被總理記者會“略過”的房地產(chǎn)

魏楓凌

3月15日是“兩會”閉幕日，在當天召開的總理記者會上，國務院總理李克強舉行一年一度的記者問答。在路透社首先提出 “如果經(jīng)濟放緩繼續(xù)持續(xù)下去，中國是否會考慮采取更加有力的舉措，包括取消房地產(chǎn)限制和降低基準利率等”這一問題后，總理的回答耐人尋味。

李克強稱，中央政府2019年提高赤字率0.2個百分點，但是“沒有超過國際上說的所謂3%的警戒線”;此外，中國政府“還可以運用像存款準備金率、利率等數(shù)量型或價格型工具，這不是放松銀根，而是讓實體經(jīng)濟更有效地得到支持?！辈贿^，值得注意的是，李克強在回答當中并沒有就房地產(chǎn)問題進行回應，直接略過了這一個問題。這在全世界萬眾矚目的“兩會”記者會上是很罕見的。

隨著1-2月份各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)公布，經(jīng)濟下行預期在逐漸兌現(xiàn)，宏觀政策如何實施更受投資者關(guān)注。李克強的回答顯示了中央政府對經(jīng)濟運行困難的謹慎看法，但同時也流露出對房地產(chǎn)政策的分歧在最高決策層可能還沒有形成共識，特別是在房地產(chǎn)稅的立法工作備受討論。就在3月20日，財政部條法司公布了2019年立法工作安排，未提及房地產(chǎn)稅。

房地產(chǎn)行業(yè)在金融危機后很長一段時間內(nèi)成為了中央進行宏觀調(diào)控的工具，其強大的吸金能力令其他金融資產(chǎn)類別望其項背。2019年經(jīng)濟下行的壓力已經(jīng)從《政府工作報告》的多項指標當中可以看出，市場也基本上接受了這一預期。因此，市場在估計政府的政策空間時，相當普遍地將因城施策的房地產(chǎn)市場局部放松作為了應對經(jīng)濟下行的可選政策。與此同時，有部分觀點對減稅的實際力度持保留意見，對貨幣政策的放松期望也在進入觀望。

如果房地產(chǎn)市場獲得政策放松，那么從寬貨幣轉(zhuǎn)化為寬信用的放大渠道自然也就有了，當然，其代價是住戶部門的債務負擔進一步增加，對消費也可能產(chǎn)生擠壓。此外，如果政府使出這一信用擴張的終極工具，那么，結(jié)合地方政府債的供給與投資，經(jīng)濟觸底企穩(wěn)可能甚至不排除在上半年就能實現(xiàn)，同時，二者會在2019年共同形成利率上升的壓力，對于需要低成本融資的中小企業(yè)和政府部門來說并不是有利的結(jié)果。從各方面權(quán)衡來看，房地產(chǎn)市場的放松并不是必然選項，政策是否會放松，或?qū)⑷Q于已經(jīng)公布的積極財政政策的落實情況和穩(wěn)健貨幣政策傳導的有效性。

承認壓力，回避寬松

如果單從字面回答來看，李克強總理承認了經(jīng)濟面臨的下行壓力，但卻并不認可政府實施了大幅擴大赤字、放松貨幣政策的政策取向。

李克強首先解釋了中國政府對經(jīng)濟發(fā)展“穩(wěn)中有進”的目標。李克強表示，目前，中國經(jīng)濟總量達到90萬億元，在這個基礎(chǔ)上，2019年預計增長6%-6.5%，“這是高基數(shù)、大總量上的增長，可以說本身就是進?！?/p>

李克強進一步指出，中國經(jīng)濟確實遇到了新的下行壓力，現(xiàn)在世界經(jīng)濟都在放緩，就在這一個多月期間，幾大國際權(quán)威機構(gòu)都在調(diào)低世界經(jīng)濟增長的預期。在李克強看來，中國因此在2019年適度調(diào)低增速預期目標，用的是區(qū)間調(diào)控的方式，既和2018年經(jīng)濟增速相銜接，也表明中國政府不會讓經(jīng)濟運行滑出合理的區(qū)間?！翱梢哉f給市場發(fā)出的是穩(wěn)定的信號?！?/p>

李克強還表示，面對新的經(jīng)濟下行壓力，一種辦法是搞量化寬松，超發(fā)貨幣、大規(guī)模提高赤字率，所謂“大水漫灌”，蘿卜快了不洗泥，一時可能有效，但會帶來后遺癥，所以不可取。他提出，中國政府還是要堅持通過激發(fā)市場活力，來頂住下行壓力，把市場主體的活力激發(fā)出來，這個力量可是難以估量的。李克強又表示，中國政府要政貴有恒，繼續(xù)推進減稅降費、簡政，培育新動能、放寬市場準入，營造公平競爭環(huán)境等一系列的措施。

財政提前發(fā)力

根據(jù)財政部公布的財政收支數(shù)據(jù)，2019年1-2月，政府支出增速遠高于收入增速，一般公共預算支出同比增長14.6%，政府性基金預算支出同比增長1.1倍。一般公共預算和政府性基金累計支出同比增長32.9%，遠高于一般公共預算和政府性基金累計收入增速5%。

1-2月，消費稅同比增長26.7%，增速比2018年四季度的-56.7%出現(xiàn)了大幅回升。野村首席經(jīng)濟學家陸挺表示，無論是2018年四季度還是2019年一季度，消費稅都因為遞延產(chǎn)生了偏差，因此對于2018年四季度的消費不必悲觀，但對2019年的消費也難以更加樂觀。陸挺判斷，基于經(jīng)濟緩慢下行，家庭債務增長以及三四線城市的房價逐漸下降，消費將會在未來幾個月內(nèi)保持弱勢，即便政府降低個稅和增值稅也難以立即起到明顯提振消費的作用。

此外，財政收支差額同比大幅下降。2019年1-2月，一般公共預算盈余5790億元，2018年同期7492億元;1-2月政府性基金赤字4924億元，而2018年同期盈余2843億元。一般公共預算和政府性基金合計盈余866億元，比2018年同期減少9469億元。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅表示，2019年年初財政政策同比大幅擴張，逆周期調(diào)節(jié)效果已經(jīng)提前釋放。根據(jù)中金公司宏觀組的研究，財政擴張有兩方面資金支持：一是提前發(fā)行地方政府債券，2019年1-2月發(fā)行7821億元，為政府支出提供資金支持;二是盤活存量資金力度加大，按照財政預算報告，2019年將使用1.5萬億元存量財政資金，力度空前。

中信證券首席經(jīng)濟學家諸建芳表示，2018年四季度至今，地方專項債發(fā)行凈增顯著、發(fā)改委項目審批提速明顯，這均對基建的回升提供了支撐，目前的固定資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)變化也基本體現(xiàn)了這一特點。諸建芳認為，伴隨著社融的企穩(wěn)，貨幣政策和財政政策的共同作用還將持續(xù)顯現(xiàn)，基建有望在后續(xù)月份“加力”。

2月末財政存款同比增長7.6%，增速比2019年底回升9個百分點。梁紅對此表示，未來隨著存量資金使用增加，財政存款增速也將回落。

評級機構(gòu)穆迪測算，基于全國人大的相關(guān)公告，在計入總體赤字及各項財政資金轉(zhuǎn)移后， 2019年總體財政刺激將增至相當于同年GDP規(guī)模的6.6%，高于2018年相當于GDP的4.7%的實際財政刺激規(guī)模，與前幾年相比財政刺激規(guī)模大幅增長。

減稅已成為近年來中國經(jīng)濟政策的一大特點。但對于各界期望較高的減稅政策，評級機構(gòu)穆迪分析師并不抱較高的期待?！霸谛枨笃Ｈ跫敖?jīng)濟不確定性較高的情況下，減稅作為主要的逆周期措施相對較新，因此，目前尚不明確上述舉措能否有效提振消費或商業(yè)投資?！?/p>

穆迪進一步指出，由于債券發(fā)行限額的提高并未完全抵消地方政府收入的減少，因此地方政府維持？投資支出并以此支持經(jīng)濟增長將取決于其通過地方政府融資平臺籌集資金的能力，更不用說增加投資支出。上述財政政策吃緊情形說明，在中國和地方政府財政持續(xù)失衡背景之下，中國提高政策有效性存在難度。

根據(jù)穆迪的研究估算，削減增值稅是中央政府對于2019年減稅降費兩萬億元目標的一部分，其中，地方政府將承擔其中略高于一半的金額，相當于其2018年財政收入的4.7%，這將導致其財政收入增速將從2018年的11.5%降至2019年的5%左右。中央政府將2019 年地方政府專項債限額增加約 60%至2.2萬億元，使之占地方政府財政收入的比例從 2018年的77%左右升至2019年的83%。中央和地方財權(quán)和事權(quán)的不匹配導致財政失衡持續(xù)，穆迪預計，支出責任將會漸進式地從準金融機構(gòu)向政府轉(zhuǎn)移。

房地產(chǎn)投資減速

房地產(chǎn)市場降溫對整體經(jīng)濟的影響不容低估，這也是為何目前政府對于房地產(chǎn)調(diào)控沒有統(tǒng)一明確的表態(tài)。《政府工作報告》在新型城鎮(zhèn)化的章節(jié)對房地產(chǎn)的表述是“更好解決群眾住房問題，落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。繼續(xù)推進保障性住房建設和城鎮(zhèn)棚戶區(qū)改造，保障困難群體基本居住需求?！庇纱藖砜?，差異化調(diào)控還會在2019年堅持下去，在棚改工作的收尾階段也會繼續(xù)實施商品房和保障性住房兩條腿走路的策略。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2019年1-2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資12090億元，同比增長11.6%，增速比2018年全年提高2.1個百分點。從房地產(chǎn)投資的結(jié)構(gòu)來看，住宅投資8711億元，增長18.0%，增速提高4.6個百分點。住宅投資占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重進一步上升到72.1%。

諸建芳預期最遲到2019年下半年，房地產(chǎn)竣工將顯著提升，建安費用的提升則還將持續(xù)。

不過，在經(jīng)濟下行和減稅降低財政收入的背景下，房地產(chǎn)市場土地轉(zhuǎn)讓帶來的政府性基金收入直接關(guān)系到政府的支出來源。2019年1-2月開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價款同比分別下降34.1%和下降13.1%，2018年全年增長14.2%和增長18.0%。

梁紅認為，展望2019年，土地出讓收入和政府性基金收入也有可能出現(xiàn)負增長，但由于財政赤字擴張幅度較大，即使土地出讓收入出現(xiàn)20%的下滑，一般預算加政府性基金支出總量仍能實現(xiàn)5%的增長。

在施工環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積674946萬平方米，同比增長6.8%，增速比2018年全年提高1.6個百分點，且快于2018年同期。交通銀行金融研究中心研究員夏丹表示，開工增速雖下滑但仍高于竣工速度，預計后續(xù)竣工將出現(xiàn)改善，建安投資的支撐效應還將繼續(xù);然而，土地成交下臺階、銷售指標仍走弱、融資限制未解除，開發(fā)投資如此高增長可能只是短期現(xiàn)象，預計2019年全年房地產(chǎn)投資增速中樞下移。

下游的市場成交領(lǐng)先指標也在進一步走弱，一方面顯示需求疲弱;另一方面也意味著房地產(chǎn)企業(yè)通過銷售回籠資金支持未來開發(fā)投資的空間有限。

統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，1-2月商品房銷售面積14102萬平方米，同比下降3.6%，2018年全年增長為1.3%;銷售額12803億元，增長2.8%，增速回落9.4個百分點。部分城市的回暖顯現(xiàn)只是個別情況。從房價來看，各線城市新建商品住宅銷售價格環(huán)比增速均出現(xiàn)回落或持平。實際上，從1-2月社會消費零售數(shù)據(jù)來看，地產(chǎn)相關(guān)商品如家具、家電和建材也都出現(xiàn)了增速下降的情況。

另一個制約未來房地產(chǎn)開發(fā)投資的主要問題在于開發(fā)企業(yè)資金渠道制約沒有解除。1-2月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金24497億元，同比增長2.1%，增速比2018年全年回落4.3個百分點。除了占比極低的利用外資出現(xiàn)了3.3倍增長的大幅拉升之外，國內(nèi)貸款和個人按揭貸款增速也較前期有所好轉(zhuǎn)，同比增速分別下降0.5%和增長6.5%。夏丹表示，進入新年金融機構(gòu)貸款額度較為寬松，2018年積壓的貸款集中投放，因此才有了貸款增速的回升，但是目前開發(fā)企業(yè)融資渠道限制未見顯著放松，銷售滑坡影響持續(xù)，導致自籌資金、定金及預收款增速仍有回落。

通脹觸底預期看有色金屬

從通脹角度看，無論是積極財政與貨幣政策見效，還是前者效果不佳后啟動房地產(chǎn)，應該可以預判到，決策層對于經(jīng)濟托底的意愿和能力都是有的。這也就是總理所說的不會讓經(jīng)濟增速滑出合理區(qū)間。因此，通脹在2019年不會持續(xù)低迷，而且穩(wěn)增長的措施越發(fā)力，通脹特別是PPI增速見底就會越早到來。

從金融投資來看，每當通脹預期上升時，有色金屬是最受關(guān)注的行業(yè)之一。而在供給側(cè)改革深化之后，這類上游行業(yè)更需注重原材料與產(chǎn)成品的供求平衡。

中信建投證券在一份報告中表示，現(xiàn)階段鋅的供給瓶頸已經(jīng)充分驗證并反映到鋅價上，相關(guān)冶煉標的企業(yè)的業(yè)績反轉(zhuǎn)趨勢已經(jīng)基本確立，2019年下一個潛在的細分行業(yè)供需矛盾在銅礦行業(yè)上?！般~礦全年增速在1%左右，但全球銅需求增速仍有2.5%，這就出現(xiàn)1.5%的供給缺口。由于2020年礦供給仍無法釋放，再加上現(xiàn)階段銅精礦的低庫存，這給銅供需行情帶來巨大潛力。一旦需求有所反彈，銅價將突破現(xiàn)階段的震蕩區(qū)間?！?/p>

中信建投還表示，A股銅行業(yè)公司中冶煉業(yè)務占比普遍較高，投資者需要注意這方面的潛在風險。根據(jù)過往經(jīng)驗，TC價格在銅精礦供需緊張后會逐步下探至冶煉廠成本之下，2019年有可能會觸及60美元，那時銅冶煉企業(yè)的盈利情況將受到一定程度拖累。反觀銅礦企業(yè)，不僅受益于銅價潛在的上漲機會，TC價格的持續(xù)走低，這部分冶煉行業(yè)的盈利空間也在逐步轉(zhuǎn)移給銅礦企業(yè)。