PPI同比增速見底了嗎

2019年，對(duì)通脹走勢(shì)的判斷，特別是PPI同比走勢(shì)，無疑是重要的宏觀問題之一，而此前市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，考慮到基數(shù)以及總需求仍弱等因素，三季度前后PPI同比大概率將進(jìn)一步跌至負(fù)值，屆時(shí)才會(huì)見底。

油價(jià)近3個(gè)月以來的反彈客觀上已抬升了2019年P(guān)PI同比的中樞水平，而最近公布的房地產(chǎn)投資等宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，使得我們更加不能完全排除PPI同比增速已經(jīng)見底的可能性。

PPI同比增速見底需要滿足什么條件？如果原油價(jià)格與CRB綜合指數(shù)所衡量的其他國際大宗商品價(jià)格維持在目前的價(jià)格水平之上，我們可以推算出兩者在年內(nèi)相應(yīng)的同比增速水平，年內(nèi)PPI同比再創(chuàng)新低確實(shí)是相對(duì)較大概率的事件。

謝亞軒為招商證券宏觀研究主管

反過來考慮，假設(shè)原油價(jià)格保持目前水平不變的情況下，CRB綜合指數(shù)究竟必須上漲到什么水平才有可能抵消原油價(jià)格的拖累，而將PPI同比增速維持在0.1%以上？

PPI同比較大概率三季度仍將出現(xiàn)新低，但目前也并不能完全排除 1月、2 月的0.1%便是年內(nèi)底部的可能性。如果PPI同比增速已經(jīng)見底，那么貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性，權(quán)益市場(chǎng)周期性板塊可能重獲青睞。

根據(jù)筆者估算出的回歸模型，并假設(shè)布油價(jià)格維持在65美元/桶，我們可以算出相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)同比增速必須在2019年10月份接近16%，相應(yīng)的CRB綜合指數(shù)大概在480，才能明顯抵消大部分油價(jià)對(duì)PPI同比的拉低效果，這意味著未來7個(gè)月時(shí)間內(nèi)CRB綜合指數(shù)的累計(jì)環(huán)比漲幅必須達(dá)到14%左右。

這樣的累計(jì)增速將有多大的可能性出現(xiàn)？站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，如果一定要給PPI同比已經(jīng)見底的可能性拍個(gè)數(shù)，那么考慮從2003年以來的情況，且假設(shè)概率平均分布，這一累計(jì)增速大概位于85%分位值，從統(tǒng)計(jì)意義上講這一概率并無法被忽略不計(jì)，可以簡單理解為大概有15%的可能性能夠?qū)崿F(xiàn)這一增速目標(biāo)。

PPI同比增速已經(jīng)見底的概率目前來看大概只有15%，但我們認(rèn)為這一概率可能正逐步增大，例如近期公布的2019年1-2月房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)便是支持我們看得相對(duì)樂觀的原因之一。2018年房地產(chǎn)投資增速主要受到了土地購置費(fèi)的支撐，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及商品價(jià)格乘數(shù)效應(yīng)更大的建安工程全年累計(jì)同比增速僅為-3.3%，而2019年1-2月份建安工程累計(jì)同比增速達(dá)到6%，如果這一表現(xiàn)得以延續(xù)，至少2019年已不再對(duì)商品價(jià)格形成拖累。相應(yīng)的，年內(nèi)PPI同比所衡量的工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)，可能也將超出市場(chǎng)目前的預(yù)期。

特別的，本輪房地產(chǎn)周期的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出明顯的傳導(dǎo)的滯后性，銷售向投資的傳導(dǎo)滯后，而新開工向施工的傳導(dǎo)同樣滯后，在當(dāng)前一線城市房價(jià)止跌回穩(wěn)且穩(wěn)增長壓力下房地產(chǎn)調(diào)控政策進(jìn)一步加碼可能性明顯下降，2018年新開工增速反彈所滯后帶來的施工需求可能正逐步顯現(xiàn)，而這一過程是否將持續(xù)更長時(shí)間，仍需要后續(xù)貨幣金融以及房屋銷售等數(shù)據(jù)的進(jìn)一步支撐。

看得更遠(yuǎn)一些，如果我們后續(xù)得以確認(rèn)年內(nèi)PPI同比已經(jīng)見底，將有什么重要的推論？筆者認(rèn)為，至少將有以下兩條：

首先，貨幣政策不存在進(jìn)一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若將基準(zhǔn)利率的調(diào)整視為貨幣政策松緊的關(guān)鍵指標(biāo)，若PPI同比增速最低點(diǎn)為0.1%，而CPI同比在年內(nèi)仍將因豬價(jià)的影響而存在超預(yù)期上行的可能性的話，央行所關(guān)注的衡量全社會(huì)通脹水平的GDP平減指數(shù)無法下降至足夠低的水平，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則閾值是1%以下，即往后看并不存在明顯的通縮壓力，如果歷史經(jīng)驗(yàn)將重復(fù)，年內(nèi)“降息”幾無可能。而事實(shí)上，即便根據(jù)我們目前的中性情形進(jìn)行保守推算，年內(nèi)的“降息”概率也幾乎為零。

其次，PPI同比增速見底意味著企業(yè)盈利底可能也將提前到來，這將導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)格切換，周期性板塊可能重獲青睞。