淺談上市公司并購重組中的業(yè)績補償承諾及其影響

王 妍

一、引言

隨著市場競爭的日益激烈和我國資本市場的日益壯大，并購重組逐漸成為上市公司謀求生存與發(fā)展的重要方式。現(xiàn)今市場上，并購重組頻發(fā)，上市公司的交易方式也在不斷地謀求創(chuàng)新。業(yè)績補償承諾作為創(chuàng)新的契約安排，意在維護并購交易的公平，促進交易的達成，在如今的交易中得到了越來越多的利用。從單向業(yè)績補償承諾到雙向業(yè)績補償承諾，其已然成為上市公司并購重組中的重要協(xié)議安排。因此，在熱情不減的并購浪潮下，對業(yè)績補償承諾究竟能否切實發(fā)揮其積極作用，以及是否存在相關風險進行探究，顯得尤為重要。

二、業(yè)績補償承諾的含義

本質(zhì)上而言，業(yè)績補償承諾是一種特殊的對賭協(xié)議。對賭協(xié)議，顧名思義是交易雙方就未來存在的不確定性達成的一種合約。根據(jù)合約，若約定條款得到實現(xiàn)，則一方可以獲得協(xié)議約定的權利。若約定條款未得到實現(xiàn)，則另一方可以獲得協(xié)議約定的另一種權利。在具體實踐中，根據(jù)業(yè)績補償承諾方向，可以將其分為兩種類型：單向和雙向。單向的業(yè)績補償承諾是并購交易的雙方，以標的公司并購后未來3-5年的經(jīng)營業(yè)績?yōu)榧s定條件，一旦被并購方無法達到約定的經(jīng)營業(yè)績，需給予并購實施方一定形式的補償?shù)慕灰讞l款。而雙向的業(yè)績補償承諾則是并購雙方均對約定條件做出承諾，不僅被并購方需要對未達成的業(yè)績承諾進行補償，若被并購方達到約定的經(jīng)營業(yè)績，并購實施方也需要向其給予一定形式的獎勵。

補償方式的選擇，也是業(yè)績補償承諾的重要構成，通常有三種：現(xiàn)金、股份和兩者結合的補償方式?，F(xiàn)金補償即在并購標的未能達成承諾業(yè)績時，對以估值為基礎計算的未達標數(shù)額或者未達標凈利潤進行補償。同理，股份補償即以股份的形式補齊差額?；旌涎a償方式為兩者的結合，具體也可以分為兩種。其一，被并購方優(yōu)先以現(xiàn)金形式進行補償，現(xiàn)金不足以補償?shù)牟糠钟晒煞菪问窖a足。其二，被并購方優(yōu)先以股份形式進行補償，股份不足以補償?shù)牟糠钟涩F(xiàn)金形式補足。

三、業(yè)績補償承諾的積極影響

1.發(fā)揮信號作用，促進并購協(xié)同效應

一般而言，具有信號作用的財務行為需要滿足兩個條件。其一，該財務行為的實施需要承擔成本；其二，實施成本在不同公司之間存在異質(zhì)性，優(yōu)質(zhì)公司的實施成本相對較低，劣質(zhì)公司的實施成本則會更高。顯然業(yè)績補償承諾可以被視為一種具有信號作用的財務行為。原因如下，一方面，一旦被并購方未能夠達成其業(yè)績承諾，則觸發(fā)相應的補償機制，需要通過以股權、現(xiàn)金或者兩者結合等方式對并購方進行補償，實施成本不可避免。另一方面，優(yōu)質(zhì)公司其盈利性、成長性方面均有顯著優(yōu)勢，業(yè)績承諾實現(xiàn)的可能性更高，補償成本也更低。劣質(zhì)公司則與之相反。因此，被并購方可以通過業(yè)績承諾，向并購方傳遞其對未來生產(chǎn)經(jīng)營活動預期良好的信號，與之對應的業(yè)績補償承諾則可以降低被并購方在高交易對價驅(qū)動下過于樂觀預期其發(fā)展與盈利的風險，并購雙方在談判過程中存在的信息不對稱問題可以得到有效緩解。由此，優(yōu)質(zhì)公司作為被并購方可以顯著降低其談判成本，并購方對被并購方的選擇與風險預判能力也顯著提升，并購效率得到提升，進一步促進并購的協(xié)同效應。

2.作為設定目標，有效激勵被并購方經(jīng)營活動

由目標設定理論可知，具有一定實現(xiàn)難度的目標能夠發(fā)揮導向、能量激活、維持、喚醒等作用，從而激勵對象并提高其績效。據(jù)此可知，通過業(yè)績補償承諾，可以激勵被并購方管理層奮發(fā)工作，努力實現(xiàn)其承諾的經(jīng)營業(yè)績，以降低其向并購方進行賠償?shù)目赡苄?。具體的作用機制如下：其一，目標能夠發(fā)揮導向作用。業(yè)績補償承諾作為被并購方對其未來3-5年經(jīng)營成果設定的具有一定實現(xiàn)難度的具體目標，可以驅(qū)使管理層對有限的資源進行更為合理的分配。管理層會將資源更多地投入至有利于實現(xiàn)承諾業(yè)績的活動中，而非進行在職消費。其二，目標能夠發(fā)揮能量激活作用。業(yè)績補償承諾可以有效激發(fā)管理層的工作積極性，從而促使其發(fā)揮企業(yè)管理者的領導作用，提升企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。其三，目標能夠發(fā)揮維持作用。業(yè)績補償承諾并非短期目標，其通常以3-5年為限，因此可以激勵管理層長期持續(xù)地努力工作，以企業(yè)的長期發(fā)展出發(fā)做出合理決策，而非追求短期利益。其四，目標能夠發(fā)揮喚醒作用。業(yè)績承諾通常是具有一定實現(xiàn)難度，對被并購方管理層提出了更高的要求，由此激勵管理層不斷強化自身知識和技能以實現(xiàn)目標。

四、業(yè)績補償承諾的消極影響

實踐中，并購雙方通過達成較高的交易價格，可以有效刺激二級市場投資者的追捧，進而提升上市公司股價，雙方均可獲益。但是一旦出現(xiàn)業(yè)績與補償承諾難以達成、商譽大幅減值、經(jīng)營業(yè)績驟然變臉的現(xiàn)象，上市公司股價一定會出現(xiàn)大幅的跳水，進而導致中小股東的權益受損。除此之外，業(yè)績承諾的不能達成也會導致并購雙方股東之間的矛盾激化，進而導致被并購方的生產(chǎn)經(jīng)營進一步惡化。

1.背離市場規(guī)則，破壞資本市場的資源配置

業(yè)績補償承諾是以并購雙方實現(xiàn)雙贏為目的而產(chǎn)生的，但目前的業(yè)績補償承諾更多地表現(xiàn)為對并購方這一單邊進行利益保護。作為被并購方的企業(yè)承擔了較重的履約義務，市場化的定價又難以得到充分體現(xiàn)，因此在談判過程中被并購方的地位和心態(tài)都會受到不利影響。上市公司并購重組中個體談判的市場基礎遭到破壞，交易條款的約定被干擾，雙方對并購定價的預期也隨之變化，在很大程度上造成市場價格形成機制的扭曲。過高的業(yè)績承諾與過高的業(yè)績補償機制助長了上市公司并購重組中的估值泡沫，高承諾、高估值成為市場中的常態(tài)。過于激進的業(yè)績承諾與業(yè)績補償機制雖然存在較高的估值和投資風險，但卻能夠滿足交易各方的短期利益訴求，從而使得交易各方在博弈中實現(xiàn)利益一致。但顯然估值的普遍溢價背離了正常的市場原則，破環(huán)了資源的有效配置。

2.誘發(fā)商譽減值亂象，影響財務信息的有效披露

高估值和高并購溢價已成為資本市場的普遍現(xiàn)象，大額商譽由此產(chǎn)生，大額商譽的產(chǎn)生主要原因有二。其一，被并購方無形資產(chǎn)的可辨認公允價值難以得到有效的識別和確認。在近期并購重組中表現(xiàn)活躍的生物、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)、媒體等行業(yè)，輕資產(chǎn)是其重要特征。除此之外，這些行業(yè)的并購重組中還存在大量表外無形資產(chǎn)，這些無形資產(chǎn)的確認和計量難度較大，由此大額商譽隨之產(chǎn)生。其二，并購估值中的收益法不確定性較大。收益法對標的資產(chǎn)的價值評估以其未來收益能力為基礎，但是企業(yè)的未來收益狀況與期限等受到經(jīng)濟周期、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)自身能力等多種因素影響，不確定較大，從而導致收益法下并購標的評估價值過高。此外，收益法下評估機構對被并購方的經(jīng)營業(yè)績多以被并購方提供的業(yè)績承諾為基礎。在具體實踐中，被并購方為獲得更為理想的交易價格，會過于樂觀、過于激進地做出不切實際的業(yè)績承諾和對應的補償機制。由此，業(yè)績不達承諾，補償承諾難以兌現(xiàn)的風險大大上升。與之對應的，由于實際情況遠低于預期，巨額商譽將不可避免地出現(xiàn)大額減值，進而導致凈利潤的大幅下跌，經(jīng)營業(yè)績隨之惡化，上市公司的財務信息是否得到真實有效的披露受到廣大投資者的質(zhì)疑。

3.激發(fā)股東矛盾，損害中小股東權益

被并購方的高業(yè)績承諾與補償，推高了并購標的的評估價值，進而影響并購重組的交易價格。表面上來看，不利于并購實施方，但實際上交易雙方均可從中獲利。在

五、結論與建議

業(yè)績補償承諾作為一種創(chuàng)新的契約制度安排，旨在通過其信號作用及激勵效應，降低并購過程中的交易成本、提高并購效率，實現(xiàn)并購雙方的共贏。但是其在實踐中卻暴露出破壞市場資源的有效配置、影響上市公司財務信息披露機制、侵害中小股東權益等一系列問題。因此，為更好地發(fā)揮業(yè)績補償承諾的積極影響，對其相關風險進行合理控制，本文提出如下建議：

1.強化以風險為導向的信息披露機制

在實踐中，市場投資者儼然已將業(yè)績承諾與其對應的補償機制視為判斷并購項目是否優(yōu)良的重要標準。市場的一味追捧使得被并購方傾向于做出過于樂觀的業(yè)績承諾和業(yè)績補償，導致估值定價和交易定價的進一步扭曲。因此，監(jiān)管機構應當積極督促上市公司對其實施并購重組中的業(yè)績補償承諾做出充分、公允的信息披露及風險提示。例如合理披露合并商譽確認與未來減值的風險、業(yè)績補償承諾無法履行的不利影響等。只有對并購重組中的信息進行充分披露，才能夠使市場利益相關者充分認識到并購重組中的風險，對投資項目做出理智的判斷。

2.發(fā)揮以中介機構為依托的市場督導作用

中介機構以資產(chǎn)評估事務所、會計師事務所和律師事務所為主要代表，是市場督導作用發(fā)揮的重要主體。通過增加對中介機構的利益綁定、監(jiān)管，能夠推動其承擔更多的責任，在并購重組中持續(xù)發(fā)揮作用。以資產(chǎn)評估事務所為例，隨著并購重組的進一步升級，市場對其的需求與依賴隨之提高，但社會責任也不可忽視。資產(chǎn)評估師在評估中需要對風險進行充分的管控，對標的資產(chǎn)的評估做出專業(yè)化的判斷，而非單純地依賴被并購方業(yè)績補償承諾中做出的承諾業(yè)績。資產(chǎn)評估機構客觀合理的估值判斷能夠有效遏制高承諾、高溢價的畸形市場定價機制，使其重回本質(zhì)。