實(shí)際有效匯率對企業(yè)創(chuàng)新的影響：基于融資約束的視角

伏玉林 李弗貝

摘 ? 要：匯率是開放經(jīng)濟(jì)中企業(yè)資源再配置的重要驅(qū)動力，匯率變動引發(fā)的不確定性會對企業(yè)研發(fā)投資決策產(chǎn)生重要影響。本文采用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)數(shù)據(jù)庫匹配的數(shù)據(jù)集，在計(jì)算行業(yè)實(shí)際有效匯率基礎(chǔ)上，實(shí)證研究人民幣匯率、融資約束對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：人民幣升值刺激企業(yè)加大研發(fā)投入;出口企業(yè)應(yīng)對匯率沖擊優(yōu)于非出口企業(yè)，更傾向于提高研發(fā)創(chuàng)新投資應(yīng)對本幣升值;人民幣升值對融資約束較低的企業(yè)研發(fā)投資激勵(lì)作用更大。相比于非高技術(shù)行業(yè)，匯率上升對高技術(shù)行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新投入促進(jìn)作用更大。

關(guān)鍵詞：實(shí)際有效匯率;研發(fā)投入;融資約束;出口

中圖分類號：F830.7 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）06-0012-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.06.015

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自2001年加入WTO以來，我國在國際貿(mào)易中的地位不斷提高。在全球化時(shí)代，創(chuàng)新是國際競爭的重要環(huán)節(jié)，國際市場激烈的競爭是激發(fā)企業(yè)增強(qiáng)創(chuàng)新的重要驅(qū)動力，而匯率是開放經(jīng)濟(jì)中企業(yè)面臨國際競爭的重要信號。匯率的頻繁波動通過價(jià)格機(jī)制影響國際市場競爭格局，引起要素市場和產(chǎn)品市場相對價(jià)格變動，提高了制造業(yè)企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)，促使企業(yè)調(diào)整研發(fā)決策，應(yīng)對進(jìn)口成本或出口收益帶來的沖擊（Zieta和Fayissa，1994）。目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)升級、經(jīng)濟(jì)增長方式從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變等問題日益突出。除此之外，我國制造業(yè)主要集中在勞動和資源密集型產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)產(chǎn)品附加值偏低，與發(fā)達(dá)國家存在較大差距。為了改善原有的粗放型發(fā)展模式，向創(chuàng)新型國家轉(zhuǎn)變，人民幣匯率制度改革和產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型勢在必行。

大量文獻(xiàn)就匯率與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的關(guān)系展開深入研究。技術(shù)水平是決定國際競爭力的首要因素（Fagerberg，1988）。企業(yè)為應(yīng)對激烈的競爭，通常傾向于擴(kuò)大研發(fā)投資，因?yàn)楸３指偁幜Φ年P(guān)鍵在于研發(fā)投入，本幣升值會逆向激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入（Spencer，1983;Helpman，1989）。貨幣升值會擴(kuò)大國內(nèi)外的利差，導(dǎo)致本國投資需求受到?jīng)_擊，匯率穩(wěn)定會減少市場不確定性，激勵(lì)企業(yè)增加投資（Nucci和Pozzolo，2001）。美元貶值引起美國非出口企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度降低，刺激出口企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的提高（Funk，2003）。加拿大貨幣升值導(dǎo)致競爭壓力加劇和采用新技術(shù)，促使企業(yè)提高生產(chǎn)率，高市場集中度的出口行業(yè)，效果尤為顯著（Tang，2009）。人民幣升值會逆向激勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，改良產(chǎn)品、創(chuàng)新工藝、優(yōu)化生產(chǎn)，有助于轉(zhuǎn)型升級（李眾敏，2008）。人民幣匯率上升、出口交貨值增加及行業(yè)出口依存度提高，對出口學(xué)習(xí)效應(yīng)有顯著促進(jìn)作用，在匯率倒逼機(jī)制作用下，資本和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)的出口學(xué)習(xí)效應(yīng)尤為顯著（張先鋒等，2014）。人民幣升值顯著提高出口企業(yè)的研發(fā)支出，且隨企業(yè)融資約束緩解，提高效應(yīng)愈發(fā)顯著（王雅琦，2018）。但也有研究發(fā)現(xiàn)，不利的匯率沖擊會削弱出口企業(yè)的研發(fā)投資，激烈國際競爭反而會使企業(yè)縮減研發(fā)支出，并導(dǎo)致市場份額降低甚至退出市場（熊廣勤，2016）。匯率對企業(yè)創(chuàng)新的影響隨技術(shù)水平而異。劃分產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平的美國制造業(yè)企業(yè)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，美元升值會刺激高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)增加研發(fā)支出，低技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)則不顯著（Zieta和Fayissa，1994）。

現(xiàn)有文獻(xiàn)僅著重關(guān)注融資因素對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為的影響，少有人關(guān)注融資約束對匯率影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)融資條件是制約企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要因素。創(chuàng)新活動需要長期持續(xù)地投入巨額資金，融資條件與企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在聯(lián)系，為金融發(fā)展促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新提供了有力證據(jù)（解維敏，2011）。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新需要良好的融資環(huán)境，當(dāng)企業(yè)面臨較大融資約束時(shí)，出口企業(yè)研發(fā)投資概率顯著降低（Aghion，2006）。采用全國稅收調(diào)查和海關(guān)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，本幣升值不利于出口企業(yè)研發(fā)投資，融資約束越大，研發(fā)投資越低（劉啟仁，2017）。融資約束對民營企業(yè)研發(fā)投入造成了顯著抑制效應(yīng)。目前，我國金融發(fā)展水平還比較低（Nucci和Pozzolo，2001;張杰等，2012），企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為普遍受到融資約束影響。因此研究融資約束對匯率影響創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用具有理論和實(shí)踐意義。

二、理論分析與假說

作為反映國際市場競爭壓力的典型信號，匯率變動通過相對價(jià)格效應(yīng)，影響出口產(chǎn)品或進(jìn)口資本品、中間品的價(jià)格，進(jìn)而從收益和成本兩方面影響企業(yè)的研發(fā)投資決策。一方面，匯率變化會影響最終品市場競爭程度，促使企業(yè)調(diào)整研發(fā)投資，應(yīng)對激烈的市場競爭（Marin，1985）。另一方面，匯率變化會改變國外中間品、資本品的進(jìn)口成本，從而改變投入要素的成本結(jié)構(gòu)（張杰等，2015）。人民幣升值會擴(kuò)大國內(nèi)企業(yè)中間品的選擇范圍，以降低國外資本品、中間品的進(jìn)口成本，促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入以替代價(jià)格持續(xù)上漲的勞動力投入;升值也會導(dǎo)致國外進(jìn)口最終品增加，刺激企業(yè)加大研發(fā)投入以應(yīng)對激烈的國內(nèi)市場競爭?；诖?，提出第一個(gè)假說：

假說1：在其他條件不變的情況下，實(shí)際有效匯率上升，企業(yè)研發(fā)投資增加。

貨幣升值，企業(yè)為應(yīng)對日益激烈的競爭壓力，會增加研發(fā)支出，改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量。企業(yè)研發(fā)投資必須有充足的資金來源，無論來自內(nèi)部，還是來自外部。一方面，企業(yè)面臨融資約束時(shí)，活動的可行集被壓縮，創(chuàng)新投入被削弱（羅長遠(yuǎn)，2015）。融資約束較輕的企業(yè)，人民幣升值促使其增加長期研發(fā)投資來提升競爭力，其研發(fā)創(chuàng)新的提升更為明顯。融資約束嚴(yán)重的企業(yè)，再加上匯率沖擊導(dǎo)致其利潤下滑，缺少創(chuàng)新所需的資金來源，鮮有大額研發(fā)支出（王雅琦，2018）。另一方面，研發(fā)人員的工資支出也是企業(yè)研發(fā)支出的主要部分（Hall和Lerner，2010）。由于創(chuàng)新研發(fā)具有孵化周期長、風(fēng)險(xiǎn)大、信息不對稱等特征（馬光榮等，2014），研發(fā)人員的工資存在黏性，相比于其他投資，企業(yè)研發(fā)投資受融資約束影響更大，更需要持續(xù)大量的資金支持。因此，企業(yè)必須有良好的融資條件才能確?？沙掷m(xù)的創(chuàng)新活動?；诖?，提出第二個(gè)待檢驗(yàn)假說：

假說2：在其他條件不變的情況下，融資約束調(diào)節(jié)匯率上升對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的影響。

高技術(shù)和非高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)決策對匯率變動的反應(yīng)是不同的。一些高技術(shù)企業(yè)研究與開發(fā)涉及國際市場進(jìn)口中間品或資本品甚至產(chǎn)成品銷往國際市場，因此匯率變動會影響企業(yè)的研發(fā)決策。一方面，本幣升值帶來的產(chǎn)成品進(jìn)口競爭壓力會刺激高技術(shù)企業(yè)開發(fā)新技術(shù)提高生產(chǎn)率，重新配置資本和勞動要素，提升人力資本效益。另一方面，本幣升值，本幣表示的中間品或資本品進(jìn)口成本下降，導(dǎo)致本國企業(yè)生產(chǎn)成本降低，有利于本國企業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)創(chuàng)新。因此，匯率變動會刺激高技術(shù)企業(yè)增加研發(fā)投入。采用美國制造業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，只有研發(fā)強(qiáng)度高于3%的企業(yè)在匯率上升時(shí)才提高研發(fā)支出（Zieta和Fayissa，1994）。相反，低技術(shù)企業(yè)對本幣升值的反應(yīng)不敏感，并傾向于選擇低要素成本的生產(chǎn)模式或者直接退出市場（Clemenz，1990）。因此，當(dāng)人民幣匯率升值時(shí)，高技術(shù)企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，可以更有效地吸收匯率變動的沖擊，非高技術(shù)企業(yè)的調(diào)整能力較弱，受匯率變動影響更大?；诖耍岢龅谌齻€(gè)待檢驗(yàn)假說：

假說3：在其他條件不變的情況下，相比于非高技術(shù)企業(yè)，實(shí)際有效匯率上升對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的影響更為顯著。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源為中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫匹配后的數(shù)據(jù)集。其中，企業(yè)層面數(shù)據(jù)來源為中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，目前可獲得的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)區(qū)間為1996—2009年，其中2000—2007年的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)連續(xù)且完整，其余年份多有缺失。因此為測算連續(xù)區(qū)間內(nèi)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度和融資約束情況，本文選用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫2000—2007年的數(shù)據(jù)。匯率的數(shù)據(jù)來源為美國農(nóng)業(yè)部的雙邊匯率數(shù)據(jù)，結(jié)合2000—2006年海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫中的進(jìn)出口貿(mào)易權(quán)重計(jì)算行業(yè)實(shí)際有效匯率，以2000年為基期，最終選用2001—2006年為研究區(qū)間。工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫基于國家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)報(bào)表統(tǒng)計(jì)整理得到，涵蓋30多萬家工業(yè)企業(yè)基本信息，以及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。其中，企業(yè)出口總額約占制造業(yè)企業(yè)出口總額的98%以上，具備出口代表性。在處理數(shù)據(jù)方面，本文按照以下標(biāo)準(zhǔn)刪除觀測值：（1）企業(yè)出口額超過產(chǎn)品銷售額;（2）產(chǎn)品銷售額、固定資產(chǎn)凈值、中間品總額等任意一項(xiàng)負(fù)值、缺失值和其他明顯不合理或無意義的樣本觀測值。海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)來自中國海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)的海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫，記錄了月度通關(guān)企業(yè)每筆產(chǎn)品交易信息，包括進(jìn)出口企業(yè)基本信息和產(chǎn)品層面進(jìn)出口信息。該數(shù)據(jù)包含每一企業(yè)進(jìn)出口國和進(jìn)出口額，便于我們構(gòu)建行業(yè)層面實(shí)際有效匯率。由于兩個(gè)數(shù)據(jù)庫沒有統(tǒng)一企業(yè)ID編碼，需要進(jìn)行匹配整合數(shù)據(jù)信息，本文匹配的主要原則是：（1）首先，使用企業(yè)法人代碼或企業(yè)名稱匹配，一致的視為同一企業(yè);（2）再使用電話號碼、行業(yè)代碼和省市代碼同時(shí)匹配，三者都一致則為同一企業(yè);（3）最后，刪除匹配過程中產(chǎn)生的重復(fù)數(shù)據(jù)。通過以上處理，最終得到368122家企業(yè)數(shù)、覆蓋195個(gè)國家和地區(qū)，共1172853個(gè)觀測值。

（二）模型設(shè)定

樣本期內(nèi)有研發(fā)行為的企業(yè)數(shù)量僅占全部制造業(yè)企業(yè)的一部分，且很多企業(yè)研發(fā)活動不穩(wěn)定。企業(yè)研發(fā)是自我選擇的決策行為，直接刪除研發(fā)支出為0的樣本，將導(dǎo)致嚴(yán)重的選擇性偏誤。因此，采用Heckman兩階段模型修正樣本選擇偏誤問題。

第一階段：首先從研發(fā)概率出發(fā)，采用Probit模型研究企業(yè)是否選擇研發(fā)。

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示時(shí)期。[Yit]表示企業(yè)研發(fā)行為：[Yit=1]，表示企業(yè)選擇研發(fā);[Yit=0]，表示企業(yè)不研發(fā)。[Zit]表示影響企業(yè)研發(fā)決策的其他因素，包括企業(yè)規(guī)模（lnsize）、企業(yè)年齡（lnage）、人均工資（lnwage）、資本密度（lnkl）、企業(yè)出口虛擬變量（export）、市場集中度（lnHHI）、金融發(fā)展水平（lnfd）等。

根據(jù)式（1）結(jié)果得到估計(jì)值[d1]，計(jì)算每個(gè)企業(yè)i的逆米爾斯比率（Inverse Mills Ratio）：

其中，[f（Zid）]是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布密度函數(shù)，[ j（Zid）]是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布累積密度函數(shù)變量。若逆米爾斯比率顯著不為0，表示樣本有顯著的選擇性偏誤，需要進(jìn)行Heckman模型修正。

第二階段：從研發(fā)投入出發(fā)，將第一階段逆米爾斯比率作為工具變量代入方程修正偏誤。為考察匯率變動與企業(yè)研發(fā)決策之間的關(guān)系，我們構(gòu)建第二步模型，這是本文的主要計(jì)量模型：

其中，rd表示t時(shí)期企業(yè)i研發(fā)投入，用研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)密度表示，分別以企業(yè)研發(fā)支出除以銷售額與研發(fā)支出除以產(chǎn)品增加值來度量。wrer表示實(shí)際有效匯率，[εit]是擾動項(xiàng)，[Xit]為控制變量。此外，匯率變動對企業(yè)研發(fā)投資的影響與企業(yè)融資約束和企業(yè)自身技術(shù)水平關(guān)系密切，因此在方程（3）基礎(chǔ)上引入實(shí)際有效匯率與融資約束交乘項(xiàng)以及實(shí)際有效匯率與技術(shù)水平交乘項(xiàng)，綜合考慮這些因素對匯率配置研發(fā)資源的影響。

（三）變量選取

1. 行業(yè)實(shí)際有效匯率的估計(jì)。既有文獻(xiàn)大多數(shù)選取總量匯率進(jìn)行計(jì)量，而總量指標(biāo)既存在加總計(jì)算的偏差，又無法體現(xiàn)匯率變化的行業(yè)差異;即使同一企業(yè)的進(jìn)口和出口貿(mào)易伙伴也可能不同，因此企業(yè)進(jìn)出口面臨的匯率沖擊也不盡相同，總量匯率無法準(zhǔn)確識別不同行業(yè)的企業(yè)面臨的外部沖擊。目前中國外匯交易中心公布的匯率種類只有22種，不能滿足研究的要求。本文選擇美國農(nóng)業(yè)部網(wǎng)站公布的雙邊匯率數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)涵蓋了美國與世界上絕大多數(shù)國家和地區(qū)，以此為基準(zhǔn)換算成中國與世界各國或地區(qū)的雙邊實(shí)際匯率，結(jié)合中國海關(guān)、企業(yè)數(shù)據(jù)庫來計(jì)算行業(yè)實(shí)際有效匯率數(shù)據(jù)。為準(zhǔn)確刻畫匯率變動的行業(yè)差異，我們以進(jìn)出口貿(mào)易比重為權(quán)重計(jì)算行業(yè)實(shí)際有效匯率（沈筠彬等，2018）。

其中，j、t、c分別表示行業(yè)、時(shí)期和國家。[Xjct]表示行業(yè)j在t時(shí)期出口到c國的貿(mào)易額，[Mjct]表示行業(yè)j在t時(shí)期從c國進(jìn)口的貿(mào)易額，[cXjt]表示行業(yè)j在t時(shí)期的出口總額，[cMjt]表示行業(yè)j在t時(shí)期的進(jìn)口總額。[RERct]表示t時(shí)期中國與貿(mào)易伙伴國c的雙邊實(shí)際匯率。定義2000年匯率為100，考慮到樣本期內(nèi)進(jìn)出口占比接近，進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)匯率和出口貿(mào)易加權(quán)匯率指數(shù)化后，分別以50%權(quán)重加權(quán)得到行業(yè)實(shí)際有效匯率。采用間接標(biāo)價(jià)法，實(shí)際有效匯率上升，人民幣升值，反之人民幣貶值。圖1顯示了樣本期內(nèi)四個(gè)行業(yè)實(shí)際有效匯率的變化情況，顯然匯率變動存在明顯的行業(yè)間差異。

2.企業(yè)和產(chǎn)業(yè)特征控制變量：包括企業(yè)層面、產(chǎn)業(yè)層面和其他層面。企業(yè)層面的特征變量主要包括：（1）企業(yè)規(guī)模（lnsize），以銷售收入的對數(shù)來衡量（Scherer，1965）?？紤]到研發(fā)投入與企業(yè)規(guī)模的非線性關(guān)系，加入企業(yè)規(guī)模平方項(xiàng)。（2）企業(yè)年齡（age），企業(yè)經(jīng)營時(shí)間越長，累積的技術(shù)和知識越多，更有利于企業(yè)創(chuàng)新。（3）資本密度（kl），資本密度越大，企業(yè)越傾向于增加研發(fā)支出。與勞動密集型企業(yè)相比，資本密集型企業(yè)更注重企業(yè)研發(fā)投入（張杰等，2012）。（4）人均工資（wage），創(chuàng)新活動依賴于研發(fā)人才，勞動成本占研發(fā)支出比例越大，企業(yè)越傾向于知識密集型生產(chǎn)，從而對研發(fā)人員創(chuàng)新激勵(lì)越高（Zieta和Fayissa，1994）。（5）企業(yè)所有制性質(zhì)（ownship），不同所有制企業(yè)享受不同的研發(fā)補(bǔ)貼政策和稅收政策，按照企業(yè)注冊資本所占比重，將企業(yè)區(qū)分為國有、集體、獨(dú)立法人、個(gè)體、港澳臺和外商投資6種類型。

產(chǎn)業(yè)層面的特征變量主要包括：（1）行業(yè)集中度（HHI），本文采用Herfindahl-Hirschman指數(shù)測度市場集中度，用行業(yè)銷售收入占全行業(yè)銷售收入比重來表示。行業(yè)集中度越高，企業(yè)越傾向于逃離競爭，為獲得持續(xù)高額的壟斷利潤，越重視新產(chǎn)品創(chuàng)新，增加研發(fā)投入。（2）行業(yè)技術(shù)水平（high），不同技術(shù)水平的行業(yè)面對競爭時(shí)作出的創(chuàng)新決策差異較大（Aghion等，2013）。（3）地區(qū)金融發(fā)展水平（fd），金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，技術(shù)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資金越充足，地區(qū)的研發(fā)強(qiáng)度也隨之提升。本文采用要素市場發(fā)育程度的二級指標(biāo)“金融業(yè)的市場化”衡量地區(qū)金融發(fā)展水平（樊綱等，2010）。指數(shù)越大，金融發(fā)展水平越高（解維敏，2011）。此外，以集體企業(yè)為基準(zhǔn)，考慮其他不同所有權(quán)企業(yè)對研發(fā)投資的影響;引入時(shí)間虛擬變量，消除時(shí)間對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響;引入行業(yè)虛擬變量，控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響。

3. 融資約束指標(biāo)。過程創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新都需要企業(yè)金融支持，企業(yè)面臨融資約束越小，越能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動（Franklin，2000）。內(nèi)源融資對企業(yè)研發(fā)支出有積極影響（Brown，2012）。流動性越大，企業(yè)內(nèi)源融資能力越強(qiáng)，融資約束越小，研發(fā)投資越活躍。受融資約束影響較大的企業(yè)傾向于保存流動性資產(chǎn)，以平滑研發(fā)投入。本文使用流動比率（liquid）即（流動資產(chǎn)-流動負(fù)債）/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)內(nèi)源融資約束（周亞虹等，2012）。此外，當(dāng)利潤累積不足時(shí)，企業(yè)必須依賴外源融資支撐創(chuàng)新投入。為了平衡負(fù)債，企業(yè)首先會削減投資支出中的研發(fā)投資，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高、杠桿率越高，凈值越低，企業(yè)從外部融資能力越低，企業(yè)研發(fā)支出越少。因此，本文還采用債務(wù)資產(chǎn)比表示的資產(chǎn)負(fù)債率（debt）和用流動負(fù)債/流動資產(chǎn)表示的杠桿率（leverage）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

表1給出了模型中主要變量的度量方法和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。各變量的相關(guān)性分析顯示，匯率（lnwrer）系數(shù)為0.0030，流動性比率（liquid）系數(shù)為0.0875，均與企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度（lnrd）在1%的水平上顯著正相關(guān)。即人民幣匯率上升，促進(jìn)我國企業(yè)研發(fā)投入顯著提升，且企業(yè)融資約束越輕，越有利于企業(yè)研發(fā)提升，初步驗(yàn)證假說1和2。接下來，進(jìn)一步檢驗(yàn)變量之間是否存在線性相關(guān)關(guān)系，方差膨脹系數(shù)（VIF）檢驗(yàn)顯示，各個(gè)變量VIF平均值為1.09，遠(yuǎn)小于閾值，表明模型不存在高度的多重共線性問題。

（四）典型化事實(shí)

整理后的樣本包含30個(gè)制造業(yè)部門的110多萬個(gè)觀測值。為考察不同技術(shù)水平部門面臨的匯率沖擊對研發(fā)投資的影響，借鑒OECD劃分標(biāo)準(zhǔn)，基于我國制造業(yè)部門實(shí)際技術(shù)水平，以研發(fā)支出占銷售收入比例高于或低于均值作為現(xiàn)實(shí)的分類標(biāo)準(zhǔn)（伏玉林等，2013），將兩位數(shù)產(chǎn)業(yè)重新劃分為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和非高技術(shù)產(chǎn)業(yè)。表2顯示了我國制造業(yè)部門按照技術(shù)水平的分類情況。

其中，高技術(shù)行業(yè)占6個(gè)，非高技術(shù)行業(yè)占24個(gè)，表明我國研發(fā)技術(shù)主要掌握在少數(shù)行業(yè)中，大部分行業(yè)研發(fā)投入低、研發(fā)成果不明顯。高技術(shù)行業(yè)研發(fā)投入占全部制造業(yè)比重高達(dá)64.57%，掌握絕對研發(fā)力量，處于創(chuàng)新領(lǐng)先地位。

表3給出了2001—2006年間實(shí)際有效匯率和全樣本企業(yè)、各子樣本的年平均研發(fā)強(qiáng)度統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯?，樣本期內(nèi)全部制造業(yè)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度逐年提升，但增長不穩(wěn)定。隨著人民幣實(shí)際有效匯率的變動，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度隨之變動。當(dāng)匯率上升時(shí)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度隨之加大，當(dāng)2005年人民幣匯率下降時(shí)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度也略有降低。整體看，人民幣匯率從2001年的101.35增長到2006年的91.29，漲幅近10%。與此同時(shí)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度從2001年的0.1525%攀升至2006年的0.2010%，漲幅約32%。人民幣升值對企業(yè)研發(fā)影響顯著。此外，在出口方面，出口企業(yè)與非出口企業(yè)年均研發(fā)強(qiáng)度差異顯著，2004年后出口企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度明顯高于非出口企業(yè)。當(dāng)人民幣匯率上升時(shí)，出口企業(yè)研發(fā)支出漲幅明顯高于非出口企業(yè)。在融資約束方面，樣本期內(nèi)融資約束較強(qiáng)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度均顯著低于融資約束較輕的企業(yè)。2001—2006年不同融資約束水平企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度均顯著增長，但漲幅差異不大（0.0104%），高融資約束企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度漲幅（0.0667%）略小于低融資約束企業(yè)（0.0771%）。這說明，在人民幣匯率升值的背景下，融資約束對企業(yè)研發(fā)的影響有差異。在技術(shù)水平方面，高技術(shù)行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度是非高技術(shù)行業(yè)的4倍至13倍（2001年4.60倍，2004年13.14倍），差異巨大。這表明在中國制造業(yè)中，研發(fā)強(qiáng)度的行業(yè)技術(shù)差異性顯著。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

根據(jù)方程（3），采用Heckman兩階段模型考察匯率變動對企業(yè)研發(fā)行為的影響。表4報(bào)告了以研發(fā)強(qiáng)度和研發(fā)密度作為被解釋變量的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。

表4回歸結(jié)果顯示：總體上看，研發(fā)強(qiáng)度與實(shí)際有效匯率顯著正相關(guān)，匯率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這表明人民幣升值顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投資，即人民幣實(shí)際有效匯率上升，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度顯著增大，驗(yàn)證假說1。模型（2）在基準(zhǔn)回歸（1）基礎(chǔ)上引入出口啞變量，分析企業(yè)出口帶來的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，出口企業(yè)創(chuàng)新受匯率上升的影響比非出口企業(yè)大，人民幣升值對出口企業(yè)創(chuàng)新具有更明顯的促進(jìn)效應(yīng)。這可能是由于受匯率影響的出口企業(yè)為應(yīng)對日益激烈的國際競爭，更傾向于增加研發(fā)支出以提高自身競爭力（Scherer和Huh，1992）。模型（3）和（4）以研發(fā)密度為被解釋變量，回歸結(jié)果與研發(fā)強(qiáng)度一致，匯率上升對企業(yè)研發(fā)密度有顯著正向影響。

控制變量的回歸結(jié)果顯示：（1）研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)規(guī)模呈U形關(guān)系。這表明當(dāng)銷售收入增加時(shí)，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度先減小后增大。這可能是由于企業(yè)初入市場時(shí)，規(guī)模尚小，已有的創(chuàng)新產(chǎn)品和技術(shù)市場占有率較低，資本積累不足，企業(yè)會戰(zhàn)略性擱置研發(fā)投入，將大部分銷售收入用于資本積累和市場擴(kuò)張。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和新技術(shù)不斷完善，新產(chǎn)品逐漸占領(lǐng)市場，企業(yè)會重新配置資源，分散風(fēng)險(xiǎn)，加大對研發(fā)創(chuàng)新的投資（Tsai，2005）。（2）研發(fā)強(qiáng)度與資本密度和企業(yè)年齡均正相關(guān)。企業(yè)年齡越大、資本密度越高，企業(yè)越傾向于研發(fā)投資。（3）研發(fā)強(qiáng)度與市場集中度正相關(guān)，即市場集中度越高，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度越大。（4）研發(fā)強(qiáng)度與單位勞動成本正相關(guān)。單位勞動成本的增加提高了生產(chǎn)效率，有益于新技術(shù)和新產(chǎn)品的創(chuàng)造（Zieta和Fayissa，1994）。（5）研發(fā)強(qiáng)度與金融發(fā)展水平負(fù)相關(guān)。一個(gè)地區(qū)的金融發(fā)展水平影響企業(yè)獲取融資的渠道和投資來源，決定企業(yè)成長（Claessens和Laeven，2003）。我國尚處于金融市場發(fā)展的初級階段，地區(qū)間水平參差不齊。目前金融發(fā)展水平難以有效刺激企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新，削弱了企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度。

（二）融資約束對匯率與研發(fā)的影響

融資約束與企業(yè)決策息息相關(guān)。大多企業(yè)研發(fā)決策均面臨融資約束問題。為了研究融資約束對企業(yè)研發(fā)投入受匯率影響的調(diào)節(jié)作用，選取流動性比率（liquid）作為衡量融資約束的指標(biāo)，在方程（3）中引入?yún)R率與流動性比率的交乘項(xiàng)。表5報(bào)告了Heckman兩階段模型的回歸結(jié)果。

表5匯報(bào)的主要回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸一致。前三列以研發(fā)強(qiáng)度為被解釋變量，后三列以研發(fā)密度為解釋變量。模型（1）中流動性比率對企業(yè)研發(fā)的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)資金流動性越好，企業(yè)研發(fā)投入越大。模型（2）將融資約束引入基準(zhǔn)方程，匯率和融資約束的回歸結(jié)果依然都顯著為正。這表示人民幣實(shí)際有效匯率上升和企業(yè)融資約束環(huán)境良好都能顯著促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投入。模型（3）中引入?yún)R率與流動性比率交乘項(xiàng)，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.1121，在1%的水平上顯著為正。即在人民幣匯率不變的情況下，流動性比率每增加1個(gè)單位，企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度平均增加0.1121個(gè)單位。企業(yè)的融資環(huán)境越好，越有利于人民幣升值對企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)作用。企業(yè)流動性強(qiáng)化了人民幣升值對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響，流動性越大，融資約束越弱，本幣升值越有益于企業(yè)創(chuàng)新。以研發(fā)密度為被解釋變量的模型（4）、（5）和（6）的結(jié)果與研發(fā)強(qiáng)度一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。融資約束有效調(diào)節(jié)人民幣匯率對企業(yè)創(chuàng)新的影響作用。這說明，融資約束較輕的企業(yè)可以獲得充足的資金支持來增加研發(fā)，而對融資約束較嚴(yán)重的企業(yè)，本幣升值對其研發(fā)的促進(jìn)效應(yīng)減弱。流動性大的企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度受人民幣升值激勵(lì)作用更明顯。當(dāng)面對同樣的匯率變動時(shí)，融資約束環(huán)境越好，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新動力越大，對流動性較差的企業(yè)研發(fā)的促進(jìn)效應(yīng)減弱（王雅琦，2018）。人民幣升值時(shí)，良好的融資渠道和充足的資金來源可以支持企業(yè)持續(xù)不斷地提高研發(fā)水平以應(yīng)對激烈的國際競爭。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

大多數(shù)研究認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)的融資約束環(huán)境逐漸寬松時(shí)，外部融資可獲得性增加有利于提高企業(yè)研發(fā)。為了驗(yàn)證匯率、融資約束對企業(yè)研發(fā)影響模型的穩(wěn)健性，本文選用外部融資約束指標(biāo)替代流動性比率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6報(bào)告了以資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率衡量融資約束的Heckman兩階段模型的估計(jì)結(jié)果。

回歸結(jié)果與表5結(jié)果一致，核心變量匯率的回歸系數(shù)依然正向且十分顯著。在負(fù)債率方面，模型（1）和（3）中的匯率與資產(chǎn)負(fù)債率交乘項(xiàng)對企業(yè)創(chuàng)新均有顯著負(fù)面影響。相比資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)，本幣升值對資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)創(chuàng)新激勵(lì)作用更顯著。在杠桿率方面，模型（2）和（4）結(jié)果表明，本幣升值對杠桿率低的企業(yè)促進(jìn)效果更顯著，表明融資約束對匯率與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系有顯著負(fù)面影響。融資約束對企業(yè)的限制越強(qiáng)烈，對匯率影響企業(yè)研發(fā)投入作用就越大。因此，融資約束壓縮了企業(yè)活動的可行集，融資約束緩解可以有效擴(kuò)大企業(yè)研發(fā)活動的空間，增加企業(yè)得益機(jī)會（羅長遠(yuǎn)，2015）。

（四）異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

從技術(shù)水平和企業(yè)類型兩個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。為了考察因企業(yè)所處行業(yè)技術(shù)水平引起的研發(fā)投入差異，首先，考慮引入實(shí)際有效匯率與技術(shù)水平指標(biāo)的交乘項(xiàng)，研究行業(yè)技術(shù)水平對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度受匯率影響的調(diào)節(jié)作用。其次，將樣本分為高技術(shù)行業(yè)和非高技術(shù)行業(yè)，研究行業(yè)技術(shù)異質(zhì)性對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度受匯率影響的調(diào)節(jié)作用。表7報(bào)告了Heckman兩階段模型的估計(jì)結(jié)果。

與基準(zhǔn)回歸結(jié)果類似，表7回歸再次證明人民幣升值促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。模型（1）中高技術(shù)虛擬變量的系數(shù)顯著為正，高技術(shù)虛擬變量與匯率的交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)。即高技術(shù)部門企業(yè)的研發(fā)投入高于非高技術(shù)部門，但匯率上升對高技術(shù)部門企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響比非高技術(shù)部門大。即便如此，匯率上升對高技術(shù)企業(yè)研發(fā)的總促進(jìn)作用依然高于非高技術(shù)企業(yè)。人民幣匯率每升值1%，高技術(shù)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度比非高技術(shù)企業(yè)多增加8.7707%（10.8310%—2.0603%）。模型（2）結(jié)果類似，結(jié)果具有魯棒性?？傮w來看，高技術(shù)企業(yè)強(qiáng)化了匯率變動對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

模型（3）和（4）分別是高技術(shù)子樣本和非高技術(shù)子樣本。與全樣本回歸結(jié)果類似，人民幣升值促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新。模型（3）中匯率的系數(shù)比模型（4）大，且均顯著為正。這表明，匯率上升對高技術(shù)企業(yè)和非高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入均有正向影響。相比于非高技術(shù)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入對匯率變動的彈性更大。對高技術(shù)企業(yè)而言，人民幣實(shí)際有效匯率每升值1%，企業(yè)研發(fā)支出強(qiáng)度平均增加1.6425%，低技術(shù)企業(yè)增加0.8973%。這可能是由于出口收益和進(jìn)口成本導(dǎo)致的（Melitz，2003），一方面，進(jìn)出口的固定成本門檻較高，高技術(shù)水平的企業(yè)更有可能跨越;另一方面，高技術(shù)水平企業(yè)更傾向于國際貿(mào)易，非高技術(shù)企業(yè)競爭力較低，參與國際貿(mào)易意愿不強(qiáng)。

接下來，考慮匯率對不同所有制企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。由于不同所有制經(jīng)濟(jì)特征不同，產(chǎn)權(quán)不同的企業(yè)也會對匯率沖擊做出不同反應(yīng)。首先劃分企業(yè)所有制類型為國有、民營和外資企業(yè)子樣本，再分別進(jìn)行回歸。表8報(bào)告了估計(jì)結(jié)果。

模型（1）、（2）、（3）分別對應(yīng)國有、民營和外資的回歸結(jié)果。人民幣升值對國有、民營和外資企業(yè)創(chuàng)新的影響均顯著為正。其中，國有和民營樣本匯率與流動性的交乘項(xiàng)系數(shù)在1%水平上顯著為正，外資樣本不顯著。人民幣升值顯著促進(jìn)我國所有類型的企業(yè)提高研發(fā)投入，特別地，流動性越強(qiáng)的國有和民營企業(yè)，研發(fā)投入越大。其中，人民幣升值對國有企業(yè)的凈效應(yīng)高于民營企業(yè)。這可能是由于國企大多占據(jù)壟斷領(lǐng)域，享受政策保護(hù)和稅收優(yōu)惠，研發(fā)資源充足，企業(yè)資金流動性良好，因此人民幣升值，國企研發(fā)投資更大。而外資企業(yè)主要以市場和資源為需求導(dǎo)向，受限于東道主國家的市場技術(shù)保護(hù)機(jī)制，研發(fā)動力不足（許家云等，2015）。人民幣升值，外資企業(yè)勞動成本上升，企業(yè)利潤被壓縮，資金流動性顯著下降，從而影響企業(yè)研發(fā)資金來源。

四、結(jié)論與啟示

本文使用2001—2006年中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)庫整理合并的面板數(shù)據(jù)集，研究人民幣匯率、融資約束對制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投資的影響，研究結(jié)果如下：（1）匯率變動與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。（2）出口決策對企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度有積極影響。相比非出口企業(yè)，出口企業(yè)的研發(fā)投資受匯率上升的積極影響較大。（3）融資約束弱化了匯率對企業(yè)研發(fā)投資的積極影響，流動性比率越高，匯率對企業(yè)研發(fā)投資的積極影響越大。人民幣升值對流動性良好的企業(yè)的研發(fā)投入促進(jìn)更顯著。使用資產(chǎn)負(fù)債率和杠桿率代替融資約束的估計(jì)結(jié)果顯示，融資約束確實(shí)弱化了人民幣對研發(fā)投入的促進(jìn)作用。（4）相比非高技術(shù)企業(yè)，高技術(shù)企業(yè)研發(fā)投資受匯率的積極影響更大，即人民幣升值，高技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投入更大。

經(jīng)濟(jì)全球化時(shí)代，企業(yè)為積極應(yīng)對激烈的國際競爭，必須提高創(chuàng)新投入，將資金更多引入自主創(chuàng)新，提高創(chuàng)新效率。在較高融資約束環(huán)境下，企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)政府研發(fā)稅收減免政策，降低研發(fā)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整資金結(jié)構(gòu)，優(yōu)化創(chuàng)新資源配置。同時(shí)，高技術(shù)行業(yè)的企業(yè)應(yīng)積極加強(qiáng)研發(fā)以應(yīng)對匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)，利用已有技術(shù)優(yōu)勢，積極參與國際競爭，以保持自身的行業(yè)領(lǐng)先地位。另外，不同技術(shù)行業(yè)間可以加強(qiáng)技術(shù)互補(bǔ)，高技術(shù)企業(yè)與非高技術(shù)企業(yè)組成戰(zhàn)略聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)資源共享。

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Abstract：Exchange rate drives resource re-allocation. Uncertainty exchange rate fluctuations will have a significant impact on R&D investment decisions. This article studies the impact of RMB exchange rate changes on the manufacturing sectors R&D investment through the sample of China industrial enterprise database and the customs trade database. The conclusion as follows：The appreciation of RMB increases R&D investment. The sectors with export adjust the exchange rate risks better than with non-export. The financial constraints are smaller，the R&D investment is more positively affected by exchange rates fluctuation. The positive impact is more intense in high-tech industries than non-high-tech sectors.

Key Words：exchange rate，R&D，financial constraint，export

（責(zé)任編輯 ? ?耿 ? 欣;校對 ? LX，GX）