居民部門杠桿結(jié)構(gòu)變動及成因探析

李淼

居民部門杠桿率的結(jié)構(gòu)及變動情況

居民部門杠桿率不斷上升，由2008?年的1?7?.?9?%?上升至2?0?1?9?年一季度末的54.3%，研究居民部門杠桿率結(jié)構(gòu)的變化需要從資產(chǎn)負債表的角度進行分析。

金融資產(chǎn)增速較快但非金融資產(chǎn)占比仍舊較高。從資產(chǎn)構(gòu)成看，居民部門資產(chǎn)分為兩部分：一是包括房產(chǎn)、車產(chǎn)在內(nèi)的非金融性資產(chǎn)，二是現(xiàn)金、股票、基金和債券等在內(nèi)的金融性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)近年來增速較快，在總資產(chǎn)中的占比不斷增加，由2000年的39.48%增長至2016年的50.47%，但2017年占比有所下降。

非金融資產(chǎn)在資產(chǎn)中占比依舊較高，?但在總資產(chǎn)中的占比不斷下降，由2000年的55.56%降至2016年的45.84%。同其他國家一樣，中國居民部門資產(chǎn)負債表中的最大額資產(chǎn)是住房資產(chǎn)，絕對規(guī)模遠高于其他各類分項資產(chǎn)，該類占比較高主要是由于重要子分類住房資產(chǎn)的特殊性質(zhì)引致。居民住房資產(chǎn)增速具有非平穩(wěn)上漲的特點，2008年增速一度達到27.84%，2008年至2016年期間增速平均為14.09%，但增速受政策調(diào)控影響較大，隨著2008年后政府支出計劃及各類地方性基建措施的出臺，房產(chǎn)價格不斷上漲，?增速上下波動幅度較大。

消費貸和小額貸快速增長，但住房貸款仍是居民負債的主要部分。從負債構(gòu)成看，居民部門負債主要由消費貸款、經(jīng)營貸款和小額貸款等非銀機構(gòu)貸款構(gòu)成。消費貸款占比逐年上升，由2013年65.37%?升至2017年77.82%，且短期消費貸增速要高于其他類貸款，在2017年短期消費貸增速達到37.9%，遠高于居民貸款增速。居民住房按揭貸款同居民部門可支配收入之比從2008年的16.03%增至2016年的38.95%，按揭貸款同消費貸款的占比雖然從2008年的80.03%開始下降，但從2012年開始維持在69%至71%水平上浮動。這說明居民部門的主要負債絕大部分集中于房地產(chǎn)部分。雖然短期消費貸增速較快，但受制于“限購令”及提高二套房貸款首付比例等政策，不排除消費貸再次流入房地產(chǎn)市場的可能。

近年來，P2P、花唄等第三方非存款類金融機構(gòu)的住戶貸款和小額貸款在前期快速增長，成為居民債務的重要子分支。小額貸款由2010年的1975.08億元增至2017?年的9799.49億元，2018年受宏觀去杠桿背景的影響，余額降至9550.44億元，而中長期貸款和房產(chǎn)抵押貸款占比不斷下滑。

居民部門杠桿結(jié)構(gòu)變動的影響

居民部門杠桿率不斷增加，是金融體系深化和金融市場發(fā)展的結(jié)果，居民能運用流動性支持進行跨期消費、投資決策，投資結(jié)構(gòu)更加多元化，通過消費增長彌補經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期的需求不足，提升包括銀行市場在內(nèi)的各部門資金的配置效率。但居民部門杠桿的上升也會引發(fā)下列不良影響。

放大外部沖擊造成的經(jīng)濟波動。隨著居民部門杠桿率的上升，居民部門在遇到經(jīng)濟沖擊時違約風險提高，而經(jīng)濟中的其他部門順周期性更加明顯，無法緩沖相應的風險沖擊。而中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)側(cè)重于非金融資產(chǎn)，流動性較差，當發(fā)生外部沖擊時，居民只能選擇對改變消費，從而影響了國內(nèi)的需求?，F(xiàn)在居民雖然面臨更多元的消費選擇，但是這也會使得家庭部門面臨一系列的融資約束，而融資約束會放大經(jīng)濟的波動。同時，因為家庭杠桿率的升高，當面臨外部沖擊時，其融資需求變動較大，從而會使得金融部門的融資利率變動，進而通過金融市場的利率傳導，?影響到中小企業(yè)的融資成本，放大了經(jīng)濟的波動。

減少了居民儲蓄，提高經(jīng)濟沖擊時各部門的違約風險。居民部門的儲蓄有利于平滑其他部門投資和生產(chǎn)。中國經(jīng)濟投資主要源于居民部門而非政府部門，之前中國居民部門儲蓄意愿較高，為銀行部門提供充足的貸款資金來源。當經(jīng)濟面臨沖擊時，地方政府和非金融企業(yè)部門雖缺乏相應的金融資產(chǎn)支撐，但居民部門較為充足的儲蓄可為其余兩部門提供再融資支持，?降低違約風險。短期消費信貸和小額貸款的過度增加會削弱居民部門資產(chǎn)負債表的逆周期效應。

壓縮貨幣政策的實施空間。之前中國較高的居民儲蓄率起到平穩(wěn)經(jīng)濟波動的作用的同時，也給予貨幣政策一定的調(diào)整空間。伴隨著居民部門杠桿率的整體升高以及內(nèi)部金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化，以房產(chǎn)為代表的非金融資產(chǎn)和股票、權(quán)益基金等金融資產(chǎn)所呈現(xiàn)的順周期性使得貨幣政策的調(diào)整空間受到壓縮。這就要求在面臨經(jīng)濟沖擊時，貨幣政策進行即時反應的同時，貨幣政策傳導機制需更加順暢和市場化，政府需配合實施合適的財政政策，通過降稅減費、調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)等手段，?增加居民可支配收入，進而增加居民流動性資產(chǎn)供給以維系原有的政策空間。

壓縮了房地產(chǎn)市場的調(diào)控空間。不斷增長的房地產(chǎn)價格和住房貸款抑制居民的消費需求，壓縮居民流動資產(chǎn)，遏制居民消費，從這個角度來說，對房地產(chǎn)市場進行平穩(wěn)趨冷的處理，維持房價的穩(wěn)定或降低房價水平有利于降低居民部門杠桿，?有利于增加居民消費，提振經(jīng)濟。但是，?房價同居民杠桿之間存在相關(guān)性，房價下降也會增加居民部門融資約束，并對非金融企業(yè)部門、金融機構(gòu)部門和地方政府部門產(chǎn)生負面影響。房價下跌將導致以房產(chǎn)為抵押品的銀行部門凈值下降，總需求下降，銀行融資約束變大。企業(yè)部門在銀行進行融資時往往以房產(chǎn)為抵押申請授信，?房價的降低同步影響企業(yè)在銀行的授信水平及風險可控程度。銀行融資約束增加的同時存貸款規(guī)模下降，ABS等衍生品利率同無風險利率差進一步變大，居民部門需要支付更高的借貸成本，居民部門杠桿上升，促使房產(chǎn)進等資本市場價格進一步下跌。如果發(fā)生這樣的情況，居民消費會因為融資約束變動，發(fā)生明顯下滑。

居民部門杠桿結(jié)構(gòu)變動的原因

居民部門杠桿變動同中國經(jīng)濟所處發(fā)展階段相關(guān)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，服務業(yè)占比提升增加了居民部門的借貸、投資動機。根據(jù)國際經(jīng)驗，當人均收入達到9000?～10000國際元時，會發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟從制造業(yè)轉(zhuǎn)型向服務業(yè)，且經(jīng)濟驅(qū)動會逐步轉(zhuǎn)向需求拉動。中國的人均收入在2005年后達到了這一門檻。而家庭的消費和投資習慣往往隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變動而發(fā)生變動，從而居民部門的杠桿結(jié)構(gòu)在2007～2009年間有明顯的跳躍變化。而隨著產(chǎn)出和消費中服務業(yè)的占比不斷上升，?居民的生活成本支出也有所上升，這就增加了居民的消費需求，這增加了居民部門借貸需求和投資需求?？紤]到在最終產(chǎn)出中，中國的服務業(yè)占比為50.5%，離發(fā)達國家的75%～80%的水平還有較遠的距離，?那么居民的消費需求會繼續(xù)增強，從而家庭部門的借貸和投資動機都會持續(xù)增強。

居民的消費和儲蓄習慣變化促使居民杠桿結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。居民部門的投資決策受到居民個人偏好、金融市場化程度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響。居民投資和借貸的動機往往是為了平滑各期消費，并抵御經(jīng)濟波動。當金融市場不夠完備時，居民往往有更強的預防性儲蓄動機，而隨著金融市場的逐步放開，居民可持有更多的金融資產(chǎn);當經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向服務業(yè)主動和消費驅(qū)動時，居民的消費需求會有所上升;?當個人的風險和消費偏好發(fā)生變動時，也會有著相應的轉(zhuǎn)向。在此宏觀背景下，年輕居民的消費觀和儲蓄觀發(fā)生變化。中國的年輕消費者相較之前，其消費意愿更強，儲蓄意愿更弱。隨著消費群體的更替，居民的整體消費意愿增強，但是這部分消費者持有的可抵押資產(chǎn)不足，推高對短期貸款的需求。

金融科技的發(fā)展促使居民資產(chǎn)負債表發(fā)生改變。居民資產(chǎn)項下的投資種類更加多元化，打破銀行存款一家獨大的局面;負債項下短期消費貸和小額貸款規(guī)模增勢明顯。第三方非存款類金融機構(gòu)的住戶貸款和小額貸款作為傳統(tǒng)金融行業(yè)的補充，所提供的金融產(chǎn)品進入門檻較低、審批速度快、融資方式靈活便捷，為個人、個體及小微企業(yè)等輕資產(chǎn)人群提供流動性支持，豐富了居民資金來源。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融平臺前期因自身風險控制意識差和監(jiān)管缺失而出現(xiàn)部分風險事件，但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的發(fā)展對傳統(tǒng)銀行機構(gòu)的運營模式帶來了沖擊和挑戰(zhàn)，間接促使銀行借貸向普惠金融領(lǐng)域發(fā)展。金融科技類企業(yè)為居民提供更豐富的投資產(chǎn)品，迫使銀行開發(fā)并提供多樣的理財投資產(chǎn)品，提升投資收益。同時，利用大數(shù)據(jù)和云計算等技術(shù)識別風險，通過風險定價公式匹配貸款定價，銀行進一步開發(fā)信用卡市場，為居民提供短期流動性支持。

居民部門杠桿中住房杠桿的變化同地產(chǎn)市場的繁榮相關(guān)。居民可投資對象的缺乏使得居民杠桿依舊和房地產(chǎn)聯(lián)系緊密。受制于我國產(chǎn)權(quán)70年和外匯資本管制等限制，居民投資方式比較單一，住房成為居民財富的主要儲藏方式。房價近年來增速超過可支配收入的增速，迫使居民采用抵押貸款，推高居民部門的杠桿率的同時其可支配收入下降，居民當期儲蓄能力和當期消費能力下降。為平滑消費，居民對不需抵押品的短期消費貸款需求上升。

啟示和建議

第一，需實施相適宜的貨幣政策和財政政策。過度降低房價在現(xiàn)有環(huán)境下可能引發(fā)一系列不良反應，還需要央行實施同“穩(wěn)杠桿”相適宜的貨幣政策的同時，配合相配套的財政政策。降低房價雖有助于減少居民部門債務，但可能增加銀行部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的違約風險，使系統(tǒng)性風險趨高，所以政府應采取審慎控制的貨幣和財政政策保證房價的穩(wěn)定。

第二，提高居民可支配收入的同時穩(wěn)步解決地方政府債務問題，并進一步推動金融市場化，豐富居民的投資選項，弱化房地產(chǎn)行業(yè)同其他部門的聯(lián)動關(guān)系。貨幣政策和土地政策往往對于房價的影響更為直接，所以需對居民部門采用減稅降費、控制收入差異的財政政策配合穩(wěn)杠桿穩(wěn)房價的貨幣政策進行實施。政府需要控制地方債務水平、限制國有土地抵押、擔保等方式弱化房地產(chǎn)行業(yè)同地方政府債務間的聯(lián)系，降低系統(tǒng)性風險。

第三，提升對金融科技類風險的識別。政府在利用金融科技的發(fā)展，增加對小額貸款等互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的監(jiān)管維度，?識別更為復雜廣泛的金融風險。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）