚難以確定,但消費(fèi)者仍有充足的替代品可選,在中長(zhǎng)期也會(huì)擴(kuò)大養(yǎng)殖業(yè)的供給。

    對(duì)于宏觀調(diào)控部門來(lái)說(shuō),展望未來(lái),可能更大的風(fēng)險(xiǎn)并不在于通脹,因?yàn)樨泿耪咭种瓶傂枨筮^(guò)熱辦法總歸是很多的;也不在于GDP增速下行,因?yàn)橐患径冗€處在6%-6.5%的目標(biāo)區(qū)間的中上水平,通常來(lái)說(shuō),一個(gè)國(guó)家距離潛在增速稍微有一點(diǎn)距離還是可以接受的;更大的風(fēng)險(xiǎn)在于就業(yè),因?yàn)閱慰看笠?guī)?;ɡ瓌?dòng)就業(yè)的空間已不如以前。

    國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)近期指出,要守住不發(fā)生大規(guī)模失業(yè)的底線,防止出現(xiàn)返鄉(xiāng)潮,就是在以“底線思維”來(lái)看待未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。隨后在5月22日,國(guó)務(wù)院甚至成立了就業(yè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組,胡春華副總理任組長(zhǎng),辦公室設(shè)在人社部,多個(gè)部委參加。由此可見(jiàn),中美貿(mào)易沖突對(duì)總需求的負(fù)面沖擊會(huì)在未來(lái)逐步顯現(xiàn),考慮到當(dāng)前通脹水平仍在上行,但總需求下行對(duì)后期的通脹會(huì)有抑制作用,因此目前貨幣政策或?qū)⒁造o制動(dòng),不會(huì)大收大放,如果失業(yè)率的小幅上升程度不觸及政府的底線,那么或許是政策可以容忍的。

    對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),考慮到流動(dòng)性因子的重要性,而且目前貨幣政策尚在采用相機(jī)抉擇的策略,因此緊盯通脹指標(biāo),特別是食品價(jià)格高頻數(shù)據(jù)就顯得尤其重要,物價(jià)高峰過(guò)后貨幣政策進(jìn)一步放松的約束可能才會(huì)解除。再?gòu)挠蜃拥慕嵌瓤?,根?jù)歷史的經(jīng)驗(yàn),在經(jīng)濟(jì)增速觸底一個(gè)季度左右,工業(yè)企業(yè)盈利也會(huì)觸底,這里的邏輯是穩(wěn)增長(zhǎng)措施擴(kuò)大了企業(yè)開工生產(chǎn)的積極性,降低工業(yè)品價(jià)格,政策同時(shí)提升終端需求,因此中下游企業(yè)將受益。因而,以2019年為期限來(lái)看的話,如果二季度經(jīng)濟(jì)觸底的話, 三季度將是更多企業(yè)業(yè)績(jī)的底部,在上市公司盈利下滑的風(fēng)險(xiǎn)充分釋放之后,資本市場(chǎng)也將出現(xiàn)機(jī)會(huì)。

    底線思維應(yīng)對(duì)失業(yè)和通脹風(fēng)險(xiǎn)

    人民銀行在2019年一季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中用專欄的形式討論了中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速。值得注意的是,人民銀行判斷目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際增速非常接近潛在增速,產(chǎn)出缺口接近于零。這意味著如果沒(méi)有較大的沖擊,那么貨幣政策作為逆周期調(diào)節(jié)工具缺少進(jìn)一步寬松的必要性。

    通常來(lái)說(shuō),潛在增速是在資源充分配置情況下經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展所能達(dá)到的最大增速水平,其觀測(cè)指標(biāo)一是沒(méi)有通脹;二是充分就業(yè),也就是達(dá)到自然失業(yè)率。但在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中,人民銀行將其定義為“不引起通貨膨脹的情況下,經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所能取得的可持續(xù)的最大增速?!庇纱藖?lái)看,在控制通脹和促進(jìn)就業(yè)兩個(gè)目標(biāo)當(dāng)中,人民銀行更傾向于前者。

    而且,人民銀行也指出,近期“非洲豬瘟疫情”導(dǎo)致生豬存欄量減少,對(duì)豬肉價(jià)格影響較大;國(guó)際原油價(jià)格逐步走高,國(guó)內(nèi)成品油、鋼材等工業(yè)品價(jià)格也有所回升,此外,減稅還會(huì)對(duì)不同部門的物價(jià)產(chǎn)生不同的影響,這些因素導(dǎo)致未來(lái)通脹面臨較大的不確定性。

    不過(guò),就食品價(jià)格上漲引起的通脹而言,似乎價(jià)格大幅上漲的概率不大。國(guó)家發(fā)改委新聞發(fā)言人5月17日表示,由于中國(guó)畜禽、水產(chǎn)、禽蛋等商品生產(chǎn)供應(yīng)較為充足,居民消費(fèi)不會(huì)受到大的影響;同時(shí),不必高估生豬和豬肉價(jià)格對(duì)CPI的影響。國(guó)家發(fā)改委預(yù)計(jì),2019年后期CPI將相對(duì)平穩(wěn)運(yùn)行,全年漲幅將保持在預(yù)期目標(biāo)范圍內(nèi)。后續(xù),國(guó)家發(fā)改委將會(huì)同有關(guān)部門做好調(diào)控工作準(zhǔn)備,必要時(shí)將采取相關(guān)措施穩(wěn)定供應(yīng)和價(jià)格,以保障人民群眾基本生活。

    因此,如果事實(shí)最終證明2019年食品價(jià)格上升引發(fā)通脹只是虛驚一場(chǎng)的話,例如下半年養(yǎng)殖業(yè)供給擴(kuò)大緩解CPI壓力,那么貨幣政策的警報(bào)將在下半年解除。不過(guò),就目前來(lái)說(shuō),通脹形勢(shì)決定了貨幣政策難以在短期內(nèi)明顯放松,人民銀行繼續(xù)維持公開市場(chǎng)利率穩(wěn)定,保證貨幣市場(chǎng)利率區(qū)間波動(dòng)。近期貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)加大,可能是信貸受到了月度間波動(dòng)的干擾,在貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)導(dǎo)致內(nèi)需在未來(lái)占到更加重要的地位的情況下,5月利率上漲說(shuō)明信貸可能重新上沖,這對(duì)企業(yè)的開工和投資來(lái)說(shuō)是有益的。因此,下半年可能會(huì)見(jiàn)到固定資產(chǎn)投資繼續(xù)小幅回升。

    從促內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)的政策邏輯進(jìn)一步推演的話,政府能做的是擴(kuò)大終端需求,這可以從近期的用電數(shù)據(jù)以及信貸數(shù)據(jù)略窺一二。一般來(lái)說(shuō),信貸的回升領(lǐng)先于工業(yè)生產(chǎn)的回升,再領(lǐng)先于工業(yè)企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)的回升。具體看,在信貸方面,人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示,2017-2019年連續(xù)三年1-4月新增人民幣貸款額,依次是5.2萬(wàn)億元、5.9萬(wàn)億元和7.2萬(wàn)億元,這顯示2019年金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是較為有效的。此外,中長(zhǎng)期貸款占新增人民幣貸款比例已經(jīng)觸底回升,通常來(lái)說(shuō),這標(biāo)志著企業(yè)固定資產(chǎn)投資以及居民購(gòu)房貸款的需求逐步上升。在用電方面,國(guó)家能源局公布的最新數(shù)據(jù)顯示,4月份,全社會(huì)用電量4415億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)1.3%;1-4月,全國(guó)全社會(huì)用電量累計(jì)17316億千瓦時(shí),同比增長(zhǎng)0.9%,4月用電量增速加快。

    在不利的方面,人民銀行指出,中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力有待進(jìn)一步增強(qiáng),這意味著如果撤去了逆周期調(diào)控措施的話經(jīng)濟(jì)將滑落至潛在增速下方。此外,眾所周知,中國(guó)目前面臨著中美貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)的不確定性,加征關(guān)稅具體會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的影響以及出口部門向其他部門傳導(dǎo)產(chǎn)生的二次沖擊,也具有較大的不確定性,這意味著未來(lái)貨幣政策需要隨時(shí)應(yīng)對(duì)。

    匯市再提逆周期調(diào)節(jié)

    二季度經(jīng)濟(jì)雖然減速,但也還是在目標(biāo)區(qū)間之內(nèi)。與此同時(shí),人民幣相對(duì)于美元雖然出現(xiàn)了一輪快速的貶值,但是也還是在各界認(rèn)可和可容忍的區(qū)間內(nèi),因此到目前為止并沒(méi)有出現(xiàn)恐慌情緒。

    從貶值的原因來(lái)看,在經(jīng)常項(xiàng)下,貿(mào)易戰(zhàn)引起市場(chǎng)關(guān)于外需下滑的擔(dān)憂,進(jìn)而產(chǎn)生人民幣貶值的壓力。同時(shí),外需下滑產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)放緩的壓力也將引起市場(chǎng)關(guān)于人民幣貶值的預(yù)期。外貿(mào)方面,近期一個(gè)新的變化是,面對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上升,政府以及企業(yè)可能采取的措施是加大農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口,在國(guó)內(nèi)企業(yè)供給難以很快擴(kuò)大的情況下補(bǔ)充供應(yīng)。這一舉措一方面會(huì)平抑國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)的動(dòng)力,但同時(shí)會(huì)縮窄貿(mào)易差額,可能會(huì)導(dǎo)致匯率受到階段性的貶值壓力。在資本金融項(xiàng)下,股票市場(chǎng)方面,陸港通資金持續(xù)凈流出,香港上市的內(nèi)地公司進(jìn)入分紅派息季,也將引起資金換匯出境,給人民幣帶來(lái)一些貶值的壓力,上述因素有可能會(huì)持續(xù)至8月份。

    面對(duì)多方面貶值的壓力,人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝5月19日通過(guò)《金融時(shí)報(bào)》對(duì)外表示,中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)健運(yùn)行,為外匯市場(chǎng)和人民幣匯率保持合理穩(wěn)定提供了有力的基本面支撐,中國(guó)也將堅(jiān)定不移擴(kuò)大金融開放,保持金融改革開放政策的連續(xù)性穩(wěn)定性。潘功勝還表示,在應(yīng)對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)方面,中國(guó)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)和充足的政策工具,根據(jù)形勢(shì)變化將采取必要的逆周期調(diào)節(jié)措施,加強(qiáng)宏觀審慎管理,打擊外匯市場(chǎng)的違法違規(guī)行為,維護(hù)外匯市場(chǎng)的良性秩序。

    特別值得一提的是,這次潘功勝再次強(qiáng)調(diào),人民銀行將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。結(jié)合前述人民銀行在《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡的判斷,目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在接近內(nèi)部和外部雙重均衡的水平。因此,實(shí)際GDP在6%-6.5%的區(qū)間,匯率依據(jù)近兩年的經(jīng)驗(yàn)在6.3-7之間的區(qū)間,可能是較為合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和匯率水平。如果實(shí)際情況偏離這一水平,那么貨幣政策將會(huì)予以調(diào)節(jié)。

    這或許是理解人民銀行貨幣政策“不松不緊”的一個(gè)視角,也就是依據(jù)中國(guó)經(jīng)濟(jì)從失衡逐漸過(guò)渡至合意的均衡區(qū)間,在這個(gè)過(guò)程當(dāng)中,貨幣政策護(hù)航經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸,當(dāng)接近區(qū)間上下限時(shí)采取穩(wěn)健偏緊或是穩(wěn)健偏松的前瞻性調(diào)控。不過(guò),投資者仍應(yīng)認(rèn)識(shí)到,經(jīng)濟(jì)的潛在增速雖然變化緩慢,但也不是長(zhǎng)期不變的,受到人口、技術(shù)、制度等長(zhǎng)期因素的影響,中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增速已經(jīng)較前幾年下行,因此或許一兩年內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)有大幅的減速。但是如果這些長(zhǎng)期因素繼續(xù)明顯惡化的話,新一輪的大幅減速將再度到來(lái)。

    工業(yè)數(shù)據(jù)預(yù)示投資加快?

    4月份,規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)5.4%。從工業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看,部分行業(yè)生產(chǎn)加快,主要是上游的鋼鐵和電力以及部分和經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性較弱的行業(yè)。出口交貨值4月同比增長(zhǎng)7.6%,1-4月同比增長(zhǎng)5.6%,4月增速提升或因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)陰影下出口企業(yè)搶在加征關(guān)稅之前先行出口所致,并非是外需有明顯的好轉(zhuǎn)。

    一般來(lái)說(shuō),工業(yè)增加值增速在4月同比增加快于一季度的行業(yè),且本身處在相對(duì)高的增速水平,意味著該行業(yè)較少受到經(jīng)濟(jì)下行周期的影響。具體來(lái)看,醫(yī)藥制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)9.1%,1-4月增加值同比增長(zhǎng)7.2%;黑色金屬冶煉和延壓加工業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)11.5%,1-4月增加值同比增長(zhǎng)8.9%;計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)12.4%,1-4月增加值同比增長(zhǎng)9%。電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)4月增加值9.5%,1-4月增加值同比增長(zhǎng)7.7%。

    與此同時(shí),也有部分行業(yè)4月工業(yè)增加值明顯減速。其中,紡織業(yè)增加值增速4月同比增長(zhǎng)-1.8%,化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)3.4%,橡膠和塑料制品業(yè)增加值同比增長(zhǎng)-0.2%,金屬制品業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)3.3%,通用設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)2%,專用設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)2.8%。這些行業(yè)增加值增速均比上月明顯回落,且低于4月整體工業(yè)增加值增速。此外,鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)5.8%,電氣機(jī)械和器材制造業(yè)4月增加值同比增長(zhǎng)7.1%,這兩個(gè)行業(yè)增加值增速雖然也有明顯的回落,但暫時(shí)還高于4月整體工業(yè)增加值增速。

    從主要工業(yè)產(chǎn)品的產(chǎn)量來(lái)看,乙烯、粗鋼、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備、智能手機(jī)等產(chǎn)品的產(chǎn)量在4月有所加速;硫酸、水泥、金屬切削機(jī)床、汽車、焦炭等產(chǎn)品產(chǎn)量的同比增速在4月均出現(xiàn)了明顯下滑。

    再?gòu)膬r(jià)格方面來(lái)看。先來(lái)看購(gòu)進(jìn)者價(jià)格,燃料、動(dòng)力類4月價(jià)格同比上漲1.6%,1-4月同比上漲0.5%;黑色金屬4月價(jià)格同比上漲3.1%,1-4月同比上漲1.8%。兩大購(gòu)進(jìn)者價(jià)格上漲與4月用電量以及黑色金屬兩個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)加快遙相呼應(yīng)。

    結(jié)合產(chǎn)量和價(jià)格,黑色金屬和能源行業(yè)是為數(shù)不多的兩個(gè)在4月份繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)。

    從出廠價(jià)格來(lái)看,石油和天然氣開采業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲10.1%,1-4月同比上漲3.5%;黑色金屬礦采選業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲10.6%,1-4月同比上漲6.4%;煙草制品業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲3%,1-4月同比上漲1.3%;石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲4.2%,1-4月出廠價(jià)格同比上漲1.3%;黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲2.3%,1-4月出廠價(jià)格同比增長(zhǎng)-1%;燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)出廠價(jià)格4月同比上漲6.5%,1-4月出廠價(jià)格同比上漲5.9%。

    結(jié)合產(chǎn)量和價(jià)格,黑色金屬和能源行業(yè)是為數(shù)不多的兩個(gè)在4月份繼續(xù)保持量?jī)r(jià)齊升的行業(yè)。如果再結(jié)合前述信貸數(shù)據(jù),這或許意味著接下來(lái)房地產(chǎn)、基建等投資有可能有所加快,成為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行、失業(yè)增加等突如其來(lái)宏觀風(fēng)險(xiǎn)的逆周期調(diào)控工具。相關(guān)的企業(yè)已經(jīng)開始準(zhǔn)備加快開工作業(yè)的材料。電力行業(yè)作為周期屬性較弱的行業(yè),盡管近期面臨著調(diào)降水力發(fā)電電費(fèi)給用電企業(yè)讓利的壓力,但是整體行業(yè)景氣度實(shí)際上是不錯(cuò)的。此外,石油天然氣行業(yè)跟隨國(guó)際地緣政治以及原有價(jià)格上漲也延續(xù)了漲價(jià)的趨勢(shì)。在3月份量?jī)r(jià)齊升的非金屬礦采選行業(yè)在4月份價(jià)格增速持平于高位5.3%,工業(yè)增加值增速則從11%下降至9.8%,但還是屬于較高的水平。

    截至目前,統(tǒng)計(jì)局公布的1-4月份第三產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)當(dāng)中,基礎(chǔ)設(shè)施投資(不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè))同比增長(zhǎng)4.4%,增速與1-3月份持平。其中,水利管理業(yè)投資下降4.9%,降幅收窄0.6個(gè)百分點(diǎn);公共設(shè)施管理業(yè)投資下降0.4%,降幅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn);道路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)7%,增速回落3.5個(gè)百分點(diǎn);鐵路運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)12.3%,增速提高1.3個(gè)百分點(diǎn)。此外,1-4月份,全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資34217億元,同比增長(zhǎng)11.9%,增速比1-3月份提高0.1個(gè)百分點(diǎn)。

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