EVA與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值相關(guān)性研究

賈未寰

摘要：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）不僅考慮了企業(yè)稅后凈利潤(rùn)，還強(qiáng)化了資本成本和價(jià)值創(chuàng)造理念，理論上比傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)更能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。文章以2012～2016年創(chuàng)業(yè)板247家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了EVA、傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值MVA的關(guān)系，并對(duì)二者進(jìn)行比較。結(jié)果表明，EVA與MVA存在顯著正相關(guān)關(guān)系，能夠解釋企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值; EVA相較于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)沒(méi)有顯示出增量信息，不能替代會(huì)計(jì)指標(biāo)，當(dāng)證券市場(chǎng)趨于有效、規(guī)范、完善時(shí)，EVA評(píng)價(jià)體系更能發(fā)揮它的優(yōu)越性。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板;經(jīng)濟(jì)增加值EVA;市場(chǎng)增加值MVA;會(huì)計(jì)指標(biāo)

一、引言

2009年12月28日，國(guó)資委公布了新修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法》，其主要變化是EVA取代了原有的凈資產(chǎn)收益率成為業(yè)績(jī)考核的核心指標(biāo)，意味著央企考核導(dǎo)向從重利潤(rùn)到重價(jià)值，強(qiáng)化了資本成本和價(jià)值創(chuàng)造理念的必要性。央企考核辦法的這一變化，也為我國(guó)上市公司的價(jià)值管理帶來(lái)了啟示，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)是基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的指標(biāo)，容易被操縱，信息的真實(shí)性、可靠性不能保證（陳瑋，2015）。經(jīng)濟(jì)增加值EVA由美國(guó)思騰思特咨詢公司（Stern Stewart）在20世紀(jì)80年代創(chuàng)立的一個(gè)指標(biāo)體系，意義是調(diào)整后的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去資本成本，EVA大于零才能說(shuō)明公司創(chuàng)造了價(jià)值。該指標(biāo)不僅考慮了債務(wù)資本，還包含了權(quán)益資本，將股東與管理的利益相統(tǒng)一，調(diào)動(dòng)了管理者的積極性，有效緩解了代理問(wèn)題帶來(lái)的矛盾。市場(chǎng)增加值MVA（Market Value Added）是一家上市公司的股票市場(chǎng)價(jià)值與這家公司的股票與債務(wù)調(diào)整后的帳面價(jià)值之間的差額。如果MVA大于零，則說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值高于股東投入的資本總額，股價(jià)是最能直觀反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的一個(gè)指標(biāo)，MVA 的運(yùn)用對(duì)于考核上市公司的企業(yè)價(jià)值有著較強(qiáng)的實(shí)踐意義（楊旒，2015）。本文將EVA體系引入創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)價(jià)值考核中，探索EVA的適用性及其是否能夠更有效的反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，以期為EVA在我國(guó)中小企業(yè)的實(shí)踐應(yīng)用上尋求合理性。本文提出以下三個(gè)假設(shè)：

H1：EVA能夠反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，且與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值顯著正相關(guān)。

H2：EVA對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的解釋力度優(yōu)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)。

H3：EVA與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)相結(jié)合能更準(zhǔn)確的反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2012～2016年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)并剔除以下公司：2012年后上市的公司;ST、ST*及金融行業(yè)上市公司;信息缺失的公司。經(jīng)計(jì)算后，按照平均值±3倍標(biāo)準(zhǔn)差剔除異常值公司，最終觀測(cè)247家公司數(shù)據(jù)，共計(jì)1235條觀測(cè)值。公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）指標(biāo)選取與變量定義

本文參考王喜剛等（2003）;倪敏（2012）;池國(guó)華等（2013）的研究，選取各變量指標(biāo)。其具體定義和計(jì)算方法見表1。

（三）模型構(gòu)建

本文建立以下三個(gè)模型驗(yàn)證假設(shè)。其中，i表示第i個(gè)公司（共247家），t表示第t期（共5期）。

MVAit=β0+β1EVAit+∑YEAR+εit（1）

MVAit=β0+β1ROAit+β2EPSit+β3LEVit+β4NPit+β5GROWTHit+β6SIZEit+∑YEAR +εit（2）

MVAit=β0+β1EVAit+β2ROAit+β3EPSit+β4LEVit+β5NPit+β6GROWTHit+β7SIZEit+∑YEAR+εit（3）

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，MVA的均值與中位數(shù)都為正數(shù)，說(shuō)明50%以上的創(chuàng)業(yè)板公司的市場(chǎng)價(jià)值大于其投入資本。EVA的均值與中位數(shù)也為正值，表示超過(guò)一半的公司在五年間為股東財(cái)富創(chuàng)造了價(jià)值。MVA、EVA、NP（凈利潤(rùn)）的標(biāo)準(zhǔn)差都很大，即各公司之間的經(jīng)營(yíng)情況存在較大的差異性，創(chuàng)業(yè)板公司整體水平參差不齊。平均資產(chǎn)負(fù)債率為26.87%，創(chuàng)業(yè)板整體負(fù)債較低，部分企業(yè)短期借款和長(zhǎng)期借款為零，大多數(shù)企業(yè)權(quán)益資本占到了80%以上，這對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)是不理智的，現(xiàn)代企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)已是一種戰(zhàn)略手段，負(fù)債經(jīng)營(yíng)會(huì)使企業(yè)享受到“財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)”和通貨膨脹的收益（周佰成等，2011）。

（二）回歸分析

表3為模型（1）的回歸結(jié)果。可以看出，模型在0.01的水平上顯著相關(guān)，調(diào)整的R2達(dá)到了0.7395，擬合度良好。該回歸結(jié)果支持了H1，EVA與MVA呈顯著正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)系數(shù)較高，說(shuō)明EVA能較好的反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。在已有研究證明，越規(guī)范有效的證券市場(chǎng)上，其股價(jià)是合理的，市場(chǎng)價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)度越高，在相對(duì)完善的美國(guó)和日本證券市場(chǎng)，MVA與EVA是高度正相關(guān)的，美國(guó)為0.8左右，日本0.7為左右（王黎冰，2010）。

為了更好地觀察各個(gè)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)變量對(duì)企業(yè)價(jià)值MVA的影響，在回歸過(guò)程中首先將MVA與各傳統(tǒng)單獨(dú)進(jìn)行回歸，最后，再將全部變量代入模型中進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，在單獨(dú)回歸的結(jié)果中，各個(gè)解釋變量對(duì)被解釋變量MVA的解釋程度都較高，且都呈正相關(guān)關(guān)系。ROA、EPS、企業(yè)規(guī)模的調(diào)整R2都達(dá)到了0.65以上，其中調(diào)整R2最高的是凈利潤(rùn)，達(dá)到了0.7670，這個(gè)回歸結(jié)果都略超過(guò)了表6模型（1）回歸結(jié)果的調(diào)整R2（0.7395），H2沒(méi)有得到驗(yàn)證，說(shuō)明傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)比EVA指標(biāo)具有更多的信息含量，與MVA的相關(guān)度更高，但EVA確實(shí)能在一定程度上反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。

由模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，擬合程度十分良好，調(diào)整R2達(dá)到了0.8333，且除了資產(chǎn)負(fù)債率變量在0.05的水平上相關(guān)外，其余各變量均在0.01的水平上顯著相關(guān)。模型（3）在模型（2）的基礎(chǔ)上添加了解釋變量EVA后，在0.01的水平上顯著相關(guān)，其余各變量也均在0.01水平上顯著相關(guān)，方程的擬合程度為0.8303，比起模型（2）的解釋程度沒(méi)有明顯變化，甚至有輕微降低，假設(shè)H3沒(méi)有得到支持。該結(jié)果說(shuō)明傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)已經(jīng)能夠非常良好的反映企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值，加入EVA后不僅沒(méi)有更顯著的提高相關(guān)性，反而降低了解釋力度，沒(méi)有給出更多增量信息。原因可能是在計(jì)算EVA時(shí)，假定市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的，而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也許只能被視為是弱有效的（李亞靜，2004）。

四、啟示

EVA體系引進(jìn)我國(guó)的時(shí)間較晚，沒(méi)有經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展完善，且我國(guó)的證券市場(chǎng)也起步晚，相對(duì)國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)體系還不規(guī)范，所以目前在我國(guó)EVA指標(biāo)相較于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)沒(méi)有顯現(xiàn)出優(yōu)越性。目前除了央企之外，極少數(shù)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中引進(jìn)了EVA體系，雖然EVA在我國(guó)的發(fā)展和應(yīng)用相對(duì)滯后，但從EVA本身的效用來(lái)講是非常值得推廣的，它考慮了權(quán)益資本成本，反映了企業(yè)的真實(shí)利潤(rùn)水平，并且將研發(fā)支出作為公司的長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，有利于鼓勵(lì)經(jīng)營(yíng)管理者追求企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和科技進(jìn)步，更符合企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)。將EVA體系與薪酬激勵(lì)、業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、財(cái)務(wù)管理等相結(jié)合，能夠形成更有效的績(jī)效管理模式，有利于提高公司競(jìng)爭(zhēng)力，能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多的財(cái)富。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳瑋.可持續(xù)發(fā)展視角下的企業(yè)財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)——EVA財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)動(dòng)態(tài)管理模式構(gòu)建[J].財(cái)會(huì)月刊，2015（34）.

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（作者單位：四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院）