“三高”發(fā)行 科創(chuàng)板超募資金需監(jiān)管

張俊鳴

A股多年未見的“三高”發(fā)行再現(xiàn)，本周二（7月2日）發(fā)行的科創(chuàng)板公司睿創(chuàng)微納、天準科技發(fā)行價對應的市盈率分別超過70倍和50倍，這兩家企業(yè)的市盈率不僅遠遠突破此前市場主流的23倍市盈率，也遠高于科創(chuàng)板第一股華興源創(chuàng)的41倍的市盈率;除了高股價和高市盈率之外，這兩家公司也出現(xiàn)了超募現(xiàn)象，其中睿創(chuàng)微納募投項目資金量為4.5億元，而募資規(guī)模則高達12億元，超募資金多達7.5億元，超募比例高達166.67%。雖然“三高”發(fā)行是科創(chuàng)板設立初期受到熱捧不可避免的現(xiàn)象，但從以往的經驗來看，“三高”發(fā)行產生的超募資金攸關投資者的長期利益，有嚴格的監(jiān)管措施才能避免被濫用影響公司發(fā)展。

科創(chuàng)板初期，“三高”發(fā)行不可避免

2014年以來，A股的新股發(fā)行一直被嚴格控制在“23倍市盈率”的紅線內。科創(chuàng)板試行注冊制，定價由市場決定而非監(jiān)管指定為整齊劃一的統(tǒng)一市盈率，此前的“23倍市盈率”勢必被打破。在科創(chuàng)板設立初期，由于上市公司的稀缺性，原本因為“23倍市盈率”紅線被迫在二級市場宣泄的“炒新”熱情，在一級市場的發(fā)行過程中便因為發(fā)行市盈率的放開而有所體現(xiàn)。因此，在科創(chuàng)板設立初期，發(fā)行的公司數量還不是很多的時候，“三高”發(fā)行幾乎不可避免。

另一方面，科創(chuàng)板公司由于存在各種新興行業(yè)，相應設定了五套上市標準，其中僅有第一類提及凈利潤的指標，因此發(fā)行市盈率也不可能統(tǒng)一設定在一個標準上，甚至在目前申報的公司中就有財報虧損，根本不存在市盈率一說。券商等研究機構也針對科創(chuàng)板給出多套估值體系，傳統(tǒng)的市盈率和市凈率在很多情況下并不能成為科創(chuàng)板公司估值定價的唯一標準。更何況，A股目前不少新興行業(yè)公司的估值也并不低，同行業(yè)的公司在科創(chuàng)板高價發(fā)行，也只能算是“提前接軌”而已。以本周看似發(fā)行市盈率超過70倍的睿創(chuàng)微納來說，可比的兩家已上市公司高德紅外和大立科技按去年年報計算，市盈率分別超過90倍和80倍。因此，在科創(chuàng)板設立初期，對“三高”發(fā)行現(xiàn)象應當多一份理解和包容。

殷鑒不遠，“三高”發(fā)行不能“一放就亂”

在市場化定價下，“三高”發(fā)行也曾經在A股出現(xiàn)過，2009年-2012年的新股發(fā)行在放開統(tǒng)一劃定的市盈率之后，“三高”發(fā)行就屢見不鮮。如果說高發(fā)行價和高市盈率存在行業(yè)或公司特殊的估值原因之外，那么大量高比例超募則是上市公司產生“富貴病”的源頭：抬高了發(fā)行價，在二級市場進一步炒高之后催生更大的泡沫，股價面臨長期價值回歸的下跌走勢;墊高了每股公積金，成為部分上市公司推出和公司基本面脫節(jié)的“高送轉”，成為二級市場炒家收割散戶韭菜的工具;大量超募資金躺在賬上無所事事，降低了凈資產收益率;讓上市公司存在亂投資的沖動，成為業(yè)績“爆雷”的來源。典型如國民技術，超募資金不僅投資私募基金遭遇“跑路”損失5億，收購深圳沃特瑪又不幸踩中“地雷”，超募資金幾乎被折騰一空。得來太容易的超募資金，對上市公司而言如同人體上的肥膘，看似膘肥體壯但對健康卻是弊多利少。

2010年和2011年就存在大量“三高”發(fā)行的公司，如果翻開這些上市公司的K線圖來看，大多是高開低走、持續(xù)探底，不少公司在2015年的牛市中甚至無法超越上市初的高點，在此后的調整又進一步再創(chuàng)新低，給投資者尤其是長線投資者帶來巨大的損失。殷鑒不遠，近期科創(chuàng)板的“三高”發(fā)行帶來的超募資金，也需要進行合理的監(jiān)管，千萬不能“一放就亂”。

嘗試“分批解禁”，超募資金可做“回購保證金”

筆者建議，超募資金可嘗試“專戶使用、分批解禁”。既然上市公司在IPO的時候已經詳細列出募投項目所需要的資金，那么超募資金理論上在短期內不會直接投入生產創(chuàng)造效益，因此可設置專門的超募資金賬戶，效仿限售股進行分批解禁，上市之后1-3年里每年解禁三分之一，解禁的資金歸上市公司自由使用，最大限度地防止上市公司濫用超募資金的沖動。

而這些尚未解禁的資金，可作為“回購保證金”，即以發(fā)行價作為底價，連續(xù)20個交易日收盤價跌破發(fā)行價，這筆資金便無條件在二級市場啟動回購注銷股份，直至使用完畢。如果在解禁日前便回購完成，則上市公司不再享有超募資金的使用權，同時股本也相應縮小。如此一來，除了可以在一定程度上保障投資者的權益之外，也可以促使上市公司理性定價，在多方的動態(tài)博弈中實現(xiàn)最合理、最體現(xiàn)公司內在價值的發(fā)行價。