辯識中國奧園真實利潤率

李定國

中國奧園（03883.HK）2018年的合同銷售額同比翻倍，在內(nèi)房股中屬于增長迅猛的公司之一。其年報顯示，2018年收入為310億元，同比增長62%;毛利潤為人民幣96.3億元，同比增長88%;毛利潤率約31.1%，大幅提升4.4個百分點;年度凈利潤為29.4億元，同比增長51%，其中歸屬股東利潤為24億元，同比增長46%。

報表數(shù)據(jù)看起來相當(dāng)不錯，但很多投資人認(rèn)為奧園2018年業(yè)績不好，低于預(yù)期，因為重估貢獻(xiàn)了4.8億元利潤。

奧園的收入里面，重估物業(yè)貢獻(xiàn)了5.44億元、轉(zhuǎn)移至投資物業(yè)后可供銷售的已竣工物業(yè)的價值重估貢獻(xiàn)了3.21億元，此外還有出售附屬公司收入2.22億元，非核心總計貢獻(xiàn)收入10.9億元，同時還有一塊匯兌損失6.1億元，那么剔除重估+匯兌損失，真實核心利潤應(yīng)該再減去4.8億元。

這樣的理解屬于誤讀。

還原真實利潤率

房地產(chǎn)企業(yè)的報表業(yè)績一個最大的不同點就是費用錯配，奧園2018年銷售同比翻倍，理論上，營銷、管理、財務(wù)費用也是要翻倍的，即便不翻倍，大幅提升百分之幾十也是必然，但是收入端是一年半到兩年前的銷售收入，基于這個原則基礎(chǔ)還原看奧園的利潤情況，可以說奧園做得很不錯了。

先看費用，集團(tuán)銷售及分銷開支總額約為14.32億元，較2017年上升54.6%;行政開支總額約為17.36億元，較2017年上升117.1%。

因為銷售翻倍，從而銷售、管理、推廣宣傳、擴(kuò)張等一系列費用大幅提升是必然，這兩塊費用相加為31.7億元，而2017年是17.3億元，同比增84%，相對翻倍的銷售規(guī)模，費用控制較好?？梢院唵喂浪悖?018年銷售額913億元對應(yīng)當(dāng)年營銷管理費用是31.7億元，而2018年結(jié)算收入是297億元，那么實際對應(yīng)營銷管理費用按比例來說應(yīng)該是10.3億元，可以粗略估計管理營銷錯配費用是21.4億元。將這一塊加回，那么核心利潤變成30.7+21.4=52.1億元，這樣算利潤率會非常高，但顯然也不是真實的利潤率。

因為奧園將財務(wù)費用大部分都資本化了，真實利潤率是297億元減去其對應(yīng)的真實融資成本，對應(yīng)2016年融資成本17.7億元和21.4億元之間，取兩者平均值為19.6億元。而2018年報表財務(wù)費用扣掉的只有4.1億元，那么實際財務(wù)費用多支出了19.6-4.1=15.5億元。那么真實核心利潤為52.1-15.5=36.6億元，對應(yīng)利潤率為36.6/297=12.3%。這個利潤率還是非常高的。

必須承認(rèn)，這只是一個粗略的估算值，與真實利潤率較為接近;顯然是比大部分投資者認(rèn)為的利潤率很低只有9.9%要高得多。

奧園2018年的所得稅開支為4億元，而同樣收入更高、利潤率更高的時代中國控股（01233.HK）所得稅反而更低一些。奧園的占比為何比較高？主要是因為奧園拿地是以并購模式為主，80%左右的土地儲備是通過并購來的。舉個例子就明白了，土地增值稅在項目開始時候預(yù)繳比例因城而宜，一般是2%-3%，最后結(jié)算的時候再根據(jù)實際情況多退少補。一塊土地原始成本是1000元/平方米，奧園花1500元并購過來，最后售價是1萬元，奧園需要交納的土地增值稅的土地成本不是1500元，而是1000元，這樣繳納的土地增值稅就更多了，因為并購的土地往往原始成本都比較低。

如此說來，是不是并購模式就更虧？顯然不是的，像融創(chuàng)中國（01918.HK）、奧園在并購項目時，都會把未來需要交納的土地增值稅的賬目算清楚，不可能做虧本買賣。但是如果去招拍掛拿地，可能需要2000元/平方米，但是并購只需要1500元，未來再多繳納一些土地增值稅，這樣從現(xiàn)金流與資金利用率上，效率就更高。并且，因為并購來的土地原始成本往往很低，如果樓市轉(zhuǎn)冷降價，對利潤率的影響也更低。

土地儲備或需補足

奧園在2018年完成合同銷售額912.8億元，同比增長100%，是增長最快的內(nèi)房股之一，完成全年目標(biāo)125%，權(quán)益比達(dá)85%;2016-2018年，復(fù)合年增長率達(dá)89%;全年合同銷售面積886.3萬平方米，同比增長98%;合同平均售價10300元/平方米，同比增長1.4%。

從銷售結(jié)構(gòu)來看，華南區(qū)域49%，中西部核心區(qū)20%，華東區(qū)域22%，環(huán)渤海5%，境外4%;其中，粵港澳大灣區(qū)城市貢獻(xiàn)合同銷售約280億元，約占總合同銷售的31%。

截至2018年年底，已簽約但未確認(rèn)的合同銷售約1100億元，于未來兩年內(nèi)逐步確認(rèn);2019年預(yù)計總可售資源約1900億元，分布于華南地區(qū)41%，中西部核心區(qū)24%，華東區(qū)域20%，環(huán)渤海11%，境外4%;2019年業(yè)績目標(biāo)同比增長25%，2016-2018年目標(biāo)完成率125%-150%。如果按照比較保守的六成去化率來看，2019年銷售額有望超過1100億元。

年報披露，截至2018年年末，奧園擁有198個項目，分布70個境內(nèi)外城市，土地儲備總建筑面積達(dá)3410萬平方米（權(quán)益比80%），土地儲備總貨值約3650億元，其中華南地區(qū)49%，中西部核心區(qū)22%，華東區(qū)域14%，環(huán)渤海8%，境外7%，土地儲備每平方米建筑面積平均成本為2167元。2018年新增64個項目，建筑面積達(dá)到1258萬平方米，收并購項目占89%，新增貨值近1645億元，平均土地成本為每平方米2418元。剔除已售未結(jié)1100億元，奧園土儲只有2650億元，其實是不太夠的，如果保持規(guī)模繼續(xù)增長，還需要大量拿地。

此外，奧園擁有16個處于不同階段的主要城市更新項目，規(guī)劃總建筑面積約980萬平方米，預(yù)計可售資源約1452億元，城市更新項目可通過一二級聯(lián)動開發(fā)、一級開發(fā)乃至出售實現(xiàn)利潤，未來利潤可見性高。預(yù)期廣州、珠海、佛山、東莞及香港等地的9個城市更新項目2019年逐步轉(zhuǎn)為土地儲備，預(yù)計增加可售資源約660億元。

凈負(fù)債率控制較好

截至2018年年底，奧園有息負(fù)債規(guī)模是577億元，同比增長42.8%;總權(quán)益由271億元增長至307億元，其中少數(shù)股東權(quán)益189億元，占比為62%，凈負(fù)債率為58.9%。這個凈負(fù)債率在房企里面是非常低的，奧園和時代中國控股、新城控股一樣，通過并表少數(shù)股東權(quán)益增加總權(quán)益來降低凈負(fù)債率，并且將這一方法用到比較極致，新城控股少數(shù)股東權(quán)益占比40%，時代中國控股則是47%。

為什么奧園的少數(shù)股東權(quán)益比例有62%，而銷售權(quán)益比例卻有85%？

舉個例子，大部分房企負(fù)債率是80%-90%之間，假設(shè)1000億元現(xiàn)金，800億元負(fù)債，那就是80%負(fù)債率，200億元的凈資產(chǎn)。那么1000億元里面，拿出800億元，成立10家公司，每一家出資80億元，控股比例是80%，每一家少數(shù)股東權(quán)益是20億元。10家少數(shù)股東權(quán)益就是200億元，正好就是少數(shù)股東權(quán)益占總凈資產(chǎn)比例是50%，但是項目控股比例都是80%。

奧園就是這樣，通過母公司負(fù)債成立子公司高控股、并進(jìn)來大量少數(shù)股東權(quán)益比例來降低凈負(fù)債率的。新城控股、時代中國控股、陽光城（000671.SZ）都是如此。

奧園綜合借貸成本為7.4%，同比2017年上升0.2%，融資成本在中型房企中屬中上水平;債務(wù)期限進(jìn)一步延長，債務(wù)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，1年以內(nèi)到期的債務(wù)為237.32億元;2018年融資成本為39.8億元，同比增長86%，資本化36億元，實際計入利潤表融資成本為4.1億元。

2018年現(xiàn)金回款率約78%，實現(xiàn)營運現(xiàn)金凈流入;總現(xiàn)金約396.2億元，流動性充裕。繼2016、2017、2018年先后獲惠譽、標(biāo)普及穆迪等三大國際評級機(jī)構(gòu)一致調(diào)升企業(yè)信貸評級及展望，2019年2月再獲穆迪調(diào)升評級展望至“正面”，評級穩(wěn)步提升。

總的來說，奧園在實現(xiàn)100%銷售增長的同時，比較好地控制住了管理營銷與財務(wù)費用的增長，雖然有近11億元的非核心收入（重估與出售子公司），但是如果剔除錯配費用的話，實際利潤率還是非常高的;此外凈負(fù)債率也控制在非常低的水平，為63.2%，不過需要指出總權(quán)益里面少數(shù)股東權(quán)益占比達(dá)到62%。

奧園從當(dāng)前估值以及成長性來看是非常優(yōu)異與低估的，2019年報表利潤有望超過36億元，2020年報表利潤有望超過62億元;但是需要注意的風(fēng)險是，如果樓市轉(zhuǎn)冷，三四線以及二線遠(yuǎn)郊樓盤去化下降明顯，會影響到銷售與回款。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及有股票