公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊

肖衛(wèi)國 蘭曉梅

近年來，隨著外匯占款持續(xù)下降，我國公開市場操作通過央行票據(jù)對沖外匯占款的模式已不再適用，人民銀行不斷開展公開市場業(yè)務(wù)工具創(chuàng)新，我國利率調(diào)控模式發(fā)生了顯著變化。一方面，央行自2013年起陸續(xù)創(chuàng)設(shè)短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）等創(chuàng)新型貨幣政策工具增加流動性供給，適時增加 14天、28天、2個月等不同期限逆回購品種可豐富公開市場操作工具箱，以維護(hù)銀行體系流動性穩(wěn)定和貨幣市場利率平穩(wěn)運行。2016年起，央行建立公開市場每日常態(tài)化操作機(jī)制，持續(xù)在7天逆回購利率上滾動操作，釋放央行利率信號，穩(wěn)定市場預(yù)期，形成公開市場操作引導(dǎo)市場利率在政策利率附近波動的模式。另一方面，隨著利率市場化的推進(jìn)，我國傳統(tǒng)依靠存貸款基準(zhǔn)利率升降來引導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)融資成本變化的利率調(diào)控方式不斷弱化。在此背景下，利率走廊機(jī)制就必然成為穩(wěn)定短期利率的適宜方式。央行在《2013年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中開始關(guān)注土耳其央行的利率走廊機(jī)制并同期創(chuàng)設(shè)SLF工具，這暗示我國央行開始嘗試?yán)首呃鹊恼{(diào)控模式。2014年1月，常備借貸便利操作試點，我國央行探索發(fā)揮SLF利率作為貨幣市場利率上限的作用。2015年第一季度，央行首次正式提出利率走廊，2015年11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)SLF利率，這標(biāo)志著SLF利率作為利率走廊上限功能的確立。2017年12月，臨時準(zhǔn)備金動用安排（CRA）的確立，表明商業(yè)銀行可以利用法定存款準(zhǔn)備金利率的資金成本來獲得流動性，利率走廊下限的探索取得了進(jìn)展。2018年，自動質(zhì)押融資新規(guī)將融資利率統(tǒng)一為SLF隔夜利率，這進(jìn)一步強(qiáng)化了SLF利率走廊上限的地位。

由此可見，公開市場操作已不再是一種單純的流動性投放工具，而是具有增強(qiáng)政策利率基準(zhǔn)性和促使貨幣市場利率圍繞政策利率變化的功能，為我國利率走廊的培育創(chuàng)造了條件。人民銀行明確提出，將加強(qiáng)運用短期回購利率和SLF利率來引導(dǎo)短期市場利率的形成。2018年初，人民銀行行長易綱表示，央行將進(jìn)一步完善利率走廊機(jī)制，增強(qiáng)利率調(diào)控的能力。在此背景下，我國公開市場操作的新變化對貨幣市場利率波動具有哪些影響？其內(nèi)在邏輯是什么？央行政策利率向金融市場的傳導(dǎo)效果如何？公開市場操作對我國利率走廊構(gòu)建的影響機(jī)理是什么？因此，深入研究以上問題具有重要的現(xiàn)實意義。

一、國內(nèi)外研究動態(tài)

為了深入研究公開市場操作、貨幣市場利率和利率走廊之間的關(guān)系，必須首先梳理有關(guān)公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊的現(xiàn)有研究，然后在既有研究的基礎(chǔ)上，提出公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊之間的研究框架和理論分析模型。

（一）公開市場操作與貨幣市場利率的關(guān)系

公開市場操作是一種重要的貨幣調(diào)控手段，其有效性取決于中央銀行對于市場利率變動的調(diào)控。貨幣政策在考慮貨幣供應(yīng)量等數(shù)量指標(biāo)時，還應(yīng)將各種影響微觀經(jīng)濟(jì)主體行為的非貨幣性金融資產(chǎn)價格（利率）納入其中[1]（P32-37）。公開市場操作工具利率與貨幣市場利率之間存在風(fēng)險價差，可能引起貨幣市場利率的變動。

當(dāng)前，學(xué)界對公開市場利率與貨幣市場操作利率關(guān)系的研究主要包括以下內(nèi)容。第一，央票利率對市場利率的引導(dǎo)作用較小。央票發(fā)行利率在利率雙軌制情況下對市場利率沒有顯著影響，央行回購操作方向與數(shù)量對市場利率影響較小，2010-2013年公開市場交易量和存貸款基準(zhǔn)利率關(guān)系也不明顯，不具有因果關(guān)系[2]（P82-88）。第二，央票利率與市場利率具有長期協(xié)整關(guān)系，央票利率初具央行基準(zhǔn)利率特征[3]（P13-19）[4]（P169-170）。后金融危機(jī)時期我國利用央票作為公開市場操作手段的原因主要是央行可利用大量流動性較高、交易活躍的央票調(diào)節(jié)短期利率[5]（P16-26）。在一定階段，人民銀行利用我國央行票據(jù)進(jìn)行公開操作已成為引導(dǎo)市場利率變化的重要方式[6]（P5-11）。第三，央票利率與市場利率之間具有周期性與非對稱性。周期性即經(jīng)濟(jì)正常時期央票發(fā)行利率不直接引導(dǎo)市場利率，而是通過市場預(yù)期實現(xiàn)，而金融危機(jī)時期央票發(fā)行利率直接引導(dǎo)市場利率走勢[7]（P49-55）。非對稱性即央行對央票發(fā)行利率的調(diào)整與通貨膨脹、產(chǎn)出及貨幣政策松緊變化有關(guān)，銀行間同業(yè)拆借利率會隨央票利率波動發(fā)生非對稱性變化[8]（P41-54）。第四，公開市場操作利率具有良好的定價基礎(chǔ)，能夠有效引導(dǎo)貨幣市場利率和利率預(yù)期。有研究發(fā)現(xiàn)，7天貨幣市場利率（銀行間市場債券質(zhì)押式回購利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR））與政策利率（央票發(fā)行利率、正回購利率）之間具有長期協(xié)整關(guān)系[9]（P44-55），央行回購操作利率能夠顯著引導(dǎo)相應(yīng)期限市場回購利率的變動[10]（P41-53）。

經(jīng)過 10年發(fā)展，央行票據(jù)的局限性逐漸凸顯，其對沖操作效率下降[11]（P37-44），公開市場操作從2013年開始以回購交易為主，此階段研究主要聚焦于央行調(diào)控政策利率的方式及對貨幣市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的完善。首先，有學(xué)者認(rèn)為央行應(yīng)通過便利類工具補充公開市場操作對流動性的支持以調(diào)控市場利率水平。當(dāng)發(fā)生負(fù)面沖擊導(dǎo)致市場利率大幅上升突破合理水平時，央行應(yīng)通過提供常備借貸便利工具迅速投放大量流動性降低利率[12]（P33-44）。其次，有學(xué)者證實了我國政策利率傳導(dǎo)過程中存在的體制性障礙。制度剛性是制約中國貨幣政策傳導(dǎo)由M2增長率逐漸向名義政策利率轉(zhuǎn)變的重要原因[13]（P1-47），貸存比、對貸款的數(shù)量限制和企業(yè)預(yù)算軟約束[14]（P1-22）[15]（P31-48），歷史上短期利率波動較大、國債收益率基準(zhǔn)性有限、高存款準(zhǔn)備金率[16]（P1-22）等因素都會不同程度地弱化政策利率通過銀行體系的傳導(dǎo)?；谶@些限制因素，有學(xué)者認(rèn)為，商業(yè)銀行可以考慮把與利率走廊配套的政策利率保持緊密聯(lián)動的基準(zhǔn)利率作為階段性的選擇[17]（P92-100）。

（二）利率走廊的特點與優(yōu)勢

利率走廊是目前多數(shù)中央銀行引導(dǎo)和調(diào)控市場利率的政策操作框架，主要包括對稱利率走廊與非對稱利率走廊兩種。相關(guān)研究主要從三個方面展開。第一，利率走廊的實施機(jī)制。在典型的利率走廊中，商業(yè)銀行在清算資金出現(xiàn)不足時可向央行申請抵押貸款，以貸款利率為上限，商業(yè)銀行清算資金充足時可將超額存款準(zhǔn)備金存放于中央銀行獲得利息，以超額存款準(zhǔn)備金利率為下限，上下限之間就形成中央銀行短期利率操作的“走廊”。在利率走廊中，任何政策的調(diào)整都是通過利率走廊的邊界利率來實現(xiàn)的[18]（P1067-1080）。第二，利率走廊的實施效果。學(xué)界主要通過建立模型重點研究利率走廊對同業(yè)拆借利率形成機(jī)制的影響。一方面，利率走廊能夠降低短期利率波動。利率走廊系統(tǒng)可使央行嚴(yán)格地將拆借市場利率控制在走廊內(nèi)目標(biāo)利率附近。另外，實行利率走廊機(jī)制的歐元區(qū)、英國和美國的短期市場利率波動均低于中國[19]（P61-73）。有學(xué)者進(jìn)一步指出，利率走廊是通過降低商業(yè)銀行對流動性的預(yù)防性需求來降低操作成本的[20]（P16-28）。另一方面，利率走廊能夠降低宏觀經(jīng)濟(jì)波動。利率調(diào)控相對于數(shù)量型調(diào)控更能有效地調(diào)控產(chǎn)出和通脹且不易引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動[21]（P1-14），實施利率走廊后短期市場利率對于我國GDP和CPI沖擊的敏感度明顯降低。第三，利率走廊與準(zhǔn)備金制度的關(guān)系。利率走廊實施的條件之一是中央銀行實施零準(zhǔn)備金或低準(zhǔn)備金制度。準(zhǔn)備金需求變化不僅適用于公開市場操作，利率走廊調(diào)控在零準(zhǔn)備金情況下仍十分有效。商業(yè)銀行由于受最小準(zhǔn)備金成本的約束，只有當(dāng)準(zhǔn)備金需求為零時，拆借市場的政策利率才等于目標(biāo)利率。因此，完善的準(zhǔn)備金制度安排是利率走廊系統(tǒng)發(fā)揮作用的基礎(chǔ)條件[22]（P43-51），我國需進(jìn)一步推動準(zhǔn)備金制度轉(zhuǎn)型，為商業(yè)銀行提供接近對稱的機(jī)會成本。

（三）公開市場操作與利率走廊的關(guān)系

中央銀行公開市場操作及政策利率是利率走廊系統(tǒng)的核心，兩者相輔相成。隨著我國以外匯占款為主渠道的基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化，探索完善公開市場操作、利率走廊機(jī)制和準(zhǔn)備金管理方式，迫切需要提高中央銀行利率引導(dǎo)能力[23]（P1-17）。一方面，中央銀行通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣市場短期利率水平的增強(qiáng)能夠為利率走廊調(diào)控模式的形成提供市場條件[24]（P60-72），而利率走廊有助于降低中央銀行公開市場操作的使用頻率和幅度，降低操作成本，有助于提高貨幣政策透明度。另一方面，公開市場操作通過開展有效的流動性和預(yù)期管理，能夠增強(qiáng)利率走廊機(jī)制下利率操作的效果，增強(qiáng)對短期市場利率的引導(dǎo)[25]（P114-121）。由于價格型貨幣政策調(diào)控相對于數(shù)量型貨幣政策調(diào)控模式具有時滯短與力度溫和等優(yōu)點[26]（P12-37），構(gòu)建簡單透明的利率走廊機(jī)制成為必然。中央銀行首先會基于對經(jīng)濟(jì)金融形勢和流動性狀況的判斷，確定當(dāng)前的貨幣政策取向和目標(biāo)利率，并通過相應(yīng)方向和力度的公開市場操作，實現(xiàn)市場利率圍繞政策利率小幅波動，而利率走廊的上下限利率則在一定走廊寬度的約束下相應(yīng)調(diào)整。

（四）文獻(xiàn)評述

已有研究形成了以下共識：第一，公開市場操作對貨幣市場利率具有引導(dǎo)作用，公開市場操作利率成為政策基準(zhǔn)利率的條件逐漸成熟。第二，公開市場操作對市場流動性及資金價格的引導(dǎo)作用隨其模式工具的變化而不同。第三，利率走廊能夠減少短期市場利率波動，與公開市場操作的有機(jī)結(jié)合已成為價格型貨幣政策利率調(diào)控的主要方式。然而，鮮有研究對我國公開市場操作暫停發(fā)行中央銀行票據(jù)之后的動態(tài)進(jìn)行系統(tǒng)梳理，尤其缺乏追蹤2015年以來公開市場操作變化前后與貨幣市場利率動態(tài)關(guān)系的研究，更少有文獻(xiàn)關(guān)注公開市場操作與利率走廊之間協(xié)調(diào)關(guān)系構(gòu)建的內(nèi)在邏輯。因此，在已有研究的基礎(chǔ)上，考慮到馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS-VAR）模型能較好地刻畫樣本期內(nèi)變量間的非線性動態(tài)關(guān)系，筆者利用MS—VAR模型考察公開市場操作與貨幣市場利率的時變效應(yīng)及公開市場操作與利率走廊協(xié)調(diào)的內(nèi)在機(jī)理。

二、公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊的模型設(shè)定與變量選取

為了更好地檢驗已提出的研究假設(shè)，同時開展實證分析，需要對數(shù)據(jù)的來源、變量的定義和模型的構(gòu)建進(jìn)行闡述。

（一）馬爾科夫模型設(shè)定

本文構(gòu)建了包含公開市場逆回購利率、貨幣市場利率、經(jīng)濟(jì)增長率與M2增長率四變量的馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸（MS—VAR）模型。一般無限滯后的p階向量自回歸（VAR）模型可以表示為：

其中c為常數(shù)項向量，A為系數(shù)矩陣，μ～N(0,∑(st))(iid)。如果時間序列受到區(qū)制轉(zhuǎn)換的約束，那么利用無限制的VAR模型所估計的參數(shù)是不恰當(dāng)?shù)?，因此本文利用MS—VAR模型來考察不同區(qū)制下公開市場操作逆回購利率與貨幣市場利率的動態(tài)關(guān)系。p階滯后的MS—VAR模型如下：

在（2）式中，xt為內(nèi)生變量，μ～N(0,∑(st))(iid)，表示不可觀察的區(qū)制變量，則從區(qū)制i到區(qū)制 j的轉(zhuǎn)換概率為：

且轉(zhuǎn)換概率 p滿足 ∑mpij=1，?i,j∈1,2,···,m。如果方程中的均值、截距、系數(shù)和方差中的某一變量隨著區(qū)制變量變化而變化，即可得到相應(yīng)的 MSM—VAR、MSI—VAR、MSA—VAR以及 MSH—VAR模型，如果均值和方差隨著區(qū)制變量變化而變化，則可以得到MSMH—VAR，如果截距和方差隨著區(qū)制變量變化而變化，則可以得到MSIH—VAR。

（二）變量與數(shù)據(jù)說明

以我國公開市場操作2013年暫停發(fā)行中央銀行票據(jù)為研究起點，樣本為2013年1月—2017年12月的月度數(shù)據(jù)，均來自Wind數(shù)據(jù)庫。變量的選取與處理如下：一是公開市場逆回購利率（Reverse Repo Rate）。2015年，公開市場進(jìn)入逆回購操作時期，筆者選取7天逆回購利率作為我國政策利率的代表，利用算術(shù)平均、平滑法將日度數(shù)據(jù)處理為月度數(shù)據(jù)。二是銀行間質(zhì)押式回購利率（Market Interest Rate）。由于我國銀行間質(zhì)押式回購是所有商業(yè)銀行普遍參與的交易，規(guī)模占據(jù)了貨幣市場交易總額的絕大部分，故選取銀行間質(zhì)押式回購利率作為衡量貨幣市場利率的代表性指標(biāo)。限于數(shù)據(jù)的可得性，2015年之前選取7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007），2015年之后選取7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）①《2016年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》認(rèn)為，“銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）可降低交易對手信用風(fēng)險和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用”。由此可見，央行暗示將銀行間市場最具代表性的DR007培育為貨幣市場基準(zhǔn)目標(biāo)利率。表示。三是經(jīng)濟(jì)增長率（Economic Growth Rate）與貨幣政策（M2）。這兩個變量分別用工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長率與M2當(dāng)月同比增長率來表示。

三、公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊模型求解與實證分析

經(jīng)單位根檢驗，所有數(shù)據(jù)經(jīng)一階差分均處理為在1%水平上的平穩(wěn)數(shù)據(jù)。然后筆者把經(jīng)濟(jì)增長率與M2增長率作為影響區(qū)制劃分最主要的環(huán)境變量納入馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型的構(gòu)建。據(jù)VAR線性系統(tǒng)AIC、HQ和SC準(zhǔn)則判定模型的最優(yōu)滯后期為3，選擇區(qū)制數(shù)為2。根據(jù)截距項不隨狀態(tài)改變、自回歸參數(shù)和殘差方差都依賴于區(qū)制變化的假定進(jìn)行非線性檢驗，從各模型AIC、HQ、SC與對數(shù)似然值判斷，MSI（2）—VAR（3）模型的似然比（LR）線性檢驗統(tǒng)計量為 22.55，卡方統(tǒng)計量 P值小于1%，顯著拒絕模型為線性形式的原假設(shè)，這說明在數(shù)據(jù)變動的形成中存在不同狀態(tài)的區(qū)域，因而成為最具解釋能力的模型形式選擇。圖1為樣本期馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型的先驗概率、平滑概率和預(yù)測概率。從圖1可知，該模型的兩區(qū)制存在較明顯的時域劃分，以2015年為界，之前表現(xiàn)為區(qū)制1，之后表現(xiàn)為區(qū)制2。

圖1 兩區(qū)制概率分布

（一）區(qū)制轉(zhuǎn)換概率與持續(xù)期

從表1時間序列的區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣可知，區(qū)制1持續(xù)的概率約89%，區(qū)制2持續(xù)的概率約94%，具有較高的穩(wěn)定性。區(qū)制1和區(qū)制2兩者之間轉(zhuǎn)換概率較低，表明兩區(qū)制間的轉(zhuǎn)換較大可能為外力所致而非內(nèi)生結(jié)果。表2說明樣本期內(nèi)有34.65%的時間處于區(qū)制1中，平均持續(xù)時間為8個月；有65.35%的時間處于區(qū)制2中，平均持續(xù)期為16個月。

表1 區(qū)制轉(zhuǎn)換概率矩陣

表2 區(qū)制持續(xù)期

（二）公開市場操作、貨幣市場利率與利率走廊模型的估計結(jié)果

表3顯示了MS-VAR模型在兩區(qū)制下的參數(shù)估計結(jié)果。比較表3各變量在不同區(qū)制下的截距項可知，區(qū)制1表示，在2013—2014年經(jīng)濟(jì)增長較快且貨幣相對寬松情況下，公開市場逆回購利率與銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率差距較大且相關(guān)性較小。區(qū)制 2表示，在 2015—2017年間，在我國經(jīng)濟(jì)增速放緩且貨幣政策趨緊的情況下，公開市場逆回購利率與存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率相關(guān)性較強(qiáng)。為了研究公開市場逆回購利率對市場利率在不同狀態(tài)下的影響，在變量系數(shù)估計結(jié)果經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理之后，可重點關(guān)注公開市場逆回購利率與市場利率自回歸系數(shù)的正負(fù)值。首先，經(jīng)濟(jì)增長率對公開市場逆回購利率及市場利率的影響為正，這表明宏觀經(jīng)濟(jì)基本面對政策利率與市場利率的影響具有同步正向的趨勢。其次，貨幣增長率對政策性公開市場逆回購利率影響主要為負(fù)，對市場利率影響為微弱正向，這說明貨幣供應(yīng)量增長會直接影響央行公開市場操作利率，貨幣供應(yīng)越多，政策利率越低，而M2對市場利率的影響力有限，它間接說明我國貨幣政策通過M2的傳導(dǎo)效率下降。再次，公開市場逆回購利率對市場利率影響滯后1期為負(fù)，其滯后2、3期為正，說明央行政策性操作的力量逐步作用于市場，市場利率不斷向政策利率靠近。

表3 MS-VAR模型估計結(jié)果

（三）廣義脈沖響應(yīng)

為具體考察兩區(qū)制下公開市場逆回購利率（政策利率）和質(zhì)押式回購加權(quán)利率（市場利率）的動態(tài)沖擊關(guān)系及差異，可用不同區(qū)制下的廣義脈沖響應(yīng)模型進(jìn)行分析。

圖2自上到下分別給出了兩區(qū)制下經(jīng)濟(jì)增長率、貨幣供應(yīng)增長率及公開市場逆回購利率對市場利率沖擊的反應(yīng)曲線，左列表示區(qū)制1，右列表示區(qū)制2。由圖2可知：

其一，給定經(jīng)濟(jì)增長率變動一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，兩區(qū)制下公開市場逆回購利率與市場利率變動的響應(yīng)方向與幅度不同。在區(qū)制1中，市場利率經(jīng)5期達(dá)到負(fù)向最大值（＜-0.5）；在區(qū)制2中，市場利率經(jīng)2期達(dá)到負(fù)向最大值（-0.04—0.05），然后在兩區(qū)制下，公開市場逆回購利率均在零軸附近小幅變動。在區(qū)制1中，中國經(jīng)濟(jì)增長在合理區(qū)間平穩(wěn)運行，市場利率上升幅度較大；在區(qū)制2中，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，市場利率上升幅度相對較小。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率不斷下降對我國公開市場操作逆回購利率短期有限，對市場利率影響較大，經(jīng)濟(jì)增長下降，市場利率上升。

其二，給定貨幣供應(yīng)量增長率變動一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，兩區(qū)制下公開市場逆回購利率脈沖結(jié)果均為負(fù)，市場利率在區(qū)制1中表現(xiàn)為負(fù)向變化，在區(qū)制2中表現(xiàn)為正向變化。在區(qū)制1中，市場利率經(jīng)5期達(dá)到負(fù)向最大值，這表明 2015年之前市場利率隨貨幣增長率上升而下降；在區(qū)制 2中，市場利率經(jīng) 5期達(dá)到正向最大值，表明2015年之后市場利率隨貨幣增長率變化同向變動。事實上，在2015年以后，M2增長率不斷下降，在2017年4月后則呈個位數(shù)增長。根據(jù)圖2貨幣增長率對市場利率的沖擊結(jié)果可知，在M2同比增長下降的同時，市場利率短期上升，長期則會隨之下降，即貨幣供應(yīng)量與利率間的穩(wěn)定性在下降。

圖2 兩區(qū)制市場利率變動對逆回購利率變動沖擊的響應(yīng)

其三，給定公開市場逆回購利率增長一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，市場利率在兩區(qū)制下的響應(yīng)程度截然不同。首先，在區(qū)制1中，市場利率不斷上升，且與公開市場逆回購利率的波動差距越來越大，這表明2015年之前我國政策利率對市場利率引導(dǎo)作用較小，利率市場化進(jìn)程較慢的情況下市場利率與政策利率變動趨勢不同步，利率雙軌制特征明顯。根據(jù)圖3左側(cè)的圖顯示，在2015年之前，7天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（R007）波動幅度較大，公開市場7天逆回購利率變動幅度較小，對代表貨幣市場資金成本的R007引導(dǎo)能力有限。這表明實證結(jié)果與實際走勢相符合。其次，在區(qū)制2中，市場利率與公開市場逆回購利率自第6期后隨時間的推移差距不斷縮小，市場利率波動幅度不斷減小。其原因主要為：在2015年我國存款利率上限放開之后，利率調(diào)節(jié)的焦點從存貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)向金融機(jī)構(gòu)的資金成本，公開市場操作常態(tài)化操作與結(jié)構(gòu)性便利類工具（如SLF和MLF等）相結(jié)合的基礎(chǔ)貨幣投放方式，從數(shù)量上有利于調(diào)節(jié)金融機(jī)構(gòu)不同期限的流動性水平，從價格上有利于公開市場操作工具利率通過金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，因此，公開市場逆回購利率對金融機(jī)構(gòu)的借貸利率引導(dǎo)能力不斷增強(qiáng)，市場利率與逆回購利率差距不斷縮小。根據(jù)圖3右側(cè)的圖顯示，銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）在2015年初急速下降，在2015年中開始與7天逆回購利率窄幅震蕩接近，在2016年下半年之后兩者同步上升。出現(xiàn)此種變化的原因主要有兩個：一是央行在2015年4次降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率向市場注入大量流動性，以配合結(jié)構(gòu)性便利類工具對金融機(jī)構(gòu)流動性進(jìn)行調(diào)節(jié)，因此，DR007與7天逆回購利率在2015年急速下降。二是在2016年下半年開始的“去杠桿、防風(fēng)險”的政策背景下，央行公開市場操作以 7天逆回購為主，且逐漸重啟并擴(kuò)大 14天、28天及 2個月逆回購交易，并搭配MLF進(jìn)行中長期資金投放，因此，在央行“鎖短放長”的意圖下，資金投放的綜合加權(quán)成本不斷抬升，銀行間資金成本DR007震蕩上行；同時，在美聯(lián)儲貨幣政策正?；耐獠坑绊懴?，我國政策利率與市場利率同步上升。

其四，市場利率與公開市場逆回購利率在兩種區(qū)制下的動態(tài)關(guān)系表明，自2016年以來，公開市場逆回購利率逐漸成為引導(dǎo)市場利率的錨定利率，我國利率走廊框架基本形成。由圖4可知，在2015年第四季度，人民銀行大幅降低 SLF利率，以收窄利率走廊，在 2016年第三季度之后，市場就形成了以DR007為基準(zhǔn)利率的市場預(yù)期，2017年 5月，銀行間回購定盤利率 FDR等利率互換交易正式上線，加強(qiáng)了市場對DR007作為基準(zhǔn)利率的預(yù)期。與此同時，公開市場7天逆回購利率逐步成為預(yù)期的政策利率。

傳統(tǒng)利率走廊以銀行向央行的拆借利率構(gòu)建上限，以銀行在央行的存款利率構(gòu)建下限，通過公開市場操作調(diào)控短期基準(zhǔn)利率。因此，市場普遍預(yù)期，我國利率走廊上限為SLF隔夜利率，下限為超額存款準(zhǔn)備金利率。然而，當(dāng)前我國SLF隔夜利率為3.40%，超額存款準(zhǔn)備金利率為0.72%，區(qū)間范圍268個基點，這與理想?yún)^(qū)間 25—50個基點的差距過大，不利于穩(wěn)定短期利率波動來抑制機(jī)構(gòu)套利的金融風(fēng)險。由圖 4可知，自 2016年以來，DR007緊隨 7天逆回購利率平穩(wěn)運行，7天逆回購利率已成為利率走廊實際上的下限利率。自2016年第三季度以來，受全球貨幣政策正?；皣鴥?nèi)強(qiáng)監(jiān)管去杠桿等因素影響，DR007上行逐漸偏離了公開市場操作利率的指引，雖然央行在2017年三次上調(diào)SLF利率及公開市場操作利率，以試圖通過提高短端利率走廊上下限來降低市場利率與政策利率的偏差，但銀行負(fù)債成本DR007仍然高于逆回購利率，7天逆回購利率則近似成為市場資金事實上的成本下限。

圖4 我國擬構(gòu)建的利率走廊

總之，目前我國利率走廊的上限是金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身流動性需求向央行申請短期資金支持的隔夜SLF利率，下限是央行向公開市場一級交易商主動提供資金的7天逆回購利率，市場基準(zhǔn)利率為反映銀行間資金借貸成本的DR007。當(dāng)市場基準(zhǔn)利率DR007上升到走廊上限時，合格金融機(jī)構(gòu)能夠直接向中央銀行抵押獲得流動性，不必在銀行間市場付出更大的成本；當(dāng)市場基準(zhǔn)利率低于走廊下限利率，金融機(jī)構(gòu)可將其流動性從貨幣市場以超額準(zhǔn)備金的形式存入中央銀行獲得更高收益，央行能夠在DR007上升時投放流動性，在DR007回落時回收流動性。按照以上分析，目前SLF隔夜利率為3.40%，市場利率DR007約3.03%，7天逆回購利率為2.55%，區(qū)間范圍85個基點，利率走廊處于適度區(qū)間，DR007與上下限利差分別為37個與48個基點，近似對稱的利率走廊模式，有利于穩(wěn)定市場預(yù)期。

四、研究結(jié)論與展望

基于馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型的實證分析，我國公開市場操作對貨幣市場利率波動的影響以經(jīng)濟(jì)增長率、貨幣增長率為依據(jù)劃分為區(qū)制 1（2013—2014年）和區(qū)制2（2015—2017年）。主要結(jié)論如下。

首先，在兩區(qū)制中，我國經(jīng)濟(jì)貨幣狀況對公開市場操作的影響較小，對市場利率的沖擊較大。在區(qū)制1中，我國經(jīng)濟(jì)增速較快貨幣供應(yīng)充足，公開市場逆回購利率對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用有限，利率雙軌制特征明顯；在區(qū)制2中，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，M2同比增長下降，公開市場逆回購利率成為引導(dǎo)貨幣市場利率的錨定利率。

其次，公開市場操作對貨幣市場利率波動的影響具有內(nèi)在的邏輯。在2015年以前，我國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁貨幣供應(yīng)充足，貨幣政策數(shù)量型調(diào)控特征明顯，利率市場化進(jìn)程較慢，存貸款基準(zhǔn)利率未完全放開，市場利率與逆回購利率變動趨勢并不同步，政策利率向貨幣市場利率的傳導(dǎo)效果有限。在2015年以后，我國經(jīng)濟(jì)增速下降貨幣供應(yīng)量指標(biāo)意義弱化，貨幣政策向價格型調(diào)控不斷轉(zhuǎn)型，利率市場化基本完成，公開市場操作常態(tài)化與結(jié)構(gòu)性便利類工具（如SLF、MLF等）基礎(chǔ)貨幣投放方式的豐富，促使公開市場操作對貨幣市場利率的引導(dǎo)作用增強(qiáng)，政策利率向金融市場的傳導(dǎo)效果增強(qiáng)。

第三，公開市場操作成為央行構(gòu)建利率走廊的重要操作手段，兩者的協(xié)調(diào)性在加強(qiáng)。自2016年以來，我國逐步形成公開市場操作與SLF、MLF兼顧短中期流動性供應(yīng)共同調(diào)控短期基準(zhǔn)利率的模式，以隔夜SLF利率為上限、銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）為市場基準(zhǔn)利率，超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的利率走廊框架基本形成。

總之，我國基準(zhǔn)利率目標(biāo)體系尚未建立，市場利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)仍然不暢，央行調(diào)控和引導(dǎo)市場利率的體制性障礙依然存在，建立真正意義上的價格型調(diào)控模式，還任重而道遠(yuǎn)。