股票回購現(xiàn)狀與發(fā)展研究

摘要：在當(dāng)前中國資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展的趨勢(shì)下，股票回購已成為資本市場(chǎng)建設(shè)的重要引擎。首先對(duì)建立股票回購制度的意義進(jìn)行探析，隨后對(duì)其現(xiàn)狀展開剖析，并梳理與歸納股票回購市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中現(xiàn)存的問題。在對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行整理與解讀之后，基于保障股東及債權(quán)人利益、防范公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、完善信息披露機(jī)制防止內(nèi)幕交易三個(gè)維度提出了改進(jìn)意見，推進(jìn)股票回購市場(chǎng)發(fā)展的策略。

關(guān)鍵詞：股票回購；現(xiàn)狀；發(fā)展研究

1引言

2018年以來，中國股票市場(chǎng)行情持續(xù)下跌，股票指數(shù)和股價(jià)不斷創(chuàng)造新低，對(duì)此上市公司相繼開展股票回購計(jì)劃。作為上市公司重要的一種資本運(yùn)作行為，建立股票回購制度有利于上市公司建立長效激勵(lì)機(jī)制，助推資本市場(chǎng)長期穩(wěn)定發(fā)展[1]。

面對(duì)這一資本市場(chǎng)行為，有學(xué)者率先開展研究。藍(lán)發(fā)欽[2]是較早研究這一課題的學(xué)者，研究結(jié)果表明股票回購有助于提高上市公司經(jīng)營水平。隨后Bonaimé， Alice Adams[3]等學(xué)者進(jìn)一步研究認(rèn)為，上市公司出于各種原因回購股票，包括信號(hào)低估、降低與現(xiàn)金過剩相關(guān)的代理成本、抵御敵意收購以及同行業(yè)的模仿，另一方面，回購股票也改變了公司資本結(jié)構(gòu)，通過減少股權(quán)從而增加公司的杠桿率。Liu， Harrison[4]等學(xué)者認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)回報(bào)率下降并且公司的盈利能力似乎將可能會(huì)進(jìn)一步下跌時(shí)，管理者會(huì)增加股票回購。王健[5]學(xué)者認(rèn)為完善我國的股票回購機(jī)制，不僅可以改善當(dāng)前股市行情的低迷狀態(tài)，而且有利于建立股票市場(chǎng)穩(wěn)定長遠(yuǎn)的有效機(jī)制，促進(jìn)中國資本市場(chǎng)的良好發(fā)展。

縱觀現(xiàn)有相關(guān)研究，眾多學(xué)者對(duì)對(duì)股票回購的最新現(xiàn)狀與問題追蹤存在缺失。本研究主要探討股票回購市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，有利于補(bǔ)充股票回購的研究框架，擴(kuò)展股票回購的研究內(nèi)容，助力股票回購市場(chǎng)更好發(fā)展。

2建立股票回購制度的意義

2.1提高股息回報(bào)，傳遞積極信號(hào)

大規(guī)模的股票回購源于上市公司強(qiáng)勁的營收增長，以及管理層對(duì)公司未來發(fā)展的樂觀展望，回購除了讓股價(jià)更具彈性之外，也向投資者傳遞了利好的信號(hào)。當(dāng)公司認(rèn)為股價(jià)受到市場(chǎng)低估時(shí)，通過采取回購措施，股本減少引致每股收益增加、每股價(jià)格提高，向市場(chǎng)傳遞公司股價(jià)被低估的信號(hào)，提振投資者信心，彰顯對(duì)公司價(jià)值的信心。

2.2改善資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)

上市公司通過股票回購減少在外發(fā)行的普通股股數(shù)，每股收益增加，有助于推動(dòng)股價(jià)上漲。如果以負(fù)債方式進(jìn)行回購，凈資產(chǎn)減少，負(fù)債增加，可以使資產(chǎn)負(fù)債率、EPS等財(cái)務(wù)指標(biāo)得到有效提振，對(duì)公司改善資本結(jié)構(gòu)、優(yōu)化財(cái)務(wù)杠桿具有重大意義。企業(yè)將擁有更多的自主選擇權(quán)，使股票回購制度更加靈活簡便，不僅能充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用，而且鼓勵(lì)上市公司更加積極地進(jìn)行回購，為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展打下了良好的基礎(chǔ)。

2.3減少流通規(guī)模，防御惡意收購

上市公司通過回購股票，使原有大股東的持股比例上升，加強(qiáng)了大股東對(duì)公司的控股權(quán)。上市公司進(jìn)行股票回購操作不僅有利于提升資產(chǎn)負(fù)債率和財(cái)務(wù)杠桿率，對(duì)收購方的造成一定的財(cái)務(wù)壓力，而且還可以運(yùn)用杠桿效應(yīng)提高公司預(yù)期盈利，增加公司被收購的難度。另外，上市公司通過回購股票可以減少現(xiàn)金存量，同時(shí)公司也可按比市價(jià)高的價(jià)格公開收購本公司的股票從而使股價(jià)上漲，提高自身相對(duì)優(yōu)勢(shì)，大大減小了公司被惡意收購的風(fēng)險(xiǎn)。

2.4進(jìn)行市值管理，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)

股票回購可以進(jìn)行市值管理，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。通過二級(jí)市場(chǎng)回購來的股票分配給公司員工，一方面可以起到激勵(lì)員工作用，另一方面也不會(huì)稀釋原有股東利益。針對(duì)關(guān)于上市公司股票回購制度的修改，支持上市公司股票回購行為，鼓勵(lì)上市公司大股東回購股票，為后續(xù)市值管理操作提供基礎(chǔ)。上市公司進(jìn)行股票回購行為大多發(fā)生在資本市場(chǎng)低迷或下跌時(shí)期，但由于當(dāng)前中國進(jìn)行股票回購的目的大多是進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)注銷，以市值管理、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為目的的上市公司占比相對(duì)較少，所以當(dāng)前較多的股票回購行為對(duì)資本市場(chǎng)的提振有限。

3股票回購市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀

3.1新政策支持股票回購

2018年10月，第十三屆全國人大常委會(huì)第六次會(huì)議審議通過了有關(guān)修改《公司法》的決定，對(duì)《公司法》中關(guān)于上市公司股票回購的規(guī)定進(jìn)行了專門的修改。《公司法》增加了將股票用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券、上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必須的條款，明確將股票用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)。此外，上市公司回購的股票用于員工持股與股權(quán)激勵(lì)、轉(zhuǎn)換可轉(zhuǎn)債、維護(hù)公司價(jià)值和股東權(quán)益的條件下，可不經(jīng)股東大會(huì)決議，依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的授權(quán)，經(jīng)三分之二以上董事出席的董事會(huì)會(huì)議決議即可，很大程度上縮減了回購決策程序。法規(guī)還就轉(zhuǎn)讓及注銷制度進(jìn)行了修改，轉(zhuǎn)讓及注銷期限由1年延長至3年，提出建立庫存股制度。最后，取消了對(duì)于員工激勵(lì)的股票回購資金來源要來自于稅后利潤的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用。

3.2股票回購具有大盤指向性

大規(guī)模股票回購主要集中在市場(chǎng)處于較低位置或者連續(xù)下跌之時(shí)。自2011年以來，中國股票市場(chǎng)共出現(xiàn)三次回購高潮，第一次是發(fā)生在股市低位的2012年10月至2013年6月、第二次是2015年8月至2016年6月、第三次是始自2017年11月的本輪回購，尤其是2018年6月以來回購迎來持續(xù)的高峰。2018年以來，很多上市公司的股價(jià)持續(xù)下挫，甚至創(chuàng)下歷史新低。

從股票回購家數(shù)變動(dòng)看，參與股票回購的的企業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，由2008年的5家增長為2018年的640家。從上市公司擬股票回購金額上限看，2014年上市公司擬股票回購金額的峰值達(dá)到541.5億元，2018年上半年就達(dá)到526.8億元，有望創(chuàng)12年以來新高。此外，上市公司股票回購數(shù)量與大盤走勢(shì)有一定的指向性。

3.3股票回購具有財(cái)務(wù)類型指向性

從股票回購目的與股價(jià)表現(xiàn)看，以市值管理、股權(quán)激勵(lì)為股票回購目的的公司，其公布股票回購預(yù)案后股票價(jià)格平均漲跌幅波動(dòng)情況顯著優(yōu)于以股權(quán)激勵(lì)注銷、盈利補(bǔ)償?shù)葹榛刭從康牡墓?。然而，由于?dāng)前中國資本市場(chǎng)進(jìn)行股票回購的目的大多是進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)注銷，以市值管理、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)為目的的上市公司占比相對(duì)較少，所以當(dāng)前較多的股票回購行為對(duì)資本市場(chǎng)的提振作用相對(duì)較小。A股在熊市階段回購個(gè)股，短期內(nèi)取得超額收益的概率比較高，但是時(shí)間越長，超額收益越不明顯，股票回購在短期內(nèi)能夠?qū)蓛r(jià)起到提振作用，但是中長期表現(xiàn)仍取決于公司盈利、估值等多方面因素。

4股票回購發(fā)展現(xiàn)存的問題

4.1流通股股東權(quán)益受損，債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)增加

公司高管人員為了自身大股東利益從而提高股票回購的價(jià)格，損害了上市公司本身的利益。我國上市公司股票回購數(shù)額較大，多以現(xiàn)金方式進(jìn)行回購，回購資金多以債務(wù)進(jìn)行融資。因此，股票回購后可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金流降低、資產(chǎn)負(fù)債率上升、流動(dòng)以及營運(yùn)資產(chǎn)減少，公司財(cái)務(wù)能力惡化，公司整體資產(chǎn)質(zhì)量和未來盈利能力受損，損害了流通股股東權(quán)益。股票回購會(huì)減少公司的資本和資產(chǎn)，導(dǎo)致償債能力減弱，股東權(quán)益保障的程度降低損害債權(quán)人的利益，從而增加了公司債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。

4.2公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

上市公司大都以現(xiàn)金形式進(jìn)行股票回購，這會(huì)出現(xiàn)由現(xiàn)金流量不足、資產(chǎn)負(fù)債率上升引起的償債風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。就償債風(fēng)險(xiǎn)而言，股票回購減少公司總股本，在利潤預(yù)期不變的情況下，可以增加每股收益，進(jìn)而推進(jìn)股價(jià)上升。如果股票回購的金額通過債務(wù)融資所得，會(huì)提高上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，從而加重了公司所承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致公司償債風(fēng)險(xiǎn)上升。就支付風(fēng)險(xiǎn)而言，由于上市公司主要利用現(xiàn)金進(jìn)行股票回購操作，因此對(duì)上市公司而言可能造成一定的支付壓力。

4.3內(nèi)幕交易，操縱股價(jià)

股票回購可能引起二級(jí)市場(chǎng)上公司股價(jià)大幅波動(dòng)，使投資者有利可圖。許多上市公司利用股票回購操縱股價(jià)、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。國外規(guī)定公司高管人員和中介機(jī)構(gòu)在進(jìn)行股票回購時(shí)必須詳細(xì)披露的相關(guān)信息，嚴(yán)禁內(nèi)幕交易和操縱股價(jià)這一違規(guī)行為。而在中國，由于缺乏嚴(yán)格的法律管制，對(duì)信息披露工作監(jiān)管不到位，上市公司經(jīng)常利用股票回購的內(nèi)幕信息操縱股價(jià)、從中獲取巨額利潤。

4.4股票回購發(fā)展策略

4.4.1保障股東及債權(quán)人的利益

兼顧市場(chǎng)多方利益，重點(diǎn)是保障流通股股東和債權(quán)人的利益。對(duì)于流通股股東利益的保護(hù)，關(guān)鍵在于回購價(jià)格的合理性。力量的嚴(yán)重不對(duì)稱很可能導(dǎo)致國有大股東操縱回購價(jià)格，進(jìn)行內(nèi)幕交易，損害流通股股東利益。因此，應(yīng)制定合理的回購價(jià)格切實(shí)保障流通股股東和債權(quán)人的利益，達(dá)到兼顧市場(chǎng)多方利益的目的。

4.4.2防范公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

上市公司通過股票回購減少流通在外的總股本，可以提高資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿功能。但是過高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)加大公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司，應(yīng)該在追求財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)進(jìn)行回購操作時(shí)控制一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)部門應(yīng)積極出臺(tái)相應(yīng)政策，規(guī)定資產(chǎn)負(fù)債率上限值，防止因財(cái)務(wù)杠桿過高導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇。

4.4.3完善信息披露機(jī)制，防止內(nèi)幕交易

上市公司應(yīng)及時(shí)充分披露回購目的、回購價(jià)格的確定原則、公司董事會(huì)就股票回購是否對(duì)所有股東公平、是否對(duì)流通股股東利益構(gòu)成授害、對(duì)債權(quán)人的權(quán)益維護(hù)等說明。完善信息披露機(jī)制、防止內(nèi)幕交易，增加了回購操作的透明度，有利于中國股票市場(chǎng)健康長遠(yuǎn)發(fā)展。

5小結(jié)

在當(dāng)前中國資本市場(chǎng)迅猛發(fā)展的趨勢(shì)下，股票回購已成為資本市場(chǎng)建設(shè)的重要引擎。首先對(duì)建立股票回購制度的意義進(jìn)行探析，隨后對(duì)其現(xiàn)狀展開剖析，研究結(jié)果表明：第一，新政策支持股票回購；第二，股票回購具有大盤指向性；第三，股票回購具有財(cái)務(wù)類型指向性。并梳理與歸納股票回購市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程中現(xiàn)存的問題。在對(duì)研究結(jié)果進(jìn)行整理與解讀之后，基于保障股東及債權(quán)人利益、防范公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、完善信息披露機(jī)制防止內(nèi)幕交易三個(gè)維度提出了改進(jìn)意見，助推中國資本市場(chǎng)健康良好的發(fā)展。

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基金項(xiàng)目：河南省高等學(xué)校重點(diǎn)科研項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：17A630022）：河南省產(chǎn)業(yè)集聚區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征與趨勢(shì)研究；河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目：基于制造業(yè)協(xié)同發(fā)展的河南省區(qū)域創(chuàng)新徐彤構(gòu)建路徑與政策體系研究（項(xiàng)目編號(hào)：2018cjj080）

作者簡介：李亦馨（1999—），女，河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院，研究方向：金融市場(chǎng)。