貨幣政策、內(nèi)部控制與企業(yè)研發(fā)投入

沈維成

(安徽工業(yè)大學 商學院,安徽 馬鞍山 243032)

一、引言

在新時代背景下,技術(shù)創(chuàng)新被認為是促進經(jīng)濟增長的關(guān)鍵動力,完全依靠資源要素發(fā)展經(jīng)濟的思路很難在當前的國際競爭格局下生存,無法持續(xù)提高生產(chǎn)力,更無法實現(xiàn)經(jīng)濟的持續(xù)繁榮和增長,技術(shù)進步才是經(jīng)濟長期持續(xù)穩(wěn)定增長的最根本因素。作為創(chuàng)新最主要載體的研究與開發(fā)(R&D),必然會越來越多受到利益方關(guān)注,研發(fā)可以產(chǎn)生新的技術(shù),也可以促進已有技術(shù)的吸收、利用。已有研究表明研發(fā)對一國經(jīng)濟增長具有重要的推動作用[1],這就將企業(yè)創(chuàng)新和研發(fā)投入提高到事關(guān)國家競爭力格局的高度上來。

中國政府自上世紀七十年代末實行“對內(nèi)搞活經(jīng)濟、對外改革開放”的政策以來所采取的“市場換技術(shù)”的戰(zhàn)略,雖然曾經(jīng)給中國經(jīng)濟的持續(xù)高速發(fā)展帶來了強勁的動力,但也導致了一些不良后果,形成了中國企業(yè)過度依賴外來技術(shù)而自身缺乏創(chuàng)新動力和能力的不利局面。企業(yè)是國家創(chuàng)新體系的核心環(huán)節(jié),只有提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力才能從根本上提高國家層面的競爭力[2]。而要提升中國企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,需要企業(yè)在研發(fā)方面持續(xù)地進行大規(guī)模的資金投入,否則會導致研發(fā)投資不足或者中斷的不良后果,進而影響企業(yè)的持續(xù)發(fā)展,最終會影響國家層面的進步。

企業(yè)研發(fā)活動是一項系統(tǒng)性工程,需要多種要素的支持,尤其是持續(xù)性資金的供給。雖然內(nèi)部資金也是研發(fā)投入的來源之一,但是研發(fā)需要大量、持續(xù)性的資金供給,內(nèi)源資金很難滿足大規(guī)模研發(fā)投資的需求,因襲企業(yè)必將尋找外部資金供給。另一方面,在我國銀行間接融資主導模式的金融體系下,銀行信貸融資到目前為止仍是企業(yè)外部融資的主要來源,債務(wù)融資無疑是解決企業(yè)研發(fā)投資不足的關(guān)鍵。但是研發(fā)的最終產(chǎn)出可能要經(jīng)歷長時間的運作才會給企業(yè)帶來收入和現(xiàn)金流,這使得研發(fā)具有高風險、投資回報不確定的特點,而且資金使用難以控制,使得外部融資有一定的困難;同時國家根據(jù)戰(zhàn)略需要會在不同時期實施不同的貨幣政策,更加劇了外部融資的不確定性。貨幣政策會通過貨幣渠道和信貸渠道等對經(jīng)濟活動產(chǎn)生影響,主要體現(xiàn)在提高企業(yè)的融資成本和限制融資規(guī)模,并最終影響企業(yè)的投資行為,包括研發(fā)投資活動。

中國政府部門已于2008年6月發(fā)布了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》,其后又頒布了《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》,旨在提高企業(yè)財務(wù)報告質(zhì)量以及改善企業(yè)運營管理等。已有大量有關(guān)內(nèi)部控制研究文獻發(fā)現(xiàn),在中國制度背景下內(nèi)部控制產(chǎn)生一系列經(jīng)濟后果。由于高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效緩解銀企之間的信息不對稱,同時不同質(zhì)量的內(nèi)部控制管控風險的能力也是不相同的,據(jù)此可以推測內(nèi)部控制可以有效調(diào)節(jié)貨幣政策波動對企業(yè)研發(fā)投入強度產(chǎn)生的影響。

本文要解決的問題是:第一,貨幣政策波動是否對企業(yè)研發(fā)強度產(chǎn)生影響,且該影響具有何種性質(zhì);由于中國商業(yè)銀行對非國有企業(yè)貸款有“信貸歧視”現(xiàn)象,這是否會加劇貨幣政策波動對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響在不同的企業(yè)產(chǎn)權(quán)背景下具有不同的效應(yīng)。第二,高質(zhì)的內(nèi)部控制能否有效緩解貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投入強度的不利影響。

我們以2007-2014年A股上市公司為樣本,考察貨幣政策和內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)研發(fā)投入的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)在貨幣政策緊縮時期,企業(yè)研發(fā)投入會顯著降低,相對國有企業(yè),非國有企業(yè)研發(fā)投入降低更顯著;而且高質(zhì)量的內(nèi)部控制在貨幣政策緊縮時期能有效地減少其對企業(yè)研發(fā)投入強度的不利影響。

本文的可能貢獻在于:第一,首次檢驗貨幣政策變動對企業(yè)研發(fā)投入行為的影響,補充了宏觀政策環(huán)境與微觀企業(yè)主體互動行為的文獻。已有文獻主要從企業(yè)經(jīng)營層面、國別層面以及制度因素考察對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響,鮮有從貨幣政策角度直接檢驗兩者的關(guān)系。第二,豐富了新興市場環(huán)境下制度因素對企業(yè)行為影響的文獻。第三,補充了內(nèi)部控制經(jīng)濟后果文獻。雖然有個別文獻檢驗了內(nèi)部控制對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響,但并未將這一研究置于宏觀背景下考察兩者的關(guān)系。

二、文獻回顧、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

(一)貨幣政策與企業(yè)研發(fā)投入

企業(yè)行為與產(chǎn)出必然受到宏觀經(jīng)濟政策的影響,在微觀層面上分析宏觀經(jīng)濟政策的微觀傳導機制,從而更好地理解企業(yè)行為與企業(yè)產(chǎn)出的關(guān)系,更好地預(yù)測企業(yè)未來的行為與產(chǎn)出[3]。作為宏觀政策的貨幣政策主要通過貨幣渠道和信貸渠道兩個通道影響實體經(jīng)濟[4],但是信貸渠道傳導作用更快,即貨幣政策主要是通過信貸渠道對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響[5]。

對企業(yè)來說研發(fā)投資需要大量資金投入,雖然企業(yè)資金來源于三種渠道——留存收益、權(quán)益融資和債務(wù)融資,但是在留存收益和權(quán)益融資一定的情況下,影響企業(yè)投資行為的就是債務(wù)融資[6]。另一方面,銀行貸款和債券市場都是公司重要的外部融資渠道,但是,與國外的融資環(huán)境不同,我國企業(yè)債務(wù)融資渠道較少,銀行貸款是企業(yè)主要的融資來源,中國的銀行業(yè)在經(jīng)濟中的作用要遠遠大于證券市場[7],而銀行業(yè)又極其容易受到政府干預(yù)和管制,因此政府的貨幣政策對企業(yè)融資行為的影響非常大[8]。

就貨幣政策和企業(yè)研發(fā)來說,它主要通過信貸渠道從融資成本和融資規(guī)模兩個角度對企業(yè)研發(fā)產(chǎn)生影響,最終結(jié)果都會限制企業(yè)為研發(fā)籌集外部資金的能力,反過來又會影響到企業(yè)研發(fā)持續(xù)性開展。緊縮的貨幣政策會導致銀行可供貸款資金總量減少[9],而且提升企業(yè)外部融資成本上升[10],加劇企業(yè)外部融資困難;另外,在貨幣政策緊縮時期,企業(yè)貸款結(jié)構(gòu)也會發(fā)生變化。貨幣政策收緊,商業(yè)銀行面臨的外部環(huán)境不確定性增大,為了降低風險對自身的不利影響,商業(yè)銀行在貸款結(jié)構(gòu)上可能向短期放款傾斜。在貨幣政策的傳導效應(yīng)下,緊縮貨幣政策的這些內(nèi)在后果勢必影響企業(yè)投融資等行為,據(jù)此可以推測,在貨幣政策收緊時企業(yè)研發(fā)投入強度會顯著降低。

一些研究發(fā)現(xiàn),在經(jīng)濟蕭條時期,政府主導的刺激經(jīng)濟方案,使得絕大部分的政府投資通過政府控制的國有部門和企業(yè)流入實體經(jīng)濟。國有企業(yè)在中國處于一些經(jīng)濟控制領(lǐng)域,尤受到國家政策的優(yōu)待,不論是產(chǎn)業(yè)政策還是信貸政策都是有利于國有企業(yè)的發(fā)展。國有企業(yè)籌資不論是在資本市場還是銀行信貸都有非國有企業(yè)不可企及的優(yōu)勢。相比較于非國有企業(yè),因政治利益、信息獲取成本以及風險因素的考慮,商業(yè)銀行更愿意放貸于國有企業(yè)[11-12]。而且中國的國有企業(yè)因承擔一些社會穩(wěn)定功能而形成的預(yù)算軟約束,即使債務(wù)到期無力償還,作為背后最終保證人的政府償還,國有企業(yè)更容易獲得商業(yè)銀行的信貸資金。另外,由于信貸配給現(xiàn)象的存在,總有一部分企業(yè)無法獲取所需的貸款數(shù)額,而且貨幣政策緊縮時期,信貸配給現(xiàn)象加劇,使得非國有經(jīng)濟“融資饑渴”更加嚴重。因此在貨幣政策傳導效應(yīng)下,國有企業(yè)研發(fā)強度相較于非國有企業(yè)不容易受到國家貨幣政策的影響。

基于此,提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1:在其他條件不變的情況下,相比于貨幣政策寬松時期,在貨幣政策緊縮時期,企業(yè)研發(fā)投入強度顯著下降,

假設(shè)2:在其他條件不變的情況下,相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)研發(fā)投入強度在貨幣政策緊縮時期下降更嚴重。

(二)內(nèi)部控制、貨幣政策和企業(yè)研發(fā)投入

在貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮的過程中,企業(yè)面臨的整體經(jīng)營環(huán)境發(fā)生不利變化,導致更大的不確定性,這產(chǎn)生了不利后果:銀行也因不確定性的增加難以辨別企業(yè)質(zhì)量優(yōu)劣,放款的意愿下降[13],而企業(yè)在經(jīng)營過程中更難以獲得足夠資金用于研發(fā)投入,出現(xiàn)這種局面的根本原因在于銀行與企業(yè)之間的信息不對稱,這是導致信貸市場出現(xiàn)信貸錯配的主要原因[14]。

銀行放貸的前提是要能保證貸款的安全,而且銀行一旦放貸之后就失去了對資金的控制權(quán),因此,信貸資源流動基本追隨高質(zhì)量的披露信息。這意味著銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度越高,銀行難以確保自己資金的安全,因此放貸的意愿降低,企業(yè)可獲得的信貸資源減少,特別是在貨幣政策緊縮時,外部不確定性增加,企業(yè)的外部融資能力和規(guī)模將受到更大限制,但會計信息質(zhì)量較好的公司卻能獲得更多的銀行貸款用于研發(fā)支出。

高質(zhì)量的會計信息形成的前提是企業(yè)擁有高質(zhì)量的內(nèi)部控制制度,內(nèi)部控制目標雖然眾多,但首要目標就是要保證企業(yè)披露相關(guān)、可靠的會計信息。高質(zhì)量的內(nèi)部控制提高了信息披露質(zhì)量,降低銀企之間的信息不對稱;同時作為內(nèi)嵌于內(nèi)部控制的控制活動、風險評估程序以及監(jiān)控制度能夠有效地降低企業(yè)內(nèi)外風險給企業(yè)帶來的不確定性,進一步提高信息披露質(zhì)量以降低銀行對企業(yè)風險的評價,從而容易獲得信貸資源用以研發(fā)支出。

于是提出假設(shè)3:在其他條件不變的情況下,高質(zhì)量內(nèi)部控制會減弱貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投入強度帶來的不利影響。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007-2014年所有在深證證券交易所和上海證券交易所上市交易的A股上市公司為初始樣本,根據(jù)已有的研究慣例和本文研究的需要,剔除以下樣本: ST公司樣本;金融保險類公司樣本;數(shù)據(jù)缺失和存在異常值樣本。為了進一步消除異常值給本研究帶來的影響,本文對所有連續(xù)變量分別進行上下1%和99%的Winsorize處理,最后共計得到3 607個公司年樣本數(shù)據(jù)。本文財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)主要來自深證國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR),市場化發(fā)展程度指數(shù)來自王小魯?shù)染幹频摹吨袊质》菔袌龌笖?shù)報告》。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文被解釋變量衡量企業(yè)研發(fā)投入強度的指標,借鑒解維敏和方紅星[2]、舒謙和陳治亞[15]的研究經(jīng)驗,采用企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)期末資產(chǎn)總額的比率來度量,這樣處理可以避免不同規(guī)模企業(yè)之間研發(fā)費用缺乏可比性,而且在一定程度上也能夠消除通貨膨脹因素干擾[16];在穩(wěn)健性檢驗中,我們還使用了企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)營業(yè)收入的比率來計量。

2.解釋變量

解釋變量主要包括宏觀貨幣政策變量(MP)和企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量變量(IC)以及兩者的交乘項MP*IC。關(guān)于貨幣政策波動變量我們借鑒朱新蓉和李虹含的做法[17],當年度貨幣供應(yīng)量M2同比增長大于17%,則定義為貨幣寬松年度,令MP=0;當年度貨幣供應(yīng)量M2同比增長小于17%,則定義當年為貨幣緊縮年度,令MP=1。

內(nèi)部控制質(zhì)量采用深圳市迪博企業(yè)風險管理技術(shù)有限公司提供的內(nèi)部控制指數(shù),該指數(shù)越大,表示內(nèi)部控制質(zhì)量越高,為了排除量綱的影響,我們將該指數(shù)除以100得到所需要的內(nèi)部控制質(zhì)量替代指標[10]。

3.控制變量

此外,考慮企業(yè)層面對企業(yè)研發(fā)強度產(chǎn)生的因素以及根據(jù)解維敏和方紅星[2]、蔡地和萬迪昉[18]、袁東任和汪煒[19]、肖利平等[20]的研究,加入了公司上市年限(AGE)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、獲利能力(ROA)、杠桿(LEV)、股權(quán)性質(zhì)(SOE),以及若干公司治理變量等,具體包括第一大股東持股比例(LARGE)、股權(quán)制衡度(H9)和現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度(SP)。另外,我們還考慮了地區(qū)金融發(fā)展程度(MARKET)。各變量的具體含義見表1。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗假設(shè)1和假設(shè)2, 我們設(shè)立如下

表1 變量定義表

模型:

RD=α0+α1MPi+α2SIZEi+α3ROAi+α4LEVi+α5SOEi+α6MERKETi+α7LARGEi+α8H9i+α9SP+α10AGE+α11YEAR+α12INDUS+εi.

(1)

為了檢驗假設(shè)3,我們設(shè)立如下模型:

RD=α0+α1MPi+α2IC+α3MP*IC+α4SIZEi+α5ROAi+α6LEVi+α7SOEi+α8MERKETi+α9LARGEi+α10H9i+α11SP+α12AGE+α13YEAR+α14INDUS+εi.

(2)

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2提供的是主要變量的描述性統(tǒng)計量。研發(fā)投入強度(RD1)平均值為2.24%,中位數(shù)為1.89%,而最小值為0.01%,說明我國企業(yè)研發(fā)支出資金較少,但是最大值卻為9.77%,表明研發(fā)投入強度在各個企業(yè)差別較大,這為本文研究提供合理的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。貨幣政策替代變量MP的平均值為30%,說明樣本期間較多樣本企業(yè)處在寬松貨幣政策時期內(nèi)。內(nèi)部控制質(zhì)量指標IC最大值9.78,而最小值為0,表明各樣本企業(yè)內(nèi)部質(zhì)量差別較大。

另外,82.2%的樣本企業(yè)處于金融發(fā)展程度較高的地區(qū),有27.4%的企業(yè)為國有企業(yè);第一大股東平均持股比例36.5%, 最高為86.49%,同時兩權(quán)分度的平均值為5.250,這在一定程度上表明中國上市公司中的代理問題較為嚴重。

(二)相關(guān)性分析

表2 變量描述性統(tǒng)計

注:連續(xù)變量SP最小值非常小,因此顯示為0,下同。

表3給出了研究中各變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從表3第2列可以看到,企業(yè)研發(fā)投入RD與國家貨幣政策MP有負相關(guān)關(guān)系,但是不顯著,然而嚴格的統(tǒng)計關(guān)系需要在控制其他變量基礎(chǔ)上的多元回歸分析。內(nèi)部控制質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)投入顯著正關(guān)系,說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以改善企業(yè)研發(fā)投入狀況。規(guī)模越大的公司,其研發(fā)投入的動力反而不足;資產(chǎn)負債率與研發(fā)投入負相關(guān),可能表明公司資產(chǎn)負債率越大,舉債越困難,難以持續(xù)供給研發(fā)投入的所需資金;上市年齡越大的公司,研發(fā)投入越低,可能上市年齡越長,其創(chuàng)新動力不足;另外,相比較非國有企業(yè),國有企業(yè)研發(fā)投入強度較低,而且在地區(qū)市場化程度高的地區(qū),企業(yè)研發(fā)投入強度要高于處于地區(qū)市場化程度低的地區(qū)。

表3 變量相關(guān)性分析

注:①②③分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著。

(三)多元回歸分析

表4的多元回歸結(jié)果表明:

在全樣本回歸中,以企業(yè)研發(fā)費用占企業(yè)年末總資產(chǎn)比(RD1)率為被解釋變量,貨幣政策波動變量(MP)在1%的水平上顯著負相關(guān),意味貨幣政策緊縮時期,企業(yè)研發(fā)投入強度降低,因此假設(shè)1得到支持。且下降系數(shù)為0.32%,相對樣本平均值2.24%來說,其下降幅度達到14.29%,這一下降幅度也是可觀的。

按照企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將全樣本分為國有(SOE=1)和非國有(SOE=0)兩組子樣本(見第(2)列和第(3)列),發(fā)現(xiàn)在國有組子樣本中,貨幣政策波動變量(MP)統(tǒng)計上不顯著;但是在非國有企業(yè)子樣本中,貨幣政策波動變量(MP)與企業(yè)研發(fā)投入變量(RD1)在1%的水平上顯著負相關(guān),這表明,現(xiàn)對于國有企業(yè),貨幣政策對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響主要表現(xiàn)在非國有企業(yè)。這可能是“信貸歧視”導致了非國有企業(yè)從商業(yè)銀行可獲得用于研發(fā)投入的資金總量減少的緣由。

進一步我們將樣本按照貨幣政策性質(zhì)分為緊縮(MP=1)和寬松(MP=0)兩個子樣本進行檢驗。由表4的第(4)和第(5)列可知,在貨幣政策緊縮組,SOE的系數(shù)為正數(shù)且在1%的水平上顯著不等于0,這意味著國有企業(yè)由于獲取貸款資源的便利以及更多的優(yōu)惠措施,比非國有企業(yè)進行了更多的研發(fā)投入,而在貨幣政策寬松時期,SOE的系數(shù)統(tǒng)計上不顯著,說明在政策寬松時期,由于商業(yè)銀行的信貸資源充裕,國有企業(yè)和非國有企業(yè)都可以獲得信貸資金,國有企業(yè)研發(fā)投入和非國有企業(yè)研發(fā)投入沒有顯著的區(qū)別。

表4 多元回歸結(jié)果

注:括號里數(shù)值為t值,①②③分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著,下同。

表5 穩(wěn)健性檢驗(一)

表6 穩(wěn)健性檢驗(二)

貨幣政策和內(nèi)部控制對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響見表4的第(6)列。貨幣政策緊縮導致企業(yè)研發(fā)投入顯著降低,置信水平為5%,而內(nèi)部控制與企業(yè)研發(fā)投入在1%的水平上顯著正相關(guān),說明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以提高企業(yè)研發(fā)投入強度;貨幣政策變量與內(nèi)部控制的交乘項MP*IC的系數(shù)在10%的水平上顯著正相關(guān),意味著高質(zhì)量的內(nèi)部控制不但能提高企業(yè)研發(fā)投入強度,還可以減弱緊縮貨幣政策對企業(yè)對研發(fā)投入的不利影響。

此外就全樣本來說,在控制變量方面,企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越大、公司上市年限越長、第一大股東持股比例越高,企業(yè)研發(fā)投入越低,且這種負相關(guān)關(guān)系都在1%的水平上顯著。但企業(yè)盈利能力越強,處于市場化發(fā)展程度高地區(qū)的企業(yè),其研發(fā)強度越多,且至少在5%的水平上顯著正相關(guān)。

(四)穩(wěn)健性檢驗

第一,以企業(yè)研發(fā)投入占企業(yè)營業(yè)收入比率作為被解釋變量重新回歸模型(1)和模型(2),主要結(jié)果未變(見表5);第二,將研發(fā)投入強度(RD1)滯后一期回歸,主要結(jié)果不變(見表6)。這說明本文的結(jié)論是可靠的。

五、結(jié)論與啟示

本文利用中國A股上市公司2007-2014年數(shù)據(jù)樣本,結(jié)合企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度背景以及企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量,探討了貨幣政策波動對企業(yè)研發(fā)投入強度的影響。研究結(jié)果表明,在貨幣政策緊縮時期,企業(yè)研發(fā)投入顯著降低,相對國有企業(yè),非國有企業(yè)研發(fā)投入強度降低更多;更進一步研究發(fā)現(xiàn),擁有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)不但直接提升企業(yè)研發(fā)投入而且還可以降低貨幣政策緊縮對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生的不利影響。本文研究結(jié)論不但為我們深化理解貨幣政策對企業(yè)研發(fā)投入以及不同性質(zhì)企業(yè)研發(fā)投入影響的傳導路徑提供一個全新的視角,也為政府部門加強和深化企業(yè)內(nèi)部控制制度建設(shè)以提高其運營效率提供了經(jīng)驗證據(jù)和決策依據(jù)。

本文的政策啟示意義在于,企業(yè)在擴大外部信貸資金用于研發(fā)投入時,需要應(yīng)對貨幣政策的不利影響,同時需要不斷加強內(nèi)部控制制度建設(shè),以降低貨幣政策波動對企業(yè)研發(fā)投入強度產(chǎn)生的不利后果。