Earn-out支付法在上市公司業(yè)績(jī)平滑方面的 巧妙運(yùn)用

任靈梅

【摘 要】 始于2014年的企業(yè)并購(gòu)狂潮在助力企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，一些負(fù)面效應(yīng)也逐漸積累顯現(xiàn)：2017年以來(lái)，上市公司無(wú)法兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾引發(fā)巨額商譽(yù)減值導(dǎo)致公司股價(jià)崩盤(pán)的報(bào)道不絕于耳，如何應(yīng)對(duì)懸在A股頭上的這把達(dá)摩克利斯之劍，成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。通過(guò)梳理近年的并購(gòu)案例，可以發(fā)現(xiàn)商譽(yù)減值源于業(yè)績(jī)承諾的落空，業(yè)績(jī)承諾的落空源于對(duì)賭模式存在天然缺陷，而Earn-out“固定+浮動(dòng)”的支付安排卻可以有效克服上述缺陷，比較適合目前階段的中國(guó)資本市場(chǎng)。文章首先介紹了Earn-out支付法相關(guān)概念，在與對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行全面比較后，進(jìn)一步討論了商譽(yù)減值情況下Earn-out在業(yè)績(jī)平滑方面的優(yōu)勢(shì)，指出營(yíng)業(yè)外收入的處置是利潤(rùn)增加的“秘訣”，最后以藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)案為例從會(huì)計(jì)處理角度展示了業(yè)績(jī)平滑的處理細(xì)節(jié)。

【關(guān)鍵詞】 商譽(yù); 對(duì)賭; Earn-out

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）16-0132-04

并購(gòu)重組是企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、做大做強(qiáng)的重要方式。近年如火如荼的并購(gòu)重組在企業(yè)獲得快速的外延增長(zhǎng)的同時(shí)，累積商譽(yù)規(guī)模也急速擴(kuò)大，由2013年末的2 141億元快速攀升到2017年第三季度末的1.26萬(wàn)億元[1]，占上市公司年度凈利潤(rùn)額的比值也從不到10%升至30%以上。萬(wàn)億商譽(yù)像懸在A股頭上的達(dá)摩克利斯之劍，投資者也開(kāi)始對(duì)相關(guān)公司用腳投票，其股價(jià)跌跌不休。

商譽(yù)本身在企業(yè)并購(gòu)中是很常見(jiàn)的，可為什么現(xiàn)在人們談“商譽(yù)”色變，唯恐避之不及呢？產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于商譽(yù)減值會(huì)極大影響企業(yè)的利潤(rùn)，而且減值一旦確認(rèn)，以后的會(huì)計(jì)期間不得轉(zhuǎn)回，因此發(fā)生時(shí)對(duì)股價(jià)的沖擊巨大。那么應(yīng)該如何減少商譽(yù)減值發(fā)生時(shí)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)的沖擊呢？并購(gòu)時(shí)采用Earn-out支付安排或許是一個(gè)很好的解決辦法。

一、Earn-out支付法

（一）Earn-out支付法的含義

Earn-out支付法是一種定價(jià)和支付機(jī)制，也可譯為“或有對(duì)價(jià)支付法”或“盈利目標(biāo)支付計(jì)劃”，即未來(lái)達(dá)成某種條件時(shí)，買(mǎi)方對(duì)賣(mài)方才會(huì)支付一定金額的價(jià)款[2]。

在Earn-out并購(gòu)交易中，并購(gòu)對(duì)價(jià)是分期支付的，交割日僅支付首期款，然后根據(jù)并購(gòu)標(biāo)的在交割日之后約定的一段時(shí)間內(nèi)的盈利表現(xiàn)，決定是否支付或支付多少剩余對(duì)價(jià)，是一種延期且或有的支付方式。

或有支付是否被觸發(fā)，取決于并購(gòu)條款中約定日期到達(dá)時(shí)，標(biāo)的公司的特定指標(biāo)（盈利或其他）是否得到滿(mǎn)足，而具體支付的金額，則要根據(jù)并購(gòu)條款中約定的財(cái)務(wù)公式來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

（二）Earn-out的適用情形

在企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)中，橫向或縱向的并購(gòu)是做強(qiáng)做大的一種重要手段，然而當(dāng)并購(gòu)雙方對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的判斷產(chǎn)生較大分歧時(shí)，就需要一些財(cái)務(wù)工具來(lái)彌合雙方的估值差異。

未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況的不確定性，可能源于企業(yè)自身，比如關(guān)鍵產(chǎn)品的研發(fā)、某些審批的獲得、某些糾紛的解決等;也可能源于外部，比如在跨行業(yè)并購(gòu)、跨境并購(gòu)、對(duì)非上市公并購(gòu)，這些都是不確定性較大、風(fēng)險(xiǎn)較高的并購(gòu)場(chǎng)景，都可能觸發(fā)Earn-out機(jī)制的使用。

（三）Earn-out交易模式的特點(diǎn)

Earn-out交易中，對(duì)價(jià)是分期支付的，雙方需要決定多少在交割日支付，多少在約定條件達(dá)成時(shí)支付。一般情況下，對(duì)標(biāo)的較低估值（通常是買(mǎi)方的估計(jì)）構(gòu)成了并購(gòu)價(jià)格固定支付部分的基礎(chǔ)，對(duì)標(biāo)的較高估值（通常是賣(mài)方的估計(jì)）與較低估值之間的差值構(gòu)成了或有支付。

“固定+浮動(dòng)”的定價(jià)邏輯是Earn-out交易模式的特點(diǎn)。固定部分和浮動(dòng)部分比例的確定取決于交易雙方對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。一般說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)越大的交易，浮動(dòng)部分比例就越大，極端情況也有100%浮動(dòng)的情況;相反如果風(fēng)險(xiǎn)很低，買(mǎi)方也可能不做浮動(dòng)安排，采用100%固定支付。由此為并購(gòu)雙方利益的均衡提供了多樣的選擇。

“固定+浮動(dòng)”的定價(jià)邏輯不僅適用于并購(gòu)領(lǐng)域，在其他商業(yè)活動(dòng)中也有著廣泛的應(yīng)用。比如在足球領(lǐng)域，“固定轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)+浮動(dòng)條款”就很常見(jiàn)。2018年1月，《世界體育報(bào)》曝光了巴西運(yùn)動(dòng)員庫(kù)蒂尼奧總計(jì)1.6億歐元轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)的具體細(xì)節(jié)：巴塞羅那足球俱樂(lè)部支付1.2億歐元的固定轉(zhuǎn)會(huì)費(fèi)，另外還有3 000萬(wàn)歐元的浮動(dòng)條款，剩下的1 000萬(wàn)歐元將由庫(kù)蒂尼奧本人支付。浮動(dòng)條款部分和球員的出場(chǎng)次數(shù)、球隊(duì)排名等有關(guān)，這在邏輯上和并購(gòu)交易完全一致。

（四）Earn-out支付的衡量指標(biāo)

Earn-out付款條件通常是雙方關(guān)注的焦點(diǎn)，通常支付衡量指標(biāo)可分為以下三種：一種是能夠反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)、EBIT/EBITDA等;一種是可能對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響的特定指標(biāo)，如產(chǎn)品研發(fā)、監(jiān)管許可、特定訴訟等;最后一種是可能會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生重大影響的外部指標(biāo)，如大宗商品價(jià)格等[3]。

或有支付的計(jì)算起點(diǎn)、支付方式、支付次數(shù)，雙方應(yīng)該在文件中予以明確的約定。通常盈利支付的期間以1—5年常見(jiàn)。

二、Earn-out支付法與業(yè)績(jī)平滑

在并購(gòu)中，最大風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于標(biāo)的公司估值的不確定性，而估值的不確定性來(lái)自于公司未來(lái)盈利能力的不確定性，各種并購(gòu)協(xié)議的核心都是圍繞標(biāo)的公司未來(lái)的業(yè)績(jī)（凈利潤(rùn)）來(lái)構(gòu)建。常見(jiàn)的并購(gòu)協(xié)議有對(duì)賭和Earn-out。

對(duì)賭（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），也是應(yīng)對(duì)估值分歧一種方式，是指并購(gòu)時(shí)交易對(duì)手對(duì)標(biāo)的公司在并購(gòu)?fù)瓿珊蟮囊欢ㄆ谙迌?nèi)（通常為3年）的業(yè)績(jī)做出承諾，并在未完成時(shí)進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)囊活?lèi)協(xié)議[4]。

對(duì)賭與Earn-out都有利于克服交易的信息不對(duì)稱(chēng)，預(yù)防買(mǎi)方承擔(dān)過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。然而二者也有較大的差異：

首先，對(duì)賭是一種事前支付、事后補(bǔ)償?shù)闹贫?，交易完成后，?duì)被并購(gòu)方約束較差，存在對(duì)手惡意毀約或無(wú)法履約的風(fēng)險(xiǎn);而Earn-out是一種事前防范、延期支付的制度，對(duì)被并購(gòu)方的約束力較強(qiáng)，有利于降低對(duì)手不履約的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，在并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情況下，Earn-out支付法在并購(gòu)業(yè)績(jī)平滑方面有更大的優(yōu)勢(shì)。

分析如下：

假設(shè)A公司花10億元現(xiàn)金并購(gòu)B公司，而B(niǎo)公司經(jīng)評(píng)估可辨認(rèn)的凈資產(chǎn)的公允價(jià)值為6億元。

（一）對(duì)賭

假設(shè)B公司承諾未來(lái)3年業(yè)績(jī)分別為1億元、1.5億元、2億元，如業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，B公司以現(xiàn)金補(bǔ)償。

個(gè)別報(bào)表：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 ? ? ? ? ? ? ?10

以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)0

貸：銀行存款 ? ? ? ?10

合并報(bào)表中，商譽(yù)=合并成本-收購(gòu)時(shí)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值，它是一項(xiàng)資產(chǎn)，不會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)，作為所有者權(quán)益和母公司的長(zhǎng)期股權(quán)投資相互抵銷(xiāo)。

假設(shè)在對(duì)賭的第一年，B公司的凈利潤(rùn)為0.8億元，沒(méi)有完成業(yè)績(jī)承諾，則需要進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償。補(bǔ)償值為×10=0.57（億元），這筆收入計(jì)入投資收益或營(yíng)業(yè)外收入。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額確認(rèn)時(shí)：

借：以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)

0.57

貸：公允價(jià)值的變動(dòng)損益 ? ? ?0.57

后續(xù)計(jì)量：

借：公允價(jià)值變動(dòng)損益 ? 0.57

貸：投資收益/營(yíng)業(yè)外收入 ? 0.57

收到補(bǔ)償款時(shí)：

借：銀行存款 ? 0.57

貸：以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)

0.57

由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，B公司需要商譽(yù)減值，測(cè)試需計(jì)提20%的商譽(yù)減值，商譽(yù)減值損失為4×20%=0.8（億元）。

借：資產(chǎn)減值損失 ? 0.8

貸：商譽(yù)減值準(zhǔn)備 ? 0.8

這樣，營(yíng)業(yè)外收入增加0.57億元，資產(chǎn)減值0.8億元，合計(jì)凈利潤(rùn)變化為-0.8+0.57=-0.23（億元），即凈利潤(rùn)減少了0.23億元。

（二）Earn-out支付法

Earn-out支付法一般設(shè)置或有對(duì)價(jià)支付。對(duì)非同一控制下合并中的或有對(duì)價(jià)安排，企業(yè)的合并成本在Earn-out支付法下是不同于傳統(tǒng)支付法的。依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：“某些情況下，合并各方可能在合并協(xié)議中約定，根據(jù)未來(lái)一項(xiàng)或多項(xiàng)或有事項(xiàng)的發(fā)生，購(gòu)買(mǎi)方通過(guò)發(fā)行額外證券、支付額外現(xiàn)金或其他資產(chǎn)等方式追加合并對(duì)價(jià)，或者要求返還之前已經(jīng)支付的對(duì)價(jià)。購(gòu)買(mǎi)方應(yīng)當(dāng)將合并協(xié)議約定的或有對(duì)價(jià)作為企業(yè)合并轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)的一部分，按照其在購(gòu)買(mǎi)日的公允價(jià)值計(jì)入企業(yè)合并成本?！盵5]因此在初始計(jì)量時(shí)，應(yīng)將后期所產(chǎn)生的長(zhǎng)期支付款列示。

上述案例中，A公司首付6億元，剩余4億元分3期支付，支付情況取決于未來(lái)3年B公司的凈利潤(rùn)情況。

合并報(bào)表層面，根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭條款，A公司在合并報(bào)表層面確認(rèn)了4億元的長(zhǎng)期應(yīng)付款，這4億元確認(rèn)為商譽(yù)。

個(gè)別報(bào)表：

借：長(zhǎng)期股權(quán)投資 ?10

貸：長(zhǎng)期應(yīng)付款 ? ? 4

銀行存款 ? ? ?6

在對(duì)賭第一年，B公司的凈利潤(rùn)只有0.6億元，業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，計(jì)提商譽(yù)減值20%，即0.8億元。同時(shí)，業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，A公司的后續(xù)支付款減少2億元，這部分金額可計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入或者資本公積。

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司執(zhí)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則案例解析》：“購(gòu)買(mǎi)日后12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)對(duì)購(gòu)買(mǎi)日已存在情況的新的或者進(jìn)一步證據(jù)而需要調(diào)整或有對(duì)價(jià)的，應(yīng)當(dāng)予以確認(rèn)并對(duì)原計(jì)入的合并商譽(yù)金額進(jìn)行調(diào)整;其他情況下發(fā)生的或有對(duì)價(jià)變化或調(diào)整，應(yīng)當(dāng)區(qū)分以下情況進(jìn)行會(huì)計(jì)處理：或有對(duì)價(jià)為權(quán)益性質(zhì)的，不進(jìn)行會(huì)計(jì)處理;或有對(duì)價(jià)為資產(chǎn)或負(fù)債性質(zhì)的，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)規(guī)定處理，如果屬于《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具的確認(rèn)和計(jì)量》中的金融工具，應(yīng)采用公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值變化產(chǎn)生的利得和損失應(yīng)按該準(zhǔn)則規(guī)定計(jì)入當(dāng)期損益或計(jì)入資本公積”[6]。

這樣，公司的凈利潤(rùn)變動(dòng)就是-0.8+2=1.2（億元），即凈利潤(rùn)增加了1.2億元。

可以看到，在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)情況下，采用Earn-out支付法企業(yè)凈利潤(rùn)不但沒(méi)有減少，反而增加了。增加的“秘訣”就在于營(yíng)業(yè)外收入的處置上。

三、Earn-out支付法在上市公司業(yè)績(jī)平滑方面運(yùn)用的典型案例

隨著并購(gòu)市場(chǎng)的活躍，越來(lái)越多的案例中出現(xiàn)了Earn-out支付安排。比如2013年藍(lán)色光標(biāo)（300058）跨境并購(gòu)全球領(lǐng)先的媒體集團(tuán)WAVS公司、2016年梅泰諾（300038）并購(gòu)全球領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)廣告供應(yīng)端平臺(tái)公司BBHI、2016年洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993）海外礦產(chǎn)資源的并購(gòu)、2017年聯(lián)絡(luò)互動(dòng)（002280）跨境并購(gòu)全美第二大電子商務(wù)企業(yè)Newegg等，其中藍(lán)色光標(biāo)（300058）并購(gòu)案例最早也最為典型。

WAVS公司成立于2008年6月，是一家總部位于英國(guó)倫敦的全球化社交媒體集團(tuán)。2013年12月，藍(lán)色光標(biāo)公告收購(gòu)英國(guó)WAVS公司82.84%股權(quán)，然而并購(gòu)?fù)瓿珊筮B續(xù)兩年WAVS公司的業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，需要進(jìn)行商譽(yù)減值，此時(shí)藍(lán)色光標(biāo)的業(yè)績(jī)不僅沒(méi)有受到?jīng)_擊，還增加了，要點(diǎn)就是在并購(gòu)時(shí)采用了Earn-out支付安排，具體細(xì)節(jié)如下：

標(biāo)的公司W(wǎng)AVS的估值約為2 508萬(wàn)英鎊，這個(gè)估值以該公司2013財(cái)年息稅前利潤(rùn)（Earnings Before Interest and Tax，EBIT）的8倍來(lái)計(jì)算的。根據(jù)這個(gè)估值水平，標(biāo)的部分82.84%的股權(quán)折合2 078萬(wàn)英鎊。

藍(lán)色光標(biāo)在收購(gòu)時(shí)，首期支付了1 807萬(wàn)英鎊（約為標(biāo)的價(jià)值的86.96%），其余款項(xiàng)采用的是Earn-out支付法分三年分期付款。

WAVS的并購(gòu)案中，以標(biāo)的業(yè)績(jī)指標(biāo)EBIT為對(duì)價(jià)條件。藍(lán)色光標(biāo)首期支付了1 807萬(wàn)英鎊（約為標(biāo)的價(jià)值的86.96%），后續(xù)款項(xiàng)分三期支付，雙方約定見(jiàn)表1。

從表1可以看出，藍(lán)色光標(biāo)后續(xù)支付款主要取決于標(biāo)的增長(zhǎng)情況：如果增長(zhǎng)超預(yù)期最好，支付款項(xiàng)雖然增加，但股權(quán)投資部分增值更大;如果增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期，藍(lán)色光標(biāo)后續(xù)支付款項(xiàng)就會(huì)相應(yīng)減少。詳細(xì)處理過(guò)程如下：

（一）2014年的初始計(jì)量

上面提到，收購(gòu)金額是根據(jù)2014—2016年各年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的情況調(diào)整的，而且藍(lán)色光標(biāo)在2013年談判時(shí)候已經(jīng)與賣(mài)家協(xié)議最終對(duì)賭支付總價(jià)不會(huì)超過(guò)0.36億英鎊（根據(jù)當(dāng)時(shí)匯率折算人民幣3.61億元）。2013年的年報(bào)期交易尚未完成，藍(lán)色光標(biāo)將3.61億元的對(duì)價(jià)確認(rèn)為長(zhǎng)期應(yīng)付款。

2014年4月，交易完成。在2014年年報(bào)中，藍(lán)色光標(biāo)披露WAVS股權(quán)的取得成本為5.85億人民幣（這其中WAVS可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值只有2.2億元，超出部分就是交易形成的商譽(yù)，金額為3.65億元人民幣）。5.85億元人民幣的交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)初預(yù)估價(jià)值2 078萬(wàn)英鎊，差異原因就在于買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)標(biāo)的發(fā)展前景的巨大分歧。

（二）2015年年報(bào)

根據(jù)當(dāng)初協(xié)議，2015年開(kāi)始第一期后續(xù)支付款支付，支付款計(jì)算方法為“2013年調(diào)整EBIT+2014年調(diào)整EBIT）/2×8×90%-前期已支付款項(xiàng)”，由此計(jì)算出需要支付456.7萬(wàn)英鎊（根據(jù)當(dāng)時(shí)匯率折合4 195萬(wàn)元人民幣）。然而WAVS公司2015年業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，需要商譽(yù)減值。2015年年報(bào)披露，經(jīng)過(guò)減值測(cè)試，此金額為0.44億元人民幣。而且根據(jù)協(xié)議，如果WAVS公司業(yè)績(jī)經(jīng)營(yíng)不達(dá)預(yù)期，買(mǎi)方后續(xù)需要支付的或有對(duì)價(jià)也會(huì)相應(yīng)縮減，表現(xiàn)在會(huì)計(jì)賬目上就是長(zhǎng)期應(yīng)付款的減少，這個(gè)金額為1.29億元，計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入。

這樣，盡管標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)導(dǎo)致商譽(yù)減值0.44億元，但長(zhǎng)期應(yīng)付款減少導(dǎo)致?tīng)I(yíng)業(yè)外收入增加了1.29億元，合并后藍(lán)色光標(biāo)2015年還增加了0.85億元的凈利潤(rùn)。

（三）2016年年報(bào)

2016年，WAVS公司經(jīng)營(yíng)仍不達(dá)預(yù)期，公司這一年選擇不計(jì)提減值，而且由于英鎊貶值，商譽(yù)這塊總體增加了0.26億元。同樣，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，導(dǎo)致買(mǎi)方后續(xù)支付或有對(duì)價(jià)的相應(yīng)縮減，減少金額為0.8億元，計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入。因此，在2016年標(biāo)的業(yè)績(jī)?nèi)晕催_(dá)標(biāo)的情況下，買(mǎi)方利潤(rùn)還增加了1.06億元的凈利潤(rùn)，之后的對(duì)價(jià)支付情況公司年報(bào)未再進(jìn)行披露。

四、Earn-out支付法的一些應(yīng)用難點(diǎn)

由上所述，Earn-out支付法相比業(yè)績(jī)補(bǔ)償法具備一些優(yōu)勢(shì)，然而在具體實(shí)踐過(guò)程中，也有不少的實(shí)際問(wèn)題。

（一）并購(gòu)前，增加了雙方的談判難度

由于交易彈性的加大，合同具體條款設(shè)置難度隨之增加，因此Earn-out支付法的條款往往比較復(fù)雜，混合著多個(gè)條件、多個(gè)指標(biāo)，談判難度隨之增加。

（二）并購(gòu)后，執(zhí)行過(guò)程面臨更復(fù)雜的博弈

1.對(duì)賭指標(biāo)的博弈

如果談判時(shí)對(duì)賭的指標(biāo)并非具體的財(cái)務(wù)性指標(biāo)，而是基于對(duì)公司有重大影響的一些非財(cái)務(wù)性的指標(biāo)，比如產(chǎn)品研發(fā)的進(jìn)度、某些審批的獲得、特定客戶(hù)的合同等，這些條件是否滿(mǎn)足往往帶有一些主觀性，容易造成糾紛。

2.經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的博弈

并購(gòu)?fù)瓿珊?，被并?gòu)方為了獲得后續(xù)的支付款項(xiàng)，更注重短期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而并購(gòu)方可能更注重企業(yè)長(zhǎng)期的良性發(fā)展，甚至在并購(gòu)方取得企業(yè)的財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)控制權(quán)后，也存在人為操縱財(cái)務(wù)指標(biāo)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

3.經(jīng)營(yíng)獨(dú)立性的博弈

并購(gòu)?fù)瓿珊螅①?gòu)方肯定會(huì)對(duì)某些事項(xiàng)進(jìn)行控制，比如企業(yè)人員精簡(jiǎn)的要求、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大的要求，以便實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，但原管理團(tuán)隊(duì)也有慣性的經(jīng)營(yíng)策略。如果分歧太大，就會(huì)影響到并購(gòu)方對(duì)企業(yè)的控制和被并購(gòu)方管理團(tuán)隊(duì)工作的積極性。

五、結(jié)語(yǔ)

萬(wàn)億商譽(yù)的達(dá)摩克利斯之劍實(shí)際上是當(dāng)初企業(yè)并購(gòu)大躍進(jìn)的后遺癥，如何從中吸取一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，藍(lán)色光標(biāo)并購(gòu)案給我們提供了一個(gè)非常好的思路。恰當(dāng)?shù)夭捎眠@種方法，在標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的時(shí)候，可以有效平滑對(duì)上市公司凈利潤(rùn)的沖擊。

并購(gòu)中信息不對(duì)稱(chēng)是個(gè)大問(wèn)題，Earn-out作為一種創(chuàng)新支付方式，找到了交易雙方利益均衡的解決之道，未來(lái)應(yīng)用空間廣闊。然而也需要關(guān)注實(shí)際運(yùn)用中的問(wèn)題，在投資中不斷嘗試使用、優(yōu)化該條款，最終尋求達(dá)到與標(biāo)的企業(yè)的雙贏之道。

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