中游行業(yè)研究框架

郭向非

一、中游行業(yè)研究邏輯

1.上游看價格、下游看需求，中游看毛利。上游價格和中游需求有四種組合：量升價跌為復(fù)蘇、量價齊升為過熱、量縮價升為滯脹、量價齊跌為衰退，而每種組合均體現(xiàn)在中游的毛利變化上，中游能對經(jīng)濟波動起到驗證作用。

2.在上游和下游的研究中，宏觀均是起點，中游均是落腳點。從下游消費到上游資源，要經(jīng)過社會庫存、價格、廠商庫存和產(chǎn)量等中游行業(yè)的若干環(huán)節(jié)，其中產(chǎn)量與工業(yè)增加值緊密相連，毛利和產(chǎn)能利用率是關(guān)注焦點。

3.社會庫存、毛利和產(chǎn)能利用率是重點。社會庫存既是需求又是供應(yīng)，當(dāng)下游需求持續(xù)改善時，社會庫存會相應(yīng)增加;一旦下游需求下行，社會庫存繼續(xù)堆積便有去庫存之憂。社會庫存下降是去庫存的第一階段，會影響中游的現(xiàn)貨價格和毛利，之后廠商的去庫存和減產(chǎn)行為會影響工業(yè)增加值和上游資源需求。

4.毛利是下游需求、產(chǎn)能利用率和產(chǎn)量共同作用的結(jié)果。邏輯是下游需求上升，拉動價格上漲，毛利擴大，廠商提升產(chǎn)能利用率，產(chǎn)量增加;供應(yīng)增加即壓制現(xiàn)貨價格進一步上行，又同時拉升原材料價格，兩者均使毛利下降;隨著毛利下降，產(chǎn)能利用率下降，回到起點。

二、中游行業(yè)推斷宏觀整體

鋼鐵、水泥、造紙、電力、化工，不同行業(yè)屬性不一，數(shù)據(jù)有差異，鋼鐵和造紙的數(shù)據(jù)較全。各行業(yè)對應(yīng)宏觀經(jīng)濟的不同部分，行業(yè)彼此間也可相互驗證。

從邏輯上講，鋼鐵、水泥、電力、乙烯和純堿對應(yīng)房地產(chǎn)和汽車，其生產(chǎn)和工業(yè)增加值密切相關(guān)。電力和水泥具有明顯的區(qū)域特征，可以驗證區(qū)域投資強弱。鋼鐵有社會庫存和金融屬性，庫存調(diào)整因素突出，這會影響廠商的預(yù)期和生產(chǎn)行為。機械重量不重價。

1.跟蹤粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電量和聚乙烯產(chǎn)量，提早推斷工業(yè)增加值變化方向;

2.跟蹤箱板紙產(chǎn)量和滌綸短纖價格，提前把握短期出口變化方向;

3.純堿產(chǎn)量求證房地產(chǎn)開工，冷軋產(chǎn)量求證汽車生產(chǎn);

4.螺紋鋼生產(chǎn)體現(xiàn)經(jīng)濟主體的預(yù)期，水泥真實反映下游開工需求。

三、中游行業(yè)定位經(jīng)濟波動

經(jīng)濟從下游消費到上游成本環(huán)環(huán)相扣、層層遞進，觀察每個環(huán)節(jié)變化，可以清晰知道經(jīng)濟所處階段。

1.鋼鐵在中國經(jīng)濟中處于核心地位，用于定位經(jīng)濟波動。

經(jīng)濟復(fù)蘇階段，下游需求上行，社會庫存下降，產(chǎn)能尚未釋放，成本維持低位，噸鋼毛利改善（鋼價由降轉(zhuǎn)升）。隨著需求持續(xù)上行，經(jīng)銷商開始補庫存，社會庫存上行，同時廠商加大開工，成本上行挫傷企業(yè)利潤，噸鋼毛利下行，這是典型的從過熱進入滯漲的反映。過高價格挫傷需求，下游需求持續(xù)下降，社會庫存堆積，廠商減少生產(chǎn)，鋼價、成本和噸鋼毛利均萎縮，進入量價齊跌的衰退階段。

2.房地產(chǎn)——螺紋鋼——焦煤產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)濟傳導(dǎo)過程。

房地產(chǎn)銷售領(lǐng)先房地產(chǎn)新開工，隨著新開工面積上行，螺紋鋼社會庫存上行，社會庫存可視為需求。需求上行帶動市場價格上行，廠商提高出廠價，鋼鐵毛利擴張，廠商加大生產(chǎn)，鋼廠庫存堆積，鋼鐵產(chǎn)量增加帶動焦煤消耗量增加，在供給不發(fā)生變化情況下，拉動焦煤價格。

四、中游行業(yè)投資思路

1.中游行業(yè)難以取得長期超額收益，把握波段機會是投資的關(guān)鍵。隨著中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，投資和消費此消彼長不可逆轉(zhuǎn)。之前累積的產(chǎn)能會始終壓制中游行業(yè)的毛利擴張，一旦下游需求增加，帶動中游產(chǎn)品價格上漲和毛利擴張，其產(chǎn)能必然立即大量釋放，一方面壓低價格，另一方面帶動成本，所以毛利必然萎縮，意味著投資時間變得短暫。

究其根源，主要是中游和下游可選消費屬性不同。鋼鐵、電力、石化是投資品，如果投資無法系統(tǒng)性上升，這些產(chǎn)品的需求無法持續(xù)擴大，其毛利擴張始終受制于產(chǎn)能。

2.鋼鐵、化工、電力和水泥的投資邏輯不一致。鋼鐵關(guān)注噸鋼毛利，化工強調(diào)漲價預(yù)期，過熱階段超額收益明顯;電力和水泥重事件性投資機會，防御性大于進攻性。

一般而言，買鋼鐵不如買煤炭。鋼鐵股上漲的前提是鋼價上漲、毛利擴張，而鋼價持續(xù)上漲的前提是下游需求旺盛、經(jīng)濟過熱，必然導(dǎo)致煤價上漲。而鋼鐵股毛利擴張的彈性不如煤炭股大，鋼鐵股的投資時間也不如煤炭股長。

3.中游投資還需關(guān)注風(fēng)格和情緒。如果判斷未來鋼鐵行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)，應(yīng)該買入高貝塔的煤炭股;而一旦鋼鐵飆漲，鋼鐵股持續(xù)明顯跑贏煤炭股，應(yīng)謹(jǐn)防情緒過度亢奮后的市場見頂回落風(fēng)險，不宜追高反而減配。