戴維斯雙擊策略在中國股市的實證分析

□任靈梅

(山西藥科職業(yè)學(xué)院,山西 太原 030006)

戴維斯家族是投資史上的一個傳奇家族,其一家三代在華爾街長達(dá)百年跌宕起伏的過程中,依靠獨特的選股理念也獲得了持續(xù)性的成功,同時收獲了令人驚嘆的巨大的財富,由此構(gòu)建了輝煌的“戴維斯王朝”。

斯?fàn)柋亍炻迥贰ご骶S斯(下稱老斯?fàn)柋?是家族第一代人物,他以保險股為主要投資標(biāo)的,在長達(dá)47年的投資生涯中,資產(chǎn)從5萬美元增加到9.4億美元,年度復(fù)合投資回報率達(dá)到43.18%;他的兒子,斯?fàn)柋亍ご骶S斯繼承了父親的投資秘訣,在他經(jīng)營紐約風(fēng)險基金的28年間,投資業(yè)績增值了近38倍,年度業(yè)績回報有22次高于市場平均水平;到家族第三代克里斯和安德魯均成為投資經(jīng)理,投資成績依然靚麗,從1995-2013年兩兄弟投資的年均回報率都在10%左右。[1]

戴維斯家族能在華爾街基業(yè)長青與多種因素有關(guān),但正確的投資理念毫無疑問起到了核心的作用,這個理念就是著名的“戴維斯雙擊”理論。

1 戴維斯雙擊理論

1.1 戴維斯雙擊理論的公式推導(dǎo)

我們知道,市盈率PE=股票價格P/每股收益EPS,

移項可得,股票價格P=每股收益EPS*市盈率PE

等號兩側(cè)再同乘以股票數(shù)量可得:

股票價格P*股票數(shù)量=(每股收益EPS*股票數(shù)量)*市盈率PE

合并可得:市值=凈利潤*市盈率

這就是著名的戴維斯雙擊公式。

1.2 戴維斯雙擊公式的理解

在這個公式中,戴維斯把影響公司市值的因素分解為凈利潤和市盈率兩個方面。凈利潤體現(xiàn)的是股票的業(yè)績面,市盈率體現(xiàn)的是股票的估值面,即影響公司市值的因素為業(yè)績和估值兩因素。

戴維斯雙擊的策略很簡單,即以低市盈率買入成長潛力股,待成長潛力顯現(xiàn)后,享受業(yè)績和估值同步提升帶來的市值提升的乘數(shù)效應(yīng)。

這種策略的內(nèi)在邏輯是,企業(yè)經(jīng)營是有周期性的,周期性的驅(qū)動原因可能是內(nèi)部的因素也可能是外部的因素。當(dāng)經(jīng)營走下坡路時,企業(yè)的業(yè)績往往在下滑,而估值受人心的影響,往往也同步下滑,在這樣的雙重影響下,乘數(shù)效應(yīng)會引起股價的加劇下滑。在低迷的底部買入此類股票的籌碼,等到市場轉(zhuǎn)暖,業(yè)績和估值開始同步提升時,就可以享受到股價“雙擊”的收益。

家族第一代的老斯?fàn)栂壬鶕?jù)長期投資中提煉出的寶貴經(jīng)驗,提出了“在熊市購買低市盈率、低盈利的股票,等待行情轉(zhuǎn)暖,享受公司盈利增長以及市盈率提升的雙重收益”[2]的想法,后世把此理論稱為“戴維斯雙擊”。

不過要注意的是,股票炒的是未來。公式中的市盈率要理解為將來的市盈率,即不能是當(dāng)下的市盈率,更不能是過去的市盈率;對于利潤,也是將來的利潤,不是當(dāng)下的利潤,更不是過去的利潤。

1.3 國外運用“戴維斯雙擊”的經(jīng)典案例

老斯?fàn)柋卦?950年買入保險股時候,當(dāng)時保險股的市盈率普遍在4倍左右,每股收益在1美元左右;10年后保險股市盈率普遍上升到20倍左右,升5倍,每股收益上升到8美元左右,升8倍。老斯?fàn)柋赝ㄟ^這筆投資獲得了5*8=40倍的收益。

巴菲特1988年買入可口可樂時候,當(dāng)時的市盈率是15倍,而到1998年,可口可樂市盈率到達(dá)45倍,翻了3倍;同期可口可樂凈利潤的提升是3.94倍,這筆投資讓巴菲特賺了3*3.94=11.82倍。[3]

2 戴維斯雙擊策略在國內(nèi)股市的具體實踐

由前面所述,戴維斯雙擊理論公式為:市值=凈利潤*市盈率。由于只涉及兩個因子,凈利潤和市盈率,表面上看公式很簡單,但實際想運用好這個策略卻并不簡單。這有兩方面原因:

一方面在于公司業(yè)績增長的不確定性,因為業(yè)績會受到宏觀和微觀各種因素的影響。解決這個問題需要長期跟蹤行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營情況,盡可能做出接近實際的判斷。另外一方面就是要保守一些。

相對業(yè)績判斷,估值更復(fù)雜些,變化非常多。一是估值方法很多,對不同的行業(yè)有不同的估值方法,常見的有PB估值法、PE估值法、PEG估值法等[4];二是不同市場環(huán)境,合理估值的水平線也千差萬別,比如恒生指數(shù)歷史最低市盈率在5PE左右,而上證A股市盈率歷史最低在10PE左右。

本文主要討論第一類不同行業(yè)估值方法下的戴維斯雙擊案例,這也是應(yīng)用最廣泛的情形。一般說,PE估值法適用于穩(wěn)定盈利或小幅增長的公司,PEG估值法適用于業(yè)績可能大幅增長的成長型公司,PB估值法適用于重資產(chǎn)行業(yè)的估值。由這三種估值方法分別產(chǎn)生了三類投資模型,下面逐一介紹。

2.1 適用于PE估值的藍(lán)籌股

長期穩(wěn)定增長的股多出現(xiàn)在大盤藍(lán)籌、行業(yè)龍頭的股票中。品牌消費類股是其中的重要組成部分,比如酒類股的茅臺五糧液、牛奶股中的伊利蒙牛、電器股的美的格力、醫(yī)藥股里的白藥阿膠,這些行業(yè)競爭格局穩(wěn)定,龍頭股業(yè)績有長期穩(wěn)步提升特性。

利潤能夠長期提升的內(nèi)在原因在于消費類產(chǎn)品隨著經(jīng)濟(jì)增長,產(chǎn)品價格具有長期提價的基礎(chǔ),這樣即使市場飽和出貨量不增加,企業(yè)利潤也會有長期的穩(wěn)定增長,比如貴州茅臺(600519)。圖1是貴州茅臺酒1981-2017年出廠價的數(shù)據(jù)[5]。

事實上茅臺基酒產(chǎn)能也是長期提升的,疊加產(chǎn)品價格長期提價,帶來的是利潤長期的更陡峭的增長。貴州茅臺凈利潤的變化見圖2所示[5]。

根據(jù)公式,如果企業(yè)利潤不斷創(chuàng)新高,即使估值不變,市值必然是長線不斷創(chuàng)新高。當(dāng)然,如果我們還能在估值低點買入,就可以享受到戴維斯雙擊。

什么時候會出現(xiàn)重大的低估的機(jī)會呢?一般是行業(yè)危機(jī)或系統(tǒng)性危機(jī)的時候。比如牛奶行業(yè)出現(xiàn)三聚氰胺事件的時候、白酒行業(yè)出現(xiàn)塑化劑事件的時候、肉制品行業(yè)出現(xiàn)瘦肉精事件的時候、2015年股災(zāi)的時候,這些黑天鵝都會促使這些穩(wěn)定增長股跌出低估值的機(jī)會。

茅臺最近的一次大機(jī)會,就是2013年時候的政策變遷危機(jī)。當(dāng)時受“三公”消費的政策打擊,行業(yè)整體陷入低迷,貴州茅臺的估值一路下滑,最低到9PE。然而從2015年開始,行業(yè)開始轉(zhuǎn)暖,茅臺開始價值重估,到2017年底,估值提升到36倍,增長4倍;同期利潤增長2倍,市值提升2*4=8倍,完成了經(jīng)典的“戴維斯雙擊”過程。

圖1 貴州茅臺出廠價

圖2 貴州茅臺凈利潤

圖3 貴州茅臺2013-2017年股價走勢圖

由圖3可以看出,2013-2017年,貴州茅臺股價從100元漲到800元左右,漲幅8倍,完美契合理論。

黑天鵝帶來的大型投資機(jī)會很難碰到,不過根據(jù)企業(yè)估值擺動的范圍,也可以制定一個中期的戴維斯雙擊策略。比如復(fù)盤伊利股份(600887)2008-2017年的盤面數(shù)據(jù),我們可以發(fā)現(xiàn),這只藍(lán)籌股估值往往在15-30PE之間擺動。由此可以推導(dǎo)出一個低難度獲取年50%的收益的機(jī)會。假設(shè)后面伊利股份的業(yè)績增速是15%(根據(jù)基本面判斷,中期預(yù)設(shè)這個業(yè)績增速是保守的)。在15PE附近買入,等待估值反彈到20PE賣出(保守賣點)。這樣,業(yè)績漲幅為1.15倍,估值漲幅為1.33倍,根據(jù)戴維斯雙擊理論,理論市值漲幅為1.15*1.33=1.52倍,也即能夠獲取50%的收益。實際回測一下,這個50%的機(jī)會幾乎一年多就會出現(xiàn)一次,我們需要的只是耐心和信心。

2.2 適用于PEG估值法的成長股投資

對于成長股來說,PE經(jīng)常處于“高估”狀態(tài),此時用常規(guī)的經(jīng)驗很難投資。一般說,成長股適用于PEG投資法。

PEG(市盈率增長比值)=PE(市盈率)/EPS(未來每股收益復(fù)合增長率*100)

一般說,PEG=1時,市場估值反映了股票的成長性;當(dāng)PEG>1時,股價可能高估;相反PRG<1時,股價可能低估。

PEG指標(biāo)將市盈率的合理性和未來的成長性進(jìn)行了關(guān)聯(lián)。比如一只股目前PE為50,按一般經(jīng)驗來說是“高估”,但如果未來一年盈利增長率為100%,則PEG=0.5,也就是市場價格可能沒有充分反映其成長性,具有較大的投資空間。

新能源汽車對傳統(tǒng)燃油車的取代是一個必然趨勢。從2009年國家推行“十城千輛”的示范開始,在補貼政策的持續(xù)刺激下,到2015年末的時候,終于帶來一波爆炸性的增長:2014年新能源汽車的7.48萬輛,2015年是34.05萬輛。在巨大的增長下,相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的公司業(yè)績?nèi)〉昧吮ㄐ缘脑鲩L,其中鋰電池設(shè)備的先導(dǎo)智能(300450)就是受益公司之一。

2017年初,此時先導(dǎo)智能的市值在140億左右,年度利潤2.9億,估值約為48PE,表面看起來是高估的。但仔細(xì)分析公司的基本面,發(fā)現(xiàn)根據(jù)行業(yè)情況、訂單情況,公司未來一年業(yè)績可能有翻倍的增長。這樣根據(jù)PEG都不到0.5,此時介入即使估值不漲,單憑業(yè)績上漲都有翻倍機(jī)會。

實際走勢比這個更樂觀,到2017年11月,公司市值一度接近400億,相對年初漲幅1.85倍左右。超預(yù)期的原因在于業(yè)績提升的同時,估值也提升了,發(fā)生了戴維斯雙擊。彼時業(yè)績增長1.9倍,估值PE由48提升到70,提升約1.5倍,總計提升1.9*1.5=1.85倍,完美契合理論。先導(dǎo)智能2017年走勢圖見圖4所示。

圖4 先導(dǎo)智能2017年走勢圖

2.3 適用于PB估值法的周期股投資

證券行業(yè)由于更多地采用了資產(chǎn)負(fù)債表觀下的會計計量理念,所以其資產(chǎn)負(fù)債表比別的行業(yè)更能反映經(jīng)營情況,在衡量其權(quán)益價值時,以凈資產(chǎn)作為出發(fā)基準(zhǔn)更合適一些,因此適合用PB(市凈率)估值法。

在2015年的9月15日,中信證券的PB為1.26,僅僅比2011年的歷史最低點1.24略高。此時也處在股災(zāi)后的行業(yè)低迷期,如果介入,根據(jù)戴維斯理論大概率可以享受一次雙擊收益。

后面的實際走勢也證明了這一點,截至2018年1月,股價相比2015年9月翻倍。中信證券PB走勢圖見圖5所示。

圖5 中信證券PB走勢圖

3 運用戴維斯雙擊策略要注意的幾個問題

戴維斯雙擊策略雖然威力巨大,但經(jīng)驗不足,也可能掉入以下的陷阱。

3.1 低估值陷阱

運用戴維斯雙擊策略,重要的一點是要在標(biāo)的明顯低估值區(qū)域買入。比如這些年的銀行股,一直處于跌破凈資產(chǎn)狀態(tài),與此對應(yīng)的是,銀行股的合理估值應(yīng)該在1.5PB左右。但是投資者介入后卻發(fā)現(xiàn)長期滯漲,非常難受。

這種情況的發(fā)生主要還是對低估值認(rèn)識有一定誤區(qū)。雖然低估值意味著更高的安全邊際,低估值并不意味著馬上能上漲。一是低估總有低估的道理,在邏輯沒有改變前,低估的股票可能走向更低估;二是低估的修復(fù)需要契機(jī)在,在基本面因素仍然處于下行趨勢時,估值修復(fù)很難出現(xiàn),操作上最好是右側(cè)介入。

實際上,在戴維斯雙擊策略中,估值和業(yè)績兩因素的權(quán)重不是對等的。業(yè)績是主要驅(qū)動因素,是第一位的因素。選股時候,首先是明確業(yè)績拐點,其次再找低估值機(jī)會介入。銀行股由于壞賬因素的影響,業(yè)績拐點遲遲沒有到來,因此前些年估值長期被壓制在低位。不過可喜的是,從2018年末,某些銀行股壞賬率已經(jīng)出現(xiàn)明顯的改良信號,其股價也開始逐漸回升。未來,隨著經(jīng)營業(yè)績的普遍改善,板塊的戴維斯雙擊可期。

3.2 戴維斯雙殺陷阱

對成長股來說,戴維斯雙擊的機(jī)會非常多,但由于其業(yè)績的穩(wěn)定性、確定性不如藍(lán)籌股,因此一旦出現(xiàn)競爭格局的變化,業(yè)績下滑,極容易出現(xiàn)業(yè)績和估值的雙殺,跌幅巨大。

如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中(002407)的多氟多,股價暴漲主要得益于其主導(dǎo)產(chǎn)品六氟磷酸鋰價格的暴漲。但這種產(chǎn)品技術(shù)壁壘本身并不強,價格暴漲后,同行積極擴(kuò)產(chǎn),就會造成產(chǎn)品的供大于求,價格下滑。價格下滑引起利潤下滑,利潤下滑引起估值下滑,造成股價雙殺。實際上,從2016年中以后,隨著六氟磷酸鋰價格由高峰的40萬元/噸下滑到今年的15萬元/噸,其利潤大幅減少一半還多,估值從高峰的50倍下滑到20倍,也跌了一半。這樣按照公式2,股價跌幅就是1-0.5*0.5=0.75左右。

股價的實際走勢也基本符合理論跌幅。見圖6所示。

圖6 多氟多2016.05-2018.01走勢圖

總之,戴維斯雙擊策略從一個側(cè)面反映了股市游戲的本質(zhì),那就是一種以利潤為基礎(chǔ),以市盈率為標(biāo)尺的杠桿游戲。想玩好這個游戲,一是要找到未來利潤確定性增長的公司,二是有耐心等到低估值的買點。雖然戴維斯先生不常來敲門,但一旦到來,就是財富跳躍性增長的巨大機(jī)會。