入“指”為序，銀行間債市探路“2.0時代”

魏楓凌

2018年，中國銀行間本幣市場保持量增價穩(wěn)的發(fā)展趨勢，年交易量達到1058萬億元。截至2018年年末，銀行間本幣市場成員24804個，較上年末增加4448個。受到對外開放措施推動，境外機構(gòu)參與銀行間市場不僅交易機構(gòu)數(shù)量和交易量、托管量持續(xù)增長，投資目的也更加多元化。

3月24日人民銀行行長易綱在中國高層發(fā)展論壇上發(fā)言稱，擴大金融業(yè)對外開放既是金融業(yè)自身發(fā)展的需要，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求。易綱同時指出，現(xiàn)代金融業(yè)和金融市場的三個主要任務，包括有效配置資源、管理風險、提供高效率的金融服務，金融要做好以上三個職能，就要進行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和擴大對外對內(nèi)開放。

人民銀行金融市場司副巡視員高飛在2019年銀行間本幣市場年會上對本刊記者表示，銀行間市場伴隨著中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，也將圍繞著上述三大任務進行。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（下稱“交易中心”）副總裁張翠微認為，受益于中國融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與金融對外開放的長期發(fā)展要求，銀行間市場還會在相當長一段時間內(nèi)處在發(fā)展機遇期，“機遇總體上大于挑戰(zhàn)?！?/p>

銀行間市場深度和廣度提升的最新動力是納入國際指數(shù)。2019年4月1日，全球三大債券指數(shù)之一的彭博巴克萊債券指數(shù)正式納入中國銀行間市場人民幣計價的國債和政策性銀行金融債。另據(jù)公開消息，摩根大通和富時也在分別考慮將中國債券納入各自的指數(shù)。

“中國市場能夠加入到主要國際債券指數(shù)里是一個非常重要的市場發(fā)展，這是中國市場開放被國際市場認同的一個里程碑式的事件。”彭博中國總裁李冰對本刊記者表示，“2018年，境外投資者普遍在配置中國國債;進入2019年，境外投資者以更大力度從配置國債轉(zhuǎn)向配置政策性銀行金融債，這是境外投資者對中國債券市場的進一步肯定和參與。我們也樂見這種數(shù)據(jù)的產(chǎn)生?！?/p>

在交易中心市場二部總經(jīng)理崔嵬看來，這次納入指數(shù)有利于推動境內(nèi)市場與國際市場主流的被動投資模式接軌，進而引領市場機制創(chuàng)新，提質(zhì)增效?！翱梢哉f，這是中國銀行間債券市場投資與交易的‘2.0時代。”崔嵬對本刊記者表示。

銀行間債市入國際指數(shù)

中國銀行間市場債券獲準納入彭博巴克萊債券指數(shù)的消息早先于2019年1月31日由彭博公司正式確認。據(jù)彭博指數(shù)業(yè)務的全球負責人Steve Berkley對本刊記者介紹，此次納入彭博旗下的全球綜合指數(shù)（Global Aggregate Index）的標的為人民幣計價、固定利率的中國國債和政策性銀行金融債，成份券必須達到50億元的發(fā)行規(guī)模，剩余期限至少1年以上。納入歷程將會持續(xù)20個月，每個月按納入總量的5%逐步實施。

根據(jù)彭博的估算，如果按照364只債券全部被納入到全球綜合指數(shù)，總市值是3.3萬億美元，而全球綜合指數(shù)整體的市值現(xiàn)在是51萬億美元，直至全部納入，中國債券將占到全球綜合債券指數(shù)權(quán)重的6.06%。具體的納入比例參照了截至2019年1月末銀行間市場相應國債和政策性銀行金融債的余額。中國債券的加入也會讓其他國家的債券的比例有所調(diào)整，納入工作完成后，人民幣債券的權(quán)重會排在第四位，位居美元（42.33%）、歐元（23%）和日元（15.77%）之后。

對于尚未準備好投資中國銀行間債券市場的機構(gòu)來說，原來不含中國債券的舊版全球綜合指數(shù)也會繼續(xù)提供給投資者，作為過渡期的比較基準。

根據(jù)債券通公司數(shù)據(jù)，截至2019年2月末，境外投資者持債規(guī)模已達1.75萬億元，同比增長37.3%，其中中央結(jié)算公司托管境外投資者持債余額為1.51萬億元，上海清算所托管境外投資者持債余額為2399億元。

“根據(jù)彭博的調(diào)研，幾乎所有的機構(gòu)都表示了對中國債券市場的濃厚興趣和訴求，因此，逐步納入指數(shù)并提高權(quán)重的方向不存在疑問，外資不斷入市的趨勢也是明確的?！崩畋f。

張翠微表示，此次納入指數(shù)，標志著中國銀行間債券市場的國際化程度將再上一個新臺階?！敖灰字行膶⒉粩鄡?yōu)化境外機構(gòu)入市、聯(lián)網(wǎng)、交易、信息等方面的服務，進一步做好境外機構(gòu)投資中國銀行間債券市場的支持工作，并繼續(xù)完善和豐富債券通的功能?！?/p>

實際上，僅從銀行間市場自身發(fā)展的需求來看，指數(shù)化投資時代也已經(jīng)來臨。銀行間市場規(guī)模增大意味著選擇越來越多，但面對幾萬只可供交易的債券，傳統(tǒng)的擇券交易難度在上升。交易指數(shù)基金和ETF意味著可以降低人工從幾萬只債券當中擇券的工作量，對于一些中小型機構(gòu)來說，可以實現(xiàn)低成本的投資與交易。在銀行間市場債券納入國際主流指數(shù)，成為國際資產(chǎn)管理人追蹤的標的后，境內(nèi)的指數(shù)化債券資管產(chǎn)品大概率也將迎來發(fā)展機遇期。

提升流動性進行時

盡管市場發(fā)展成果豐碩，但在中國銀行間債券市場持續(xù)對外開放的進程中，有一個問題仍是境外投資者始終關切的，并且沒有因為人民幣債券納入指數(shù)而終結(jié)，就是如何繼續(xù)提高銀行間債券二級市場的流動性。

2018年7月，在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會的成立會議上，國務院金融委就提出要“維護金融市場流動性合理充?！?。

中國債券納入全球主要債券指數(shù)，能夠吸引更多的機構(gòu)發(fā)行相關的指數(shù)產(chǎn)品，增加人民幣資產(chǎn)配置，提高交易頻率，進而起到提升市場流動性的作用。但是另一方面，指數(shù)產(chǎn)品的發(fā)展本身就對市場流動性有較高的要求?！疤嵘齻壥袌隽鲃有允且豁棝]有終點、需要持續(xù)努力的工作。”李冰說。

“不僅是中國，場外債券二級市場流動性不足是新興市場經(jīng)濟體普遍面臨的問題。”一名對沖基金經(jīng)理對本刊記者表示。

根據(jù)彭博公司在2019年2月對香港和新加坡兩地180名投資者所做的調(diào)查顯示，超過20%的投資者將流動性問題視為納入指數(shù)之后仍存在的主要顧慮，僅次于信用風險問題?？紤]到目前利率債是境外投資者持有和交易最主要的債券，因此，對于已經(jīng)入市的投資者以及服務于這些投資者的做市商來說，提升流動性實際上就是他們面臨的最迫切需要改善的問題。

把做市商的功能充分發(fā)揮出來是提升銀行間市場流動性的重中之重。交易中心于2000年正式向市場推出現(xiàn)券買賣的雙邊報價功能。但在相當長一段時間內(nèi)，做市商的功能發(fā)揮并不充分。但據(jù)交易中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年，銀行間現(xiàn)券通過做市成交占比61%，目前最活躍券的做市商雙邊價差在0.1BP左右，國債做市支持、債券通等機制建設對更好發(fā)揮做市商的功能起到了重要作用?！白鍪薪灰壮蔀楝F(xiàn)券市場主要交易方式，這是一個質(zhì)的變化。”崔嵬說。

傳統(tǒng)的做市商報價意味著成交的義務，因為一旦被點擊就必須成交，使得做市交易員的壓力較大，有時會報出無效的價格或是過寬的雙邊價差。

崔嵬表示，目前正在測試的指示性報價（indicativequotation）有可能為更好發(fā)揮做市商的作用提供支持。該機制不會給提供報價的做市商產(chǎn)生必然的成交義務，還需要進一步詢價，有利于提高做市積極性，鼓勵做市商先行報出一個相對較窄的雙邊價格，逐步實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)，目前該機制已經(jīng)被多家主要做市商引入實踐。

“做市商和嘗試做市商名單也在動態(tài)調(diào)整，希望有能力做市的機構(gòu)要主動擔當作為，交易中心也將繼續(xù)為做市商提供支持?！贝掎驼f。

建設與實體經(jīng)濟發(fā)展相適應的銀行間本幣市場

銀行間市場與中國經(jīng)濟共成長。在滿足各類市場主體投融資需求的基礎上，除了規(guī)模在不斷擴大之外，銀行間市場承擔的功能也越來越豐富，風險也隨之產(chǎn)生。實體經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量的銀行間市場的提供支持，防范化解風險。

根據(jù)人民銀行發(fā)布的2018年金融市場運行情況，2018年，債券市場共發(fā)行各類債券43.6萬億元，同比增長6.8%。其中公司信用類債券發(fā)行近7.3萬億元，同比增長32%，在強化金融監(jiān)管的環(huán)境下，一定程度上彌補了不規(guī)范融資收縮導致的資金缺口，保證了社會融資規(guī)模和經(jīng)濟發(fā)展相適應。為了落實中央關于支持民營企業(yè)健康發(fā)展的要求，人民銀行引導設立了民營企業(yè)債券融資支持工具，創(chuàng)設了信用緩釋憑證和信用保護工具，支持了近50家民營企業(yè)發(fā)行債務融資工具近70筆，涉及金額約300億元。這也是人民銀行行長易綱提到的“三支箭”之一。

在降成本促實體方面，只有保持負債成本的合理穩(wěn)定才能給銀行在資產(chǎn)端定價支持實體經(jīng)濟留出空間。據(jù)崔嵬介紹，市場利率定價自律機制在2018年繼續(xù)嚴守自律管理的初心和使命，有序處理存款定價中的各類不當競爭行為，有力保障了銀行存款“壓艙石”的作用，并以此促進實體經(jīng)濟降成本，實現(xiàn)更好發(fā)展。

依托自律機制運行的，也包括市場頗為關注的同業(yè)存單。

自2013年12月推出以來，同業(yè)存單因其透明度高、流動性強、市場化程度高等特點，較好地滿足了利率市場化環(huán)境下金融機構(gòu)同業(yè)往來的需要，由此經(jīng)歷了一段相對較快的發(fā)展時期。而到了2018年，同業(yè)存單發(fā)行量增速僅4.6%，進一步回歸調(diào)劑資金余缺的本質(zhì)屬性，“穩(wěn)杠桿”成效不斷顯現(xiàn)。崔嵬還表示，下一步，交易中心將在利率定價自律機制的框架下，按人民銀行統(tǒng)一部署穩(wěn)妥推進同業(yè)存款線上化、大額存單二級市場轉(zhuǎn)讓、Shibor與LPR等基準利率培育完善等工作，為“雙支柱”調(diào)控框架做好服務。

高飛指出，支持民營企業(yè)融資需要更多金融機構(gòu)的積極參與，但化解民營企業(yè)融資貴、融資難的問題，最終還是需要民營企業(yè)圍繞主業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級，提升自身經(jīng)營水平和抵御風險的能力。

風險通常是隨著金融市場規(guī)模擴大而增加，但不同于市場風險、信用風險和流動性風險等，合規(guī)風險是在很大程度上可以人為避免的。高飛強調(diào)，市場成員要加強內(nèi)控管理，監(jiān)管部門也會加強協(xié)調(diào)配合。

中國債券市場的統(tǒng)一執(zhí)法機制業(yè)已推出。高飛表示，希望2019年能通過統(tǒng)一執(zhí)法機制來解決一些銀行間市場違法違規(guī)問題。崔嵬表示，基于現(xiàn)有的交易機制，交易中心將在2019年推動回購違約擔保品的快速處置，強化市場違約懲戒力度，配合主管部門做好債市統(tǒng)一執(zhí)法的實施，防范化解風險。

科技就是生產(chǎn)力，鋪路債市分層

銀行間市場目前運行的本幣交易系統(tǒng)在2009年6月29日上線。崔嵬對此記憶猶新?！拔?009年剛剛到市場二部任職，面臨的第一項工作就是上線當時稱為的新一代系統(tǒng)。事關本幣市場運行的基礎設施建設，當時人民銀行市場司主管領導對此也格外關心，不時來詢問系統(tǒng)上線時間?！蹦壳斑\行的交易系統(tǒng)是按照人民銀行批復的產(chǎn)品條線設計的，現(xiàn)券、拆借、回購、衍生品，即將上線的新系統(tǒng)會以交易員為中心，因為現(xiàn)在金融市場發(fā)展使得一個交易員必須要關注跨市場的情況。

2008 年，銀行間本幣市場年成交110.29萬億元，在當時看已經(jīng)是在高速增長，但現(xiàn)在交易量又擴大到了接近10倍的規(guī)模。相應地，交易系統(tǒng)的承載能力也要提升。根據(jù)崔嵬提供的數(shù)據(jù)，過去交易平臺1秒鐘可以撮合最多100筆交易，現(xiàn)在1秒鐘可以撮合最多5萬筆。

隨著人工智能產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，交易員們時不時會調(diào)侃機器讓人失業(yè)，畢竟靠人手工交易，效率再高也比不上機器。依靠機器自動化報價可以提高效率;程序化交易意味著預設策略，不僅能提高效率，還可以降低交易時人的隨意性和操作失誤概率;智能化交易則意味著可以發(fā)現(xiàn)市場的交易機會。不過，在發(fā)現(xiàn)機會和風險、制定策略、乃至于交易執(zhí)行方面，交易員的作用在相當長一段時間內(nèi)恐怕仍是無法完全替代的。

崔嵬表示，新一代系統(tǒng)還將顯著提升回購交易的便利性，包括通用回購引入中央對手方清算，提升信用債在作為擔保品的接受程度，并落地三方回購?！澳壳敖灰字行恼谶M行新系統(tǒng)現(xiàn)券交易的測試，并有望于2019年二季度上線，也希望市場機構(gòu)就硬件及時做好準備。”

銀行間市場進行供給側(cè)改革，在主管部門層面是擴大制度供給，制度出臺后的落地則需要機制創(chuàng)新，而機制創(chuàng)新又需要由不斷提升的技術(shù)能力來驅(qū)動。

在匿名點擊交易平臺陸續(xù)推出和完善后，交易中心正在構(gòu)建債券交易機制的“矩陣”。流動性最好的活躍券通過X-bond撮合成交，但大多數(shù)流動性一般的債券還是需要通過做市商和貨幣經(jīng)紀機構(gòu)來達成交易，流動性最不好的債券，包括違約債券和一些高收益?zhèn)ㄟ^X-auction來達成交易。

此外，在貨幣市場與衍生品市場，利率互換目前大部分通過X-swap撮合交易來達成，通過制度撮合交易降低時間成本和精力成本，提升市場的流動性;X-repo通過盤前的集中撮合和盤中的連續(xù)撮合，通過市場供求來發(fā)現(xiàn)價格，提升資源配置的有效性;X-lending通過識別交易意向，自動向交易員成批量地推薦潛在的交易對手，再由交易員從中接觸篩選，有助于發(fā)現(xiàn)市場需求，提升市場活躍度。

通過系統(tǒng)升級來實現(xiàn)高質(zhì)量的交易，接口就格外重要。崔嵬表示，有能力開展自動化、程序化、智能化交易的機構(gòu)未來將會率先利用接口突圍，銀行間債券市場有望憑借自身的力量逐步向分層的結(jié)構(gòu)進化?！皩脮r市場分層就不是以各家機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模來劃分，而是以交易規(guī)模和交易能力來劃分?！?/p>

成熟的場外市場具有市場成員分層的結(jié)構(gòu)特征，有利于通過做市商提供流動性，但中國銀行間本幣市場因為歷史原因已經(jīng)形成了既有的扁平化結(jié)構(gòu)，能否實現(xiàn)分層，主管部門也一直在探索。由此來看，無論是對于商業(yè)機構(gòu)還是對于不斷改革發(fā)展和開放路上的銀行間市場，能夠主動參與制度和機制的完善與創(chuàng)新，或許是交易員們最寶貴、最不可替代的價值所在。