好未來虧損真相

伍信宇

好未來的截至5月31日2020財年一季度的財報已經(jīng)發(fā)布，其2020財年第一季度凈收入7.028億美元，同比增長27.6%;歸屬于好未來的凈虧損為730萬美元，上年同期歸屬于好未來的凈利潤為6680萬美元，頓時成為主要的關(guān)注點。

這份財報數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，以至股價遭遇下跌。而在財報公布后的分析師電話會議中，好未來首席財務(wù)官羅戎表示，此次虧損的原因主要是因為，“進(jìn)一步擴大了在線業(yè)務(wù)的產(chǎn)品和規(guī)模，并加大了對技術(shù)的投入。”

虧損的原因很多人歸結(jié)為：從上一年開始加強的校外培訓(xùn)監(jiān)管帶來了較大的壓力;如同羅戎所解釋的，加大在線業(yè)務(wù)和技術(shù)的投入;營銷費用高漲。

但真相并不是這樣。虧損來自于投資項目減值的8325萬美元。

投資項目減值金額劇增

好未來中文版的財報只給出了結(jié)果，真相在完整的13頁英文版財報中。

好未來的基本面并沒有出現(xiàn)問題，只是增速放緩。2020財年第一季收入7.03億美元，同比增長27.6%，而2016-2019財年，收入的增速都保持在43%以上，確實放緩了，畢竟作為教育行業(yè)龍頭，基數(shù)太大。經(jīng)營利潤5731萬美元，同比降低23.5%，主要是銷售費用增加了6089萬美元，增幅64.4%，管理費用增加了5043萬美元，增幅40.3%，大大超出了收入增速。盡管如此，經(jīng)營利潤仍高達(dá)5731萬美元。

表：好未來主要財報數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公司財報

但投資項目減值劇增20倍，高達(dá)8325萬美元，而上一年同期僅為408萬美元。財報中與此相關(guān)的有三項：

一是Impairment loss on long-term investments（長期股權(quán)投資損失），財報中解釋為“other-than-temporary declines in the value of long-term investments in several investees”，包括多個類型的投資項目，這部分損失5059.4萬美元，上一年同期僅虧損971萬美元，2019財年虧損5809萬美元，這一個季度就超過了2019財年全年，是虧損的最主要來源。

二是Other expense（其他費用），財報中解釋為“l(fā)oss from the fair value change of an equity security with readily determinable fair value”，即主要是可辨認(rèn)公允價值的投資項目，一般持股50%以內(nèi)，這部分損失3133萬美元，上一年同期盈利868萬元，而2019財年盈利1.32億美元。

三是Loss from equity method investments（權(quán)益法投資的損失），投資占股20%-50%的項目。這部分損失133萬美元，相比數(shù)額較小。

那這些投資的都是什么項目？

最新的季報里沒有詳細(xì)披露投資項目的情況，但是2019財年的年報里有，2019財年長期投資項目減值5089萬美元，其中兩大項累計占比97%：一是在線教育和在線平臺相關(guān)項目，減值3488萬美元，占68.5%。二是成本法投資的項目（即持股20%以內(nèi)），減值1449萬美元，占28.5%。

據(jù)此判斷，2020財年第一季的投資減值項目，大概率也應(yīng)是如此：在線教育仍然難以盈利，占據(jù)好未來投資減值的主要部分;而另外參股投資的大量早期項目也未能如期發(fā)展，在估值泡沫后終于回歸現(xiàn)實。好未來戰(zhàn)略投資部這些年的大范圍投資，正在經(jīng)歷投后困局。

經(jīng)過梳理，好未來投資的部分在線教育公司為數(shù)不少，但具體哪些公司的投資面臨減值并不清楚。

新東方的投資項目減值高企

投資項目減值同樣發(fā)生在新東方的財報中，2019財年（2018年6月-2019年5月），其投資項目減值1.07億美元，而上年同期投資項目減值僅37.9萬美元。經(jīng)營利潤3.05億美元，同比增長16.2%，但扣除投資損失的1.07億美元，凈利潤降到2.28億美元，同比下滑23%。

相比好未來，新東方的經(jīng)營利潤仍保持兩位數(shù)的增長，其差別在于營銷和管理費用，同樣2019年3-5月，好未來營銷費用1.55億美元，同比增長64.4%;新東方營銷費用1.06億美元，同比增長18.5%。

資本給你的，都要還回來

好未來、新東方投資項目的大量減值，實際是教育行業(yè)一級市場投資的一個重要信號：以前大量投資的公司，正在發(fā)生不同程度的虧損。

另外，大量減值都是從2019財年開始的，好未來（2018年3月-2019年2月）減值7428萬美元，新東方（2018年6月-2019年5月）減值1.07億美元，這個時點與教育行業(yè)投資的情況正吻合——教育行業(yè)投資從2014年年底開始興起，隨后的2015-2018年進(jìn)入火熱，資本如潮水般涌入，助推出大量估值虛高的項目，拿資本的錢也變得很容易，一時泥沙俱下。家教O2O就是典型案例，700家公司3年瘋狂融資超30億元，最后卻草草收場，所剩無幾。

教育行業(yè)雙巨頭好未來、新東方也在競爭中不斷加大投資布局，但大量的投資項目最終在2019年的財報中帶來了巨額減值。

但是，投資布局對好未來而言，仍是可以犯錯但不能錯過的事?？梢钥吹剑梦磥淼耐顿Y主要集中在科技、在線教育，這兩個方向代表著教育行業(yè)未來的發(fā)展，通過投資，可以盡早布局，有好的方向和公司就能及時發(fā)現(xiàn)。徐小平曾在好未來上市后，鄭重地對俞敏洪說：“我現(xiàn)在關(guān)心的是，未來三年怎么能不再崛起一個強大的對手?！蓖顿Y項目減值的損失，和崛起一個新的對手相比，就不算什么了。

而且，通過投資去開拓新領(lǐng)域，也是性價比最高的選擇。雖然好未來有自己的研發(fā)和培育的項目，但總不能什么都去做，大公司的體制也不一定適合創(chuàng)業(yè)公司的快速發(fā)展。通過投資，將試錯成本轉(zhuǎn)移出去，是最便宜的開拓新領(lǐng)域的方式。不過，好未來應(yīng)該成立體外基金去投資，這樣投資項目的減值，就不會對財報產(chǎn)生負(fù)面影響。

好未來、新東方對投資項目的減值，很可能只是一個開始。雙巨頭投資的項目，基本可以認(rèn)為是行業(yè)里靠前的，這都已經(jīng)開始減值了，市場上其他類投資機構(gòu)的情況可想而知，現(xiàn)在的投資必然會更加謹(jǐn)慎。更糟糕的是，還會有更多的教育公司，在2015-2017年拿到錢，但教育是一個慢生意，經(jīng)過2-3年的燒錢發(fā)展，根本不夠快速產(chǎn)生盈利，現(xiàn)在的現(xiàn)金流情況已經(jīng)堪憂，但下一輪融資又面臨上一輪估值過高的問題，不打折新投資人不愿意，打折融資上一輪投資人就虧了。

所以，2019年上半年，很多的教育機構(gòu)現(xiàn)金流斷裂、關(guān)店跑路、打折求收購的情況就順理成章了。特別是一些違背商業(yè)邏輯、不能產(chǎn)生盈利、ToVC的項目，在這樣的市場環(huán)境下，只能走向滅亡。

真正的風(fēng)暴還在后面。

任何行業(yè)的興起，只有在經(jīng)歷一輪泡沫后，才能走向真正的發(fā)展。

潮水退去，誰在裸泳？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票