人民幣匯率、物價(jià)水平和國際貿(mào)易結(jié)算

陳新禹

摘要：本文在Gopinath（2015）的國際貿(mào)易結(jié)算框架下，分析了人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率波動對中國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)（IPI）及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）的影響。研究發(fā)現(xiàn)，中國IPI對人民幣匯率波動較敏感，若人民幣匯率當(dāng)月貶值10%，則IPI未來一個(gè)月和一個(gè)季度內(nèi)分別會同比提高約10和10.65個(gè)百分點(diǎn);通過投入產(chǎn)出表測算，由于中國經(jīng)濟(jì)體量較大，進(jìn)口商品進(jìn)入居民籃子的總比率僅為12.27%，CPI對匯率波動的敏感程度低于IPI，若人民幣匯率當(dāng)月貶值10%，則CPI未來一個(gè)月和一個(gè)季度內(nèi)分別會同比提高約1.27和1.35個(gè)百分點(diǎn)。若能提高人民幣在進(jìn)口貿(mào)易中的使用比例，則可降低中國IPI對人民幣匯率波動的敏感程度，減輕美國加息的溢出效應(yīng)，提升中國貨幣政策的獨(dú)立性。

關(guān)鍵詞：匯率;進(jìn)口價(jià)格指數(shù);消費(fèi)者價(jià)格指數(shù);人民幣結(jié)算比例;匯率波動;溢出效應(yīng);貨幣政策

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2019（03）-0083-09

匯率和物價(jià)水平是一國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的兩個(gè)重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，匯率波動可以通過生產(chǎn)成本機(jī)制、替代機(jī)制、貨幣供應(yīng)機(jī)制、收入機(jī)制、貨幣工資機(jī)制、心理預(yù)期機(jī)制、債務(wù)機(jī)制等對物價(jià)水平產(chǎn)生影響，但在現(xiàn)實(shí)中，由于多種傳導(dǎo)機(jī)制相互作用，匯率對物價(jià)的最終影響方向和大小具有不確定性。

自2005年匯率改革以來，我國逐漸形成了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深入，人民幣匯率呈現(xiàn)出有貶有升、雙向波動的態(tài)勢，且波動幅度逐漸加大。近期，我國經(jīng)濟(jì)面臨較大的外部不確定性，美國進(jìn)入加息通道，中美貿(mào)易沖突日趨激烈，人民幣貶值壓力較大，截至2018年7月末，人民幣兌美元匯率已連續(xù)4個(gè)月下行，累計(jì)跌幅達(dá)8.5%，到11月初，匯率降至6.967的水平，累計(jì)貶值9.74%，接近IMF規(guī)定的“一年內(nèi)貶值達(dá)10%”的貨幣危機(jī)標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，研究人民幣匯率波動與國內(nèi)物價(jià)水平的關(guān)系，對于預(yù)測國內(nèi)物價(jià)水平變化、制定貨幣政策以及推進(jìn)人民幣國際化都有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、文獻(xiàn)綜述

國外現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為匯率貶值會導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格上漲，進(jìn)而提高國內(nèi)通貨膨脹率，但對匯率波動向物價(jià)水平的傳導(dǎo)率（exchange rate pass through）大小難以形成統(tǒng)一意見。Obstfeld等[1]通過價(jià)格黏性的新凱恩斯開放經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為匯率變動會完全反映在進(jìn)口價(jià)格上，短期匯率傳導(dǎo)率接近100%;而Krugman[2]和Taylor[3]從微觀企業(yè)定價(jià)原理入手，得出的短期匯率傳導(dǎo)率較低。Campa等[4]進(jìn)一步分析了21個(gè)OECD發(fā)達(dá)國家的匯率波動向CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)進(jìn)口商品中消費(fèi)品占比越高，匯率CPI傳導(dǎo)率越大，美國的匯率CPI傳導(dǎo)率明顯低于其他OECD國家。Gopinath[5]建立了一個(gè)國際貿(mào)易結(jié)算體系（International Price System），發(fā)現(xiàn)進(jìn)口貿(mào)易本幣結(jié)算率較高且經(jīng)濟(jì)體量較大的國家的物價(jià)水平對于匯率波動不敏感，如美元貶值10%，美國進(jìn)口價(jià)格在兩年內(nèi)會上漲4.4%，CPI僅會提高0.4%～0.7%。進(jìn)口貿(mào)易外幣結(jié)算率較高且經(jīng)濟(jì)體量較小的國家的物價(jià)水平對于匯率波動較為敏感，如土耳其里拉貶值10%，其進(jìn)口價(jià)格在兩年內(nèi)會上漲10%，CPI會提高1.65%～2.03%。由于無法獲得中國對外貿(mào)易結(jié)算貨幣的數(shù)據(jù)，Gopinath并沒有將中國納入該體系。

國內(nèi)對于人民幣匯率與物價(jià)水平之間關(guān)系的研究更多集中在實(shí)證領(lǐng)域，且得出的結(jié)論差異較大。卜永祥[6]以1990年至2000年的季度數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化對零售價(jià)格水平有較大影響，但匯率和國外物價(jià)水平對零售價(jià)格的影響較弱。陳六傅等[7]進(jìn)一步運(yùn)用VAR模型研究匯率波動的傳導(dǎo)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)在低通脹時(shí)期，匯率對進(jìn)口價(jià)格的傳遞效應(yīng)較大，對CPI的傳導(dǎo)效應(yīng)較小。然而，朱建平等[8]認(rèn)為人民幣升值顯著抬高了國內(nèi)物價(jià)水平，這和國際經(jīng)濟(jì)理論描述的正好相反。冼國明等[9]采用誤差修正模型，發(fā)現(xiàn)在有管理的浮動匯率制度下，匯率與物價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在完全浮動匯率制度下，匯率與物價(jià)則成呈正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)性比較微弱。

整體來看，目前的研究存在兩個(gè)方面的問題：一是，絕大多數(shù)關(guān)于人民幣匯率波動與物價(jià)水平關(guān)系的研究都是以物價(jià)水平作為被解釋變量，以人民幣兌其他一國貨幣匯率（如人民幣兌美元匯率）作為解釋變量，或者以某幾種匯率作為解釋變量，沒有考慮中國的對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)和人民幣兌貿(mào)易伙伴國貨幣的匯率波動，從而難以準(zhǔn)確刻畫匯率波動對物價(jià)的影響。二是，大多數(shù)研究直接針對匯率和CPI的關(guān)系，沒有深入到“匯率—進(jìn)口價(jià)格——國內(nèi)一般物價(jià)水平”的傳導(dǎo)路徑，因此研究結(jié)果可能存在偏差。據(jù)我們所掌握的資料，賈凱威[10]雖然將匯率變動對物價(jià)的影響分為“匯率影響進(jìn)口價(jià)格”與“進(jìn)口價(jià)格影響CPI”兩個(gè)階段，但本質(zhì)依然是進(jìn)行兩次回歸分析，忽視了進(jìn)口價(jià)格影響CPI的確定性關(guān)系。此外，也鮮有研究將跨境貿(mào)易中人民幣結(jié)算比例與匯率對物價(jià)的影響聯(lián)系起來。闕澄宇等[11]指出跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算既可以降低匯率變化對出口價(jià)格的傳遞程度，又可以增強(qiáng)匯率傳遞的非對稱效應(yīng)，但并沒有對進(jìn)口價(jià)格及CPI所受影響進(jìn)行研究。

本文創(chuàng)新性地將中國納入了Gopinath[5]的國際貿(mào)易結(jié)算框架進(jìn)行分析，首先對比了中國對外貿(mào)易結(jié)算與Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系的基本特征，隨后進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，第一階段研究了人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率波動向中國進(jìn)口價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng)，在第二階段中對利用非競爭型投入產(chǎn)出表測算進(jìn)口商品在居民最終消費(fèi)中所占比例，進(jìn)而計(jì)算出進(jìn)口價(jià)格向CPI的傳導(dǎo)率，最終得到人民幣匯率波動對CPI的影響程度。文章隨后對長、短期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率，和進(jìn)口貿(mào)易使用外幣結(jié)算比例對“匯率—進(jìn)口價(jià)格”傳導(dǎo)率的影響進(jìn)行了拓展分析。研究發(fā)現(xiàn)：人民幣在中國進(jìn)口貿(mào)易中使用比例較低，導(dǎo)致中國進(jìn)口價(jià)格對人民幣匯率波動較為敏感。若能夠提高人民幣在進(jìn)口貿(mào)易中的使用比例，則可降低中國進(jìn)口價(jià)格和一般物價(jià)水平對人民幣匯率波動的敏感程度，減輕美國加息的外溢效應(yīng)，提升中國貨幣政策的獨(dú)立性。

二、人民幣匯率波動對進(jìn)口價(jià)格及一般物價(jià)水平的影響

（一）中國對外貿(mào)易結(jié)算與Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系比較

由于缺少相關(guān)數(shù)據(jù)，Gopinath[5]在研究國際貿(mào)易結(jié)算體系時(shí)沒有考慮中國。2017年，中國的貿(mào)易總額占世界的11.48%，是世界第一貿(mào)易大國，在國際貿(mào)易中占有重要地位。這里，我們主要比較國際貿(mào)易中以美元結(jié)算比例和本幣結(jié)算比例的基本特征。

Gopinath[5]研究了世界43國的進(jìn)口數(shù)據(jù)和44國的出口數(shù)據(jù)，分別占到了世界進(jìn)口總量的55%和出口總量的57%，發(fā)現(xiàn)在國際貿(mào)易中，美元處于絕對主導(dǎo)地位。在它的樣本中，以美元結(jié)算的進(jìn)口和出口額分別是對美國進(jìn)口和出口貿(mào)易額的4.7和3.1倍。因此，美元結(jié)算的主導(dǎo)地位是Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系的主要特征之一。

類似的，我們計(jì)算發(fā)現(xiàn)：在中國的對外貿(mào)易中，使用美元結(jié)算的比例也非常高。2017年中國自美國進(jìn)口占總進(jìn)口額的8.37%，對美國出口占總出口額18.98%（圖1左側(cè)）;但全部進(jìn)口、出口中使用美元結(jié)算比例均高于80%（圖1右側(cè)）。以美元結(jié)算的進(jìn)口和出口額分別約是對美進(jìn)口和出口貿(mào)易額的9倍和5倍，符合Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系的特征。

另外，Gopinath[5]研究發(fā)現(xiàn)：人均GDP較低的發(fā)展中國家在國際貿(mào)易中使用外幣結(jié)算的比例較高，人均GDP較高的美國及歐盟國家對外貿(mào)易中外幣使用率較低（見圖2），而且有很多國家在國際貿(mào)易中使用美元結(jié)算比例接近100%。中國的人均GDP和進(jìn)出口貿(mào)易中使用美元結(jié)算的比例也符合上述特征。

除歐元區(qū)國家在歐元推行后使用本幣進(jìn)行國際貿(mào)易結(jié)算比例顯著提高外，其他國家本幣結(jié)算比例長時(shí)間穩(wěn)定在較低水平，這是Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系的另一主要特征（圖3左側(cè)）。截至2018年二季度，中國進(jìn)口貿(mào)易外幣結(jié)算比例約為90%，雖比2012年有所降低，但本幣結(jié)算比例提高有限，仍不到10%。換言之，中國的進(jìn)出口貿(mào)易中本幣結(jié)算比例極其穩(wěn)定，僅僅在歐元區(qū)創(chuàng)立這種巨大事件發(fā)生時(shí)才有所改變（見圖3右側(cè)）。

由上述兩點(diǎn)可見，中國對外貿(mào)易結(jié)算與Gopinath國際貿(mào)易結(jié)算體系的結(jié)算貨幣特征較為類似。因此，我們可以借鑒Gopinath[5]的分析方法研究人民幣匯率波動對物價(jià)水平的影響。

（二）人民幣匯率波動對中國進(jìn)口價(jià)格（IPI）的影響

1.模型、變量與數(shù)據(jù)處理

參考Gopinath[5]的方法，建立如下動態(tài)回歸方程，通過調(diào)整加權(quán)人民幣匯率的滯后階數(shù)，分別估計(jì)人民幣匯率波動對中國進(jìn)口價(jià)格的短期和中長期影響。

由于中國的進(jìn)口貿(mào)易伙伴國較多，在實(shí)際操作中，我們將2017年全年中國進(jìn)口金額（美元計(jì)價(jià)）分國別數(shù)據(jù)排序，篩選出排名前50名的國家。近10年，中國從這50個(gè)國家的進(jìn)口金額占進(jìn)口總額的比例達(dá)95%以上，且從其他單個(gè)國家進(jìn)口金額占進(jìn)口總額比例在0.2%以下，因此該50國進(jìn)口數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的代表性和解釋能力，將其設(shè)為全樣本Ω。

Δπt為進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)CPI當(dāng)月同比，計(jì)算方法如下：

其中，Δπj，t表示中國進(jìn)口貿(mào)易伙伴國j的CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)。

以上所需數(shù)據(jù)的來源主要是：中國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，匯率數(shù)據(jù)來自BVD：EIU Countrydata數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和EPS世界宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫;進(jìn)口數(shù)據(jù)采用中國向該50國進(jìn)口金額的月度值，以美元計(jì)價(jià)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。中國進(jìn)口貿(mào)易伙伴國的CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源為BVD：EIU Countrydata及Wind數(shù)據(jù)庫。樣本區(qū)間均為2014年1月至2018年3月。此外，中國的進(jìn)口貿(mào)易伙伴國的匯率及CPI數(shù)據(jù)存在部分異常值或數(shù)據(jù)缺失情況，具體處理方法參見附錄。

式（1）與Gopinath[5]使用的回歸方程式有幾點(diǎn)區(qū)別：一是Gopinath使用的是季度數(shù)據(jù)而本文使用的是月度數(shù)據(jù)。這是因?yàn)?010年后中國才逐漸形成有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向波動的時(shí)間較短，且中國自2014年之后才有以人民幣計(jì)價(jià)的IPI數(shù)據(jù)，若選取季度數(shù)據(jù)，則樣本量較少，影響估計(jì)結(jié)果。二是Gopinath使用的是對數(shù)環(huán)比變化率而本文使用的是同比變化率。這是因?yàn)橹袊腎PI只有同比變化率數(shù)據(jù)，為保證回歸模型中各變量形式一致，其他變量也采用同比變化率形式。三是Gopinath模型理論上使用進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)PPI作為控制變量，但在實(shí)際運(yùn)算中Gopinath也使用進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)CPI部分替代PPI缺失國家的數(shù)據(jù)。中國貿(mào)易伙伴國的PPI數(shù)據(jù)缺失較多，因此本文使用進(jìn)口貿(mào)易加權(quán)CPI代替。

2.參數(shù)估計(jì)結(jié)果

在（1）式中，T代表模型滯后階數(shù)。同Gopinath[5]的研究，本文將匯率進(jìn)口價(jià)格累積傳導(dǎo)率（Cumulative IPI Pass-through）定義如下：

本文通過調(diào)整滯后階數(shù)，分別估計(jì)出短期（一個(gè)月，即T=1）和中長期（一季度，即T=3）的人民幣匯率進(jìn)口價(jià)格累積傳導(dǎo)率，結(jié)果表1所示。

這一結(jié)果表明當(dāng)月人民幣較進(jìn)口貿(mào)易伙伴國貨幣同比貶值10%會導(dǎo)致IPI未來一個(gè)月內(nèi)同比提高10個(gè)百分點(diǎn)，一季度內(nèi)同比提高10.64個(gè)百分點(diǎn)。

（三）人民幣匯率波動對中國一般物價(jià)水平（CPI）的影響

1.模型、變量與數(shù)據(jù)處理

Burstein等[12]、Goldberg等[4]及Burstein等[13]都認(rèn)為匯率波動向CPI的傳導(dǎo)率普遍低于向IPI的傳導(dǎo)率。一是因?yàn)镮PI中僅包含商品價(jià)格，而CPI籃子中既包含商品價(jià)格又包含服務(wù)價(jià)格，且服務(wù)價(jià)格較匯率波動不敏感;二是CPI籃子中還包含本地商品價(jià)格和進(jìn)口商品再銷售的價(jià)格加成，它們對匯率波動也不敏感。

與研究匯率波動對IPI的傳導(dǎo)不同，對于如何估計(jì)匯率波動向CPI的傳導(dǎo)率，學(xué)術(shù)界尚無統(tǒng)一的方法。本文采取的方法為利用國家投入產(chǎn)出表，測算出進(jìn)口商品在居民最終消費(fèi)中所占比例，再與之前估計(jì)出的匯率IPI傳導(dǎo)率相結(jié)合，得到最終的匯率CPI傳導(dǎo)率。這種方法可以在其他內(nèi)生變量（如貨幣政策、通貨膨脹）不變的情況下，得到消費(fèi)價(jià)格對進(jìn)口價(jià)格變化的脈沖響應(yīng)。

本文參考Burstein等[12]的方法，使用世界投入產(chǎn)出協(xié)會（WIOD）最新編制（2016年發(fā)布）的2014年中國投入產(chǎn)出表，首先計(jì)算出進(jìn)口商品作為消費(fèi)品直接進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的比率，再加上進(jìn)口商品作為中間投入被用于生產(chǎn)居民消費(fèi)品的比率，得到進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的總比率。

具體來說，WIOD最新編制的中國2014年非競爭型投入產(chǎn)出表分為domestic、import和total三部分。首先，在total表中，找到Output at basic prices為0的行業(yè)，將對應(yīng)列在domestic表和total表中刪除相應(yīng)行業(yè)代碼為：C33，G45，J58，J59_60，K66，M71，M73，T，U。，最終剩下47個(gè)行業(yè)。如表2所示，將domestic表中相應(yīng)47個(gè)行業(yè)的中間投入數(shù)據(jù)填入對應(yīng)的a（1，1），a（1，2）…a（47，47）矩陣。將domestic表中cons_h（居民部門最終消費(fèi)）欄目下的相應(yīng)47個(gè)行業(yè)的數(shù)據(jù)填入c1到c47列。然后，在import表中，按列匯總相應(yīng)47個(gè)行業(yè)及cons_h的數(shù)據(jù)，填入b1到b47行以及c48。最后，將total表中，相應(yīng)47個(gè)行業(yè)的Output at basic prices數(shù)據(jù)填入d1到d47行。

2.參數(shù)估計(jì)結(jié)果

經(jīng)過測算，進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的總比率為0.12，其中作為消費(fèi)品直接進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的比率為0.05。Gopinath[5]估計(jì)了27個(gè)OECD國家的進(jìn)口商品與居民消費(fèi)的關(guān)系，結(jié)果顯示進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的總比率分布在10%至41%之間，平均值為25%，且經(jīng)濟(jì)體量越小的國家，比率越高，中國的結(jié)果與該結(jié)論一致。

我們用短期和中長期的匯率IPI傳導(dǎo)率乘以進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的總比率估算出短期和中長期匯率CPI傳導(dǎo)率，結(jié)果如表3所示。

這一結(jié)果表明若當(dāng)月人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率同比貶值10%，則未來一個(gè)月內(nèi)CPI會同比提高1.27個(gè)百分點(diǎn)，一季度內(nèi)CPI會同比提高1.35個(gè)百分點(diǎn)。如圖4所示，同其他新興市場國家相比，中國經(jīng)濟(jì)抗沖擊水平較強(qiáng)，CPI對匯率波動的敏感程度較低。但與美國相比，中國CPI受匯率波動影響仍然較大。

三、匯率—物價(jià)水平傳導(dǎo)機(jī)制的拓展分析

（一）長、短期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率

Gopinath[5]使用的數(shù)據(jù)頻度較低，時(shí)間跨度加大，因此其定義的短期和中長期累積傳導(dǎo)率為別為1季度和1年期。他在估計(jì)出其樣本各國匯率進(jìn)口價(jià)格累積傳導(dǎo)率（定義同式（5））后，剔除長短期傳導(dǎo)率符號不一致的國家，對剩余各國長、短期傳導(dǎo)率做如下截面回歸：

其中，PTn，L表示國家n的1年期中長期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率，PTn，S表示國家n的1個(gè)季度短期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率。

式（9）的估計(jì)結(jié)果如表4所示，γ的估計(jì)值接近1，η的估計(jì)值接近0，表明由于價(jià)格粘性的存在，一國中長期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率與短期差別不大，短期匯率IPI傳導(dǎo)率較高的國家，中長期匯率IPI傳導(dǎo)率也較高。

由表1的計(jì)算結(jié)果可知，中國的長短期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”累積傳導(dǎo)率比值為1.06，接近于1，符合Gopinath[5]的樣本國家的整體趨勢，如圖5所示。

（二）進(jìn)口貿(mào)易使用外幣結(jié)算比例對“匯率—進(jìn)口價(jià)格”傳導(dǎo)率的影響

Gopinath[5]為探究國際貿(mào)易結(jié)算貨幣選擇是否會影響“匯率—進(jìn)口價(jià)格”傳導(dǎo)率，對有進(jìn)口貿(mào)易貨幣結(jié)算數(shù)據(jù)的24個(gè)國家做如下截面回歸：

其中，PTn，T代表國家n的匯率IPI傳導(dǎo)率，T為1季度或1年;FCSn代表國家n進(jìn)口貿(mào)易外幣結(jié)算比例。由于德國數(shù)據(jù)明顯為異常值，最終采用除德國外的23國數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5所示，一季度及一年期“匯率—進(jìn)口價(jià)格”傳導(dǎo)率均與進(jìn)口貿(mào)易外幣結(jié)算比例有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這表明提升進(jìn)口貿(mào)易中本幣的使用率，可以大大降低匯率波動對進(jìn)口價(jià)格的影響。

由上文可知，中國進(jìn)口貿(mào)易中，外幣結(jié)算比例較高，“匯率—進(jìn)口價(jià)格”傳導(dǎo)率也較高，符合Gopinath[5]23國樣本的整體趨勢（見圖6）。如今中國在大力推進(jìn)人民幣國際化，若能大幅提高進(jìn)口貿(mào)易中人民幣的使用比例，則人民幣匯率波動對中國進(jìn)口商品價(jià)格的影響將大大降低，對中國的物價(jià)穩(wěn)定意義重大。

四、結(jié)論及政策啟示

本文引入了Gopinath[5]的國際貿(mào)易結(jié)算框架對人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率波動如何影響中國進(jìn)口商品價(jià)格指數(shù)（IPI）及居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）進(jìn)行了分析。本文借鑒Gopinath[5]的方法進(jìn)行測算，結(jié)果顯示中國IPI對人民幣匯率波動較敏感：如果人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率在當(dāng)月貶值10%，IPI在未來一個(gè)月和一個(gè)季度內(nèi)分別會上漲約10和10.65個(gè)百分點(diǎn)。而根據(jù)投入產(chǎn)出表測算，CPI對匯率波動的敏感程度要小于IPI，這主要是因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)體量較大，進(jìn)口商品進(jìn)入居民籃子的總比率較低。然而與美國相比，匯率波動對中國通貨膨脹的影響仍然較大：如果人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率在當(dāng)月貶值10%，那么中國CPI在未來一個(gè)月和一個(gè)季度內(nèi)分別會上漲約1.27和1.35個(gè)百分點(diǎn)。

此外，本文還證實(shí)了國際貿(mào)易結(jié)算框架的系統(tǒng)性結(jié)論在中國的適用性并得出以下啟示：

（1）中國通脹率對人民幣匯率波動較為敏感，保持人民幣匯率水平處于合理、均衡的穩(wěn)定區(qū)間有助于控制輸入型通脹。各國貨幣政策的主要目標(biāo)之一就是穩(wěn)定通貨膨脹。由上述分析可知，一國通脹率對匯率波動的敏感程度與其進(jìn)口貿(mào)易中外幣結(jié)算比例成正比。進(jìn)口貿(mào)易中使用外幣的比例越高，通脹率對匯率波動的敏感程度越大。盡管中國進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的總比率與美國相近，然而由于在中國進(jìn)口貿(mào)易中外幣的結(jié)算比例高達(dá)90%以上而美國僅為7%，中國通脹率對匯率波動的敏感程度要遠(yuǎn)高于美國。因此，保持人民幣匯率處于穩(wěn)定均衡的區(qū)間對對控制輸入型通貨膨脹有積極意義。

此外，長期匯率價(jià)格傳導(dǎo)率與短期的差距在美國等發(fā)達(dá)國家并不大，因而匯率波動對這些國家的通脹的直接影響并不會隨時(shí)間拉長而加大。但是，由于中國長期匯率價(jià)格傳導(dǎo)率要比短期高很多，匯率波動對通脹累積的影響將隨時(shí)間的推移而被逐漸放大。因此警惕匯率波動對中國CPI的中長期影響也是十分必要的。

（2）人民幣匯率波動對國際收支平衡的影響主要通過進(jìn)口渠道體現(xiàn)，不宜采取人民幣貶值而刺激出口的政策。若一國進(jìn)出口貿(mào)易主要以本幣結(jié)算（如美國），則其匯率波動對國際收支平衡的影響主要體現(xiàn)在其出口渠道上。而對于以外幣結(jié)算為主的國家（如中國），其匯率波動對國際收支平衡的影響主要體現(xiàn)在其進(jìn)口渠道上。中國出口貿(mào)易中以本幣結(jié)算的比例不到10%，因此人民幣貶值的直接影響有限。不過，人民幣貶值的確會使出口企業(yè)利潤增加，從而促使更多的企業(yè)愿意開展新的出口業(yè)務(wù)，這對出口擴(kuò)展邊際（extensive margin）有一定促進(jìn)作用。但是長期以來，由于我國出口的主要是技術(shù)含量較低、附加值較低的勞動和資源密集型產(chǎn)品，中方企業(yè)在對外談判中無法掌握足夠的話語權(quán)。這導(dǎo)致國外進(jìn)口商可以在人民幣貶值時(shí)期壓低中國出口商品的美元報(bào)價(jià)，從而使得人民幣貶值對出口的擴(kuò)展邊際作用也被削弱。

對于中國的進(jìn)口一側(cè)，本幣結(jié)算比例只有5%上下，匯率大幅波動對中國進(jìn)口商品價(jià)格可以帶來非常明顯的影響，比如原油、鐵礦石和化肥價(jià)格波動，通過影響整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈而進(jìn)一步影響中國的國際收支。因此，在現(xiàn)有美元主導(dǎo)的國際結(jié)算體系下，中國不宜采取貶值刺激出口的政策。

（3）中美貨幣政策外溢效應(yīng)存在較大的不對稱性，中國應(yīng)該堅(jiān)定推進(jìn)人民幣國際化。當(dāng)前國際貿(mào)易結(jié)算中美元獨(dú)大的局面會產(chǎn)生非對稱的貨幣政策溢出效應(yīng)。隨著美國貨幣政策回歸正?；?，美聯(lián)儲進(jìn)入加息通道，美元較世界其他貨幣升值，進(jìn)口貿(mào)易使用美元結(jié)算比例較高的國家正面臨著較大的通脹壓力，從而不得不同樣采取緊縮的貨幣政策以穩(wěn)定物價(jià)。中國經(jīng)濟(jì)體量大的特征使得進(jìn)口商品進(jìn)入居民消費(fèi)籃子的比率較小，因此中國CPI受美國貨幣政策的外溢影響較弱。然而，由于美元在中美貿(mào)易中的使用比例遠(yuǎn)高于人民幣，美國貨幣政策仍對中國進(jìn)口商品價(jià)格有較大影響，中美貨幣政策外溢效應(yīng)的不對稱性仍舊存在。

面對這種美元的外溢效應(yīng)，中國應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步堅(jiān)定推進(jìn)人民幣的國際化，提高人民幣在進(jìn)出口貿(mào)易中的使用率，進(jìn)而降低中國物價(jià)對匯率波動的敏感性，有效控制輸入型通貨膨脹，對于穩(wěn)定物價(jià)和貨幣政策的相對獨(dú)立性有重要意義。但從國際貨幣發(fā)展歷史經(jīng)驗(yàn)和Gopinath[5]的研究看，國際貨幣體系巨大的慣性，美元霸主地位短期內(nèi)難以改變。我們認(rèn)為充分發(fā)揮特別提款權(quán)（SDR）的作用是人民幣國際化的新方向。目前SDR特別提款權(quán)的價(jià)值由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這五種貨幣所構(gòu)成的一籃子貨幣的當(dāng)期匯率確定。SDR籃子里任何單一貨幣波動對籃子的整體價(jià)值影響較小，因此擴(kuò)大SDR的使用范圍，推動各國在國際貿(mào)易、大宗商品定價(jià)中使用SDR計(jì)價(jià)可以緩解匯率波動對進(jìn)口價(jià)格沖擊的不對稱性。同時(shí)，提高人民幣在國際結(jié)算體系中的地位，加速人民幣國際化。

附錄

匯率數(shù)據(jù)處理：

由于近期委內(nèi)瑞拉貨幣大幅貶值，對加權(quán)匯率的計(jì)算造成較大干擾，因此將委內(nèi)瑞拉作為異常值剔除出樣本。令[AKΩ～]集合為除委內(nèi)瑞拉外的49國樣本。則有[AKΩ～]∈Ω，在t時(shí)刻的中國從j國的進(jìn)口量為Fj，t，則可按以下公式計(jì)算數(shù)據(jù)完整指數(shù)：

樣本區(qū)間內(nèi)（2009年12月至2018年2月），數(shù)據(jù)完整指數(shù)平均值為0.9937，因此我們的進(jìn)口加權(quán)匯率依然代表性較強(qiáng)。進(jìn)口權(quán)重計(jì)算公式則變?yōu)?/p>

CPI數(shù)據(jù)處理：

其中阿聯(lián)酋由于基數(shù)改變，無2016年9月至2017年8月的數(shù)據(jù)，姑且認(rèn)為其CPI月度同比數(shù)據(jù)在這段時(shí)間內(nèi)均勻變化，以線性插值法將其填充完整。澳大利亞、新西蘭、科威特、委內(nèi)瑞拉、土庫曼斯坦、緬甸無CPI月度數(shù)據(jù)，或CPI數(shù)據(jù)缺失較多。

集合為全部50國樣本，[AKΩ^]集合為除澳大利亞、新西蘭、科威特、土庫曼斯坦、緬甸、委內(nèi)瑞拉外，月度通脹數(shù)據(jù)比較完整的44國樣本。則有[AKΩ^]∈Ω，在t時(shí)刻的中國從j國的進(jìn)口量為Fji，t，則可按以下公式計(jì)算數(shù)據(jù)完整指數(shù)：

樣本區(qū)間內(nèi)（2009年12月至2018年2月），數(shù)據(jù)完整指數(shù)平均值為0.92，因此我們的進(jìn)口加權(quán)CPI依然代表性較強(qiáng)。

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