中美貿(mào)易爭(zhēng)端背景下的政策應(yīng)對(duì)

本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣周期自2018年二季度以后開(kāi)始高位回落，目前仍在途中。2019年二季度，摩根大通全球綜合PMI和全球制造業(yè)PMI均值分別為51.5和 49.9，分別較一季度均值降低1.0和1.1個(gè)百分點(diǎn)，全球貿(mào)易也隨之減速。美國(guó)對(duì)多個(gè)國(guó)家頻繁發(fā)起貿(mào)易爭(zhēng)端為全球經(jīng)濟(jì)再添壓力。宏觀政策如何應(yīng)對(duì)將是一個(gè)巨大的考驗(yàn)。

浮動(dòng)匯率，留足貨幣政策空間

就中國(guó)情況而言，考慮到中國(guó)仍是個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)快速變化的中高速成長(zhǎng)型國(guó)家，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部有更大幅度的相對(duì)價(jià)格調(diào)整需要，中國(guó)適應(yīng)于稍高于2%的通貨膨脹目標(biāo)，比如2.5%-3%區(qū)間的通脹，這給相對(duì)價(jià)格調(diào)整留下了更充分的空間，減少了結(jié)構(gòu)調(diào)整中的過(guò)渡期壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)從支出角度看投資占比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，從生產(chǎn)角度看工業(yè)占比遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，核心CPI對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的代表性不夠充分，月度頻率上核心CPI和PPI的加權(quán)組合，或者是GDP平減指數(shù)，更適合作為反映中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的通脹情況。

浮動(dòng)匯率是宏觀經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)穩(wěn)定器。市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)的貨幣貶值，自發(fā)地平衡了外匯市場(chǎng)供求，貨幣政策無(wú)需賣(mài)出外匯以維持既定匯率水平，貨幣政策保持了相對(duì)獨(dú)立性，為提升國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)留下了政策空間。

有一種普遍的擔(dān)心是貨幣貶值會(huì)引發(fā)信心不穩(wěn)定和資本流出，這是一種誤解，沒(méi)有區(qū)分貶值和貶值預(yù)期。在貨幣決策機(jī)構(gòu)干預(yù)下，市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)的貨幣貶值如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)或者沒(méi)有充分實(shí)現(xiàn)，貨幣貶值預(yù)期一直存在，購(gòu)買(mǎi)外幣金融資產(chǎn)將會(huì)獲得額外的預(yù)期溢價(jià)，償還外幣負(fù)債將獲得額外的預(yù)期補(bǔ)貼，這會(huì)激勵(lì)資本流出且減少資本流入，資本凈流出提升。這是貶值預(yù)期，而不是貶值本身，驅(qū)動(dòng)的資本凈流出。如果按照市場(chǎng)供求驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)了充分的貶值，沒(méi)有了進(jìn)一步的貶值預(yù)期環(huán)境下，資本流出沒(méi)有額外預(yù)期收益，資本流入也沒(méi)有額外預(yù)期補(bǔ)貼，資本凈流出反而更加平穩(wěn)。

對(duì)引入浮動(dòng)匯率的另一種擔(dān)心是市場(chǎng)供求決定下的人民幣匯率會(huì)過(guò)度貶值?；趪?guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出現(xiàn)這種情況的概率非常低。我們將一年累計(jì)貶值超過(guò)15%定義為大貶值。在IMF數(shù)據(jù)庫(kù)中，自布雷頓森林體系解體近四十年以來(lái)，全部52個(gè)樣本國(guó)家當(dāng)中發(fā)生157次大貶值，其中148次背后都有較高的通貨膨脹或者貿(mào)易赤字，或者二者兼具，只有9次大貶值發(fā)生在低通脹和貿(mào)易順差的背景之下。

這9次大貶值可以分為幾類(lèi)：（1）外向型經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重外部危機(jī)：韓國(guó)（2008-2009）、馬耳他（1993）;（2）大幅放松貨幣條件，主動(dòng)引導(dǎo)貨幣貶值：瑞典（2009）、日本（2013）;（3）貨幣體制變革：丹麥（2000）、瑞士（1997）;（4）前期幣值嚴(yán)重高估：日本（1996）荷蘭（1997）;（5）過(guò)度信貸和過(guò)度外債：印尼（2001）。這些國(guó)際經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，外匯市場(chǎng)并非很多人擔(dān)心的那樣無(wú)效。中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前所處的背景是中高速增長(zhǎng)、低通脹、貿(mào)易順差、沒(méi)有嚴(yán)重的外部經(jīng)濟(jì)危機(jī)、國(guó)內(nèi)金融體系風(fēng)險(xiǎn)總體可控、外債已經(jīng)下降到較低規(guī)模。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，這種背景下貨幣出現(xiàn)大貶值的概率非常低。

浮動(dòng)匯率并沒(méi)有想象中那么可怕，給定社會(huì)各界對(duì)浮動(dòng)匯率的普遍擔(dān)心，也可以退一步采取寬幅區(qū)間浮動(dòng)。具體操作中，是在當(dāng)前人民幣匯率中間價(jià)的定價(jià)公式中淡化或者抹去籃子貨幣因子，僅在匯率波動(dòng)達(dá)到上下限的時(shí)候才引入逆周期因子。

做不到自由浮動(dòng)或者寬幅區(qū)間浮動(dòng)，在一個(gè)特定時(shí)期內(nèi)釘住與經(jīng)濟(jì)基本面基本一致的匯率可作為權(quán)宜之計(jì)。2008年全球金融危機(jī)以后，中國(guó)在接近兩年的時(shí)間里采取了這種策略，這個(gè)期間內(nèi)的資本流動(dòng)基本穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局沒(méi)有面臨太大的資本凈流出或者凈流入壓力。

最糟糕的情景是持續(xù)的漸進(jìn)貶值或者漸進(jìn)升值，需要在人民幣匯率形成機(jī)制設(shè)計(jì)上杜絕這一點(diǎn)。通過(guò)市場(chǎng)干預(yù)的延緩匯率貶值節(jié)奏的做法看似兼顧了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，同時(shí)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定這兩個(gè)目標(biāo)，卻帶來(lái)了新的嚴(yán)重問(wèn)題：漸進(jìn)貶值帶來(lái)了持續(xù)的貶值預(yù)期，這會(huì)進(jìn)一步激勵(lì)資本凈流出，而資本凈流出又會(huì)加劇貶值壓力，這就形成了惡性循環(huán)。這部分資本凈流出與經(jīng)濟(jì)基本面無(wú)關(guān)，純粹來(lái)自機(jī)制設(shè)計(jì)缺陷。

基建的預(yù)算缺口需填補(bǔ)

財(cái)政政策首先應(yīng)當(dāng)穩(wěn)總量，落腳點(diǎn)是保持廣義信貸的穩(wěn)定增長(zhǎng)。廣義信貸是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體居民、企業(yè)和政府債務(wù)的總和，主要債務(wù)形式是貸款和債券。每創(chuàng)造一筆廣義信貸的同時(shí)都在創(chuàng)造一筆金融資產(chǎn)，因此廣義信貸的增減不僅是債務(wù)的增減，也是經(jīng)濟(jì)個(gè)體持有的銀行存款、債券等金融資產(chǎn)的增減。在中國(guó)以債務(wù)融資為主導(dǎo)的金融體系下，廣義信貸增長(zhǎng)乏力等同于全社會(huì)金融財(cái)富增長(zhǎng)乏力，等同于購(gòu)買(mǎi)力增長(zhǎng)乏力。保持廣義信貸增長(zhǎng)穩(wěn)定，一般被視為貨幣政策任務(wù)，但是在當(dāng)前中國(guó)環(huán)境下廣義的政府支出活動(dòng)對(duì)廣義信貸能帶來(lái)舉足輕重的影響。

當(dāng)前廣義政府活動(dòng)（包括一般政府支出以及地方融資平臺(tái)）的廣義信貸增量占據(jù)全社會(huì)廣義信貸增量的40%-50%，成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的壓艙石。中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從制造到服務(wù)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，資本密集型企業(yè)跨過(guò)了發(fā)展的高峰期，企業(yè)部門(mén)信貸增長(zhǎng)急劇下降，全社會(huì)廣義信貸的增量越來(lái)越多地依賴(lài)廣義政府信貸增量。

2018年廣義政府信貸中的涉及“影子銀行”業(yè)務(wù)的信貸增量大幅下降，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行隨即出現(xiàn)過(guò)度緊縮局面，2018年下半年影響尤甚，受影響最顯著的是企業(yè)生態(tài)鏈條上最薄弱的中小企業(yè)。2019年年初對(duì)政府部門(mén)的廣義信貸有所放松，經(jīng)濟(jì)也隨即出現(xiàn)一定程度的回暖。出于防范風(fēng)險(xiǎn)和政府債務(wù)可持續(xù)性考慮，政府舉債和支出結(jié)構(gòu)方式還有很大調(diào)整空間，但不應(yīng)妨礙保持政府舉債總量的適度穩(wěn)定增長(zhǎng)。

在筆者看來(lái)，專(zhuān)項(xiàng)債遠(yuǎn)不足以支持基建需要，需要加大針對(duì)公益和準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目建設(shè)的政府融資安排。中國(guó)2017年的基建總規(guī)模是17.3萬(wàn)億元。粗略估算，這些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資當(dāng)中，有半數(shù)以上是缺少現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目。基建投資預(yù)算內(nèi)資金只有2.4萬(wàn)億元，遠(yuǎn)不足以支撐缺乏現(xiàn)金流支持的公益和準(zhǔn)公益類(lèi)項(xiàng)目。2019年專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行大幅提高，只能支持那些有較好現(xiàn)金流收益的基建項(xiàng)目，難以對(duì)接現(xiàn)金流收益差的公益或準(zhǔn)公益類(lèi)基建項(xiàng)目。如果嚴(yán)格執(zhí)行地方政府債務(wù)管理規(guī)定，同時(shí)商業(yè)金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格把關(guān)貸款項(xiàng)目的收益狀況，基建投融資將面臨斷崖下降，全社會(huì)廣義信貸也面臨斷崖下降。如果不嚴(yán)格執(zhí)行這些規(guī)定，地方政府隱性債務(wù)和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)藏匿的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)愈發(fā)嚴(yán)重。政府應(yīng)該增加其他形式的政府債務(wù)，為缺少現(xiàn)金流收益、但社會(huì)發(fā)展確實(shí)需要的公益和準(zhǔn)公益類(lèi)基建項(xiàng)目融資，而不僅是專(zhuān)項(xiàng)債融資。

整體而言，當(dāng)前企業(yè)面臨的主要困難并非產(chǎn)能不足，而是需求不足。這種環(huán)境下補(bǔ)貼生產(chǎn)者讓供求失衡持續(xù)，起不到擴(kuò)大產(chǎn)出的作用，且補(bǔ)貼帶來(lái)赤字難以持續(xù)。需求是短板的情況下，利用財(cái)政手段鼓勵(lì)消費(fèi)能更好地起到擴(kuò)大產(chǎn)出效果，且補(bǔ)貼支出能夠被額外的政府收入所彌補(bǔ)。中國(guó)當(dāng)前發(fā)展階段的一個(gè)重要短板是仍有大量低收入流動(dòng)人口難以在城市安家，通過(guò)財(cái)政政策手段支持低收入流動(dòng)人口在城市安家（比如對(duì)低收入流動(dòng)人口的住房、教育和醫(yī)保補(bǔ)貼），這將會(huì)帶來(lái)新城市居民的巨大消費(fèi)增長(zhǎng)潛力。這是一個(gè)消費(fèi)提升和效率提升的良性互動(dòng)進(jìn)程，期間也會(huì)帶來(lái)財(cái)政收入提高進(jìn)而補(bǔ)貼支出，減少財(cái)政赤字，減少因生產(chǎn)者補(bǔ)貼出現(xiàn)的資源配置效率損耗。

盡管中國(guó)保持了較高的基建規(guī)模，但是在基建內(nèi)容的結(jié)構(gòu)和區(qū)域布局上還有很大提升空間。以幾個(gè)人口特大型城市為中心的都市圈在人口集聚、知識(shí)集聚、創(chuàng)新集聚的效應(yīng)愈發(fā)突出，成為中國(guó)幾個(gè)最具增長(zhǎng)潛力的增長(zhǎng)極。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)都市圈內(nèi)部城市之間的互聯(lián)互通效率不高，特大城市中心區(qū)域與郊區(qū)的互聯(lián)互通效率也有待完善，進(jìn)一步完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是提升效率的必要條件。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，從債務(wù)可持續(xù)性角度看最脆弱的環(huán)節(jié)在于地方融資平臺(tái)和大量中小金融機(jī)構(gòu)。包商銀行事件所暴露出來(lái)的問(wèn)題，不僅在于包商銀行自身的公司治理結(jié)構(gòu)不合理，也不僅在于流動(dòng)性問(wèn)題。眾多金融機(jī)構(gòu)面臨的類(lèi)似問(wèn)題是，它們資產(chǎn)負(fù)債表當(dāng)中的資產(chǎn)方有相當(dāng)規(guī)模的資產(chǎn)是地方融資平臺(tái)貸款或者債券，而這些資產(chǎn)是一些難以帶來(lái)充分現(xiàn)金流收益的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，這些資產(chǎn)只能通過(guò)借新還舊繼續(xù)留在金融機(jī)構(gòu)賬目上而沒(méi)有作為壞賬處理。這讓大量地方政府融資平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)處于異常脆弱狀態(tài)。一旦借新還舊的進(jìn)程出現(xiàn)問(wèn)題，大量融資平臺(tái)和金融機(jī)構(gòu)立刻面臨資不抵債的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步傳播至金融市場(chǎng)其他部門(mén)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。

化解地方政府隱性債務(wù)存量，首先應(yīng)做好項(xiàng)目分類(lèi)，厘清地方隱性債務(wù)中哪些是難以交給市場(chǎng)的公益和準(zhǔn)公益性質(zhì)項(xiàng)目，哪些是可以交給市場(chǎng)的有充分現(xiàn)金流保障的項(xiàng)目，還有哪些是已經(jīng)壞掉的項(xiàng)目。

其次是分類(lèi)處理，公益/準(zhǔn)公益性質(zhì)項(xiàng)目的債務(wù)由政府來(lái)背，這需要政府增加債務(wù)，其實(shí)質(zhì)是用低成本政府債替代高成本企業(yè)債，不增加全社會(huì)債務(wù)水平?？梢越唤o市場(chǎng)的項(xiàng)目通過(guò)市場(chǎng)化方式處理，徹底擺脫和政府的干系，這首先需要地方政府通過(guò)出售資產(chǎn)、推動(dòng)破產(chǎn)重組等方式推進(jìn)，針對(duì)無(wú)論如何也難以擺脫債務(wù)的地方政府最終還是要由中央政府出面化解困境。

以開(kāi)放體制對(duì)應(yīng)國(guó)際環(huán)境變化

應(yīng)對(duì)中美貿(mào)易爭(zhēng)端，中國(guó)被迫對(duì)美國(guó)部分進(jìn)口商品施加報(bào)復(fù)性關(guān)稅。這是出于貿(mào)易談判需要的不得已做法，中國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)來(lái)自美國(guó)商品的進(jìn)口替代能力不強(qiáng)，進(jìn)口關(guān)稅帶來(lái)的進(jìn)口品價(jià)格上升對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了額外的負(fù)面沖擊。降低對(duì)其他區(qū)域的進(jìn)口關(guān)稅有三個(gè)方面的積極作用：首先，增加世界其他地區(qū)的進(jìn)口，減少進(jìn)口品價(jià)格上升對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。其次，增強(qiáng)其他地區(qū)的企業(yè)相對(duì)美國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力，這會(huì)刺激這些美國(guó)企業(yè)勸說(shuō)美國(guó)政府避免貿(mào)易戰(zhàn);再次，中國(guó)社會(huì)各界一直以來(lái)贊同并堅(jiān)持對(duì)外開(kāi)放策略，保持較低的進(jìn)口有效稅率水平本身也是這一策略的具體體現(xiàn)，顯示了中國(guó)繼續(xù)對(duì)外開(kāi)放的姿態(tài)，特別是在全球貿(mào)易保護(hù)主義盛行的時(shí)候彌足珍貴。

堅(jiān)持在多邊框架內(nèi)解決國(guó)際爭(zhēng)端，積極參與包括“全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定”（Comprehensive Progressive Trans-Pacific Partnership，簡(jiǎn)稱(chēng)CPTPP）在內(nèi)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作機(jī)制，積極推動(dòng)WTO改革。無(wú)論中美是否能達(dá)成談判協(xié)議，中國(guó)都需要進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放，中國(guó)都需要謀求更友善的國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境。這必須落實(shí)在具體的細(xì)節(jié)當(dāng)中，需要具體的工作抓手。中國(guó)申請(qǐng)加入CPTPP是當(dāng)前重要的工作抓手，這是與中美貿(mào)易談判平行的推進(jìn)對(duì)外開(kāi)放工作抓手。

CF40與世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所的中美貿(mào)易課題研究成果指出，“與TPP相比，CPTPP規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)有所降低，且近年來(lái)中國(guó)已經(jīng)在許多領(lǐng)域都做出進(jìn)一步的對(duì)外開(kāi)放措施，如關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、外資準(zhǔn)入、服務(wù)業(yè)開(kāi)放等等。這使得中國(guó)離高標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則的距離越來(lái)越近。在任何情景下，中國(guó)加入CPTPP獲得的收益都將比不加入有大幅增加。

在全球一般均衡數(shù)值模型的測(cè)算結(jié)果，在不同情景下，中國(guó)加入CPTPP將會(huì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.74-2.27個(gè)百分點(diǎn)、出口增長(zhǎng)4.69-10.25個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)加入CPTPP有利于參與全球貿(mào)易治理體系建設(shè)。目前亞太經(jīng)濟(jì)一體化的可能路徑有三個(gè)：亞太自貿(mào)區(qū)（FTAAP）、CPTPP、區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）。中國(guó)已經(jīng)參與FTAAP和RCEP，如果中國(guó)再加入CPTPP，有利于參與整合這三個(gè)路徑。從多邊視角來(lái)看，世貿(mào)組織改革已經(jīng)成為必然趨勢(shì)，改革的重要內(nèi)容是貿(mào)易規(guī)則層面的重塑，CPTPP一些規(guī)則未來(lái)也會(huì)納入到世貿(mào)組織的多邊層面。

中國(guó)加入CPTPP后，對(duì)規(guī)則的接受能力提升，不僅有利于提出自身的世貿(mào)組織改革方案，也有利于更容易接受未來(lái)多邊層面的新規(guī)則?！?/p>

從實(shí)體部門(mén)來(lái)看，中國(guó)每年大量出口貨物，進(jìn)口服務(wù)，賺取大量貨物貿(mào)易順差的用途是填補(bǔ)服務(wù)貿(mào)易逆差。

2014-2018年間，貨物貿(mào)易順差在4000億-5000億美元之間波動(dòng)，5年累計(jì)23712億美元順差;服務(wù)貿(mào)易逆差則是年年攀升，從2014年的2137億美元逆差上升到2018年的2922億美元逆差，5年累計(jì)12164億美元逆差。服務(wù)貿(mào)易逆差當(dāng)中，占據(jù)重要部分的是中國(guó)居民到國(guó)外的旅行支出，過(guò)去5年間旅行項(xiàng)目下的逆差達(dá)到10501億美元，占全部服務(wù)貿(mào)易逆差的86%。旅行項(xiàng)目涵蓋了中國(guó)居民境外旅行、留學(xué)或就醫(yī)期間購(gòu)買(mǎi)的非居民服務(wù)和貨物。

同樣的一筆要素投入，可以配置在出口或者進(jìn)口替代部門(mén)，將由此帶來(lái)的外匯收入購(gòu)買(mǎi)國(guó)外服務(wù);還可以直接配置在國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)部門(mén)，對(duì)進(jìn)口服務(wù)形成替代，這樣出口和進(jìn)口替代的也會(huì)下降。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模越來(lái)越大、中國(guó)貨物在全球市場(chǎng)份額越來(lái)越大并對(duì)他國(guó)構(gòu)成越來(lái)越強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的環(huán)境下，前面那種資源配置模式將會(huì)遭遇越來(lái)越多的阻力，后面那種模式應(yīng)該得到更充分的重視。需要為后面那種模式解除發(fā)展瓶頸，支持中國(guó)中高端服務(wù)業(yè)發(fā)展。這需要對(duì)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)平等對(duì)待，需要對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)的開(kāi)放，需要降低中高端服務(wù)業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻、需要在建立公平市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、完善監(jiān)管措施方面做出改革。這些措施不僅有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)更平衡發(fā)展，也是謀求更友好國(guó)際環(huán)境的重要經(jīng)濟(jì)基本面依托。

張斌為CF40高級(jí)研究員，張佳佳、戴雨汐、王乾箏亦參與本文執(zhí)筆