非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性困局

方斐

包商銀行事件后，由于中小銀行的流動(dòng)性緊張傳導(dǎo)至信用債市場(chǎng)，包括非銀機(jī)構(gòu)在內(nèi)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。雖然監(jiān)管層一直致力于放寬信用穩(wěn)定信心，但市場(chǎng)仍在消化衍生信用風(fēng)險(xiǎn)。6月17日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布債券回購(gòu)違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則。6月18日，監(jiān)管層召集國(guó)有大行和部分券商開(kāi)會(huì)，鼓勵(lì)國(guó)有大行為大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資。

近期，幾家頭部券商相繼公告中國(guó)人民銀行通知提高短期融資券的最高待償還余額，中信證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、海通證券和華泰證券的短期融資券待償還最高余額分別提高至469億元、176億元、508億元、397億元和300億元，央行就此打響借助頭部券商向市場(chǎng)傳導(dǎo)流動(dòng)性的第一槍。

光大證券認(rèn)為，此次央行提高頭部券商短期融資券余額上限，允許大型券商更多地利用短期融資工具補(bǔ)充資金，有望通過(guò)頭部券商向中小非銀機(jī)構(gòu)傳遞流動(dòng)性，緩解部分券商的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且，中低等級(jí)信用債的質(zhì)押式回購(gòu)等業(yè)務(wù)有望恢復(fù)正常。長(zhǎng)期來(lái)看，頭部券商的融資渠道將更為寬廣，行業(yè)資源有望繼續(xù)向頭部券商集中。受益于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)的減弱，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好有望上升，業(yè)績(jī)邊際向好的金融股有望享受估值溢價(jià)。

流動(dòng)性困局亟須破解

近期，由于個(gè)別金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)后，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行使得中小銀行同業(yè)存單發(fā)行困難，流動(dòng)性緊張情形逐漸向非銀機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)，導(dǎo)致中小銀行向大銀行融資渠道受阻。而非銀機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)化發(fā)行的債券的質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)的主要交易對(duì)手方為中小銀行，在流動(dòng)性緊張的背景下，受市場(chǎng)恐慌情緒影響的中小銀行在對(duì)債券質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)逆回購(gòu)方（非銀機(jī)構(gòu)）實(shí)力及質(zhì)押券的信用評(píng)級(jí)提出更高的要求，這使得非銀機(jī)構(gòu)該項(xiàng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)質(zhì)押回購(gòu)滾動(dòng)續(xù)借困難的情況。若債券質(zhì)押回購(gòu)滾動(dòng)續(xù)借不暢，則該業(yè)務(wù)中的正回購(gòu)方交易對(duì)手方（主要為中小銀行）將遭受資金損失，發(fā)債企業(yè)則會(huì)出現(xiàn)兌付危機(jī)，不利于信用向?qū)嶓w的擴(kuò)張。若任由這種情況發(fā)展，將極有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，監(jiān)管層實(shí)施快速有效的措施，以阻斷流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。

為解決近期愈演愈烈的流動(dòng)性困局，監(jiān)管層選擇快速出手——6月14日，央行宣布增加再貸款和SLF額度共計(jì)3000億元，以支持中小銀行流動(dòng)性需求;6月17日，全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心、中央結(jié)算公司、上海清算所相繼發(fā)布債券回購(gòu)違約（擔(dān)保品違約）處置業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，通過(guò)匿名拍賣(mài)質(zhì)押債券等市場(chǎng)化機(jī)制快速回籠資金，為高效解決回購(gòu)違約問(wèn)題提供指導(dǎo)，增強(qiáng)中小銀行融資資金的信心;6月18日，監(jiān)管召集國(guó)有大行和部分券商開(kāi)會(huì)，鼓勵(lì)國(guó)有大行為大型券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)（中小券商、公募基金）融資，讓頭部券商取代部分中小銀行成為打通從銀行到達(dá)非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的橋梁。隨著上述措施的落地實(shí)施，將有效消除市場(chǎng)恐慌情緒，解決銀行和非銀機(jī)構(gòu)間債券質(zhì)押業(yè)務(wù)的融資困難，在打通流動(dòng)性困局的同時(shí)，也阻斷債券違約的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

根據(jù)東莞證券的分析，造成此次非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性困局表層原因有以下三個(gè)方面：一是中小銀行流動(dòng)性緊張，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好降低;二是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的資管產(chǎn)品持有單一債券集中度高，風(fēng)險(xiǎn)不夠分散;三是部分發(fā)債企業(yè)信用評(píng)級(jí)較低。不過(guò)，更深層次的原因則是債券回購(gòu)質(zhì)押市場(chǎng)缺乏充當(dāng)“最后貸款人”或“中央交易對(duì)手”角色的機(jī)構(gòu)，而6月18日監(jiān)管層召集國(guó)有大行和部分券商的會(huì)議本質(zhì)上是通過(guò)大銀行對(duì)頭部券商提供融資支持，利用頭部券商在結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券資管產(chǎn)品方面豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，充當(dāng)非銀機(jī)構(gòu)市場(chǎng)“中央交易對(duì)手”的角色，從而為債券質(zhì)押融資提供流動(dòng)性支持。不過(guò)，充當(dāng)“中央交易對(duì)手”的券商將增加一定的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但由于背后有六大銀行提供流動(dòng)性支持，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可在很大程度上被對(duì)沖。

長(zhǎng)江證券近期對(duì)于券商自營(yíng)和集合資管的持債規(guī)模和結(jié)構(gòu)進(jìn)行了較為詳細(xì)的跟蹤，由于債券是券商自營(yíng)和集合資管重要的配置方向，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)由此可見(jiàn)一斑。

在自營(yíng)方面，截至2018年年底，券商全行業(yè)自營(yíng)規(guī)模為2.61萬(wàn)億元，其中債券自營(yíng)規(guī)模為1.78萬(wàn)億元，占比68.2%，考慮到債券自營(yíng)會(huì)通過(guò)賣(mài)出回購(gòu)進(jìn)行杠桿投資，經(jīng)測(cè)算杠桿倍數(shù)大約在1.5-2.0倍，因此，在2倍杠桿的假設(shè)下，預(yù)計(jì)本金規(guī)模約為0.89萬(wàn)億元;在資管方面，以集合資管為代表的主動(dòng)管理類(lèi)產(chǎn)品是重點(diǎn)跟蹤對(duì)象，截至2018年年底，券商全行業(yè)券商集合資管規(guī)模為1.91萬(wàn)億元，從上市券商中集合資管配置結(jié)構(gòu)來(lái)看，債券類(lèi)占比約為65%，對(duì)應(yīng)規(guī)模則為1.24萬(wàn)億元，資管新規(guī)要求開(kāi)放式公募杠桿不得高于140%，假設(shè)債券頭寸用足140%的杠桿，對(duì)應(yīng)賣(mài)出回購(gòu)規(guī)模約在0.35萬(wàn)億元。綜合來(lái)看，自營(yíng)+集合資管合計(jì)賣(mài)出回購(gòu)頭寸預(yù)計(jì)規(guī)模在1.24萬(wàn)億元，占行業(yè)當(dāng)期凈資產(chǎn)比重約為65.8%。

擬合券商自營(yíng)和集合資管的產(chǎn)品投向，重點(diǎn)關(guān)注同業(yè)存單、公司債、企業(yè)債的占比情況。債券配置類(lèi)型=中債登（利率債+部分信用債）+上清所（銀行間市場(chǎng)同業(yè)存單+短融+信用債等）+上證所（地方政府債+信用債等）進(jìn)行匯總。具體情況如下：1.同業(yè)存單風(fēng)險(xiǎn)敞口：券商自營(yíng)具有獨(dú)立資格，自營(yíng)中同業(yè)存單占比10%左右，資管產(chǎn)品參考非法人類(lèi)產(chǎn)品（涵蓋券商資管、保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)?shù)龋┩瑯I(yè)存單占比約20%;2.企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)敞口：券商自營(yíng)企業(yè)債占比14%左右，資管產(chǎn)品（同上）企業(yè)債占比8%;3.公司債風(fēng)險(xiǎn)敞口：券商自營(yíng)公司債（公開(kāi)+非公開(kāi)）占比16%左右，資管產(chǎn)品公司債占比8%。

以中信證券和華泰證券兩家龍頭券商為視角觀察券商持債信用評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)。中信證券2018年境內(nèi)AA和AA以下持債規(guī)模分別為105.2億元和51.7億元，占境內(nèi)債券頭寸比分別為8.4%和4.1%，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重為6.7%和3.3%;華泰證券A至AA+和A以下持債規(guī)模分別為43.1億元和163.03億元，占債券頭寸比重分別為4.4%和16.7%，占當(dāng)期凈資產(chǎn)比重分別為4.1%和15.6%，整體來(lái)看，低評(píng)級(jí)債券頭寸占債券投資和凈資產(chǎn)比重保持較低水平。

目前來(lái)看，非銀間市場(chǎng)整體債券投資杠桿并不高，龍頭券商持債結(jié)構(gòu)信用評(píng)級(jí)相對(duì)比較良好，隨著監(jiān)管層通過(guò)對(duì)部分券商提供定向融資支持等方式來(lái)解決非銀市場(chǎng)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，預(yù)計(jì)未來(lái)行業(yè)整體流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

頭部券商委以重任

據(jù)了解，6月下旬，中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、申萬(wàn)宏源、招商證券、中信建投、銀河證券9家頭部券商集體發(fā)布公告稱(chēng)均，收到央行關(guān)于本公司短期融資券最高待償還余額有關(guān)事項(xiàng)的通知，核準(zhǔn)余額上限分別為469億元、508億元、397億元、300億元，176億元、300億元、316億元、209億元、368億元，合計(jì)規(guī)模達(dá)到3043億元。另?yè)?jù)報(bào)道，中金公司也在名單之內(nèi)。由于頭部券商不止上述10家券商（含中金公司），估計(jì)后續(xù)名單和金額還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大。

短期融資券（CP），指的是企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，由國(guó)內(nèi)各金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)不向社會(huì)發(fā)行和交易并約定在一年期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。此次央行給頭部券商提高短融額度本質(zhì)上是央行給頭部券商的信用額度的增加，這有點(diǎn)類(lèi)似于商業(yè)銀行給某個(gè)企業(yè)的授信額度。實(shí)際上，早在2017年12月，央行核準(zhǔn)的中信證券短融余額上限為159億元，現(xiàn)在是469億元，增加了約兩倍;華泰證券3月時(shí)公告短融上限為216億元，此次提高至300億元。

央行提高頭部券商短融額度主要出于兩方面的考慮：一方面，通過(guò)加強(qiáng)向頭部券商融資，支持大型券商擴(kuò)大向中小非銀機(jī)構(gòu)融資，緩解非銀機(jī)構(gòu)尤其是中小非銀機(jī)構(gòu)產(chǎn)品戶(hù)的流動(dòng)性緊張壓力。近期，由于包商銀行事件引發(fā)銀行間市場(chǎng)信用分層，低信用等級(jí)債券和存單流動(dòng)性不斷下降，加劇短期違約風(fēng)險(xiǎn)。此次央行通過(guò)向大型券商發(fā)行金融債和提高短融額度等方式，支持大型券商向中小非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，以維護(hù)同業(yè)業(yè)務(wù)穩(wěn)定。另一方面，央行核準(zhǔn)發(fā)行金融債和提高短融規(guī)模，豐富了券商融資工具，降低融資成本，有助于提升證券行業(yè)整體杠桿倍數(shù)。

與美國(guó)投行相比，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)杠桿倍數(shù)整體偏低，除了缺乏海外投行將客戶(hù)抵押物再抵押的權(quán)限外，還在于負(fù)債方式也較為有限，主要工具為公司債和短融，融資成本較高且受到資產(chǎn)負(fù)債率的約束。此次獲準(zhǔn)發(fā)行金融債、短融額度提高有助于降低證券公司融資成本，有序提升經(jīng)營(yíng)杠桿，增強(qiáng)行業(yè)整體資本實(shí)力。

當(dāng)然，此次由于個(gè)別中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在金融市場(chǎng)形成了信用分層，導(dǎo)致短期信用利差擴(kuò)大。與此同時(shí)，盡管銀行間市場(chǎng)資金充裕，但由于大行占據(jù)貨幣流動(dòng)性的主動(dòng)權(quán)，如果大行不給中小行資金，中小行不給非銀流動(dòng)性，券商根本拿不到錢(qián)，則公募的抵押品不能被其他金融機(jī)構(gòu)接受。央行此次提高短融額度政策有拯救市場(chǎng)流動(dòng)性的意味，即為了穩(wěn)定目前同業(yè)市場(chǎng)的流動(dòng)性，央行主動(dòng)將流動(dòng)提供給頭部券商，再由頭部券商給其他非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。

而此次包商銀行事件發(fā)生后將中國(guó)貨幣市場(chǎng)信用傳導(dǎo)渠道和機(jī)制暴露無(wú)遺，在貨幣市場(chǎng)上，非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性來(lái)自于中小行，而中小行的資金來(lái)源于大行，大行是金融市場(chǎng)資金的總來(lái)源，一旦大行不給中小行資金，那么中小行不僅自己沒(méi)有流動(dòng)性，而且，由于擔(dān)心非銀機(jī)構(gòu)杠桿過(guò)高，或者抵押品風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，導(dǎo)致中小行也不會(huì)給非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。值得注意的是，此次包商銀行事件使得中小行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)凸顯，央行不得已斷然充當(dāng)“最后貸款人”的角色，通過(guò)窗口指導(dǎo)、市場(chǎng)喊話(huà)、抵押品增信等方式提供市場(chǎng)信心，并繞過(guò)大行直接給中小行再貸款，央行這樣做顯然是為了阻斷由中小行信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的信用收縮鏈條，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，央行此舉有兩層考慮，一方面是有流動(dòng)性保證的頭部券商可以給中小券商和公募基金等提供流動(dòng)性，緩解市場(chǎng)上信用分層的壓力;另一方面是為當(dāng)前正在緊鑼密鼓的科創(chuàng)板注冊(cè)制改革保駕護(hù)航，提升資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提振資本市場(chǎng)的信心。當(dāng)然，央行此次直接把流動(dòng)性給頭部券商，表明其把控制突發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的任務(wù)交給了頭部券商，由于它們更加熟悉同業(yè)業(yè)務(wù)，尤其是與非銀機(jī)構(gòu)的同業(yè)業(yè)務(wù)，頭部券商更有優(yōu)勢(shì)地位。

不過(guò)，從監(jiān)管層的表態(tài)來(lái)看，此次監(jiān)管明確要求保護(hù)市場(chǎng)不等于保護(hù)高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，個(gè)別產(chǎn)品和機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，有利于高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的淘汰，是市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象。對(duì)市場(chǎng)既不能見(jiàn)死不救，同時(shí)又要打破剛性?xún)陡兜碾p重訴求一覽無(wú)遺。從另一個(gè)角度來(lái)看，讓頭部券商給非銀機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，這個(gè)操作的實(shí)質(zhì)是讓頭部券商做了擔(dān)保，而不是僅僅只是依靠央行來(lái)提供保護(hù)。

此外，證監(jiān)會(huì)還于近期就修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，主要內(nèi)容包括：1.擬取消重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo);2.進(jìn)一步將“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間由5年縮短至3年;3.允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市;4.恢復(fù)重組上市配套融資。并購(gòu)重組規(guī)則的進(jìn)一步松綁是資本市場(chǎng)存量市場(chǎng)的重大改革，此舉將進(jìn)一步盤(pán)活市場(chǎng)資本，提高上市公司質(zhì)量，同時(shí)為券商帶來(lái)更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

財(cái)富證券認(rèn)為，并購(gòu)重組規(guī)則的松綁和科創(chuàng)板開(kāi)市在即的意義包括激活資本市場(chǎng)、證券公司的直接融資功能，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目標(biāo);活躍并購(gòu)重組、定增業(yè)務(wù)，拓寬退出渠道拓寬，與科創(chuàng)板進(jìn)一步接軌，利好券商投行資本化業(yè)務(wù)等。頭部券商在金融市場(chǎng)的地位與重要性更為突出，長(zhǎng)期看好創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)與交易量放大所帶來(lái)的證券板塊的投資性機(jī)會(huì)。

實(shí)際上，6月以來(lái)，金融市場(chǎng)的政策利好不斷釋放，券商迎來(lái)兩大核心催化。科創(chuàng)板正式開(kāi)板將推動(dòng)行業(yè)生態(tài)的重大變革。一方面是投行逐步告別通道傭金收入模式，轉(zhuǎn)向以專(zhuān)業(yè)服務(wù)、綜合服務(wù)為核心，回歸定價(jià)和銷(xiāo)售本源;另一方面，跟投制度加強(qiáng)了對(duì)資本金的約束，推動(dòng)保薦承銷(xiāo)業(yè)務(wù)逐步從輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)軌道走上重資產(chǎn)業(yè)務(wù)軌道。

隨著滬倫通于6月17日正式啟動(dòng)，華泰證券首次發(fā)行的GDR于倫敦時(shí)間6月20日正式在倫敦證券交易所上市并附條件交易，中國(guó)跨境資本市場(chǎng)互聯(lián)互通渠道進(jìn)一步擴(kuò)展。當(dāng)前政策面穩(wěn)定友好且不斷開(kāi)放，以科創(chuàng)板與注冊(cè)制為代表的深化改革舉措和以“滬倫通”為代表的擴(kuò)大開(kāi)放舉措并行，且不斷深入推進(jìn)，在這樣一種大的政策背景下，券商板塊享有較高的安全邊際，高Beta屬性下具備較高的配置價(jià)值。

總體來(lái)看，證券公司將在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)享受中國(guó)資本市場(chǎng)改革的帶來(lái)的政策紅利，并迎來(lái)向上發(fā)展的良機(jī)。金融行業(yè)雙向開(kāi)放、國(guó)際與國(guó)內(nèi)的雙重競(jìng)爭(zhēng)下催生內(nèi)部分化，因此，在境外有分支機(jī)購(gòu)、資本金充足、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、綜合實(shí)力較強(qiáng)、創(chuàng)新能力突出的龍頭券商的優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加突出。