關(guān)于科創(chuàng)企業(yè)估值難點(diǎn)的思考*

張陸洋， 錢瑞梅，2

(1.復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241003)

2018年11月5日，國家主席習(xí)近平在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布在現(xiàn)有的主板市場之外，設(shè)立獨(dú)立科創(chuàng)板的消息，引起市場的強(qiáng)烈響應(yīng)?？苿?chuàng)板的設(shè)立被稱為2019年“最重磅”的事件。2019年1月以后，中國證監(jiān)會先后發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》三個重要的文件。文件規(guī)定由上海證交所負(fù)責(zé)科創(chuàng)板的發(fā)行上市審核工作，由證監(jiān)會負(fù)責(zé)科創(chuàng)板股票的發(fā)行注冊工作。證監(jiān)會監(jiān)督上交所的審核工作，對新股的發(fā)行上市實(shí)行全過程的監(jiān)管。在上海證交所設(shè)立科創(chuàng)板及其相關(guān)配套業(yè)務(wù)的規(guī)則中，明確規(guī)定取消直接定價，全面實(shí)行市場化的詢價定價方式。并將首次公開發(fā)行的詢價對象限定為證券公司等七類專業(yè)機(jī)構(gòu)。詢價的重要基礎(chǔ)就是對科創(chuàng)企業(yè)的估值。本文從科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的四個維度、四個發(fā)展階段、以及行業(yè)特性及其耦合關(guān)系入手，分析了現(xiàn)有估值方式的優(yōu)缺點(diǎn)，并基于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的特性，提出了突破“估值難”困境的重要原則與政策建議。

一、科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性

(一)科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)維度

何謂“科創(chuàng)企業(yè)”？這是一個含義很廣的稱謂，而其核心正是“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)是建設(shè)創(chuàng)新型國家。從建設(shè)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國和加快建設(shè)創(chuàng)新型國家的視角來分析，習(xí)總書記報(bào)告的第五部分，強(qiáng)調(diào)的“創(chuàng)新型國家”、“企業(yè)家精神”、“創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)”、“商事制度”和“多層次資本市場”等關(guān)鍵詞，正構(gòu)成了“新金融時代”體系運(yùn)行的大系統(tǒng)機(jī)制，實(shí)際上這也給金融從業(yè)者們指明了明確的戰(zhàn)略目標(biāo)和具體實(shí)施的路徑。

由此看來，國家的創(chuàng)新體系應(yīng)該包含三個方面：企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)體系；科技企業(yè)創(chuàng)業(yè)的新經(jīng)濟(jì)體系；鼓勵創(chuàng)新的財(cái)政政策和支持創(chuàng)業(yè)金融創(chuàng)新的體系。對于經(jīng)典的創(chuàng)新，企業(yè)是主體，政府要給予財(cái)政政策上的鼓勵；而對于科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)，政府還必須給予金融創(chuàng)新方面的支持。

從企業(yè)角度來看，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)區(qū)別在于：經(jīng)典的創(chuàng)新是指在一個企業(yè)存在的前提下產(chǎn)品、工藝、市場、組織、控制原材料等方面的創(chuàng)新活動與行為。而創(chuàng)業(yè)，目前沒有明確的定義，一般為認(rèn)為是通過一個技術(shù)經(jīng)濟(jì)過程使得該企業(yè)創(chuàng)建并能夠生存下來的過程，也就是說，創(chuàng)業(yè)時，企業(yè)并不是一個已經(jīng)存在的實(shí)體。

對于我們這樣一個經(jīng)濟(jì)大國，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)至少需要構(gòu)建四個維度：

第一維度是基于國家高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。這個維度通過打造我國產(chǎn)業(yè)的高端化發(fā)展路徑，構(gòu)建引領(lǐng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的高端引擎。其目的在于解決基于單個科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并由此帶動多個企業(yè)甚至更多產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

第二維度是針對大量發(fā)明專利成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。這個維度是基于發(fā)明專利的商業(yè)化，帶動其相關(guān)的更多企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，提高企業(yè)技術(shù)水平，加速產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)升級，提高市場競爭能力并獲取競爭優(yōu)勢。

第三維度是基于就業(yè)型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。這個維度促進(jìn)更多的人們以創(chuàng)業(yè)來帶動就業(yè)，化解人口紅利與就業(yè)量的矛盾。其目的在于，解決大量的一般大學(xué)生就業(yè)、農(nóng)民工返鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)、退伍軍人就業(yè)等社會就業(yè)問題。

第四維度是基于未來高端科技研發(fā)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。這個維度實(shí)現(xiàn)了從源頭上掌握高端科技成果研發(fā)的主動權(quán)，通過再創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，盡早切入世界一流科技成果轉(zhuǎn)移的機(jī)會，創(chuàng)造引領(lǐng)世界一流科技產(chǎn)業(yè)的主動權(quán)益，其目的在于，針對未來大科學(xué)大技術(shù)大產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢，實(shí)現(xiàn)“從無到有”的戰(zhàn)略突破。

上述這四個維度的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，構(gòu)建了國家創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的動力結(jié)構(gòu)，解決了國家發(fā)展不同維度上的經(jīng)濟(jì)問題。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度不同，還引發(fā)了估值的基點(diǎn)存在差異。

(二)科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)階段性特性

基于四個維度之上的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，在每一個維度上都要經(jīng)歷這樣一個過程：研究開發(fā)出的成果——微型企業(yè)——小型企業(yè)——中型企業(yè)——成熟性的企業(yè)……(參見圖1所示)。對于科創(chuàng)企業(yè)而言，其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所處的階段不同，需要的資源不同，面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)不同，需要的投融資模式也存在差異，帶來的收益成效機(jī)制也不一樣的。

創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的不同階段，對于注入科技資源、市場資源、生產(chǎn)資源、管理資源、資金資源等的需要都是不同的，因此影響估值的要素以及風(fēng)險(xiǎn)不確定性的結(jié)構(gòu)也有很大差異。

將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度及其階段特性與行業(yè)特性結(jié)合起來分析會發(fā)現(xiàn)(圖2)，即使是同一個維度同一個階段的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，由于行業(yè)不同，他們所表現(xiàn)出來的成本、創(chuàng)造效益的時間周期，以及該過程中遭遇的風(fēng)險(xiǎn)不確定性也是截然不同的，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)收益的均衡機(jī)制也是不一樣的?？梢?，行業(yè)性差異也是估值判斷的重要依據(jù)。

將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的階段，還有行業(yè)屬性結(jié)合起來分析，科創(chuàng)企業(yè)的估值難度在常規(guī)企業(yè)估值難度的主軸方向至少三倍以上。將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的四個維度與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的四個基本階段，再與N個行業(yè)組合，估值的復(fù)雜度大約是的組合。如果是主板上市企業(yè)估值，都是成熟性企業(yè)，其估值的難度主要是行業(yè)的區(qū)分，即N的難度，為此，科創(chuàng)企業(yè)估值的難度是主板上市企業(yè)估值難度倍的組合。

資料來源：張陸洋：《風(fēng)險(xiǎn)投資促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機(jī)制分析》，《先鋒》2015年第7期。

圖2 科創(chuàng)企業(yè)估值難度示意圖

二、現(xiàn)代企業(yè)估值方法的局限性

現(xiàn)代企業(yè)估值的邏輯，大致分為至上而下和至下而上的兩個路徑。

所謂至上而下的估值邏輯，是針對估值的企業(yè)，先估計(jì)出可能的市場空間有多大，然后再依據(jù)該企業(yè)給出估值的分析，一般都是給出企業(yè)高估價值。至上而下的估值邏輯，往往由賣方采用，其目的在于給出高的估值，以高的交易價格賣出。

所謂至下而上的估值邏輯，是針對估值的企業(yè)，先分析其(生產(chǎn))能力及其可能的增長速度，再考慮可能的風(fēng)險(xiǎn)不確定性，延伸到可能獲得的市場空間，分析給出該企業(yè)價值的估值，一般都是給出企業(yè)低的估值。該至下而上的估值邏輯，往往由買方采用，其目的在于給出低的估值，以一個合算的低交易價格買入。

不論是至上而下還是至下而上的估值邏輯，他們的前提條件之一都是要有基本的市場依據(jù)的，即使是基本的企業(yè)資產(chǎn)價值也是能夠有明確的參考數(shù)據(jù)的。而科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，特別是高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，當(dāng)其還處于早期階段的時候，市場尚未形成，企業(yè)的雛形也還沒有，不論是至上而下還是至下而上，基本上都是找不到具體的市場依據(jù)的，也無法估計(jì)出企業(yè)可能的(生產(chǎn))能力，這種情況下的估值，就需要尋找新的模式和方法。

Lerner et al.(2012)曾經(jīng)對比分析了私募股權(quán)行業(yè)最常見的估值方法，如指標(biāo)對比法、凈現(xiàn)值法、調(diào)整的凈現(xiàn)值法、風(fēng)險(xiǎn)投資法和期權(quán)法等。如果將這些方法應(yīng)用于科創(chuàng)企業(yè)的估值，也僅僅是基于某一個特定角度進(jìn)行的科創(chuàng)企業(yè)價值分析，面對經(jīng)營性數(shù)據(jù)不存在、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化、企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定、企業(yè)價值波動大等情況，估值困難或者估值偏差會嚴(yán)重削弱估值的效力。

經(jīng)營數(shù)據(jù)缺失。對于處于初創(chuàng)期的科創(chuàng)企業(yè)而言，產(chǎn)品的創(chuàng)新性意味著企業(yè)的市場環(huán)境是全新的，沒有可以參考的數(shù)據(jù)。這個階段的科創(chuàng)企業(yè)，處于不盈利或者微利的狀態(tài)中，也尚未建立起完善的財(cái)務(wù)制度和企業(yè)管理制度。因此采用市盈率、市凈率或者企業(yè)價值/EBITDA等常見的財(cái)務(wù)指標(biāo)，會出現(xiàn)明顯的估值困難。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化?？苿?chuàng)企業(yè)的成長過程必然伴隨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，比如隨著私募股權(quán)資本和增值服務(wù)的注入，企業(yè)的成長性逐步增強(qiáng)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會隨著早期的天使債券、中期的附加條件股權(quán)一直到后期的普通股權(quán)的逐步轉(zhuǎn)化調(diào)整。尤其是在特定條件下，比如在杠桿收購時，會出現(xiàn)初始資本結(jié)構(gòu)高度杠桿化，然而隨著債務(wù)的償還，債務(wù)水平隨之下降，直至所有債務(wù)被清償以后，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)歸0。因此，采用凈現(xiàn)值法是不合理的。

現(xiàn)金流不穩(wěn)定。由于科創(chuàng)企業(yè)的成長過程并不是一帆風(fēng)順，而是充滿波折的，從研發(fā)投入到樣品問世，到批量化的市場試銷，再到規(guī)?；?jīng)營，從創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的攜手并進(jìn)到投資人的增值助力，再到資源的整合優(yōu)化，這些都是一個又一個驚險(xiǎn)的“市場跳躍”，現(xiàn)金流的不穩(wěn)定成為這些“跳躍”最顯著的表現(xiàn)形式。因此，那些依賴于現(xiàn)金流數(shù)據(jù)去估計(jì)企業(yè)價值的方法，如凈現(xiàn)值法、調(diào)整的凈現(xiàn)值法自然顯得無能為力。

企業(yè)價值波動大。由于科創(chuàng)企業(yè)面對的是一個嶄新的市場，沒有可以參考的任何市場和經(jīng)營方面的經(jīng)驗(yàn)，對于企業(yè)戰(zhàn)略、企業(yè)溢價等情況，存在不同程度的過度樂觀或者過度悲觀的心理期許，進(jìn)而影響到風(fēng)險(xiǎn)價值法和期權(quán)法的折現(xiàn)率估計(jì)，引發(fā)企業(yè)價值估計(jì)的偏差增大。

因此，市場上現(xiàn)有的估值方法都不能夠全面、充分、有效的反映科創(chuàng)企業(yè)的實(shí)際價值狀況，必須另外尋找更好的方法和模型。

三、科創(chuàng)企業(yè)估值的創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值機(jī)制

合理科學(xué)的估值，是促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)獲得更好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展，順利進(jìn)行投融資的必要條件，這也是科創(chuàng)企業(yè)投融資交易定價的參照基礎(chǔ)、投融資交易金融工具設(shè)計(jì)的依據(jù)、投融資交易過程風(fēng)險(xiǎn)控制的基本點(diǎn)，是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)收益的新起點(diǎn)。

科創(chuàng)企業(yè)估值，首先必須搞清楚科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)收益的基本機(jī)制。一般而言科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造未來經(jīng)濟(jì)收益，主要有三種基本機(jī)制：

其一，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)會形成新興企業(yè)，并衍生出新興產(chǎn)業(yè)……由此創(chuàng)造全新的經(jīng)濟(jì)價值。這是一個創(chuàng)造新市場需求的過程，也是沒有經(jīng)驗(yàn)，不能產(chǎn)生統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的新經(jīng)濟(jì)。這一類科創(chuàng)企業(yè)往往是針對高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程，是一個“從1到N”的過程。這一類科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)何時能夠產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益？在未來巨大的市場背后是需要巨大的投資的，而投資回報(bào)獲得的不確定性風(fēng)險(xiǎn)也極高，失敗概率在90%以上，投資周期也很長，甚至十年都難以看到預(yù)期的效益。那么如何確定合理的投資規(guī)模？采用什么樣的投資工具？后續(xù)還需要幾輪投資？投資正收益的回報(bào)周期點(diǎn)在那里？……這些都依賴于公允的科學(xué)估值，對于這一類科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行估值，可能是全新的命題。

其二，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)可以與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融合，實(shí)現(xiàn)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，提升產(chǎn)業(yè)的競爭力……創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值。這是降低傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)運(yùn)行成本，或者提高運(yùn)行效率，或者開拓新市場，或者構(gòu)建和緊密產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，或者開發(fā)新產(chǎn)品帶來新市場，或者提升產(chǎn)品質(zhì)量和功能擴(kuò)大市場占有率等等。這是基于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)價值存在的基礎(chǔ)之上，創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)價格競爭優(yōu)勢的經(jīng)濟(jì)過程。

由于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)存在，對于這類科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資，并創(chuàng)造產(chǎn)業(yè)價格競爭優(yōu)勢的路徑是多種的。不同的路徑，使得所需的投資模式、投資周期、投資工具都會產(chǎn)生相應(yīng)的差異。相對于高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，這類科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)較低，而成功的關(guān)鍵在于對創(chuàng)造價格競爭優(yōu)勢的價值點(diǎn)判斷和路徑把握。因此，這一類科創(chuàng)企業(yè)的估值就是在以價格競爭優(yōu)勢創(chuàng)造市場回報(bào)的空間大小基礎(chǔ)上進(jìn)行的。

其三，科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有四個維度，可以是針對高端科技成果的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，針對發(fā)明專利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，針對就業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，或者是以未來高端科技為起點(diǎn)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，通過與研究院所耦合，會衍生出新興科技企業(yè)甚至新興產(chǎn)業(yè)，從而進(jìn)入創(chuàng)造新經(jīng)濟(jì)型的機(jī)制軌道?；蛘咄ㄟ^與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)融資，創(chuàng)造基于產(chǎn)業(yè)價值的價格經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入創(chuàng)造價格型的機(jī)制軌道。由此可以看出，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的走向是分形模式的，其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)鏈條更多且更長，其創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)收益是隨著分形而衍生出來的。

科技的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，從當(dāng)代的國際經(jīng)驗(yàn)來看，除了有創(chuàng)造價值型機(jī)制的、創(chuàng)造價格型機(jī)制、分形衍生型的機(jī)制以外，還有保值增值型機(jī)制和國際化型機(jī)制等。為此，針對科創(chuàng)企業(yè)的估值，要搞清楚其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)收益機(jī)制，就是一個挑戰(zhàn)了。

四、科創(chuàng)企業(yè)估值的基本要素

站在投資的角度，有效投資必須綜合考慮到投資的成本均衡、投資回報(bào)產(chǎn)生的時間均衡、投資過程風(fēng)險(xiǎn)控制的均衡、投資收益盈利的均衡，以及保障上述均衡的信息均衡、知識的均衡，還有創(chuàng)新思辨的均衡。

由圖1和圖2綜合分析可以發(fā)現(xiàn)，科創(chuàng)企業(yè)在不同維度、不同階段、不同行業(yè)的角度，其投資的成本是不一樣的，而投資成本這一基準(zhǔn)要素是科創(chuàng)企業(yè)估值的前提條件。然而僅僅是收回投資成本，對于科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。還需要配合考慮時間周期、回收模式、回報(bào)創(chuàng)造模式、風(fēng)險(xiǎn)均衡模式，以及盈利實(shí)現(xiàn)模式等要素。

其中，時間周期要素度量投資回報(bào)是否在最短的時間周期內(nèi)獲得，以實(shí)現(xiàn)時間效率；回收模式度量投資回報(bào)是以上市還是并購或者其他的有利方式獲得，以實(shí)現(xiàn)退出效率；回報(bào)創(chuàng)造模式度量投資的預(yù)期收益是否是期權(quán)型的，以實(shí)現(xiàn)價值效率；風(fēng)險(xiǎn)均衡模式度量投資回報(bào)是否考慮到了風(fēng)險(xiǎn)的控制問題，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)效率；盈利實(shí)現(xiàn)模式度量投資價值是否具有市場性和商業(yè)價值，以實(shí)現(xiàn)市場效率。

科創(chuàng)企業(yè)估值在考慮上述投資成本、時間周期、風(fēng)險(xiǎn)和盈利等各項(xiàng)要素內(nèi)部的均衡時，還要考慮這些均衡之間的均衡，以及實(shí)現(xiàn)這些均衡的速度問題，即在多長的時間維度內(nèi)實(shí)現(xiàn)上述均衡。這里的速度均衡是科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中遇到的特有均衡問題，在其他資產(chǎn)估值中并不需要考慮。由此可見，科創(chuàng)企業(yè)估值是綜合考慮了成本、時間、風(fēng)險(xiǎn)與收益等均衡關(guān)聯(lián)問題的復(fù)雜估值，即：

基于(成本及其回收機(jī)制)與(未來收益及其期權(quán)機(jī)制)與(過程不確定性及其造成損失的可能性機(jī)制)與(成本回收及其收益產(chǎn)生與風(fēng)險(xiǎn)控制的速度機(jī)制)與(實(shí)現(xiàn)的投融資模式及其金融工具機(jī)制)之間的關(guān)系，展開的復(fù)雜的系統(tǒng)性估值。

僅以科創(chuàng)企業(yè)的成本和風(fēng)險(xiǎn)兩個因素來分析，由一項(xiàng)科技成果生成一個微型系企業(yè)，其創(chuàng)建成本幾十萬元足矣，發(fā)展成為一個小型系企業(yè)則需要幾百萬元，再成長為中型系企業(yè)需要幾千萬元，而到成熟型企業(yè)時則需要上億元的資金了。隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的不斷深化，每進(jìn)化一個階段，其成本大約會以五到十倍的比例增長?？苿?chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成本可以在短短幾年時間，以翻倍的速度動態(tài)增長，也就是說科創(chuàng)企業(yè)的投融資其實(shí)是多階段多元化因素耦合的結(jié)果。從成本角度度量，有的科創(chuàng)企業(yè)即使發(fā)展到成熟階段，也未見盈利，此時就需要一個符合其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成長特點(diǎn)的資本市場來為其持續(xù)的融資需求提供服務(wù)。

再以投資過程的不確定性即風(fēng)險(xiǎn)為例來分析(參見圖3)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)一般有五種典型的形式：

(1) 開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)：我們能開發(fā)出產(chǎn)品嗎？

(2) 生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：如果能開發(fā)產(chǎn)品，我們能生產(chǎn)它嗎？

(3) 市場風(fēng)險(xiǎn)：如果能生產(chǎn)產(chǎn)品，我們能銷售出它嗎？

(4) 管理風(fēng)險(xiǎn)：如果能售出產(chǎn)品，我們能獲得利潤嗎？

(5) 發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)：如果能管理公司，我們能發(fā)展它嗎？

圖3 科創(chuàng)企業(yè)估值的風(fēng)險(xiǎn)因素示意圖

這五種靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)會貫穿并融合于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的全過程中，由此表現(xiàn)為動態(tài)風(fēng)險(xiǎn)特性，即創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)多元化的動態(tài)性、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)開放的組合性、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)價值實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益的期權(quán)性等。因此，控制科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)過程中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，其難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制活動。從動態(tài)變化中尋找科創(chuàng)企業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)的控制機(jī)制與模式，是考驗(yàn)科創(chuàng)企業(yè)投融資者的經(jīng)驗(yàn)、能力、資源等的重要方面，更是鑒定是否是真正的風(fēng)險(xiǎn)投資者的試金石。

五、結(jié)論與建議

基于科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的復(fù)雜性和現(xiàn)有估值方法的局限性，科創(chuàng)企業(yè)的估值難在于：

(1)科創(chuàng)企業(yè)估值的復(fù)雜程度和難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資本市場中的企業(yè)估值問題。傳統(tǒng)企業(yè)在資本市場上市時的估值，是以宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢為背景，基于所在行業(yè)的特定商業(yè)模式，依據(jù)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)，預(yù)期未來一段時間里，可能創(chuàng)造出來的經(jīng)濟(jì)收益進(jìn)行的估值。而科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的估值，是以宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢為背景，將創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的維度，與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的階段特性，還有所在行業(yè)的商業(yè)模式等結(jié)合起來，以未來可能創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)價值來估值的。

(2)傳統(tǒng)估值理論和方法運(yùn)用于科創(chuàng)企業(yè)的估值是有一定局限性的。私募股權(quán)投資估值的方法有很多，大致都是運(yùn)用傳統(tǒng)估值理論，從某個視角來對科創(chuàng)企業(yè)估值，雖然都有一定的應(yīng)用價值，但是也都顯得不夠系統(tǒng)，不能夠全面，無法充分揭示科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)造新經(jīng)濟(jì)價值的內(nèi)涵，估值結(jié)果存在較大的偏差。被高估者，可能成為被追逐的投資對象，進(jìn)而通過對賭，有可能把科創(chuàng)企業(yè)送進(jìn)死胡同；被低估者，可能將其置于無人問津的境地。當(dāng)科創(chuàng)企業(yè)的市場盈利點(diǎn)爆發(fā)出之后，很多投資人似乎才理解其價值所在，但是也已經(jīng)與豐厚的回報(bào)失之交臂。

(3)科創(chuàng)企業(yè)估值需要從其創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的機(jī)制入手。科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)維度不同，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)階段不同，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)所在的行業(yè)不同，由其組合形成的創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值的內(nèi)在機(jī)制也是不同的?？苿?chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價值最重要的有三大機(jī)制，其一是創(chuàng)造全新經(jīng)濟(jì)價值的機(jī)制；其二是基于已有的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造全新經(jīng)濟(jì)價格的機(jī)制；其三是創(chuàng)造全新經(jīng)濟(jì)價值和創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價格機(jī)制混合的機(jī)制。

為此，有三條基本建議：

(1)建議上海證交所組織專家，開展科創(chuàng)企業(yè)估值的理論、方法、國際經(jīng)驗(yàn)的研究，為科創(chuàng)企業(yè)上市提供科學(xué)公允的估值，撬動社會資金轉(zhuǎn)化為創(chuàng)新資本，積極參與科創(chuàng)企業(yè)投資活動，為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家，提供加速動力。

(2)建議國家科技部門和知識產(chǎn)權(quán)部門聯(lián)手，建立科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)數(shù)據(jù)庫和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)地圖，為科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的估值活動提供大數(shù)據(jù)的支持，避免科創(chuàng)企業(yè)投資的盲目性，降低科創(chuàng)企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)性，從而提高科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投資的有效性。

(3)科創(chuàng)企業(yè)的投資者們，需要建立全新的科創(chuàng)企業(yè)估值理念，學(xué)習(xí)并運(yùn)用全新的科創(chuàng)企業(yè)估值方法，構(gòu)造科創(chuàng)企業(yè)投資的信息均衡、知識均衡和思辨均衡。通過參與科創(chuàng)企業(yè)的投資，高效實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)投資的成本均衡、時間均衡、風(fēng)險(xiǎn)均衡、收益均衡。